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核心觀點：
1、國內眼科市場增長潛力巨大，看好四大細分領域。
全球盲和視覺障礙患者超過 22 億， 我國是全球眼病患者最多的國家，僅近視，乾眼症，白內障三大眼病患者人數就超 過 10 億（不考慮重疊發病）；
我國眼科市場 2019 年總體規模達 1700 億元，其中 眼科醫療市場 1240 億，眼科器械市場 267 億元，眼科用藥市場 193 億元。
目前我國部分眼病治療方式和手段與國外相比仍存在較大差距，相比歐美國家，我國大多數眼科藥物滲透率較低，隨著國內眼科產品和服務供給側發生明顯變化，眼科市場有望迎來新一輪快速發展。
我們認為近視防治（含手術、藥品和器械）、眼底血管病藥物、乾眼症藥物、民營眼科醫院將成為未來 10 年眼科最具增長潛力的細分領域。
2、近視防治市場有望成為超級藍海。
我國近視人口接近 7 億，青少年近視問題嚴重， 近視率高達 53.6%，20 歲以下近視人群 2019 年達 1.69 億，近視低齡化趨勢明顯。
國家衛生健康委等八部門在《綜合防控兒童青少年近視實施方案》中提出 2030 年 6 歲兒童至高中生近視率控制硬性目標（相較目前水平約降低 11%）；目前青少年近 視防控公認有效手段僅有角膜塑形鏡和低濃度阿託品滴眼液。
國內角膜塑形鏡市場 共有 9 家企業獲批（大陸企業僅有 2 家），當前滲透率僅為 0.83%，隨著滲透率提 升及進口替代加快，國產龍頭有望繼續高速增長。
低濃度阿託品滴眼液是目前唯一 被臨床證實對青少年近視防控安全有效的藥品，2019 年興齊眼藥已獲院內製劑生產 批件，2.4 類新藥上市後有望成 2023-2024 年上市，為 50 億級別超級大。
我國屈光手術滲透率相比美日韓仍處於較低水平，仍有 2.5-6.5 倍的長期成長空間，2030 年飛秒雷射手術市場規模有望破千億。
3、環孢素滴眼液（Ⅱ）有望改變乾眼症市場格局。
我國乾眼症患者接近 3 億，睡眠不 足、高集中性用眼和老齡化問題將會導致乾眼問題更加嚴重。
國際主流用藥和在研 藥物均以抗炎治療為主，而國內藥物治療方式仍以人工淚液為主，無法滿足中重度 乾眼症患者（佔比 74%）的治療需求。
據2018美國眼科學會幹眼指南，0.05%環孢素滴眼液是輕、中、重度乾眼症的推薦治療方案，也是指南中除人工淚液外推薦 的唯一用藥。
美國艾爾健公司的環孢素眼用乳劑 Restasis 2002 年上市，是全球首 個上市的治療乾眼症的環孢素製劑，2016 年實現峰值銷售 14.88 億美元，2003-2016 年複合增速高達 32.59%。
興齊眼藥的環孢素滴眼液（Ⅱ）於 2020 年 6 月 17 號獲得 藥品生產批件，是我國國內首個獲批的用於乾眼症治療的環孢素滴眼液。
據我們測算，2030 年用於乾眼症治療的環孢素滴眼液整體銷售規模將達到 25 億元。
4、存量最大眼藥類別-眼底血管病變用藥有望繼續放量，康柏西普潛力巨大。
眼底血管 病變是多種眼底眼病的綜合，危害大，我國四類主要眼底血管疾病溼性老年黃斑病 變（wAMD）、繼發於病理性近視（PM）的脈絡膜新生血管（pmCNV）、糖尿病黃 斑水腫（DME）和視網膜靜脈阻塞（RVO）患病人數已達 1850 萬，以抗 VEGF 治療 為主是目前一線治療方案。
抗 VEGF 藥物是存量市場規模最大的眼科用藥，2019 年 規模達 47.5 億元，但滲透率僅 0.75%，預計 2030 年市場規模將超過 400 億元。
目前獲批的抗 VEGF 藥物僅有雷珠單抗、康柏西普和阿柏西普，競爭格局好，國產之光康柏西普安全性、有效性優秀，在價格、患者依從性上具備優勢，有望在目前 42% 市佔率的基礎上繼續提升。
5、中高端手術及軟式人工晶體將成為白內障市場未來看點，青光眼核心藥物市場仍有 3 倍以上成長空間。
我國白內障理論患病人數高達 1.64 億，2018 年白內障手術市場 規模達 255 億元，2013-2018 年複合增速高達 23.46%，人工晶體市場規模 2018 年 達 56.5 億元，老齡化加深以及健康意識提升將帶動白內障手術需求不斷增加，預計 2030 年白內障市場規模將達到 988 億元；
由於白內障手術的公益性，近幾年單價增 長有所放緩，未來市場主要盈利點將集中在高端收入及軟式人工晶體。
我國是全球青光眼患者人數最多的國家，患者人數接近 2000 萬，2018 年公立醫院青光眼藥物 市場規模約為 6.85 億元，前列腺素類藥物為青光眼主要治療方式，相比美國，國內滲透率仍有 3 倍以上成長空間。
6、眼科醫療市場不斷增長，愛爾眼科強者恆強。
2011-2018 年，我國醫院眼科門診患 者數量由 2011 年的 6643 萬人增長至 2018 年的 1.17 億人，眼科醫院數量由 288 家 增長至 761 家，複合增速達 14.9%，隨著眼科治療人數的頻次的增長，眼科醫療市 場規模隨之擴大，我國眼科專科醫院的收入由 2009 年的 37.6 億元增長至 2018 年的 251 億元，複合增速高達 23.48%。
愛爾眼科作為眼科醫院龍頭企業，已在中國大陸 30 個省市區建立 300 餘家專業眼科醫院，在美國、歐洲和中國香港開設有 80 餘家 眼科醫院，在所有民營眼科連鎖醫院中一家獨大，在成熟的擴張模式下，距離利潤 天花板還有 7 倍之遙，有望繼續演繹強者恆強。
我們推薦愛爾眼科、興齊眼藥、歐普康視、康弘藥業，建議關注恆瑞醫藥、愛博諾德、億勝生物科技。
核心標的：興齊眼藥、歐普康視、愛爾眼科、康弘藥業
1、興齊眼藥：國內眼科新興藥龍頭企業
國內眼科新興藥龍頭企業。興齊眼藥是國內低濃度硫酸阿託品滴眼液唯一獲批臨床和院 內製劑的企業，也是國內目前唯一一家獲批治療乾眼症的環孢素滴眼液的企業。
公司 2016 年上市後進行二次創業，眼科產品布局逐步進入收穫期，2019 年出現業績拐點， 開啟蛻變之旅。
我國眼科用藥市場複合增速高達 15.47%，近視和乾眼問題嚴重，相關用藥市場將成為新藍海。
我國眼科用藥市場規模從 2013 年的 46.54 億元上升至 2018 年的 95.52 億元， 複合增速高達 15.47%。
目前國內近視和乾眼症患者人數分別近 7 億人和 3 億人；青少 年總體近視率居高達53.6%，國家已制定具體目標和技術指南來強力幹預近視防控工作， 有效的防控手段將會成為未來近視防控的「大需求」；國內乾眼症發病率約為 21%-30%， 居全球前列，適宜藥物卻極度缺乏，非最佳選擇的人工淚液玻璃酸鈉 2014-2018 年銷售 額 CAGR 都達到 20.86%，新產品潛在需求大。
環孢素獲滴眼液上市成為業績催化，銷售峰值預計超過 14 億。
公司用於乾眼症治療的 0.05%環孢素滴眼液已於 2020 年 6 月獲批，為國內首家。
國際上 2003 年上市的環孢素 A 眼用乳劑 Restasis 2016 年銷售達到 14.88 億美元，CAGR 高達 32.59%。
據我們測算， 公司環孢素滴眼液銷售峰值有望超過 14 億元，環孢素上市將成為公司業績和股價新的 催化。
2019-2029 年公司的硫酸阿託品可能獨享整個中國大陸市場，帶動公司騰飛。低濃度硫酸阿託品滴眼液院內製劑、網際網路醫院及已授權的仿製 NITM 發明專利在中短期幫助公司實現全國重點眼科醫院的進入和用戶加速推廣，將其他廠家擋在門外。
2.4 類新藥 的申請有望在 2023-2024 獲批，屆時將有 3 年期，實際將享受 3-5 年的市場獨佔。我們預計 2030 年低濃度硫酸阿託品滴眼銷售金額有望 53.08 億元。
預期差明顯，市場對公司價值的認知將持續提升：市場對公司未來業績預期存在分歧， 隨著公司新產品和業績逐步兌現，公司價值會隨著市場認可度提升而提升。
中短期看， 隨著環孢素上市，硫酸阿託品滴眼液院內製劑放量，公司 2021 年利潤體量預計將達 1.1 億元，2019-2021 年業績複合增速有望達 80%以上，按照 PE+NPV 價值計算，公司當前 對應價值應在 150 億元左右；遠期看，僅兩大單品貢獻的淨利潤就有望達 15-20 億元， 如按 35X PE 計算，對應價值將超過 500 億元。
風險提示：
1)藥品及醫療器械研發不及預期風險。公司共有 20 項在研產品，審批進度存 在不確定性。2)新藥市場拓展不達預期風險。公司的新藥環孢素滴眼液（Ⅱ）和硫酸阿 託品滴眼液上市後，銷售情況可能達不到預期的市場規模。3)市場競爭加劇風險。其他 廠家同類產品若未來上市，可能造成市場競爭加劇，公司產品增速下降。2 歐普康視：國內角膜塑形鏡龍頭企業
國內角膜塑形鏡龍頭企業，業績處於高速增長期。歐普康視是我國大陸地區首家獲得 NMPA 頒發的角膜塑形鏡產品註冊證的生產企業，領先第二家企業 14 年，也是我國大陸 地區少數獲得硬性角膜接觸鏡產品註冊證的生產企業之一。
由於角膜塑形鏡的市場準入 壁壘較高，用戶粘性強，公司將大概率憑藉先發優勢、巨大用戶群體、成熟渠道終端資 源保持長期領先地位。
2012-2019 年公司的收入和歸母淨利潤複合增速高達 37.85%和 39.35%，增長勢頭強勁。
青少年近視防控市場一片藍海，公司將在角膜塑形鏡規模繼續擴容中不斷壯大。中國青 少年近視率高達 53.6%，居世界第一，國家已制定明確的近視防控目標和防控指南，角 膜塑形鏡作為指南推薦的有效防控手段之一，目前出廠規模僅在 10-15 億元水平，滲透 率較低，未來發展空間廣闊。
公司作為國內角膜塑形鏡市場市佔率第一的領軍者，角膜 塑形鏡 2012-2019 年收入複合增速高達 35.33%， 2019 加速至 41.09%，毛利率從 2012年的 83.78%升至 2019 年的 90.92%，盈利能力持續增強。
新設藥品部拓展眼科藥品製劑業務，涉足眼科公司布局視光產業鏈。2019 年下半年公司 特別圍繞治療與預防青少年近視藥品成立了藥品部，並完成了眼科藥品製劑滴眼劑、眼 膏劑、眼用凝膠劑的生產車間的設計並開始施工，目前進展順利，藥品部的設立豐富了 公司的產品線，未來有望成為公司新的增長點。
除此之外，公司先後參股和控股了 5 家 公司，涉及兒童護眼檯燈、視光檢查設備、視覺訓練軟體、網際網路+，幫助公司布局視 光產業鏈建設，為後續的發展和業績提升積蓄了新的力量。
構建全國終端服務網絡，為擴展銷售市場打造基石。截至 2019 年底，公司擁有 115 家 子公司，在安徽、江蘇、湖北等地累計擁有眼科醫院 6 家、眼科門診部、診所、視光中 心、社區眼健康中心等 160 餘家，全球終端服務網絡的構建有助於提升產品的知名度， 拓寬產品的銷售市場，進一步提升市場份額，增強了公司長遠發展的動力和潛力。
1)公司的藥品研發生產線為全新業務，可能面臨研發不及預期風險；2)市場 競爭加劇風險，國內其他廠家 OK 鏡產品上市，可能造成市場競爭加劇，公司產品增速 下降；3)主營業務單一風險，如 OK 鏡業務增速下滑，可能導致公司整體發展減緩。3、 愛爾眼科：全球眼科醫院龍頭企業
愛爾眼科的天花板：我們認為公司天花板的本質在於人口與經濟。
我們以 2018 年年報 中公司所披露的優勢中心城市（、長沙、成都重慶）、北上廣深、其他省會城市、地 級市的數據作為參考，以其 GDP 和人口數指標作為基礎，測算「收入/常住人口」和「收入 /GDP」，以這個為基礎去測算愛爾眼科在全國的，並且給出了悲觀、中性、樂觀 三種預期，其中悲觀為 2018 年均值，中性為 2018 年最高值，樂觀預期則在最高值的基 礎上再上浮 10%，淨利率則以地級市 20%、優勢中心城市及其他省會城市 15%、北上 廣深 10%計算。
測算後，愛爾眼科2018 年的收入體量還只有中性預期的 1/5 左右，利潤體量更是只有中性預期的 1/7 左右，遠遠還未達到天花板。
這個數據僅僅是以 18 年的數據為基礎去計算（愛爾眼科的武漢、長沙等「老」店仍然保 持著 15%左右的快速增長），尚未考慮到本身增長就非常的眼科市場以及中國近 1900 個公司可以進行渠道下沉的縣級行政區的市場（2846 個縣級行政單位，其中 963 個市轄區屬於重複計算）。
愛爾眼科持續成長的邏輯：公司持續成長的邏輯在於「行業壁壘十經營模式十品牌塑造十人才培養+風控措施」五大因素疊加形成的成熟發展模式，未來有望 5-10 年實現每年 30% 左右的業績增長。
1）行業壁壘：對標其他的醫院類資產，眼科行業資產投入相對較高，對於資金的要求 較高，同時醫生相對而言較好複製。2）經營模式：愛爾從14年開始成立併購基金，以LP出資形式孵化新院，佔股9.89%-19% （10%為主），到新院培育成熟後再併購到上市公司，能以較低風險和成本快速培 育孵化新院。3）品牌塑造：公司自成立以來16 年之久，品牌優勢逐漸積累。從孵化能力來看， 2018 年公司前 10 大醫院佔比下降至 30.9%，新建醫院也飛速成長，老醫院也仍保 持著 15-25%的營收增長率。其中長沙愛爾對比湖南區域內最優秀的公立醫院眼科 湘雅附二院眼科，手術量和門診量已2-3 倍。上海愛爾在硬體方面已與北京同 仁、上海五官科醫院相當，未來隨著公司國際化的進程提升，醫生團隊與學術能力 的提升，5-10 年內有望與北京同仁、上海五官科醫院在聲譽上真正媲美。4）人才培養：對標普通公立醫院：公司設有中南大學愛爾眼科學院和湖南科技大學愛 爾視光學院，有近 10 家醫院為國家定點規培點，同時通過全國性的眼科大會和六 個研究所提升醫生學術能力。對標大型公立醫院：公司通過合伙人計劃、省會醫院 合伙人計劃、限制性股票、股票期權實現利益共享，激勵措施更完善。5）風控措施：設置行政管理、醫療管理中心。通過 6S 管理減少差錯率，並從 06 年起為醫生購買商業保險，CEO 和院長作為風險的全部責任人，在設立 KPI 時考慮醫療 風險以及危機事件的處理能力。愛爾眼科的投資價值：公司的投資價值在於業績穩定高速成長帶來的稀缺性與配置價值。
在 A 股市場 3685 支股票中，2014-2019H 歸母淨利潤增速持續在 30%以上的公司僅有 8 家，足以表現公司的稀缺性，尤其是外資在 A 股市場的比重越來越大，公司將持續受到資金青睞。
1）新建分院增速不及預期，公司整體增速放緩；2）醫保控費政策導致白內障 業務持續惡化，影響公司收入；3）商譽減值風險，公司溢價收購後積累較多商譽，如未 來業績不達預期，存在商譽減值可能。4、康弘藥業：國內眼底血管病變治療領域領跑者
看國內：四大適應症造就康柏西普超 4600 億市場空間，僅在國內銷售峰值就有望超 80 億。
康柏西普的四個適應症合計患病人群約1850萬人，約是2015年招股書披露的2倍， 市場擴容迅速，保守按照單人年用藥金額 25000 元估算，理論市場空間超 4600 億。
若 保守考慮峰值時的情況，按照 3.2%的患者接受 VEGF 藥物治療，康柏西普市佔率 50%， 單人年用藥金額 15000 元估算，僅在國內康柏西普就有望銷售超 80 億。
短期隨著康柏 西普新增適應症進入醫保+醫保報銷額度提高，長期隨著人口老齡化、近視人數不斷提 高等因素，預計康柏西普還將繼續保持快速放量。
看格局：對標進口藥品，康柏西普優勢明顯，少數玩家瓜分巨大市場空間。
目前治療眼 病的抗 VEGF 藥物包括雷珠單抗、阿柏西普、康柏西普、貝伐珠單抗和哌加他尼鈉。國 內樣本醫院眼底血管病變藥物市場幾乎由雷珠單抗和康柏西普瓜分。康柏西普是全人源 單抗，無免疫反應、半衰期較長、結合效率更高、安全性更高、患者依從性好、價格最 便宜，2017 年談判進醫保加速放量，優勢明顯。
看海外：直通 III 臨床，銷售峰值有望達 2.6 億美元。
康柏西普是國內首個直通美國 III 期臨床的生物藥，公司耗資 2.3 億美元與美國 CRO 公司合作加速臨床及上市申請，有望 在2020年底臨床終點，2022年獲批上市。
估算目前美國wAMD患者約為120萬人， 預計到 2020 年將達到 150 萬人，市場空間廣闊，康柏西普上市後有望佔據 5%市場份 額，估算銷售峰值有望達 2.6 億美元。
看未來：布局抗 VEGF 平臺，有望產生聯動加速效應。
貝伐珠單抗雷珠單抗以及阿柏 西普到 Zaltrap 的成功都啟示了 VEGF 抗體具有巨大的適應症拓展潛力。
康弘已將眼科適 應症從眼底拓展到了眼表，布局了 KH906 已進入 I 期臨床階段。在腫瘤領域，KH903進入 II 期臨床階段。
看存量：非生物藥板塊穩健增長，為公司提供穩定現金流。
公司非生物藥板塊品種布局 全面，目前共有 12 個品種上市銷售中，根據 2014 年年報數據顯示，已有六大品種年銷 售額超億元。
公司營銷分線改革已結束，憑藉全面的布局，非生物藥板塊營收端有望保 持穩定增長。
1）康柏西普放量不及預期，阿柏西普談判進醫保可能對康柏西普放量產生影 響；2） 康柏西普在美國與阿柏西普頭對頭Ⅲ期臨床試驗如失敗，則可能失去美國市場；3）非生物藥板塊調整速度低於預期；4）在研新藥研發失敗風險。風險提示：藥物和器械研發不及預期風險；新藥市場拓展不達預期風險；市場競爭 加劇風險；眼科醫院擴張失敗風險；測算可能與實際存在誤差。
免責聲明：報告來源（國盛證券 節選2020.07.03），觀點歸原作者所有。僅供參考。