目錄
第一部分 開發商視角下的地產收併購變化
一、新金融監管環境引發房地產收併購市場的變化
（一）小型開發商從自行開發主動轉變為合作開發或整體轉讓
（二）大型開發商通過收併購實現對外地市場的迅速布局
（三）國企開發商響應國家政策，重點布局租售並舉市場
（四）開發商加緊地產綜合業態發展步伐
（五）金融導向對地產收併購市場產生直接的引導作用
第二部分 金融機構視角下的地產收併購變化
一、信託公司
二、資管公司
三、保險公司
四、私募基金公司
五、四大AMC
六、轉型的實業公司
第三部分 第三方服務機構視角下的地產收併購變化
筆者按：
自恆豐銀行2018年1月29日起暫停受理房地產行業新增授信業務後，地產行業風聲鶴唳，而不出所料的是後續又有好幾家銀行暫停了房地產開發類的貸款。與此相呼應的是，上海銀監局2018年1月29日下發《關於規範開展併購貸款業務的通知》，要求對投向房地產行業的併購貸款進行嚴控。此次通知對象為上海的商業銀行和財務公司，《通知》要求嚴格控制併購貸款投向，落實宏觀調控政策，併購貸款投向房地產開發土地併購或擁有土地的項目公司股權併購的，應按照穿透原則管理，擬併購土地項目或項目公司股權項下的土地應當完成在建工程開發投資總額的百分之25%以上。
從以上動向來看，地產企業的融資路徑可以算是被徹底封堵，2018年肯定是強者恆強的一年，也將是併購重組市場最為活躍的一年，大部分中小房企都將面臨生死存亡的關鍵節點。從資金市場來看，2018年1月份與2月份，除了銀行基本沒有額度，信託、私募等亦因金融監管新規的問題無法實現貸款投放，在主動管理和回歸本源的背景下，資管市場正在以類似投顧的方式直接實現高淨值客戶端與優質資產端的無縫對接，以避開各類監管的限制。
總體而言，2018年1月伊始金融監管層對金融機構的監管力度逐步升級，且新規不斷，地產融資市場更是進入了「史上最艱難時期」。在新市場環境下，如何調整自身的業務發展布局和方向，以及如何在資金面緊張的情況下實現項目的穩定開發和整體規模增長，是每個開發商無法避開的問題。「強者恆強」、「抱團發展」、「綜合布局」、「收併購」等將成為2018年的關鍵詞。
基於此，西政資本團隊特以房地產收併購市場出現的變化為出發點，分別從市場角度、轉讓方角度、收購方角度做一些實操分享，以供各位地產同行做參考。
第一部分 開發商視角下的地產收併購變化
一、新金融監管環境引發房地產收併購市場的變化
從2017年下半年以來，地產融資市場環境即逐漸收緊，因此也引發了逐步升級的「地產收併購潮」，主要呈現的特點是：
（一）小型開發商從自行開發主動轉變為合作開發或整體轉讓
在融資環境許可的前提下，基本上土地持有人都堅持自行開發，以獲厚利。隨著融資環境趨嚴，大部分的中小型開發商不得不適應資金方的要求主動尋找大型開發商或國企開發商進行合作開發（在目前的融資環境下，大部分資金方要求在滿足「432」的前提下，小型開發商的項目須聯合百強開發商進行合作開發，並以百強開發商的品牌作為擔保，即以大型開發商的品牌和操作能力對整個項目的盈利、去化和還款來源做兜底擔保）。從實務角度來說，常見的合作方式大部分為「以不動產出資入股的同股同權方式」、「委託開發和品牌授權使用方式」、「共建共管方式」等。
特別說明：委託開發和品牌授權使用方式，通俗理解就是代建代管，即為委託開發項目（標的項目，下同）提供品牌使用並以委託方的名義組建委託開發項目的管理團隊、員工聘任、前期報批、項目設計（含項目整體規劃、定位）管理、財務及資金管理、工程施工管理、成本合約管理、設備材料招標採購管理、項目工程驗收管理、工程合同決算管理、銷售定價、市場推廣和策劃、產品銷售等所有與委託開發項目經營相關的事項，全權負責委託開發項目的經營管理。根據我們的經驗，目前市場上，一般品牌使用費的收取標準是，在銷售前按照土地出讓金的4-5%收取，在銷售後按照銷售金額的7-9%收取。
此類變化，房地產投資拓展部門在對接項目時需要特別注意：
1、地產項目作為「賣方市場」，特別是一二線城市，項目轉讓方對合作條件和收益要求設置和期待太高，往往導致前期雙方談判地位不對等，因此建議收購方要做好全面的資料分析、初步投資測算和現場考察後再行與轉讓方面談，拿出有效可行的測算依據，由此對談判能起到很好的推動作用。
2、根據我們操作項目的經驗，小型開發商開發經驗較弱，往往在前期的土地整理或開發中留下較多歷史遺留問題或不足。因此在合作或收併購洽談過程中，歷史遺留問題分析、債權債務等法律盡調、財務盡調和稅籌方案設計、交易架構設計等顯得尤為重要，而這也是決定項目收購後盈虧的關鍵。
（二）大型開發商通過收併購實現對外地市場的迅速布局
如上所述，小型開發商「敞開懷抱」與大型開發商抱團發展，自然提供好的機會讓大型開發商進入當地市場。拿深圳為例，RC、XL、TH等開發商正是通過大量收併購當地項目，從而迅速進入深圳市場。在進入過程中，部分開發商會相對謹慎，選擇「短平快」項目實現快速周轉；部分開發商則以量為導向，將處於很前期的項目或不良在建工程均納入囊中。從我們團隊的經驗出發，除非資金實力非常強，否則建議開發商新進入一個城市，在收併購地產項目時，以各個階段的項目平衡分布和收購為宜，比如深圳城市更新項目，處於拆遷前的階段、處於已列入專規的階段、處於已確認實施主體的階段、以及收購可以直接開發的階段等不同階段的項目都平衡布局，即以快速周轉的項目「養」周期長的項目（比如深圳城市更新尚未完成拆遷的情形）。
（三）國企開發商響應國家政策，重點布局租售並舉市場
2017年以來，「租售並舉」、「租售同權」成為地產行業的熱點和發展趨勢，國企性質和大型的開發商（特別是前10強開發商）大舉進入，大致方式有：
1、通過公開的招拍掛市場
從公開招拍掛市場信息顯示和投入承受能力來分析，基本國企和大型開發商能在這一輪招拍掛競爭下贏得先機。中小型開發商宜先靜觀市場，做更為穩妥的發展選擇。畢竟租售並舉的項目十分考驗一個開發商的資金實力（當然資金沉澱可以通過不同的融資渠道進行置換和激活）和後期運營能力。
2、通過市場化項目收併購
租賃項目成為收購熱點，以一線城市及其周邊輻射區域為主。拿深圳為例，工業廠房項目之前如果無法列入城市更新計劃，基本無人問津，而租售政策出臺後，一舉成為熱門被收購標的。但隨著2017年5月23日深圳市規劃和國土資源委員會正式發布《關於進一步加強商業辦公研發用房建築設計管理工作的通知》，開發商轉戰一線城市的臨近區域（比如深圳旁邊的東莞、惠州等地），並以酒店和宿舍為主要收購對象，升級改造後成為聯合辦公和配套公寓等租賃物業，且同步引入銀行的長租市場金融產品和資產證券化等融資手段（具體參考西政資本公眾號2017年11月29日發布的《房地產資產證券化系列（七）--租賃地產ABS》）。
整體而言，在租售並舉的政策出臺和大型金融機構大力發行創新產品(如深圳龍華潤達圓庭的CCB建融家園長租貸等)來扶持市場發展的導向下，2018年仍然是國企和大型開發商大肆發力的領域。
（四）開發商加緊地產綜合業態發展步伐
因金融監管和地產政策更多針對住宅市場，因此，無論是開發商還是金融機構都開始調整業務定位和發展戰略。雖然之前一些具有前瞻性的開發商已經布局，但政策和金融環境大大促進了他們調整的步伐。以與西政資本團隊合作的百強開發商為例，工改工項目、城市綜合體、倉儲物流、特色小鎮、文旅項目、產城項目、康養項目等都將是其在2018年的重點進軍領域。因篇幅有限，本文僅以「特色小鎮」和「產城項目」為例，向讀者大致說明開發商對該類項目的一般收併購需求：
1、特色小鎮
基於特色小鎮長期的政策導向，目前很大一部分開發商已經試水特色小鎮（從住建部公布的兩批特色小鎮名單可知）。過去的發展現狀本文不做評述，但2018年仍然是主旋律之一，開發商拿地的條件和規模都不低，比如會設置為：土地規模至少3-5平方公裡，珠三角，一線城市城市周邊區域，強省會城市，主要是做智能製造，大數據等新興產業特色小鎮，且同步涉及大健康，文旅小鎮等建設。作為廣東市場，河源、梅州、清遠、粵西片區等地是重點開拓區域。特色小鎮的開發周期長，土地平整複雜，涉及產業整合的，還考驗開發後的運營能力。
此外，從本團隊經辦項目的經驗而言，建議小型開發商謹慎為上。當然目前很多小型開發商基於當地的資源和優勢，提前布局土地資源，買入地價較低的土地，後續引入經驗豐富的開發商和操盤方，也是可以考慮的方式。但總體而言，主要還是看是否影響本身現金流，以及對項目區位和優劣勢的綜合判斷。
2、產城融合
主要是與當地政府搭建產業園區合作框架，劃定園區範圍，然後產城結合，在園區範圍內配套住宅開發，在土地出讓過程中約定園區配套建設用地的優先摘牌。比如有些開發商（也可以定位為產城運營商）的產業園區規模一般20平方公裡或以上，單個地產項目的規模也一般200畝或以上，園區內的配套住宅可分期開發，單期土地面積無限制。這一領域的開發以如XX幸福和天X數碼等早期布局的開發商為主；但是很多實業類起家的開發商或上市公司，也重新加入這一戰略布局；甚至一些上市公司為了「刷亮」財務報表，會買入產業園資產，以產城融合的概念打造他們眼中的「地產項目」。
（1）部分開發商通過搭建金控平臺實現業務轉型或擴張發展
對於大型開發商通過集團控制下（即體系內）的金控平臺，實現自我「輸血」或為原來業務發展上下遊產業，比如HD供應鏈金融公司，給上下遊合作方提供金融解決方案；還比如BGY下屬的資產管理公司，主要投資方向是房地產周邊行業的股權投資，比如物業、文化傳媒、酒店、健康醫療等。通過控股的方式（非純粹的財務投資者），前期篩選標的資產（標的公司）比較謹慎，主要評定標準比如財務數據、行業分析、現場盡調等，但投後管理也是後期需要重點投入的環節。
（2）片區統籌發展思維更加貫穿開發商的開發鏈條
如城市圈和都市圈（如粵港澳大灣區等）的城市集群發展政策和導向，大部分開發商加強了片區統籌思維（篇幅有限，本文僅以廣東地區為分析對象）。從大處而言，區域布局輻射範圍更廣，如東進政策輻射至潮汕片區；深中通道輻射至中山、珠海、清遠、陽江等地。從小處而言，同一城市（比如東莞）的項目收購更看重該片區的統籌定位和開發，比如政府對該片區的統籌發展是600畝，其中存在十幾家土地權益人，開發商在收併購過程中，更多會從聯合全體權益人共同籌劃的合作方式去談判，而避免為了單純的「短平快」去單純跟只有100畝以內的權益方去合作。
（五）金融導向對地產收併購市場產生直接的引導作用
如上交所2018年1月舉辦債券業務座談會，大致總結出2018年上交所在房地產業務方面的方向：在房地產領域，上交所總體態度維持不變，限制房地產企業發債的進度；同時，上交所積極鼓勵房地產部分領域企業的ABS發行。上交所將長租公寓類ABS（具體形式可嘗試REITS、CMBS等方式）設為重點鼓勵類領域，由此可知市場鼓勵資金進入存量房市場，而盤活存量房是趨勢。另外，根據我們的了解，幾大銀行的額度都被引導去支持基建，基本都沒額度放給地產公司。因此我們猜測在這樣的金融政策導向下，開發商和一些投資地產的機構很可能會直接轉入存量房和基建項目的收購和投資。
第二部分 金融機構視角下的地產收併購變化
以上地產市場發生的整體變化，主要是站在開發商的角度進行分析，我們還可以從金融機構、開發鏈條上的第三方機構等不同角度做一些分析，以便對行業有更深的認知：
一、信託公司
在2018年1月地產金融新政前（特別是《關於規範銀信類業務的通知》），大部分信託公司的地產業務都是通道型的債性投資（主動管理型業務仍可正常開展）；新政後，通道業務明顯收縮，各大機構紛紛布局主動管理業務，有些信託機構開始搭建自身的財富端。因此一些大型信託機構開始加大存量物業的收購和運營，同時開始以體系外的主體或通道投資地產前期項目，如把項目「養到」信託資金或銀行資金進入階段，轉讓給開發商或找開發商進行合作。因此在收併購市場，後續將會出現開發商從金融機構收購項目的情形。當然有能力操作前期項目的金融機構都實力非常強，如此也導致他們後期擬挑選合作的開發商也是門檻甚高，因此也推動了地產市場「強者恆強」的累積現象。
二、資管公司
如上所述，資管公司在地產收併購市場扮演的角色，更多是從上下遊的角度切入，而且資管公司會重點收購不良資產，以低價收入項目後，先行「搶佔」僅僅因為資金斷裂而無法繼續開發或運營的「優質資產」。
三、保險公司
保險公司對不動產的投資有嚴格的限制，比如目前保險公司投地產項目的條件和要求大致是：
1、已取得國有土地使用證及建設用地規劃許可證的項目；四證齊全的在建項目；四證及預售（銷售）許可證的可轉讓項目；已取得產權證或他項權證的項目；符合條件的政府土地儲備項目。且其中醫療、汽車服務不動產兩證即可；養老不動產無需兩證等。
2、投商業、辦公、養老項目，偏好國企，民企要有好的抵質押，比較看重擔保公司的信用（AA+及以上）等。
目前個別保險公司在向保監會申請不動產直投資質，因此也會逐步收縮債權計劃或信託計劃等投資形式。
四、私募基金公司
此處所說基金公司更多針對收併購存量物業的操盤方，他們一方面募集基金投向物業收購，一方面具備改造升級的操盤團隊和能力，因此在存量市場有著重要的地位。2018年他們看好非一線的內陸重點市場，如成都、重慶、昆明、貴陽、武漢等地，並在成熟運作幾個項目後開始轉向資本運作的思路，把升級改造和後續運營等專業操盤事務外包至第三方專業機構，自身在資產證券化的金融環節中實現業務和盈利轉型。
五、四大AMC
四大資產管理公司（長城、華融、東方、信達）在地產市場的角色中已逐步跳出傳統的不良資產領域，他們更多通過自身的資金實力，直接在前期就進入地產項目，鎖定前期開發權益，並與大型開發商形成穩定的合作關係，有時甚至是開發商看重某個項目，委託四大進行指定收購。同時他們在做地產融資項目時，不僅僅只看項目本身的還款能力，他們更多會「長期的眼光」去看待項目，即使短期收益無法保障，只要看好項目未來潛力，他們仍然可以直接收購後進行開發。比如會建議：融資方（開發商）先找地方AMC做代持債權，然後違約，再由四大的關聯公司進行收購。不過此方法實操起來會比較複雜，而且成本不低，適用的項目不多。
六、轉型的實業公司
市場上經常看到地產項目公司為「XX實業發展公司」，這些公司很大一部分是從實業（可能是私企，也可能是村實業公司，也可能是國企型實業公司）轉型而來的「開發商」。在當前環境下，該類公司亦開始轉戰地產，而且首個項目更多是自身工改工或工改商住項目，在成功開發首個項目後，正式通過收併購的方式轉型為開發商。這部分開發商大多會延續實業的經營風格和思路，對項目的收併購和開發，甚至尋求合作的開發商都會比較謹慎。當然他們跟其他開發商比，更傾向在項目的前期就引入專業的第三方機構進行專業服務，包括項目申報、開發報建、交易架構設計、法律風控、稅籌以及政策適用等。
第三部分 第三方服務機構視角下的地產收併購變化
地產市場，一方面往地產多業態+資本運作的綜合業態發展；一方面又有往專業化分工更細的方向發展的專業機構。如市場上專注土地/項目一級開發的第三方機構 ，他們運用自身對一級項目的資源鎖定和專業化解決前期歷史遺留問題的能力（一般搭配專業的開發報建、政策解讀和適用、法律盡調團隊）把「生地」做成「熟地」後，由開發商直接收併購後開發建設。
2018年是地產市場再次「去弱存強」的時期，無論大型開發商或中小型開發商，調整思維、抱團發展、取得過渡期的生存先機，於今年而言至關重要。通過及時把握市場動向和政策導向，再加上專業化機構的精準服務，仍然是開發商應該堅定不移的選擇。
本文僅為西政投資集團地產投融資業務實操過程中的經驗總結，非常歡迎同行批評指正，並進一步分享相關實操經驗。
本文來源：西政資本（ID:xizheng_ziben），土地情報獲得授權轉載，內容略有刪減。
廣告時間