來源:新浪財經
報告摘要
A股市場已具備中長期走牛的條件
股市走牛是解決當前我國所面臨諸多問題的根本出路。從大周期看,國家對資本市場(股市)的定位已上升到國家重要核心競爭力的組成部分,資本市場政策紅利不斷釋放,政策在引導中長期增量資金入市,疊加A股估值處於歷史低位水平,配置價值進一步凸顯,A股市場已具備中長期走牛的條件。
2019年「小牛才露尖尖角」,2020年指數重心將拾級而上
對於2020年的市場走勢,我們傾向認為以結構性的牛市行情為主。在2020年「穩增長」政策繼續發力,並配合A股業績修復共振的宏觀背景下,指數的重心將逐步抬升。從平均7.5年左右的中國股市周期來推斷,如果以2019年1月4日大盤2440點作為起點,那麼第五輪牛市頂部出現的時間大概會在2022年前後,當前A股市場正處於股市成立以來的第五次重大機會區域。
創業板進入三大周期共振向上階段,有望領先於主板先走出來
結合明年經濟「補庫周期」有望啟動,創業板已進入新一輪併購重組政策周期、新一輪產業周期、盈利向上周期三大周期共振向上階段等基本面的預判,我們認為創業板有望領先於主板先走出來,2020年市場走勢可類比於2013、2014年前後的情形。
堅定看好2020年IC合約——一個兼具「α收益」和「β收益」品種
結合前面我們判斷創業板已進入三大周期共振向上的階段,明年中證500等中小盤指數相對於滬深300及上證50等大盤指數有業績優勢。加之,目前中證500指數相對於滬深300指數的估值處於歷史低位水平,疊加IC合約高貼水的市場特性相當於市場給的「天然紅利」。上述因素決定IC合約是一個兼具「α收益」和「β收益」品種,中長線布局IC合約多單也是一個「退可守,進可攻」的策略選擇。
行情預判和操作建議
(1)具體到目標位,上證指數看到3600點以上,中證500指數有望突破6500點。
(2)單邊操作:中長期看好IC合約的投資機會。以IC主力合約為基準,價格在5000點附近可逐步配置底倉(建議使用2-3倍槓槓,相當於帳戶30%左右倉位)。底倉的籌碼堅定持有,合約到期往後不斷進行展期。
(3)套利方面:推薦關注「多IC合約,空IF/IH合約」的套利機會。
風險提示:經濟超預期下行;全球貿易局勢惡化;政策超預期收緊
一、2019年復盤:A股底部初現,走勢「一波三折」
(一)三段道明2019年A股市場全年走勢
在經歷2018年毫無抵抗的單邊下跌之後,2019年A股底部已經出現。2019年A股的走勢大致可以分為三個階段:一季度的急速上漲、4月份的下跌以及5月之後的區間震蕩。這三輪漲跌背後的邏輯非常清晰。
一季度A股的急速上漲源於市場風險偏好改善所帶來的估值修復,主要受益於國內利好政策密集出臺、經貿關係趨好,以及央行連續降準所帶來的國內流動性寬鬆的局面。
4月A股的急速下跌背後的核心原因在於一季度經濟數據超市場預期引發政策邊際收緊的擔憂,尤其是「419中央政治局會議」強化了市場對於政策收緊的預期。隨後公布的宏觀經濟數據大幅不及市場預期,從根本上壓制了A股的表現。
5月開啟的A股震蕩格局按主要矛盾的不同又可以分為2個階段。5月—10月中旬,A股面臨上有宏觀經濟下行壓力加大和貿易摩擦惡化的壓制,但國內利好政策對衝使得市場下行空間有限。到了10月下旬,「類滯脹」預期再起引發A股估值下殺,而政策紅利和業績支撐下市場下跌空間有限。
圖表1:2019年A股走勢分3個階段
資料來源:Wind,信達期貨研發中心
(二)2019年創業板的走勢要明顯強於主板
進入5月份之後,市場陷入震蕩行情。但從各大指數的基本表現看,創業板率先打破震蕩格局而形成向上突破態勢,截至發稿,創業板再度接近一季度的高點附近。反觀上證指數,5月份至今仍維持窄幅區間震蕩走勢,並未形成明顯的上攻動能。此外,從形態上看,創業板於6月10日見底,而上證指數則於8月6日見底。可見,2019年創業板的走勢要顯著強於上證指數。實際上,北上資金今年的流向表明外資對深市的關注度要高於滬市。
圖表2:2019年創業板的走勢強於主板
資料來源:Wind,信達期貨研發中心
圖表3:今年外資流入深市的金額明顯高於滬市
資料來源:Wind,信達期貨研發中心(數據統計至12月19日)
(三)全年看,市場由增量資金入市切換到存量資金博弈
2019年,除一季度市場情緒明顯改善,兩市成交量有明顯放大之外,隨著A股市場陷入震蕩調整,兩市的成交量逐步萎縮,融資餘額進一步增長乏力並出現階段性大幅下降,顯示市場由增量資金入市切換到存量資金博弈。在存量資金博弈、指數震蕩的背景下,市場結構性機會明顯。雖然個別月份金融和周期板塊獲得相對收益,但整個2019年呈現為消費和成長兩相爭霸、此消彼長的態勢。
圖表4:滬深兩市成交量重回地量
資料來源:Wind,信達期貨研發中心
圖表5:一季度後融資餘額大幅下降
資料來源:Wind,信達期貨研發中心
圖表6:存量博弈下,成長板塊和消費板塊呈現此消彼長態勢
資料來源:Wind,信達期貨研發中心
(四)核心資產抱團出現「籌碼鬆動」的跡象
2019年經濟下行背景下,業績穩健且確定性強的核心資產繼續獲得市場資金的青睞。然而,白馬股「業績爆雷」頻現,疊加高新科技型產業景氣度提升,「白馬股抱團是否會鬆動」的爭論聲此起彼伏,創業板指出現了階段性跑贏上證50指數的現象。此外,從機構持倉來看,前期抱團嚴重的金融、交運等板塊的倉位急速下降,而計算機以及前期低估的一些周期性板塊的倉位顯著提升。
圖表7:食品飲料板塊指數持續創歷史新高
資料來源:Wind,信達期貨研發中心
圖表8:創業板指階段性跑贏上證50指數
資料來源:Wind,信達期貨研發中心
圖表9:計算機以及周期性板塊機構配置的倉位提升
資料來源:Wind,信達期貨研發中心
(五)北上資金呈現持續淨流入的態勢,且對成長性個股的配置提升
2016年以來,外資持股規模不斷提升,即使是在2018年A股一路下跌的過程中,也未阻擋北上資金淨流入的步伐。2019年北上資金除4月和5月出現階段性淨流出外,淨流入額進一步提升。此外,外資打破了偏愛大市值個股的固有印象。2019年12月17日收盤後的最新數據顯示,北上資金持股佔流通A股比重超過10%的37隻個股中,非300指數成分股的有16家,創業板指成分股有7家,醫藥生物、電子、計算機、通信等成長性板塊超過10家。而2019年外資流入深市的金額也明顯高於滬市,外資這一「聰明錢」敏銳地嗅到了A股市場由大盤風格逐步切換到中小風格的味道。
圖表10:2019年北上資金淨流入額進一步提升
資料來源:Wind,信達期貨研發中心
圖表11:2019年外資流入深市的金額明顯高於滬市
資料來源:Wind,信達期貨研發中心
(六)2019年A股主要指數領跑全球權益市場
2018年A股單邊大幅下行,領跌全球,小盤指數跌幅均超過30%,而2019年A股打了一場漂亮的翻身仗,實現了「由領跌到領漲」的逆襲,創業板指和深證成指的漲幅均超過40%,雄踞全球主要指數的前列。
圖表12:2018年A股主要指數的跌幅位居全球前列
資料來源:Wind,信達期貨研發中心
圖表13:2019年A股主要指數領跑全球權益市場
資料來源:Wind,信達期貨研發中心
二、三位一體審視A股市場中長線投資機會
中長期來看,股市的定位已經上升到國家重要核心競爭力的組成部分,資本市場政策紅利不斷釋放,政策引導中長期增量資金入市,疊加A股估值處於歷史低位水平,極具配置價值。A股市場已具備中長期走牛的條件。
(一)政策定位:國家對資本市場的戰略定位上升到前所未有的高度
股市走牛是解決當前我國面臨的諸多問題的根本出路。不論是促進消費、改善投資等驅動經濟企穩回升等宏觀經濟問題,還是解決小微企業、民企融資難題,或是提升科創能力、發展經濟增長新動能,都可以通過股市走好得以實現。正因為如此,國家對於資本市場的重視程度也在不斷地提升。自去年10月以來,高層頻繁為股市發聲,對市場進行呵護。18年年底的中央經濟工作會議上更是表明資本市場在金融運行中具有「牽一髮而動全身」的功能,19年2月習近平總書記在主持中央政治局第十三次集體學習時對金融業進行重磅定調,指出金融是國家重要的核心競爭力,而股市將成為國家重要核心競爭力的組成部分。此外,資本市場基本制度建設也是寫入了最新的十九屆四中全會決議文件。有關資本市場對外開放、制度建設等等一系列的政策紅利逐步釋放,資本市場正迎來長期向好的發展機遇,政策在引導股市中長期走牛。
圖表14:股市將成為國家重要核心競爭力的組成部分
資料來源:信達期貨研發中心梳理
(二)國家政策引導中長期增量資金入市
1.外資中長期配置A股的趨勢不變
(1)股市仍將充分享受資本市場對外開放帶來的紅利
資本市場對外開放紅利不斷釋放,三大國際指數相繼納入A股。截至目前,標普道瓊指數中A股的納入因子為25%;富時羅素指數已經完成A股的第一階段第二批次納入,納入因子達到15%;MSCI指數已經完成A股的第三階段第三步納入,A股大盤股、創業板股和中盤股的納入因子均已達到20%。受益於A股市場對外開放政策紅利的釋放以及國際三大指數的擴容,A股市場迎來大量的增量資金。
隨著A股市場對外開放水平的不斷提升,外資持股市值不但攀升。三季度陸股通和QFII合計持股市值已突破一萬億,其體量已經能與國內保險公司和基金相媲美。
圖表15:三大國際指數不斷提升A股納入權重
資料來源:Wind,信達期貨研發中心
圖表16:外資持股市值不斷攀升
資料來源:Wind,信達期貨研發中心
圖表17:外資已成為A股市場重要的機構力量
資料來源:Wind,信達期貨研發中心
2019年三大指數提升A股納入因子已暫告一段落,2020年除富時羅素指數將完成A股第一階段第三批次的納入並帶來近300億元資金之外,三大指數對A股的進一步納入計劃尚未明確。為此,市場對於後續外資流入能否保持延續存在一定的擔憂。從錨定MSCI指數的外資基金結構來看,主動型外資佔比在80%左右。由此可見,「主動型資金」佔絕對的主導,而各大指數的納入權重影響程度相對較小。「被動資金」往往在MSCI提升納入因子生效前夕集中流入,「主動型資金」的持續流入才會對股市帶來長期積極的影響。
從韓國經驗看,MSCI指數從1992年9月開始納入韓股,首次納入權重為20%,並分別在1996年9月和1998年9月將納入權重提升至50%和100%。韓國外資持股比例在1999年還不到10%,之後逐步提升。從臺灣經驗看,MSCI指數在1996年9月便將臺股以50%的權重納入,之後於2000年6月和12月將納入因子分別提升至65%和80%,並最終於2005年9月完全納入。在此過程中,臺灣外資持股比例一直處於上升的趨勢當中。此外,日本股市納入MSCI過程也與臺、韓類似。對應到日本、韓國及臺灣股市來看,外資配置推動股市上漲的同時也充分享受了上述國家股市上漲帶來的紅利。目前A股的外資持股佔比不到5%,相較於其他國家而言,還有很大的上升空間。
圖表18:MSCI完全納入後,韓國外資持股比例持續上升
資料來源:Wind,信達期貨研發中心
圖表19:韓國股市充分享受對外開放帶來的紅利
資料來源:Wind,信達期貨研發中心
圖表20:日本股市外資持股比例不斷攀升
資料來源:Wind,信達期貨研發中心
圖表21:日本股市充分享受對外開放帶來的紅利
資料來源:Wind,信達期貨研發中心
(2)以股市為代表的人民幣資產在全球的吸引力進一步提升
其一,全球開啟降息潮,歐美國家低利率乃至負利率的環境為新興市場國家股市帶來水源。為了對衝全球經濟下行的壓力,各國央行紛紛開啟降息潮。伴隨著全球央行進入降息周期,全球進入「低利率」甚至「負利率」時代。美國10年期國債收益率已經處於歷史的低位水平,歐洲國家已是「負利率」的重災區。對比而言,中國的國債收益率處於相對較高水平。資本的逐利性使得海外投資者在全球範圍內尋找更有吸引力的資產,而人民幣資產配置的吸引力將進一步體現。
其二,水往低處流,A股在全球處於估值窪地。從縱向看,A股市場的估值水平在全球主要市場中仍處於偏低的位置。結合目前周期性板塊呈現「破淨潮」,疊加A股主要指數的整體估值處於歷史低位水平等微觀特徵,反映市場已經兌現了大部分宏觀經濟的悲觀預期。尤其是在2020年中國經濟「穩」字當頭,政府力推全面做好「六穩」工作的預期下,國內經濟失速下滑的可能性不大,經濟下行壓力對於A股的影響有限。
圖表22:全球進入「低利率」甚至「負利率」時代
資料來源:英為財情網,信達期貨研發中心
圖表23:主要國家2019年經濟增長預期
資料來源:Wind,信達期貨研發中心
圖表24:中國製造業PMI逐步企穩
資料來源:Wind,信達期貨研發中心
圖表25:中國OECD綜合領先指標已經拐頭向上
資料來源:Wind,信達期貨研發中心
2.國內中長線資金入市潛力依然很大
近年來,國家愈發重視向股市引入中長期資金。除了擴大A股市場對外開放水平引入外資之外,國家也出臺了實質性的改革舉措,引導國內中長期資金入市。
一方面,險資和社保基金入市規模將進一步提升。2018年10月,證監會明確提出要「引導保險、社保等更多增量中長期資金入市」;2019年8月31日,金融委指出,紮實培育各類機構投資者,為更多長期資金持續入市創造良好條件;2019年10月21日,證監會召開的社保基金和部分保險機構負責人座談會上,明確提出要從轉化存量、引入增量、優化環境入手,逐步推動提升中長期資金入市比例。
就目前來看,在所有機構當中保險資金持股市值位列第二。保險公司保險資金運用餘額同比持續上升,而投資於股票和基金的資金佔比維持在12%左右。隨著保險業的不斷規範以及保險需求的提升,保險資金預計將維持穩定增長,對股市而言也是一筆可觀的增量資金。此外,若保險資金股權投資限制進一步放寬,相較於美國逾30%的權益類資產佔比而言,險資入市的空間很大。此外,2015年養老金開始入市以來,養老金入市規模持續提升,但是其佔基金累積結餘的比例還不到20%,養老金入市比例有望進一步擴大。2019年9月10日,《關於全面推開劃轉部分國有資本充實社保基金工作的通知》明確規定了中央層面具備條件的企業於2019年年底前基本完成,確有難度的企業可於2020年年底前完成,而地方層面於2020年年底前基本完成劃轉工作。」由此可見,2020年養老金入市的規模將進一步擴大。
另一方面,專業投資機構投資範圍擴大、運作模式創新。2019年12月6日《證券期貨經營機構管理人中管理人(MOM)產品指引(試行)》正式發布並施行,有利於資管機構協同,為資本市場引入更多增量資金。同日,中國結算官網發布關於修訂《特殊機構及產品證券帳戶業務指南》的通知,銀行理財子公司可開股票帳戶,有望引導萬億級銀行理財資金入市。
圖表26:保險資金維持穩健增長
資料來源:Wind,信達期貨研發中心
圖表27:養老金入市規模持續提升
資料來源:Wind,信達期貨研發中心
(三)A股整體估值處於低位水平,長期看極具配置價值
A股市場的估值不論是從歷史橫向,還是國際縱向對比來看均處於較低的位置。當前標普500指數的估值為23.8倍,而全部A股的估值不到18倍,上證綜指的估值不到14倍,A股市場的整體估值明顯低於美股。此外,美國標普500指數的估值處於歷史相對高位,而我國上證綜指的估值處於歷史相對低位。從股息債息比模型我們也可以發現,股息債息比目前仍然處於歷史極值區域,其背後反映出股市相對於債市的配置價值依舊很高。
圖表28:美股的估值處於歷史相對高位
資料來源:Wind,信達期貨研發中心
圖表29:A股估值處於歷史相對低位
資料來源:Wind,信達期貨研發中心
圖表30:股息債息比模型顯示股市相對於債市的配置價值仍然很高
資料來源:Wind,信達期貨研發中心
(四)股市大周期:中國股市正處於成立以來第5次重大機會區域
通過歷史回溯我們可以發現,中國股市頂部出現的時間間隔周期平均在7.5年左右。如果以2019年1月4日大盤2440點作為起點,那麼第五輪牛市頂部出現的時間大概會在2022年前後。當前的A股市場正處於中國股市成立以來的第五次重大機會區域。
圖表31:中國股市頂部出現的時間間隔周期平均在7.5年左右
資料來源:Wind,信達期貨研發中心
三、與市場為伍,β重回視野
(一)庫存周期有望進入弱補庫周期,盈利修復在路上
從庫存周期來看,本輪庫存周期大約在2016年6月進入主動補庫存階段,之後經歷大約9個月的主動補庫存、17個月的被動補庫存後進入主動去庫存階段,截至10月已持續10個月。從時間上看,本輪庫存周期已經歷時36個月,接近歷輪庫存周期的平均時長。此外,10月工業企業產成品存貨累計同比已經下降至0.4%,非常接近於歷史低位水平(2009年的-0.76%和2016年的-1.2%),庫存同比進一步下行的空間有限。
圖表32:庫存周期已經進入去庫存階段的尾聲
資料來源:Wind,信達期貨研發中心
從PMI指標來看,庫存周期已出現觸底的跡象。11月原材料庫存指數上升0.4pct至47.8%,為8月份以來最高水平。製造業企業原材料庫存已經企穩,企業進一步縮減產能的動力在下降。而產成品庫存指數下降0.3pct至46.4%,與今年2月持平,均為年內最低水平。二者一升一降,顯示出企業庫存回補或將啟動。但受制於當下經濟大環境,預計後續需求端仍難有特別亮眼的表現,需求端對於企業補庫的支撐偏弱。在程度上,整體工業企業難現類似2003年、2009年和2016年的強補庫周期。
圖表33:PMI原材料庫存企穩
資料來源:Wind,信達期貨研發中心
圖表34:2020年強補庫難現
資料來源:Wind,信達期貨研發中心
本輪庫存周期可類比2014年。2014年受益於4G進入快速推廣階段,高科技型製造業率先進入補庫,而傳統的周期型行業庫存增速卻在下滑。2019年10月31日三大電信運營商將共同啟動5G商用計劃,5G正式進入商用階段。參照4G時期,5G應用的快速推廣也將帶動科技型公司率先進入補庫。
圖表35:高新技術產業率先進入補庫周期
資料來源:Wind,信達期貨研發中心
雖然企業難以出現強補庫的狀態,但根據企業產成品存貨增速同比增速滯後於利潤增速的經驗看,隨著企業逐步轉入補庫存的狀態,工業企業的景氣度即工業企業的業績也將逐步改善。
圖表36:隨著企業進入弱補庫周期,企業盈利逐步修復
資料來源:Wind,信達期貨研發中心
(二)創業板進入三大周期共振向上階段
在即將過去的2019年,我們看到創業板領跑全球主要國家權益市場及國內其他市場指數。展望2020年,我們認為這種勢頭將會延續並在邏輯上得到進一步強化。從大周期上看,2020年創業板將進入三大周期共振向上的階段,即:新一輪併購重組政策周期;新一輪產業周期;盈利向上周期。
圖表37:創業板進入三大周期共振向上階段
資料來源:信達期貨研發中心整理
1.新一輪併購重組政策周期將助推創業板的新外延業績增厚
併購重組政策再次鬆綁對創業板的走好帶來重大利好。2013年的創業板大牛市正是受益於外延式併購的發展對創業板上市企業業績的巨大貢獻。本輪併購重組鬆綁周期始於2018年10月。一方面,證監會決定將IPO被否企業籌劃重組上市間隔期從3年縮短為6個月,大幅度放寬了對重組上市的限制。另一方面,證監會最新的信息披露規則的調整再次給併購重組提供了寬鬆的政策空間,簡化上市公司併購重組預案披露要求。2019年修訂《上市公司重大資產重組管理辦法》,簡化重組上市認定標準,取消「淨利潤」指標,進一步縮短「累計首次原則」計算期間,推進創業板重組上市改革,恢復重組上市配套融資。證監會併購重組政策的逐步放鬆,為創業板上市公司通過外延式併購實現利潤高增長帶來新的機遇。
2019年9月10日證監會發布全面深化資本市場改革「12條」,新一輪資本市場改革全面鋪開。從推進資本市場對外開放水平,到併購重組政策鬆綁,再到推進創業板加快試點註冊制等,資本市場紅利正在不斷釋放,創業板將充分享受資本市場政策紅利所帶來的大機遇。
圖表38:資本市場政策紅利不斷
資料來源:證監會,信達期貨研發中心
圖表39:2018年三季度開始併購重組政策再次進入鬆綁周期
資料來源:信達期貨研發中心整理
2.產業周期向上:新一輪產業政策周期的啟動將帶來板塊內生業績的增長
(1)國家政策和制度在引導經濟轉型
當前國內經濟下行壓力加大,這其中既有貿易摩擦及全球經濟下行等外部環境不景氣的拖累,但更多是周期性因素所導致的。當前中國依靠人口紅利發展經濟的時代已經過去,依靠基建、房地產投資等舊的方式拉動經濟增長也已當下的政策方針相違背。政府正在通過產業的升級來引導經濟的轉型,實現經濟由高速發展向高質量發展轉變。以科創板的上市為代表,中央明確提出要「加大製造業技術改造和設備更新,加快5G商用步伐,加強人工智慧、工業網際網路、物聯網等新型基礎設施建設。近年來中國致力於經濟的轉型升級,財政政策、貨幣政策、產業政策、資本市場政策均體現出了對科創型公司的重點支持。對於資本市場而言,不論是併購重組政策的逐步放鬆,還是科創板快速開板,深交所對創業板的支持、上交所對科創板的支持,都在經濟轉型保駕護航。
(2)產業政策促進板塊內生業績增長(以5G產業鏈為例)
當前,全球正進入新一輪通信技術周期。在政策的支持和引導下,中國加大研發投入,當前中國已經成為全球第二大研發投入國。研發的大力投入,使得中國的科技實力有了顯著的提升,中國的5G技術已經引領全球,而技術的進步也將帶動相關產業鏈上市公司的業績改善。參照4G時代的經驗,4G的研發、準備商用以及推廣的過程中,相關上市公司的業績也實現了較大的提升。電子板塊於2013年實現業績大爆發,通信板塊2014年迎來業績大爆發,計算機、傳媒和製造業板塊均在2013和2014年實現了業績的高速增長。
圖表40:4G時代的到來帶動了TMT板塊業績大爆發
資料來源:Wind,信達期貨研發中心
圖表41:創業板業績也充分享受4G時代帶來的紅利
資料來源:Wind,信達期貨研發中心
從產業鏈的角度看,5G產業鏈主要是由上遊基站升級、中遊網絡建設、下遊產品應用及終端產品應用場景構成。初期最先受益的是上遊通信設備企業,但隨著網絡建設的進一步展開和應用的深入,中下遊企業將相繼獲益。當前5G商用正式開閘,後續由5G衍生出的應用將進一步發散。參考3G、4G牌照發放後的歷史表現,未來5G產業鏈相關的企業業績有望得到持續改善。
圖表42:5G技術周期發展進程一覽
資料來源:外部資料整理,信達期貨研發中心
由於國內上市的科技型公司多在創業板和中小板上市,相關企業業績的改善也將指數端得到反映。體現在指數上表現為3G和4G時代,包括創業板指和中證500指數在內的中小風格指數業績顯著優於滬深300指數所代表的大盤指數,而中小風格指數的相對業績優勢從根本上支撐其相對於大盤指數獲得超額收益。2018年以來,5G基站建設加速已經帶動相關上市公司業績改善。而如今5G已經正式開啟商用,隨著5G終端和應用的快速推廣,中小風格業績改善趨勢延續,2020年將是中小創領跑之年。
圖表43:A股中小風格佔優行情與科技周期緊密關聯
資料來源:Wind,信達期貨研發中心
圖表44:4G牌照發放後創業板指走勢強於滬深300指數
資料來源:Wind,信達期貨研發中心
圖表45:3G和4G牌照發放後中證500走勢強於滬深300
資料來源:Wind,信達期貨研發中心
圖表46:計算機、通信和其他電子設備製造業利潤改善
資料來源:Wind,信達期貨研發中心
3.創業板進入盈利改善周期
從2019年三季報看,創業板淨利潤增速自2018年年報觸底以來呈逐步改善的趨勢,三季度創業板淨利潤同比增速轉正。創業板Q3淨利潤同比增速為6.26%,而剔除溫氏股份和樂視網後的淨利潤同比增速達13.43%。此外,考慮到創業板相關上市公司的商譽在經歷2016-2018年連續3年的減值後,創業板整體商譽減值風險已大幅下滑,疊加2018年年底商譽減值有集中的釋放,2018年的低基數將進一步引發創業板年報業績大幅改善,從2019年年報業績預期來看,創業板指業績優勢突出。
受益於新一輪產業政策周期的啟動將帶動相關板塊內生業績的增長,疊加新一輪併購重組政策周期放開、國家改善小微企業融資困境政策的大力推行助力、央行定向降準以及貨幣信貸政策進一步引導實際利率下行等政策的實施,創業板未來幾年的業績增速將延續改善,並在幅度上好於大盤指數。相應地,中證500指數業績改善的幅度也要好於滬深300、上證50等大盤指數。
圖表47:創業板業績已出現明顯改善的跡象
資料來源:Wind,信達期貨研發中心
圖表48:中小風格業績改善趨勢延續
資料來源:Wind,信達期貨研發中心
(三)未來市場走勢可類比2013、2014年情形,即創業板行情有望率先走出來
對於2020年的市場走勢,我們傾向認為以結構性的牛市行情為主,全面性的牛市行情在明年的宏觀環境及基本面環境下難以看到。市場能保持較好的賺錢效應,但分化也會比較嚴重。鑑於當前經濟庫存周期所處的階段,並結合對未來整體指數板塊的業績預期來看,我們認為創業板行情有望領先於主板率先走出來,類似的情形可類比於2013年、2014年市場所呈現的情形。即在2012年底至2014年上半年上證指數仍維持區間震蕩之時,創業板率先啟動了一波上漲行情。
圖表49:創業板與上證指數業績增速對比
資料來源:Wind,信達期貨研發中心
圖表50:2012年底-2014年上證指數與創業板指數走勢對比
資料來源:Wind,信達期貨研發中心
四、中證500指數相對於滬深300具備一定的超額收益
(一)滬深300指數&中證500指數之間的強弱表現與庫存周期變動存在一定的關聯
歷史復盤來看,滬深300指數相對於中證500指數有超額收益,通常出現在經濟處於「去庫存」階段,而當整個工業企業進入「補庫存」周期,一般中證500指數相對於滬深300指數會出現超額收益,即在經濟「補庫存」周期內,尤其是前期和中期,中證500走勢要相對強於滬深300指數。這背後所暗含的邏輯是:經濟去庫存的背後往往對應著經濟階段性承壓,而這種經濟下行周期會加速優勝劣汰、強化強者恆強的市場邏輯。如近幾年市場一直談論的「藍籌股」、「白馬股」等的資金抱團行情出現在2017年前後,正好對應著庫存周期進入「去庫存」階段。隨著本輪庫存周期進入尾聲,並在2020年有望啟動新一輪「補庫」周期,這也預示著本輪持續長達3年的權重抱團行情,即將由持續的量變帶來風格切換。2020年中證500指數的走勢要強於滬深300或上證50指數。
圖表51:滬深300指數&中證500指數二者相對強弱與庫存周期的關係
資料來源:Wind,信達期貨研發中心
(二)目前IC合約較高的貼水相當於市場給的「天然紅利」
中證500股指期貨上市交易以來,多數時間表現為期貨貼水現貨。從升貼水率來看,近幾年滬深300股指期貨合約和上證50股指期貨合約相對於現貨指數的貼水幅度較小,而中證500股指期貨合約的貼水率顯著高於滬深300和上證50股指期貨合約。
從歷史基差變動規律看,隨著交割月的臨近,期現回歸,IC合約存在明顯的基差修復行情,也就是說IC合約較高的貼水相當於市場給的「天然紅利」。當市場下跌時,IC合約的相對高貼水可提供天然的安全墊,IC合約相較於中證500指數更為抗跌;當市場上漲時,IC合約的相對高貼水可轉化為收益,IC合約相較於中證500指數漲幅更大。
圖表52:IC合約貼水相對於IF、IH合約更高
資料來源:Wind,信達期貨研發中心(統計的是2019年12月3日盤後數據)
圖表53:隨著交割月的臨近,IC合約高貼水現象均能得到有效修復(以IC03合約為例)
資料來源:Wind,信達期貨研發中心
(三)目前中證500指數相對於滬深300指數和上證50指數的估值處於歷史低位
當前中證500相對於滬深300和上證50的估值都在歷史30%左右的分位數水平,均處於歷史低位水平。相對估值低位水平疊加相對業績優勢的形成,後續中證500指數有更大的上漲空間。
圖表54:中證500相對滬深300的估值處於歷史低位
資料來源:Wind,信達期貨研發中心
圖表55:中證500相對上證50的估值處於歷史低位
資料來源:Wind,信達期貨研發中心
五、觀點及策略建議
(一)當前A股市場正處於歷史上第五次重大機會區
從大周期看,國家對資本市場(股市)的定位已上升到國家重要核心競爭力的組成部分,資本市場政策紅利不斷釋放,政策在引導中長期增量資金入市,疊加A股估值處於歷史低位水平,配置價值進一步凸顯,A股市場已具備中長期走牛的條件。
展望2020年,結合目前周期性板塊呈現「破淨潮」疊加A股主要指數的整體估值處於歷史低位水平等微觀特徵,反映市場已經兌現了大部分宏觀經濟的悲觀預期。在2020年「穩增長」政策繼續發力,並配合A股業績修復共振的宏觀背景下,指數的重心將逐步抬升,當前我們正處於A股歷史上第五次重大機會區。
(二)堅定看好2020年IC合約——兼具「α收益」和「β收益」品種
對於2020年的市場走勢,我們傾向認為以結構性的牛市行情為主,全面性的牛市行情在明年的宏觀環境及基本面環境下難以看到。結合明年經濟「補庫周期」有望啟動,創業板已進入新一輪併購重組政策周期、新一輪產業周期、盈利向上周期三大周期共振向上階段等基本面的預判,我們認為創業板有望領先於主板先走出來。相對應地,中證500指數的走勢也將強於滬深300指數和上證50指數。具體到目標位,上證指數看到3600點以上,中證500指數有望突破6500點。
(三)操作建議
單邊操作:中長期看好IC合約的投資機會,把握當前仍處於底部區域配置底倉的良好時機。以IC主力合約為基準,價格在5000點附近可逐步配置底倉(建議使用2-3倍槓槓,相當於帳戶30%左右倉位)。底倉的籌碼堅定持有,合約到期往後不斷進行展期。
套利方面:我們預判2020年IC合約將強於IF合約及IH合約的走勢,重點關注「多IC合約,空IF/IH合約」的套利機會。操作手數的配比上可參考不同品種合約之間的市值。
信達期貨 郭遠愛 吳昕嵐