存續基金的退出剛需催生了S基金市場的活躍，但因交易規則、估值體系和交易機制等的缺失，二手份額轉讓存在交易隨機性和價格的不確定性，影響股權流通。
近日，《每日經濟新聞》專訪了深創投S基金投資部總經理呂豫，與他探討了國內S基金行業的發展現狀和深創投S基金的發展規劃。
圖片來源：受訪者供圖
國內S基金市場方興未艾
提及國內S基金交易的現狀，呂豫坦言，市場沒有標準的規則，整個市場呈現規模小、機會散、估值體系不完善、人才匱乏等狀態。這也促使他開始思考如何推動中國S基金髮展走向職業化、規範化。
本著廣泛學習、廣搜英才的初衷，呂豫及其團隊幾乎拜訪了市場上所有曾經涉及S基金交易的機構。在行業交流過程中，同行們也反饋了不少行業「亂象」。「有些機構，拿上直投的收益充當S基金業績去吸引投資人，這反映出大家對於S基金仍缺乏認知。」呂豫表示，在一二級市場紅利差仍十分可觀的現階段，S基金的管理人確實不應放棄直投的收益，但如果將直投視為S基金獲利的主要方式，那就是本末倒置。
他認為，隨著註冊制的推行，一二級市場紅利差將逐漸減小，大量項目和基金份額的提前退出需求會有所增加，也會有大量基金GP不再追求「從甘蔗頭吃到甘蔗尾」的全部收益，而是在達成目標收益後就進行階段性退出，這必然大大增加S基金的市場需求。
在呂豫看來，S基金是包括基金份額、項目股權、項目直投、基金存續、項目重組等一系列複雜交易的組合，從業人員不僅要有豐富的直投經驗，也要有金融和資產管理的思維，以應對複雜交易的各種變量。但具體的操作手法目前在市場中還沒有培育起來，更關鍵的是目前市場上尚未形成公允的二手份額估值體系，所以到處充斥著「一塊錢」的二手份額轉讓。
他笑稱，現在的S基金市場是絕對的買方市場，因為有不少基金進入清算期，也有大量LP因後續資金出資困難急需份額轉讓。但市場上的買方畢竟有限，因缺乏對於項目或是份額的科學估值，所以各種「趁火打劫」行為影響著市場的健康和可持續發展。
儘管面臨種種挑戰，但呂豫對今後S基金的發展充滿信心，認為S基金就是在實踐深創投的平臺化戰略，為眾多GP和LP解決問題，發揮促進創投行業整體良性運作的價值。
亟需構建成熟估值體系
在當前S基金交易的風險、價格博弈之爭裡，每個基金的估值都是彈性的，需要有估值依據。但是，私募的「私」又使得很多投資細節無法公開透明，所以建立系統的估值體系是整個行業的難點。
呂豫的思路是，在對過往投資項目盡調信息、投後管理情況等基本面信息進行量化打分的基礎上，通過建立合理的權重指標，以大數據的技術手段落地估值評價系統。外界可以以此系統作為當前交易估值的參考。同時，他認為以深創投積累下的千餘個投資項目來看，完全可以實現這一系統的初步數據積累和統計。
「需要龐大的數據作為支撐，項目要多，數據要多元，權重指標和算法要符合行業規律。」對於這一任重道遠的任務，呂豫很堅定，認為中國的S基金交易要想盤活，勢必需要一套成熟的估值體系，甚至要彌補場內交易的空白，後者更需要動態的估值體系作為支撐，數據成為關鍵。
「估值體系裡的每一個項目和份額的數據都是實時更新的，二級市場的淨值也在更新，確保估值是動態的。」呂豫表示，未來如果能在S基金交易層面探索場內交易機制，將極大促進PE二級市場交易的成功率。「不僅如此，如果未來行業的估值系統得以確立，買方和賣方的市場就可以撮合競價，尋求交易平衡點。」
呂豫甚至已經在思考交易所模式創新的路徑，考慮是否可以引入S基金做市制度，激發超大規模基金份額的場內交易熱情。若能實現，將為S基金份額的資產證券化提供條件，進而盤活更多沉澱的VC、PE份額，「讓高估值份額提前獲得流動性釋放的可能性，多方受惠」。
關注長期成長的二手份額
深創投百億S基金首期規模有25億元，呂豫向記者透露了他們正在推進的項目，並詳細介紹了深創投S基金初始階段的投資策略。他認為，深創投S基金的優勢在於對行業的深刻理解，所以更能依託自身的創投資源，發現二手項目、份額的真實價值，因此與一般S基金的「撿漏」不同，深創投S基金將更關注長期成長的二手份額。
同時，深創投與眾多優秀GP機構的良好合作關係也決定了深創投S基金能夠快人一步，優先與各細分行業賽道頭部投資機構建立合作，培育投資生態圈。
「我們以賽道進行布局。以生物醫藥為例，我們已經精選了幾家從十年前就開始深耕生物醫藥投資的優秀GP，跟他們進行一攬子的合作，在解決他們基金清算問題的同時接棒繼續支持優質項目、優質企業。以此類推，希望在不同賽道上分別布局1~2個優秀GP團隊，與他們深度合作，這樣品牌打開後，後續會有越來越多的優秀GP與我們產生連接。也只有這種模式，才能滿足大規模S基金的投資需求。後續，我們也將基於大數據發現交易機會，比如主動跟蹤法拍市場等。」呂豫這樣說道。
此外，他還希望與業內頭部GP組成聯盟，形成生態圈。「主要是因為看好他們的基金在後期往往能夠爆發，通過收份額形成合作關係，甚至在原LP同意的前提下進行雙GP管理，承接好的項目，也共同助力優秀企業的發展。」
呂豫告訴記者，他給自己定的收益目標是高於年化20%，並希望給LP創造比較興奮的收益，「期望可做到每年現金回流能夠覆蓋LP的資金成本」。
每日經濟新聞