12月11日，國內潮流玩具公司泡泡瑪特（9992.HK）正式登陸港交所。此次發行價38.5港元，開盤77.1港元，按此計算泡泡瑪特市值1065.2億港元。收盤價回落至69港元，漲幅為79.22%。
招股書顯示，泡泡瑪特2017-2019年實現營業收入分別為1.58億元、5.15億元和16.83億元，淨利潤分別為160萬元、9950萬元和4.51億元，近兩年同比增速分別上升6119%和353%。短短三年，營收和淨利潤都實現了「三級跳」。
而在剛剛過去的天貓雙11，泡泡瑪特天貓旗艦店更是以1.42億元的最終銷售額，成為玩具類目首位「億元俱樂部」成員。
除了資本加持，泡泡瑪特也收穫了大量年輕用戶。百度指數顯示，泡泡瑪特的用戶畫像年齡分層集中在20至39歲，對應80至90後，女性佔比接近55%，這類用戶具備高消費能力，且熱衷分享與展示的特點。據泡泡瑪特CMO果小介紹，公司的核心用戶中，75%為女性；58%在30歲以下，其中「Z時代」佔了32%；90%月收入在8000元-20000元之間。
雖然泡泡瑪特在短時間內獲得消費者和投資人的雙重認可，但也有業內專家不看好該公司的未來表現，認為其紅利期「也就是幾年時間」、「未來大概有3-5年黃金髮展期」。甚至有人認為，泡泡瑪特在「割年輕人的韭菜」、「收智商稅」、「沒有社會價值」。
零壹智庫於2020年6月發布報告《玩具「盲盒」獨角獸泡泡瑪特，赴港上市前營收利潤暴增》分析泡泡瑪特招股書，詳細解讀了泡泡瑪特的成長史、財務數據、產品邏輯，以供讀者參考。
玩具「盲盒」獨角獸泡泡瑪特，赴港上市前營收利潤暴增
作者｜陳成
2019年，「盲盒」這個詞在80和90後中得到迅速散播，一個原價59元的「盲盒」，其中一款「潘神聖誕隱藏款」被炒到2350元，溢價39倍；另一款Molly胡桃夾子王子曾在閒魚交易平臺上達到1350元的均價。大多數人見識過炒幣、炒鞋，沒想到玩具也能炒。
一、售賣「盲盒」，「雙十一」銷售額破8000萬，經歷8輪融資
2010年，北京泡泡瑪特文化創意有限公司（泡泡瑪特）成立。圍繞藝術家挖掘、IP孵化運營、消費者觸達以及潮玩文化推廣與培育四個領域，泡泡瑪特成為了最大且增長最快的潮流玩具公司。
泡泡瑪特主打，也是最廣為人知的產品就是「盲盒」，即泡泡瑪特將娃娃玩具（PVC/ABS材質）裝進同樣外觀的包裝盒裡，按系列以單個或整盒（12個）發售，只有拆開包裝盒才能知道裡面的玩具樣式。
每個系列大約有12個種類娃娃，另外設有一到兩個隱藏款。想要集齊一套12種的娃娃只需要購買一整盒「盲盒」，但是隱藏款卻是概率釋出，需要拆開更多的「盲盒」才有機會獲得隱藏款。
圖1：泡泡瑪特人偶玩具
資料來源：泡泡瑪特，零壹智庫
根據泡泡瑪特披露的信息，目前POP MART泡泡瑪特的線下直營門店已經突破了150家，擁有超900臺機器人(300024,股吧)商店，深度覆蓋了全國63個城市，併入駐中國港臺、歐美、東南亞和澳洲等22個地區和國家。
2019年天貓「雙十一」期間，泡泡瑪特銷售額突破8212萬，同比增長295%，成為天貓玩具類目第一名。目前，泡泡瑪特擁有超過320萬名註冊會員，2019年末的註冊會員是220萬名。
早在2017年，泡泡瑪特已經在新三板掛牌，並於2019年退市，當時市值約20億元。根據企查查信息，泡泡瑪特目前已經經歷了8輪融資，最新一輪融資發生在2020年4月，金額超過1億美元。
在2019年退市後，泡泡瑪特在同年5月份由股份制公司改為有限公司，並經過一系列操作，從內資企業轉換為中外合資企業，最後成為臺港澳法人獨資企業。在泡泡瑪特的融資歷程中，備受資本追捧，吸引了包括紅杉資本、墨池山創投、金鷹集團、啟賦資本、華強資本等機構。
二、泡泡瑪特：「尖子生」的優秀成績單
1. 超高營收和淨利潤增速，毛利率和淨利潤力壓國際知名玩具廠商
招股書顯示，泡泡瑪特在2017-2019年的營業收入分別為1.58億元、5.15億元和16.83億元，2018年和2019年的同比增速分別為225.4%和227.2%，三年間對應的淨利潤分別為160萬元、9950萬元和4.51億元，在2018年和2019年分別同比上升6119%和353%。
在2014至2016年，泡泡瑪特都處於虧損狀況，但在這段時間，營收已經處於較高速度增長期，在2017至2019年間業績得到進步發酵。
圖2：泡泡瑪特經營情況
資料來源：泡泡瑪特，零壹智庫
毛利率表現上，2017至2019年，泡泡瑪特的毛利率從47.6%增長至64.8%。針對毛利率上升，泡泡瑪特解釋稱主要由於擁有相對較高毛利率的自主開發產品於2019年的銷售佔比增加。
圖3：泡泡瑪特毛利率
資料來源：泡泡瑪特，零壹智庫
2019年，泡泡瑪特的淨利率為26.8%，結合64.8%的毛利率，這份數據成績單力壓玩具行業的多個巨頭，例如孩之寶（美國玩具公司，擁有變形金剛、大富翁等多個品牌）、美泰公司（美國玩具公司，擁有著名玩具品牌「芭比」）和萬代南夢宮（日本娛樂產業集團，擁有機動戰士GUNDAM、吃豆人、數碼寶貝、鐵拳、太鼓之達人等品牌）。
表1：泡泡瑪特與玩具行業公司毛利率對比（2019年）
數據來源：泡泡瑪特，wind，tiger trade，零壹智庫
2. IP為核心優勢，銷售依靠零售店和線上渠道，存貨周轉快
在業務分布上，2019年泡泡瑪特37.2%的營收來自於其自有IP，35.4%來自獨家IP，9.5%來自非獨家IP，16.6%來自第三方產品。根據招股書信息，泡泡瑪特運營85個IP，包括12個自有IP、22個獨家IP和51個非獨家IP。泡泡瑪特還表明，IP是業務發展核心，IP運營能力是自身IP庫成功商業化的重要因素，也是企業的競爭優勢。
圖4：泡泡瑪特業務佔比（%）
資料來源：泡泡瑪特，零壹智庫
自有IP包括泡泡瑪特收購的代表性IP，如Molly和Dimoo，以及內部開發的IP，如Yuki和BOBO&COCO。獨家IP指泡泡瑪特和藝術家進行合作創作後，藝術家授予泡泡瑪特基於該IP開發和銷售潮流玩具產品的獨家權利。獨家IP業務佔比從2017年的3.1%增長至2019年的35.4%，第三方產品佔比則進一步壓縮，獨家IP業務佔比幾乎追平自由IP業務佔比。
畢竟，依靠自身內部孵化出IP不是那麼容易，但是與外部藝術家合作，特別是有一定粉絲基礎的藝術家，獲取IP授權，這種方式在時間和成本上或具有獨特優勢。非獨家IP則指泡泡瑪特從知名IP提供商，如迪士尼、環球影業等獲取授權。
圖5：泡泡瑪特主要IP
資料來源：泡泡瑪特，零壹智庫
另外，泡泡瑪特中最受歡迎的IP——Molly，該自有IP在2019年貢獻了4.56億元的收入，佔總營業收入的比例為27.1%，是泡泡瑪特業務的絕對核心。獨家IP中的Pucky，同期創造了3.15億元收入，收入佔比為18.7%，其他的IP則與Molly和Pucky創造的收入差距較大，僅Dimco和The Monsters兩個IP的收入剛剛過億元。
在銷售渠道上，泡泡瑪特主要依靠線下零售店、線上、機器人商店、批發和展會，線下零售店、線上渠道和機器人商店合計貢獻了超過9成的收入。其中，機器人商店在2017年推出，類似食品飲料的自動販賣機，顧客在機器上面選擇購買對應的系列盲盒。機器人商店主要投放在購物中心以及人流較高的如地鐵站等位置，在租賃費、人工費和維護成本方面比線下零售店要低，並且能夠幫助泡泡瑪特迅速滲透零售店沒有覆蓋的區域。
線上渠道是泡泡瑪特在這3年間發展最為迅速的渠道，主要的模式包括天貓旗艦店、京東、泡泡抽盒機、葩趣和其他中國主流電商平臺。2018年9月，泡泡瑪特在微信上線泡泡抽盒機，用戶可以在小程序上完成購物流程。另外，展會的收入貢獻率有下降趨勢，但展會能夠為泡泡瑪特吸引新的粉絲，以及增加舊粉絲的粘性，在展會上推出會場限定版以及新品，具有較強的市場推廣戰略意義。
圖6：泡泡瑪銷售渠道
資料來源：泡泡瑪特，零壹智庫
2017年，泡泡瑪特的存貨周轉天數是49天，2019年則下降到46天，也就是說，平均一個盲盒從出廠到上架被購買，只需要46天。2019年末有5230萬元的存貨（54.3%佔比）在今年4月底已經售出，這麼強的銷貨能力，足以媲美快消品公司。
3. 優秀的經營現金流管理和償債能力，ROA和ROE冠絕群雄
泡泡瑪特在保持業務高速增長的同時，經營現金流管理也非常優秀，經營現金流淨額從2017年的1550.7萬元提升至2019年的50288.9萬元。流動比率從1.5上升至1.9，資產負債率在3年間保持在44%至45%，反映出泡泡瑪特的償債和變現能力較為優秀。另外，截至2020年4月末，泡泡瑪特手握近7.9億元現金及等價物。
圖7：泡泡瑪特經營現金流淨額
資料來源：泡泡瑪特，零壹智庫
值得注意的是，泡泡瑪特的ROA和ROE在2017至2019年間出現了恐怖的增長，其中ROA從1.1%提升至42.3%，ROE則從2%飆升至76.1%，針對這兩項數據，A股絕大部分公司只能望其項背。
圖8：泡泡瑪特資產回報率與權益回報率
資料來源：泡泡瑪特，零壹智庫
三、「盲盒」：概率不透明，泡沫存在
根據Frost & Sullivan數據，中國潮玩的市場規模由2015年的63億元增加至2019年的207億元，年複合增長率達34.6%，預計到2024年會達到763億元，在2019年至2024年能保持29.8%的年複合增長率。可見，泡泡瑪特處於一個將保持較高速度增長的市場當中。
圖9：中國潮流玩具市場規模
資料來源：Frost & Sullivan，零壹智庫
招股書中資料還顯示，泡泡瑪特的零售價值2019年在中國潮流玩具公司中排名第一，為17.57億元，對應8.5%的市佔率，在2017至2019年間保持了226.3%的年複合增長率。雖然泡泡瑪特並沒有拉開與公司A（7.7%市佔率）的零售價值差距，但是在增長率上卻一騎絕塵。在行業當中前5位廠商，合計佔有22.8%的市場，總體來看中國潮流玩具市場並沒有出現頭部廠商集中的特徵，反而是一個相對較為分散的市場。
泡泡瑪特還計劃在中國一、二線城市繼續增加店鋪數量，並提升在三、四線城市的滲透。若泡泡瑪特未來仍能保持較高的業務增長速度，相信與行業其他公司拉開更大的差距不過是兩三年的事。
圖10：2019中國潮流玩具公司競爭格局
資料來源：Frost & Sullivan，零壹智庫
從百度指數可以看出，泡泡瑪特的用戶畫像年齡分層集中在20至39歲，對應80至90後，女性佔比接近55%，這類人群的興趣愛好集中在遊戲、影視音樂、教育培訓、資訊、軟體應用、醫療健康、書籍閱讀、旅遊出行、餐飲美食和家電數碼當中。結合泡泡瑪特盲盒零售價單個約59元來看，這類人群應該以白領和學生有主，並且有良好的消費能力。
圖11：泡泡瑪百度指數
資料來源：百度，零壹智庫
在閒魚上，可以發現大量的泡泡瑪特玩具交易信息，根據筆者調查，娃娃隱藏款價格在200元到數千元不等，也有不少消費者「退坑（即打算退出這個圈子）」，打包以均價不到10元一隻的價格出售。2018年，閒魚上有30萬人進行泡泡瑪特娃娃交易，每月發布閒置盲盒數量較一年前增長320%。可見，泡泡瑪特玩具存在較大的溢價空間，但是當玩家的新鮮勁過去了，也會不計成本地拋售。
玩「盲盒」就像抽獎一樣，是一個概率遊戲，當你抽不中自己心儀的款式時，心理會有更想獲得的傾向，進而買入拆開更多的「盲盒」，容易引起消費者的購買衝動，甚至花大量的價錢從市面其他玩家手上收購。
· 概率不透明
在手機遊戲上，絕大部分遊戲都存在扭蛋抽卡機制，並且在監管要求下，需要披露物品出現機率，保證一定程度的透明。據了解，泡泡瑪特一個系列的娃娃，只需要購買一整盒12個盲盒，可以保證集齊12款不同，但是想要獲得隱藏款，就可能需要購買多個盲盒，而泡泡瑪特並沒有公開具體數值。概率的不透明，容易引起輿論和消費者的不滿，若這類消極輿情發酵，可能會引起監管注意，面臨一定的政策風險。正因為隱藏款的存在，也造就了炒作的存在。
· 泡沫
有泡泡瑪特玩家統計過隱藏款出現的概率為1/144，即需要12個整盒的盲盒才能夠抽出來，而12個整盒對應的價錢為8496元。根據這個數據來看，隱藏款在市面的交易價格能夠達到數千元，是可以理解的。理論上，如果一個玩家想要獲得隱藏款，就要購入大量的「盲盒」抽獎，大量的普通款就會在該玩家手上，多數人會選擇出售普通款。當市面上類似的玩家越來越多的時候，也意味著拆出來的普通款會越來越多，供給的大量增加，若沒有匹配的新進玩家，那麼貶值是必然的結果。
另外，由於隱藏款概率出現，必然引起溢價，因為想要獲得隱藏款的成本會更高。由於不透明的概率，那對於不同的隱藏款來說就會有不同的炒作空間，這個是較簡單的供需關係。事實上，玩家購買娃娃基本是用來收藏，實際上市面上的娃娃並沒有得到真正的消耗。
如同之前在年輕人中興起的「炒鞋」現象一樣，有交易平臺甚至將商品「ABS」，即第三方交易平臺接受賣家的商品寄存，在寄存成功後，這個商品就會變成一個電子憑證，而這個憑證是可以在平臺上繼續交易，實際上這個商品並沒有真正地被消費者購買消耗。這也造成了商品價格的炒作，價格遠超正常交易價格。隨著「炒鞋」大軍的進一步膨脹，他們把手伸到了玩具、衣服、配飾等潮流物品上，造成了大量商品大規模的溢價，最後也引起了金融監管部門對「炒鞋」及其平臺進行風險提示，防範金融風險。此後，平臺開始整體規範，關閉電子憑證交易，大量商品的價格也如同泡沫一樣被刺破，輕則跌去50%，重則近乎100%。
泡泡瑪特娃娃的交易雖然沒有「ABS」，但是由於隱藏款高溢價現象的存在，勢必會引起一部分人的注意和炒作，例如加上一些故事背景和絕版等理由，大幅增加娃娃的售價，那麼泡沫只會越吹越大。若這引起了監管注意，出示風險警示，那麼娃娃交易很可能就如同「炒鞋」一樣，泡沫過後剩下的只是一個普通的玩具人偶。
四、國內最像迪士尼的一家企業？
泡泡瑪特董事長王寧曾公開表示：「我常常說，也許再給我們五年時間，大家回過頭看泡泡瑪特，會覺得我們是國內最像迪士尼的一家企業，我們不一定像就迪士尼一樣拍那麼多電影，但是我們也許會像迪士尼一樣，擁有很多非常有價值的超級IP，我們會用各自不一樣的方式去孵化IP，去挖掘並把IP進行商業化」。
眾所周知，迪士尼是憑藉電影和動畫等媒體載體，通過打造多個IP形象，再變現IP價值，可以理解為一種自上而下的IP變現方式。與此相反，王寧認為在這個時間碎片化的時代，很難靠製作內容沉澱出一個IP，並且人們的價值觀也越來越多樣化，因此泡泡瑪特潮玩的邏輯其實是一個沒有背景故事的IP，允許你放入自己的靈魂，以Molly來說，看似木訥的表情可以代入你的任何情緒。通過玩偶娃娃來打造IP，再在IP的基礎上衍生出其他價值，這是泡泡瑪特的做法，自下而上。
自上而下，自下而上，沒有所謂的對與錯。迪士尼通過多媒體的形式，在大眾當中留下多個印象深刻的IP，但泡泡瑪特是打算通過玩偶娃娃，在一個相對分隔的人群當中，以圖傳播到大眾大眾，形成IP。可想而知，這個策略的難度十分之大。正如王寧所提及，我們身處一個時間碎片化時代，泡泡瑪特也承認潮流文化產品的生命周期可能相對較短，消費者對於實體產品的需求亦可能隨著時間的推移而降低。畢竟，IP是需要得到大家的認可，而認可是需要一個過程的，時間往往在這之中佔據了很大的因素。
ps：本文觀點僅供參考，不構成任何投資建議。
（責任編輯：王治強 HF013）