今年全球股市出現了一些戲劇性的趨勢，從價值股的緊縮到瘋狂擴張，比如數字經濟類的股票離譜的表現。我們討論今年的所有主題，以及它們是否會在2021年繼續，或者我們是否會經歷轉折，出現新的強大主題。
今年的情況甚至超過了我們最瘋狂的想像，全球大流行病在全球範圍內傳播，造成各地嚴重的限制措施使經濟活動崩潰，規模之大是二戰以來從未見過的。儘管有這樣可怕的背景，我們還是見證了全球股票市場上的一些不平凡的事件，從跨公司、跨行業和跨國家的大贏家和輸家。我們看看今年的趨勢，以及它們是否會在明年繼續。
2020年的贏家與輸家
如果我們看看世界上最大的兩個股票市場--美國和歐洲，那麼在單只股票中，整個贏家和輸家都有一個明顯的信號。截至上周五，這兩個市場中表現最好的20隻股票今年以來以當地貨幣計算的平均回報率為148%，這主要是受Etsy、Sinch、Hellofresh、NEL和Adyen等股票的強勁漲幅所推動，這些股票都是今年數位化和綠色轉型趨勢的一部分。疫情提振了暴露在數位化中的公司，各國政府也加大了對綠色轉型的投資承諾，歐盟新的 "綠色協議 "提振了暴露在綠色能源中的公司。
有一家公司沒有上榜，那就是特斯拉，但如果該公司是標普500指數的一部分，就會上榜。特斯拉已經成為今年世界上最有價值的公司之一，因為儘管經濟衰退助推了多次擴張，但電動汽車的需求大幅增長，這讓特斯拉在未來汽車行業的主導地位和未來能源市場的大玩家打了折扣。特斯拉最近被納入標準普爾500指數，而且今天就發生了。
2020年歐美股市中表現最好的20隻股票。
美歐股市中表現最差的20只股票
在20隻表現最差的股票中，今年歐洲股票的平均總回報率以當地貨幣計算為-54%。在跌幅榜上，我們發現歐洲銀行受到經濟衰退的嚴重打擊，郵輪公司和航空公司受到旅行限制的嚴重打擊，當然還有與石油和天然氣行業相關的公司，它們受到能源需求下降的嚴重打擊。能源板塊也交出了金融市場歷史上真正的異數，由於市場儲量耗盡，WTI原油的期貨價格首次出現負值。這是一個短暫的異常現象，市場很快又恢復正常。
我們從股票因子的文獻中知道，過去12個月的業績平均有延伸的趨勢，這也叫動量效應，所以根據過去的經驗，我們應該預期單只股票的這些趨勢會持續下去，那就是數字和綠色能源公司會繼續走高，一切與旅遊相關的公司會繼續表現不佳。但我們認為，今年的情況太特殊了，這種關係很有可能不會延續，因此我們可能會在這些業績榜中看到強烈的均值回歸效應。好於預期的疫苗推廣自然是這種格局的關鍵必要條件。
新興市場已顯示出強勁的實力
根據上周五的收盤價，新興市場曾是今年表現最好的市場，領先於美國股市，反映出亞洲地區相對處理Covid-19較好，使該地區更快地恢復產能，並向發達國家出口商品，同時也看到消費者信心和支出更快地回升。亞洲的積極反彈導致新興市場股票以美元計價創下歷史新高，也波及到日本股票年初至今上漲13%。
歐洲再次成為一個疲軟的市場，受科維德-19疫情處理不力、Brexit緊張局勢的影響，如果英國和歐洲不能就貿易協議達成一致，可能會在12月31日延長新的無協議期限。歐洲股票已經成為全球最便宜的股票市場之一，理論上也是價值投資者的狩獵場，但歐洲大陸的股票便宜是有原因的。它缺乏一個大的上市科技板塊，經濟引擎相對於世界其他地區受損。也許綠色轉型和相關刺激政策會在2021年為歐洲扭轉醜陋的趨勢。
價值緊縮和對 "行情 "的不信任
從股票因素來看，今年最突出的故事是價值型股票的絕對緊縮，這些股票嚴重傾向於金融、礦工、能源、公用事業和工業，這些股票都受到Covid-19疫情的嚴重打擊。簡而言之，便宜的股票變得更便宜，貴的股票變得更貴，導致一些世界上最大的量化基金寫了很多論文來解釋價值緊縮，現在是比以往任何時候都更適合押注便宜的股票。這可能是真的，但這很可能取決於一些事情，比如利率和通脹率的提高，以及散戶投資者在股市中失去了胃口。最近很多投資者都在談論 "偉大的價值輪動"，但雖然我們認識到了這種潛力，但還沒有加入進來。我們需要看到利率的突破加上通脹的提高，然後才會加入人群，而今天的走勢是因為英國新的Covid-19突變，價值輪動可能比預期的時間要長一些。
今年價值股的下跌與1998-2000年股市特別是科技股的上漲有很多相似之處。散戶的參與度又很高，據美國一些做市商估計佔美國股票流通量的20%左右，但這次被放大了，在現金股票活動的基礎上，看漲期權的數量明顯增多，迫使期權的做市商通過對衝活動推高標的股票。散戶投資者不會根據複雜的估值模型進行投資、交易，而是根據故事和簡單的技術動量指標進行投資。這些力量放大了動量交易，推高了已經很貴的股票，因為它們也是動量指標上顯示出來的。一個有力的反饋循環在發揮作用。
另一個與網際網路時代驚人的相似之處是VIX指數與強勢動量一起升高。在1998-2000年，VIX指數平均在25左右徘徊，過去七年的短線波動率交易者很難理解，因為VIX指數很少持續高於20，直到2020年才短暫跌破20。由於一些量化基金在1998-2000年遭受了損失，至少是那些大量融入價值因素的基金，一些最受尊敬的量化基金今年的日子也不好過，導致投資者和一些知名的量化研究者都對這門學科本身產生了懷疑。這可能是一個信號，表明我們正在到達某個拐點，但我們並不知道，因為瘋狂的時期可能會持續很長時間。但有一點是肯定的，今年我們的市場發生了結構性的變化，因為復興科技等對衝基金並不傻，如果他們今年在長期信號/因素上被誤導，那麼就發生了深刻的事情。
網上與網下
今年將因網絡世界和綠色轉型相關股票的壯觀反彈和回報而被銘記。如下表所示，最大的贏家是清潔能源股，年初至今漲幅達123%，因為投資者押注美國新一屆拜登政府將大規模改變美國清潔能源股的格局。中國最近承諾在2060年之前實現碳中和，因此預計未來10年將大幅轉變投資方向。在歐洲，本來就處於領先地位，最近的 "綠色協議 "將使這一趨勢更加迅猛。正如我們在1月初所寫的那樣，綠色轉型極有可能成為未來十年金融市場的最大趨勢之一，而未來世界上最有價值的一些公司將是那些幫助解決與環境和氣候變化相關問題的公司。
今年另外三個獲獎主題是醫療保健領域的公司，尤其是那些涉及Covid-19測試和疫苗的公司，但總的來說，整個行業都被提振了，當然還有快遞服務、電子商務和軟體內的數字公司，包括在家工作的股票。最後，自動化和機器人主題出現了提振，因為投資者押注Covid-19會帶來更多的自動化，因為機器人對病毒有免疫力，因此我們的自動化程度越高，我們的生產和供應鏈對未來流行病的脆弱性就越小。
接觸數字經濟的股票上漲的反面是實體世界。今年的虧損主題是能源、基礎設施和私募股權。然而，最新的跡象表明，航運費和物流成本迅速上升，大宗商品價格上漲，我們開始看到實體世界的拐點已經達到了暫時的極限，無法支撐數字經濟到來的需求。最新的消息，蘋果預計iPhone產量將增加30%，據說難以採購到足夠的零部件來滿足需求。過去10年數字經濟的長期連勝，造成了對實體世界的投資不足，以至於實體世界需要更高的價格向投資者發出信號，才能獲得投資，擴大供應。
對2021年的預期是什麼？
預測是一件愚蠢的事情，但儘管如此，我們將嘗試製定我們對2021年預期的最佳猜測。我們的核心論點是，政策制定者會犯一個政策錯誤，即在疫苗推廣好於預期的基礎上過度刺激經濟。這將導致明年經濟熱運行，推高實體世界的實際通脹，長期利率也隨之上升，從而大幅陡化收益率曲線。這將幫助金融股和暴露於實體世界的公司，因此價值股可能迎來有史以來最好的一年。但會不會造成科技股的暴跌？如果加息表現良好，美國10年期收益率保持在2%以下，那麼我們猜測科技股將繼續上漲，但相對來說會輸給價值股。如果我們的長期收益率超過2%，那麼對利率敏感的股票（價格超級激進的成長股）可能會經歷估值的震蕩變化，其股價會急劇崩盤。這一走勢很可能與歐洲有關，歐洲的股市可能會有一次好年景。
明年中美緊張局勢將繼續加劇，供應鏈將繼續發生變化，更多的公司將生產多元化，不在中國。這將加劇通脹率的上升，因為過去40年的全球化，中國變成世界工廠，這對價格造成了限制。但儘管有這些變化，新興市場仍將繼續保持良好的表現，我們相信這部分股票市場明年會有很好的表現。綠色能源幾乎只能讓人失望，因為該板塊的價格是完美的，但動量交易可以持續的時間遠遠超過看似理性的時間。
明年也可能是投資者對政府干預市場以恢復競爭的意願感到恐懼的一年，尤其是在數字經濟領域。監管的軌跡是，明年潛在的大頭條可能是拆散Facebook，或者迫使谷歌在搜索和其他相關技術上 "開放 "技術，從而增加競爭。我們在20世紀60年代看到IBM和AT&T/貝爾實驗室的類似舉動，所以它可能再次發生。亞馬遜被美國政府採取反壟斷行動的時機已經成熟，但我們猜測亞馬遜會先發制人，將亞馬遜網絡服務分拆出來，這是由雪花最近剛上市時的估值所驅動的，但也是因為它可以暫時轉移注意力。
有一點是可以肯定的。上述猜測中只有一半會成真，而且很可能會有一些瘋狂的事情發生，當日曆讀到2021年12月時，這些預測在事後看來很愚蠢。但我們有信心明年會向投資者拋出新的戲劇性動作，除非這是我們最終失敗的預測，明年市場變得異常安靜，再次出現超低的波動率。時間會證明一切。