來源：投資時報
近年來，盛泰服裝在盈利能力和客戶拓展上的表現可圈可點。但報告期內，該公司應收帳款、存貨高企，同時其還曾通過轉貸籌集資金
《投資時報》研究員 王雨
著名的微笑曲線向市場展示了產品的利潤大都分配給了設計和銷售端，生產環節往往利潤水平較低，因此許多「大牌」都通過代工的方式將附加值較低的加工端剝離以控制成本。不過，也正因如此，近年來湧現出不少優質代工企業。
近日，為斐樂、優衣庫等國內外中高端品牌提供代工業務的浙江盛泰服裝集團股份有限公司（下稱盛泰服裝）遞交了招股書，擬向A股發起衝擊。
資料顯示盛泰服裝主要從事紡織面料及成衣的生產與銷售,主要服務於國內外中高端品牌,客戶包括斐樂、優衣庫、拉夫勞倫、雅戈爾等。該公司產能廣泛分布於中國、越南、柬埔寨、斯裡蘭卡以及羅馬尼亞等地。
盛泰服裝的控股股東為寧波盛泰，本次發行前持有該公司16851.70萬股，佔公司總股本的33.70%。其實際控制人為徐磊，後者通過寧波盛泰、香港盛泰及其一致行動人合計控制擬上市公司48.15%的股權。
此次IPO，盛泰服裝擬募集資金7.12億元，其中5.12億元投向面料技術改造、生產線技術改造、盛泰集團智能製造系統建設和河南織造及成衣生產中心建設項目，另外2億元用於補充流動資金。
《投資時報》研究員查閱招股書注意到，盛泰服裝在盈利能力和客戶拓展上的表現都可圈可點，但是高額的應收帳款或讓該公司不惜通過「轉貸」獲取資金。同時盛泰服裝大量的關聯交易也引發廣泛關注。
應收帳款存貨佔比高
2017年—2019年（下稱報告期），盛泰服裝分別實現營收46.20億元、52.90億元、55.70億元，歸母淨利潤分別為1.22億元、2.35億元、2.69億元，各年營收利潤均有所增長，但增速已有向下趨勢。同時，盛泰服裝毛利率保持穩中微增，分別為18.52%、19.13%和19.91%，淨利率也從2.64%上升到4.83%。
與業績一同增長的還有應收帳款和存貨。報告期各期末，該公司應收帳款淨額分別為5.95億元、7.05億元、7.07億，元佔流動資產的比重分別為27.31%、33.21%和31.33%，佔比較大。
招股書中解釋稱，這與其採用賒銷方式進行銷售的經營模式相關。該公司應收帳款為應收客戶貨款，客戶主要包括拉夫勞倫、優衣庫、Lacoste、瑪莎百貨等全球知名品牌，應收帳款回款情況較好。
同樣佔流動資產比重較高的還有存貨。報告期各期末，該公司存貨帳面價值分別為9.74億元、10.25億元、9.57億元，佔流動資產的比重為44.67%、48.28%、42.37%。對此招股書提到，其主要實行以銷定產的生產模式，因生產周期較長，為保證及時供貨，客戶通常會提前1—2個季度左右下單，因此期末存貨主要為基於新訂單所帶來的原材料儲備、未完工訂單所對應的在產品以及生產完成準備交付的庫存商品。報告期內三者帳面價值合計佔存貨的比例分別為91.98%、90.23%和88.49%。
受應收帳款及存貨數額較大影響，報告期內該公司財務費用逐年增加，現金流壓力加大。
作為非上市企業，盛泰服裝以債務融資為主，報告期各期，該公司僅短期借款額就分別達到22.11億元、22.68億元及22.62億元。受此影響，其財務費用較高，報告期內該公司財務費用分別為8975.08萬元、1.11億元和1.30億元，佔營業收入的比例分別為1.94%、2.09%和2.33%，呈明顯上升趨勢。
此外，《投資時報》研究員注意到，報告期內盛泰服裝還曾通過轉貸籌集資金。
2017年至2018年1—3月其轉貸金額合計20億元。其中盛泰服裝通過關聯供應商喀什雅戈爾轉貸金額合計15.85億元，子公司盛泰針織通過關聯方喀什雅戈爾轉貸金額合計4.15億元。而上述轉貸行為並不符合公司與銀行籤訂的貸款合同的相關約定及《貸款通則》《流動資金貸款管理暫行辦法》的相關規定。
海外生產基地現新問題
作為一家跨國公司，目前盛泰服裝分別擁有位於越南、柬埔寨、斯裡蘭卡、衣索比亞、菲律賓等地全資子公司32家，總計設立有16家境外工廠。截至2019年12月31日，盛泰服裝海外員工總數為23285人，其中生產工人佔比為79.68%。
盛泰服裝所從事的行業為勞動密集型產業，生產經營過程中人力成本較高。報告期內，該公司職工薪酬總額分別為9.92億元、11.32億元、12.19億元，佔當期營業成本的比例分別為26.36%、26.45%和27.33%，佔比較高。因此降低勞動力成本或成為企業向海外轉移的主要原因之一。
此外，規避貿易壁壘或是盛泰服裝在海外投資設廠的又一原因。目前，盛泰服裝產品的銷售市場主要包括中國、美國、日本及歐洲多國。報告期內，盛泰服裝對美國市場銷售佔比分別為30.38%、23.28%、20.63%，對日本市場的銷售佔比穩定在14%左右。而近年來，部分國家和地區關稅政策頻繁出臺，為應對這一變化，盛泰服裝加緊在全球化布局中設廠以繞開貿易壁壘。
不過問題仍然存在。海外的生產基地雖然有貼近消費市場等好處，但由於國情民俗差異較大，海外企業管理者常常面臨一些新問題。如該公司在招股書中就提及，2018年盛泰服裝梭織成衣毛利率下降近2個百分點，主要是由於梭織成衣整體海外需求有所下降，同時部分海外工廠存在罷工等因素導致。可以看出罷工對企業經營業績影響較大。
針對前述相關情況，《投資時報》研究員曾電郵溝通提綱至該公司，但截至發稿並未收到回復。
盛泰服裝營業收入按銷售區域分布情況
資料來源：盛泰服裝招股書
股東、客戶、供應商三位一體
招股書顯示，盛泰服裝的前五大股東分別為寧波盛泰、伊藤忠亞洲、雅戈爾服裝、盛新投資、盛泰投資，分別持股33.70%、25.00%、19.85%、6.89%、6.19%，前五大股東共計持股超90%。其中盛新投資和盛泰投資是盛泰服裝的員工持股平臺。伊藤忠亞洲和雅戈爾服裝既是盛泰服裝第二、第三大股東也是盛態集團的重要供應商和客戶。
2017年—2019年盛泰服裝向伊藤忠商事及其關聯方（包括優衣庫）的銷售金額分別為8.50億元、9.59億元、7.41億元，佔當年營業收入的比例分別為18.41%、18.13%、13.31%。同期，該公司向雅戈爾採購額為1.99億元、2.01億元、2.14億元，佔同期營業成本的5.28%、4.88%、4.80%。此外，雅戈爾集團還是盛泰服裝2017年的第五大客戶，銷售金額為1.76億元，佔營收的3.81%，雅戈爾將股東、供應商、客戶三重身份集於一身。
同時與盛泰服裝存在多重關聯交易的還有越南盛泰紡織。越南盛泰紡織原名為聯盛紡織，原是盛泰服裝的參股公司。2018年10月，盛泰服裝完成收購原參股公司聯盛紡織50%的股權，聯盛紡織更名為越南盛泰紡織。2020年3月，盛泰服裝子公司新馬針織收購伊藤忠亞洲所持有的4.44%的股權，越南盛泰紡織成為盛泰服裝100%控股的子公司。
2017及2018年，盛泰服裝第一大採購商均為聯盛紡織，採購金額分別為2.27億元2.40億元，佔營業成本比重分別為5.61%、6.04%。同期聯盛紡織還是盛泰服裝的最大外協加工廠商，負責面料全套加工。
此外，盛泰服裝與聯盛紡織的關聯交易還涉及資金拆借。2016—2018年10月，盛泰服裝對聯盛紡織（越南盛泰紡織）共進行了40多次的資金拆借，金額從200萬元左右到1200萬元左右不等。