圖片來源@視覺中國
文丨溯元育新
「企業之母」 指一批能迅速累積資源、形成網絡效應，再而創造新的產品品類，甩開競爭對手的企業。他們創造了一個其他企業都依賴它為生的生態系統，由服務者變成了行業的基礎設施。發明這個概念的Tribe Capital團隊，曾經因準確判斷企業PMF聞名。遵循一貫的理念，他們對Carta的培育與投資也順理成章。
Carta（此前叫 eShares）是一家位於美國的股權服務公司 ，把私營公司的股權信息和管理方式電子化，能幫助創企管理股權結構表、估值、投資對象和股權計劃等。
Carta如今管理著全美15000家初創企業股權資料，涉及百萬名股東和1萬億美元股本，並且正向股權交易平臺轉型，可能徹底改變美國一級市場的遊戲規則。Carta已滿足了「企業之母」的所有條件，而這篇文章將帶你走過它的成長曆程。
以下為文章全文
當創始人、LP和其他同行問我們：哪些公司反映Tribe Capital的公司文化、投資流程和決策典範時，我總會提起這三家企業：Facebook，Slack 和 Carta。
這三家公司也是我們一路走來，從創業者轉型為投資人的剪影。其中和Carta的合作更是巔峰之作，這家企業我們是以兩倍、三倍、四倍的方式來追加投資的。這篇文章將詳細解釋我們在Tribe經常說的 「企業之母」（N-of-1 Companies）。
我們團隊的職業生涯開始於當時也在起步階段的Facebook，以及剛剛開始生根發芽的社交網絡生態。那時候，我們開創性地運用了新方法和思考框架，利用企業的數據，分析並輔助科技產品做出決策，無論是早期階段還是IPO之後。我們轉變身份成為投資者後，進一步改進了這一框架，幫助創業公司迅速找到自己的產品市場匹配。
這一框架讓我們在PMF早期階段，投資了Slack和其他符合條件的企業。我們發明了諸如 「原子級資源」 或 「企業之母」（N-of-1 Companies）這樣的概念，來形容那些創造著遠大願景的夥伴企業的核心思想。
作為科技行業長期的參與者、觀察者和投資者，Tribe傾注了大量時間思考那些巨頭是如何誕生的。我們的想法部分來源於用多種方法判斷產品和市場匹配（PMF）的能力，PMF是投資的核心哲學和達到目的的手段。
我們的主要目標，是幫助建立可規模化、並能夠定義這個時代的企業。
「企業之母」對我們來說有多種含義。它指那些有能力把產品規模擴大到遠超人們預期的企業。它們的PMF非常精準，以至於在投入市場後可以用最初難以想像的速度，把產品規模推向一個又一個數量級。
最近的例子是2014年的Uber。當時紐約大學金融系教授 Aswath Damodaran 利用價值投資方法（Value-driven approach）認定 Uber價值被高估了。Bill Gurley 則聚焦於總體有效市場（TAM）及市場將如何演變和擴大的假設，反對Damodaran的看法。2019年中Uber上市後，企業市值在400億到780億美金間搖擺，也證明2014年Uber170億的估值並不算高。
回望過去，Uber為 「兼職司機」 網絡效應的誕生奠定基礎，而更多新的市場則繼續圍繞著「兼職工」這一概念成型。Damodaran的例子則反映了單純著眼現狀會讓我們找錯重點，並錯失可能創造新市場和新機會的「企業之母」。認識到潛在的可能性，及這些可能性為何會在「企業之母」身上發生，是我們能把握的最後機會。
對大部分公司而言（包括Facebook、Google和Amazon），網絡效應已成為企業在各個階段擴大PMF的主要因素。儘管我們不認為網絡效應是發展規模化產品的唯一途徑（如財稅管理軟體巨頭Intuit），但它顯然很有幫助。這些公司不是泯然眾人的N分之一，而是在自己行業內擔當翹楚的分母。
企業之母: 創造了行業，定義了規則
成為「企業之母」的機會十分罕見。
即使在我們不算短的創業和投資生涯中，也只目睹了極少數這樣的機會。「企業之母」通常是人們眾所周知的，但是即使這些企業已經發展到一定階段，也很少有人能判斷它們的潛在市場和規模。
用「過去的表現並不代表將來的結果」，來形容這些企業再真實不過。它們打破了既有框架，在自己的領域內重新定義了成功。人們無法透過舊的定義理解他們，更不可能在一眾公司中早早識別出「企業之母」。
我們根據經驗和觀察，找出了一家公司從成功到發展成為「企業之母」 的三個要素：
1. 出現了新的「原子」資源：每個時代的基礎資源（例如石油、閒置汽車/有空的司機，朋友關係等）一旦被捕獲，就會激起行業內巨大的創新浪潮。
這些成功事後看來都是顯而易見的，事後諸葛也會廣加討論；但在有人把握住機會前，大部分企業都會說「這市場太小了」，然後放過了機會。與之相反，「企業之母」 重新定義了資源的價值，迅速著手開發順應外部宏觀趨勢的科技產品，搶佔了控制這些原子化資源的立足點；
2. 迅速捕獲原子資源：「企業之母」 能將立足點轉化為主導地位，儘可能快速獲取更多原子資源。在原子資源上數量和質量的主導優勢，讓這些企業可以圍繞資源，開發出定義行業的產品，並長期鞏固優勢地位。其他新老企業在和「企業之母」 競爭時將面臨相當高的門檻；
3. 轉化為公用事業（行業基礎設施）：「企業之母」通過控制原子資源，快速擴張了產品序列。一旦這些企業的擴張造成原子資源稀缺，衍生的經濟活動就會圍繞這些企業展開，攪亂市場。
此時，企業之母創造了一個其他公司都依賴它生存的商業生態，自己也轉變為行業內的基礎設施，完成了從服務提供者到生態驅動者的身份轉變。
從Facebook發展史看「企業之母」的崛起
2004年消費網際網路發展的早期，最常見的單位價值是「瀏覽量」。
如今看來，網頁瀏覽量並不是個可靠的指標。但當時，這一指標卻是門戶網站、社交網絡乃至廣告商的共識。就當市場上大部分人都專注擴展瀏覽量時，Facebook默默地建立了社交圖譜。
那個年代大部分網際網路企業都無法理解用射線和節點構成的社交圖譜。早期網際網路上的用戶節點，要麼極為分散，只透過email這樣的工具點對點連接。要麼像ICQ群組、聊天室、BBS論壇這樣聚合但只能局限在小生態裡。
網頁瀏覽量意味著每千次展示費用（CPM），意味著收入，意味著未來。
但Facebook卻反其道而行，圍繞不斷增長的網際網路用戶的人際圖譜和朋友間的私人聯繫，構建了自己的技術和產品理念。他們恰到好處地把握了時機：本世紀頭十年，美國年輕網民數量激增，一群年輕人共同使用網際網路的場景也迅速增加。這些場景大多發生在大學新生時期，這是大部分年輕人建立終身社會認同和關係紐帶的重要階段。外部條件對Facebook非常有利，Facebook也順水推舟，利用了時代浪潮帶來的商機。
00年代中後期，瀏覽量仍是體現產品價值的主要單位。那時，人們還沒意識到網際網路上的經濟活動正在Facebook被重塑，只留意到Facebook的瀏覽量和收入並未佔主導地位。
舉一個簡單的例子：當時引向新聞媒體的流量中，Facebook只貢獻了很小一部分。但有些模型已預測出：如果Facebook的擴張趨勢繼續下去，它將主導整個網際網路新聞生態系統。後來的事實證明，Facebook不止改變了新聞生態，就連app開發、體育及更廣泛的廣告生態都因為Facebook而變化。
如今，網際網路上眾多經濟活動高度集中在Facebook周圍，以至於Facebook能對依賴其生存和成功的公司徵收另一種形式的「賦稅」。它從一個社交網絡，轉型為真正的中心平臺。2000年代後期的Facebook在Tribe Capital的認知中已具備了成為「企業之母」的所有要素，並且在最近10年徹底成為了一家「企業之母」公司。
如今回望Facebook的發展歷程，我們或許會覺得理所當然。但2009年時，Facebook的估值只有100億美元，利潤也只是MySpace的幾分之一。幾個月後，雷曼兄弟倒閉，金融風暴來襲，大部分人還覺得Facebook價值被高估了，但他們都低估了Facebook壟斷「原子」資源後可以擴展到的巨型規模
Carta已是「企業之母」的胚胎，也是未來的行業基礎設施
Tribe的許多同事都是在2013到2014年通過投資和諮詢活動接觸到Carta的。
當時Carta還保留舊名eShares，用戶可以在軟體上以標準、結構化的方式查看早期公司的股權結構；這比傳統找律師、搭excel的方式快捷方便得多。這是個非常棒的產品，但看上去位於一個小規模的封閉市場，只能做成一個「生意」。直到2016年Carta B輪融資後，我們對它做了一番正式考察，才開始領會到Carta所發掘機會的真正規模。
Carta前身eShares，2015年進行A輪募資時的BP片段
表面上看，Carta做的是管理股權cap table的工作；他們的409a（譯註：來自美國稅務局409A條款，要求企業在募集股票期權前，對公司股份價值進行公平市價評估。不少企業會請求第三方機構進行估值，以規避稅務風險）業務部門也才剛剛起步；除此之外，還有定價粗糙、不同產品/部門間缺乏協作的問題。但Carta創始人Henry卻用下面這張圖優雅地表達了公司願景。
他的見解很清晰：Carta的數據管理和409a業務，只是為取得更大成就打下的楔子。Carta真正在做的，是通過記錄企業股權信息，積累手中的「原子」資源。當Carta在企業股權信息領域佔據主導地位後，能夠發掘更廣泛的業務範圍和機會規模。傳統業務評估框架會孤立地把eShares和類似Solium這樣的公司橫向比較，並得出其總體有效市場（TAM）只有10億美金的結論。但當時還在Soical Capital的我們和Menlo Ventures有不同的看法，因此共同用3.2億美元在C輪領投了Carta。
隨後的每一輪融資中，這樣的意見分歧都會重演，兩派人情緒都十分激昂。
其中一派人承認Carta之前一個個裡程碑式的業務成功，但依然孤立地看待其現有和未來業務的潛力。另一派人則認為Carta可以憑藉底層的企業股權信息，發展出突破歷史的業務規模。
2018年末，Carta完成了D輪融資，目標是建立投資者服務（IR）體系。當時，人們對Carta是否有能力服務各種風投基金、對衝基金和私募機構表示懷疑。但Carta在完成8億美元D輪融資後僅僅24個月就實現了快速發展，建立了歷史上增長速度最快的基金管理業務。2019年年中，Carta又完成了E輪融資，為進一步擴大股權信息管理服務提供資金，並為交易所業務奠定基礎。完成E輪17億美元融資的八個月後，我們更加堅信自己Carta的旅程才剛剛開始。
股權是促成現代創業精神的「原子」資源
儘管股權和創業精神都不是新概念，但初創企業員工廣泛擁有股權（ESOP），及企業在短時間內迅速擴張到極致規模，都是最近才出現的現象。
2000年之後，越來越多初創企業將限制性股份派發給高管以外的員工，這種做法的的重要性不可低估。在此之前，那些高技術人才創造的價值，會在全球範圍內被規模化應用；但他們自身卻無法因自己的創造力和影響力獲得應有的利益。沒有平等的分配機制，激勵高技術人才留在初創企業工作便無從談起。而員工普遍持股就是這樣一種機制，通過這一機制，「創業精神」才能從創始人擴展到整個團隊，團隊成員才會為了自己的利益投入時間工作。
過去20到30年，這些受助於風投機構的初創企業，正是憑藉其員工的傑出技能創造出非凡的經濟影響力。過去，創業精神指代創始人；但現代的創業精神則適用於大批初創企業的員工。
風險投資的興起，也為這樣的創新提供了重要幕後支持。早期風險投資中，投資人會用今天看來很低的價格買下企業大部分股權。從理論角度來說，這種操作放大了資本家和勞工間的矛盾：創始人只保留一點股權，員工得到的更是微不足道。過去30年，風投機構逐漸讓自己的定位和創始人更平等：投資者希望作為公司的合作夥伴，而不只是擁有者。
在這樣的歷史變遷中，股權的意義不僅限於表示公司所有權，更變成了激勵和動員高技術人才推動大膽創新的核心工具。股權意義的微妙變化，讓我們認識到：股權其實是推動現代創業精神的原子資源。
宏觀來看：自從2008年金融危機爆發後，科技公司創造的價值增長几乎都體現在一級市場上。兩個原因導致了這樣的趨勢：
1. 從公司角度而言，上市的法規要求比過去任何時候都繁重，而二級市場投資者的注意力，比過去任何時候都要分散。保持私有化可以讓企業所有者和管理層更好地謀劃企業長期發展，是當下最好的所有權模式。
2. 從資本視角來說，網際網路泡沫破滅後，大宗投資者見證了太多科技企業以驚人速度開創宏大規模的行業巨頭。他們更願意投資那些後期或pre-IPO時期的企業，一方面保證交易流動性，另一方面可獲得不對稱的潛在投資收益。
如今，員工普遍持股成為觸發新時代企業家精神的充分不必要條件。員工們需要某種方式真正變現他們手中權益的價值，賦予手中股權流動性。本世紀初，這樣的流動性通常在IPO後5年才會出現。
這樣的機制某些時候運作良好，但最近幾年，員工手中股權長期缺乏流動性，讓他們逐漸對這種激勵感到疲勞，無法再被有效動員。而初創企業在和成熟技術公司競爭時，也因為股權缺乏流動性，很難搶到既有技術又對工作熱情的員工。傳統股權交易架構下，賦予這些股權流動性的選擇很少，而且大多需要個性化定製，成本昂貴。
這是時代的挑戰，也是機遇。一家企業保持私有化狀態越久，員工對股權流動性的渴望會逐漸挑戰他們心中的創業精神。由於變現cash out的實踐高度不確定，最早讓員工和創始人擁有一致利益的股權激勵機制，已變得愈發不合理。
而Carta的想法正是：
Carta已在掌握創業公司股權信息這一原子資源上，居於絕對優勢地位。接下來Carta有潛力釋放這些企業的股權流動性，促成未來20-30年的新一波創新和增長浪潮。
在此過程中，Carta也從服務提供商，轉型為整個創業生態中促成股權交易的基礎設施。
Carta已經能很嫻熟地捕獲「原子資源」
現有的企業股權生態，已經難以招架現代創業精神的挑戰。
雖然Carta的早期願景的確是想成為最強大的股權信息系統，但現在能走到促成股權交易的這一步，絕對不是一早註定的。實現這一優勢的途徑在於Carta的產品戰略，即在資本和時間的合理限制下，讓產品與市場需求高度匹配。
這種策略涉及到股權結構表管理、409a業務和投資人服務三者之間的相互作用。
在股權管理業務周期的關鍵期，Carta為產品創造了合適的切入點，為自己的股權管理業務打下了穩固基礎。Carta發現，所有公司都需要定期使用409a服務，於是它們把股權管理和409a服務捆綁在一起：客戶購買409a服務時追加銷售股權管理服務，反之亦然。
上述的股權管理服務和409a服務之間的交互創建了一種PMF模式，這種模式非常強大，有經驗的投資人一看就知道它會是一種可持續的健康生態。那麼下一步是發現、放大公司和投資者之間的網絡效應。
大約在2016年，Tribe聽說投資者在給初創企業的投資條款中加了一項，要求他們使用Carta進行股權結構表管理。這展現出了投資者和創始人之間的網絡效應，通過這種效應，不斷擴張的網絡規模和密度掃除了採用網絡中增量節點的障礙。為了利用和擴大這種模式，Carta引入了投資人服務業務，讓基金能夠通過Carta全方位掌控管理基金後臺。
這張圖清晰地闡述了Carta所產生的網絡效應。圖中顯示了隨著公司所有愈發複雜，公司、投資者和底層員工之間的交互和傳播也愈發高頻，直到擴散到所有企業、投資者和底層員工。
Carta的網絡效應示意圖
Carta在2017年推出的基金管理業務已經有顯著成效，目前正以每年2.7倍的速度增長，少有波動。
Carta的基金管理業務是歷史上發展最快的。
各類2B企業獲客速度對比
如果沒有Carta的核心數據收集策略和一眾企業、員工、投資人的參與，這種現象級的增長很難實現。在迅速吃下基金管理公司這塊業務的過程中，Carta數據系統的優勢非常明顯。很多基金管理公司在為Carta的服務付費之前，他們很多被投企業的股權就已經交給Carta管理了。這就出現了一個非常有意思的現象，投資人旗下被投企業使用Carta的數量越多，他們就越願意支付基金管理服務費用。
Tribe推斷，隨著Carta的記錄系統日趨完善，這一模式會不斷增長，直到能涵蓋所有美國風投機構投資的企業、有限責任公司和其他各種穿透架構實體（SPV / deal fund）。未來的基金管理人將面臨一個明確的選擇：用Carta管理基金，並對其投資組合公司的股權頭寸進行即時審查；或者依賴其他管理人，放棄Carta帶來的便捷和效率。
從企業數量上來看，Carta持有世界上35%風險投資支持的企業的所有權數據。以股權價值為框架，他們目前在其平臺上管理的總股本超過1萬億美元。
除了Carta之外，世界上沒有任何一家公司、銀行、服務提供商能說他們在創業公司服務這一領域實現了真正的「聲名遠揚」。
在Carta上註冊的企業總市值將在2024年達到2萬億美元
一些人認為Carta的市場已經飽和了，Tribe卻認為Carta只實現了一小部分潛力。
Carta在股權結構表管理業務的龐大市場份額，正好也成為了他們建立「原子資源」的關鍵基礎設施。從密度上看，過去四年中由Carta上的風投機構管理的企業股權平均數目從10種增長到了今天的近25家：網絡更加密集，價值也隨之凸顯。無論如何，這都是史無前例的。
Carta集中註冊的股權已經吸引、形成了一個龐大的生態系統，並因此獲得了獨特的競爭優勢。
Carta上有超過15000家公司，100萬利益相關者（擁有Carta股權的實體）與平臺上1萬億美元的股權相互關聯。每一個投資者、公司和員工都為Carta帶來了根深蒂固的參與者、股權和廣袤的機會，擴展了它的產品系列。
推動Carta的網絡效應非常強大，值得注意的是，在這一點上與Carta競爭非常困難。隨著Carta推出新的業務線，每一條業務線都旨在繼續為註冊的股權增加價值，隨著這些註冊股權不斷發展和鞏固，Carta也變得越來越難以擊破。Carta出現之前，創始人會從各種潛在的服務提供商中選擇一家來協助自己管理；Carta問世之後，一個眾多投資者構成的網絡，為創始人提供了無法拒絕的選項。在投資者服務方面，類似的影響也開始顯現。Carta已經將服務提供商的決策從一系列孤立的決策，轉變為受網絡強烈影響的單一決策，從而使天平向有利於所有未來決策者的方向傾斜。
基於這些原因，Carta的股權集中式註冊策略幾乎不可能被複製，因此它們在股權結構表管理、基金管理方面的地位，以及作為股權集中註冊地的地位，很難在短時間內被顛覆。
06
推動現代企業家精神的核心工具
回想一下我們之前的見解:
Carta已在掌握私有化企業股權信息這一原子資源上，居於絕對優勢地位。接下來我們有潛力釋放這些企業的股權流動性，促成未來20-30年的新一波創新和增長浪潮。
Tribe相信，Carta是第一家成功抓住這一機會的公司。
在未來12個月左右的時間裡，Carta計劃推出CartaX，這是第一個發行人認可的大規模買賣私人公司股票的平臺。正如Tribe所預判的，它迫切需要在私人市場提供定期的流動性來推動創業。而要對隨著企業更長時間保持私有化而出現的流動性缺口進行量化，可以考慮以下幾點：
私人市場籌集的原始資本大約是公開市場的兩倍。然而，公開市場的交易量足足高出330倍，表明私人市場和公開市場之間存在巨大的流動性缺口。
私有股權市場規模是公開市場兩倍，但流動性卻相差330倍
這種不平衡是眾所周知的，二級股票交易在科技領域有著悠久的歷史，它涉及到一個完整的生態系統，這個生態系統的傳統參與者可以追溯到90年代，包括像Tradepoint和 Second Market（現在的納斯達克私人股票市場）這樣的公司，以及管理雙邊交易和公司贊助的投標報價的一大批銀行家和私人經紀人。
這種gap之所以存在，並不是因為它無法被填平，而是目前打破差距的嘗試基本上都失敗了。他們之所以失敗，是因為他們沒有給予創始人和投資者足夠的公司治理可見性和交易控制權。
這是二級交易複雜性的產物。現有股份有一整套複雜的條款，包括收益分成、轉讓協議和對下遊所有權實體的限制等。因此，每一筆二級交易都需要定製條款，付出昂貴成本，調集密集資源，通常只有創始人和核心高管會發起交易。
一般來說，公司對這些交易幾乎沒有控制權，經紀人交易商經常在未經公司允許的情況下招攬員工，透明度受到抑制，大多數員工和投資者都錯失良機，流動性仍然難以捉摸。雖然這些交易確實服務於一個利基目的，但它們對每個人來說都是一個巨大的難題。
也就是說，銀行家和經紀人網絡的存在是有原因的——他們在買賣雙方之間傳遞信任和身份的權威。
這正是Carta在股權原子資源中的主導地位閃耀之處。在充分了解每一家公司、投資者以及所有投資條款的情況下，CartaX將成為第一個通過技術授予這種信任的二級平臺，並且能規模化發展。
拍賣更能被預測，且實現了兩個過去幾乎不可能實現的功能。首先，拍賣可以首次得到發行人的全面認可。發行人（即公司）可以對拍賣配置進行控制，確保發行人的利益不受損害。其次，在發行人選擇後，買方的任何機構投資者和賣方股權結構表上的任何人都可以參與拍賣。這在過去只停留在理論層面，因為沒有一個實體能夠以合理的方式聯繫所有可能的當事方。
在這個新世界裡，私人公司可以隨心所欲地頻繁展開受控拍賣，這給了它們一個非常必要的槓桿：既保持了股權對所有持股者的激勵作用，又保證了股東的利益。
對於使用Carta的企業和與企業相關的人來說，這將會徹底改變遊戲規則。
對企業來說，Carta賦予了它們股權額外的隱性價值，使它們能夠更好地吸引、激勵和留住人才和資本。對投資者而言，這為獲得私人市場的回報提供了一條更廣闊的新途徑。Carta已經開始通過其現有的股權轉讓能力，為企業和投資者提供服務：截至2020年初，名義投標額已超過10億美元，同比增長1.9倍。Tribe把這一數據視為適合CartaX符合PMF的早期指標，它遠強於該領域的現有企業。
當CartaX廣泛投入使用後，初創企業的行為模式將發生巨大變革。
為了做好準備，Tribe在過去的一年裡投入了大量資金進行研究，探索CartaX將如何影響Tribe的資本配置策略，以及如何最好地定位自己投資組合的公司，以便他們在自己公司的運營中充分利用CartaX。Tribe預計，隨著更好的流動性逐漸成為私人市場的常態，以及CartaX成為任何初創企業出發時的必備服務，更宏大的風投生態即將出現。
這個機會代表著Carta翻開了新篇章。對於風險投資支持的私人公司和基金來說，CartaX已經展示了自己舉足輕重的地位，CartaX的推出將涵蓋整個股權管理體系，從早期的發行到後期的流動性創造。此外，Carta還開發了一套行之有效的行動手冊和網絡，可用於將此部署到任何資產市場。
這為所有私人持有的資產類別和周邊參與者提供了一個新視角。
Carta已經在向這些鄰近的市場擴張，從保守的角度來看，Carta有潛力成為包括風險投資、股權收購和房地產投資信託市場在內的整個私募生態系統的核心工具。同時，Carta在缺乏流動性的地區和國際市場都能發揮促進作用。這三個市場代表著超過2萬億美元的年度投資流量。
值得留意的是，Carta的盈利機會不僅有據可依，而且可能會長期存在。增長的動力和精準實現的PMF，讓Carta很可能成為未來幾年唯一提供私人股權註冊系統的巨頭企業。這是我們所看到的第一個展示真正網絡效應的B2B金融技術公司，並具備了一家企業之母公司的所有特徵。
這個邏輯讓Tribe相信，當前狀態下Carta的盈利機會不是現在的2-3倍，即使不是現在的20-50倍，也至少是現在的10倍。
【鈦媒體作者介紹：溯元育新微信號：peipei_envolve。】