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本資產評估報告依據中國資產評估準則編制
上海
昂立教育科技集團有限公司
擬收購匯添富資本管理有限公司所持有的
上海凱頓信息科技有限公司股權項目
資產評估報告
中聯評報字
[2019]第
435號
（共二冊，第一冊）
中聯資產評估集團有限公司
二〇一九年三月二十九日
上海
昂立教育科技集團有限公司擬收購
匯添富資本管理有限公司所持有的上海凱頓信息科技有限公司股權項目·資產評估報告
目錄
聲明
............................................................................................................1
摘要.........................................................................................................3
資產評估報告
.....................................................................................5
一、委託人、被評估單位及其他資產評估報告使用人概況
..............
5
二、評估目的
.............................................................................................9
三、評估對象和評估範圍
.........................................................................9
四、價值類型及其定義
...........................................................................11
五、評估基準日
.......................................................................................11
六、評估依據
...........................................................................................11
七、評估方法
...........................................................................................14
八、評估程序實施過程和情況
...............................................................21
九、評估假設
...........................................................................................23
十、評估結論
...........................................................................................23
十一、特別事項說明
...............................................................................26
十二、評估報告使用限制說明
...............................................................28
十三、評估報告日
...................................................................................29
附件
...........................................................................................................31
中聯資產評估集團有限公司
上海
昂立教育科技集團有限公司擬收購
匯添富資本管理有限公司所持有的上海凱頓信息科技有限公司股權項目·資產評估報告
聲明
一、本資產評估報告依據財政部發布的資產評估基本準則和中國
資產評估協會發布的資產評估執業準則和職業道德準則編制。
二、委託人或者其他資產評估報告使用人應當按照法律、行政法
規規定及本資產評估報告載明的使用範圍使用資產評估報告；委託人
或者其他資產評估報告使用人違反前述規定使用資產評估報告的，本
資產評估機構及資產評估師不承擔責任。
本資產評估報告僅供委託人、資產評估委託合同中約定的其他資
產評估報告使用人和法律、行政法規規定的資產評估報告使用人使用；
除此之外，其他任何機構和個人不能成為資產評估報告的使用人。
本資產評估機構及資產評估師提示資產評估報告使用人應當正確
理解和使用評估結論，評估結論不等同於評估對象可實現價格，評估
結論不應當被認為是對評估對象可實現價格的保證。
三、委託人和其他相關當事人所提供資料的真實性、合法性、完
整性是評估結論生效的前提，納入評估範圍的資產、負債清單以及評
估所需的預測性財務信息、權屬證明等資料，已由委託人、被評估單
位申報並經其採用蓋章或其他方式確認。
四、本資產評估機構及資產評估師與資產評估報告中的評估對象
沒有現存或者預期的利益關係；與相關當事人沒有現存或者預期的利
益關係，對相關當事人不存在偏見。
五、資產評估師已經對資產評估報告中的評估對象及其所涉及資
產進行現場調查；已經對評估對象及其所涉及資產的法律權屬狀況給
予必要的關注，對評估對象及其所涉及資產的法律權屬資料進行了查
驗，對已經發現的問題進行了如實披露，並且已提請委託人及其他相
關當事人完善產權以滿足出具資產評估報告的要求。
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六、本資產評估機構出具的資產評估報告中的分析、判斷和結果
受資產評估報告中假設和限制條件的限制，資產評估報告使用人應當
充分考慮資產評估報告中載明的假設、限制條件、特別事項說明及其
對評估結論的影響。
七、本資產評估機構及資產評估師遵守法律、行政法規和資產評
估準則，堅持獨立、客觀和公正的原則，並對所出具的資產評估報告
依法承擔責任。
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昂立教育科技集團有限公司
擬收購匯添富資本管理有限公司所持有的
上海凱頓信息科技有限公司股權項目
資產評估報告
中聯評報字
[2019]第
435號
摘要
中聯資產評估集團有限公司接受上海
昂立教育科技集團有限公司
的委託，就上海
昂立教育科技集團有限公司擬收購匯添富資本管理有限
公司所持有的上海凱頓信息科技有限公司（以下簡稱「凱頓科技」）股
權之經濟行為，對所涉及的凱頓科技股東全部權益在評估基準日的市場
價值進行了評估。
評估對象為凱頓科技在評估基準日的股東全部權益，評估範圍是凱
頓科技在評估基準日的全部資產及相關負債。
評估基準日為
2018年
9月
30日。
本次評估的價值類型為市場價值。
本次評估以持續使用和公開市場為前提，結合委估對象的實際情況，
綜合考慮各種影響因素，整體分別採用市場法和收益法兩種方法對凱頓
科技進行評估，然後加以校核比較。考慮評估方法的適用前提和滿足評
估目的，本次選用收益法評估結果作為最終評估結論。
經實施清查核實、實地查勘、市場調查和評定估算等評估程序，得
出凱頓科技股東全部權益在評估基準日
2018年
9月
30日的評估結論如
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下：
凱頓科技在評估基準日
2018年
9月
30日歸母淨資產為
-1,959.58萬
元，評估值為
16,678.94萬元，評估增值
18,638.52萬元。
評估結果使用有效期為一年，即自評估基準日
2018年
9月
30日起，
至
2019年
9月
29日止。超過一年，需重新進行評估。
在使用本評估結論時，特別提請報告使用人使用本報告時注意報告
中所載明的特殊事項以及期後重大事項。
以上內容摘自資產評估報告正文，欲了解本評估業務的詳細情況和
正確理解評估結論，應當閱讀資產評估報告正文。
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匯添富資本管理有限公司所持有的上海凱頓信息科技有限公司股權項目·資產評估報告
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昂立教育科技集團有限公司
擬收購匯添富資本管理有限公司所持有的
上海凱頓信息科技有限公司股權項目
資產評估報告
中聯評報字
[2019]第
435號
上海
昂立教育科技集團有限公司：
中聯資產評估集團有限公司接受貴公司的委託，按照法律、行政法
規和資產評估準則的規定，堅持獨立、客觀、公正的原則，採用市場法
和收益法，按照必要的評估程序，對上海
昂立教育科技集團有限公司擬
收購匯添富資本管理有限公司所持有的上海凱頓信息科技有限公司
90%股權項目之經濟行為所涉及的凱頓科技股東全部權益在評估基準
日
2018年
9月
30日的市場價值進行了評估。現將資產評估情況報告如
下：
一、委託人、被評估單位及其他資產評估報告使用人概況
（一）委託人概況
1、基本情況
公司名稱：上海
昂立教育科技集團有限公司
公司地址：上海市徐匯區宜山路
425號
501室
經濟性質：有限責任公司（非自然人投資或控股的法人獨資）
統一社會信用代碼：
91310000132654372B
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經營範圍：計算機、材料、機械、電子、生化、化工能源專業領域
內技術服務、技術開發、技術轉讓、技術諮詢及新產品研製，資料翻譯，
家庭教育服務，教育信息諮詢（除出國留學諮詢及中介服務），投資諮
詢，企業管理諮詢，商務信息諮詢，文化藝術交流策劃（除經紀），附
設：分支機構。
[依法須經批准的項目，經相關部門批准後方可開展經
營活動
]。
（二）被評估單位概況
公司名稱：上海凱頓信息科技有限公司（以下簡稱「凱頓科技」）
公司地址：上海市楊浦區許昌路
492號
2號樓
301室
法定代表人：許達
註冊資本：
950萬元人民幣
經濟性質：有限責任公司（外商投資企業與內資合資）
統一社會信用代碼：
91310110682226516H
經營範圍
:計算機軟硬體領域內的技術開發、技術諮詢、技術服務、
技術轉讓、技術培訓
;教育信息諮詢
(不得從事教育培訓、中介、家教
)，
網絡工程施工，商務信息諮詢，辦公用品、文化用品、工藝美術品、日
用百貨的銷售，電子商務。（依法須經批准的項目
,經相關部門批准後方
可開展經營活動）
1、公司概述
凱頓科技系由上海西凱華頓教育信息諮詢有限公司、北京洪恩教育
投資有限公司共同投資組建，於
2008年
11月
19日取得上海市工商行
政管理局楊浦分局核發的
310110000474564號《企業法人營業執照》，
（原）註冊資本人民幣
300萬元。
2009年
4月，根據股東會議和修改後
公司章程，凱頓科技股東增資人民幣
50萬元，增資後註冊資本為人民
幣
350萬元。
2010年
4月，股東之一北京洪恩教育投資有限公司更名為
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北京艾奇時代科技有限公司。
2012年
2月，北京艾奇時代科技有限公司
向陳雲東轉讓其持有
50%股權，轉讓後股東為上海西凱華頓教育信息諮
詢有限公司、陳雲東。
2013年
3月，陳雲東向池劍鋒轉讓其持有
50%
股權，轉讓後股東為上海西凱華頓教育信息諮詢有限公司、池劍鋒。
2016
年
1月，根據股東會議和修改後公司章程，凱頓科技股東增資人民幣
600
萬元，增資後註冊資本為人民幣
950萬元，股東為上海西凱華頓教育信
息諮詢有限公司、池劍鋒。
2018年
2月
2日，根據股東會決議和修改後
的公司章程，凱頓科技股東池劍鋒將其持有的
45%股權轉讓給匯添富資
本管理有限公司，剩餘持有的
5%股權為代上海菲奧企業管理諮詢有限
公司持有，凱頓科技股東上海西凱華頓教育信息諮詢有限公司將其持有
的
45%股權轉讓給匯添富資本管理有限公司，剩餘持有的
5%股權為代
上海菲奧企業管理諮詢有限公司持有。凱頓科技於
2018年
2月
2日取
得更新後的營業執照，法人代表變更為許達。
截至
2018年
9月
30日止，凱頓信息科技合併財務報表範圍內公司
包括上海徐匯區凱頓進修學校（以下簡稱「凱頓學校」），對外俗稱為
「上海凱頓兒童美語」，主營業務為少兒外語的培訓。
2、股東結構
截至評估基準日，凱頓科技股東有
2個，股東名稱、出資額和出資
比例如下表所示：
表
1評估基準日股東出資額及出資比例
股東名稱投資金額（萬元）所佔比例
匯添富資本管理有限公司
855.00
90.00%
上海菲奧企業管理諮詢有限公司
95.00
10.00%
合計
950.00
100.00
3、長期股權投資
截至評估基準日，凱頓科技持有一家長期股權投資
-上海徐匯區凱
頓進修學校，基準日報表合併範圍為凱頓科技母公司及上海徐匯區凱頓
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進修學校。
表
2評估基準日長期股權投資情況
子公司名稱設立日期投資金額（萬元）所佔比例經營範圍
上海徐匯區凱頓進
修學校
2016年
1月
1日
50.00
100.00%
中等及以下非學歷
業餘教育（外語、
藝術、文化類）
凱頓學校為凱頓科技在上海設立各直營學校並進行幼兒外語培訓
的主體，凱頓科技合併範圍內主營業務課時消耗收入均為凱頓學校經營
所取得。凱頓科技母公司主要進行加盟學校的授權及培訓。
4、資產、財務及經營狀況
截止評估基準日
2018年
9月
30日，被評估單位合併口徑總資產為
10,701.34萬元，總負債為
12,660.91萬元，淨資產為
-1,959.58萬元；
2018
年
1-9月合併口徑營業收入為
8,463.28萬元，利潤總額為
1,009.02萬元，
淨利潤為
790.06萬元。凱頓科技近兩年一期合併口徑財務數據如下：
表
3凱頓科技資產、負債及財務狀況
金額單位：人民幣萬元
序號項目
2018年
9月
30日
2017年
12月
31日
2016年
12月
31日
1總資產
10,701.34
8,463.06
6,055.69
2負債
12,660.91
11,212.69
9,807.69
3淨資產
-1,959.58
-2,749.63
-3,752.00
序號項目
2018年
1-9月
2017年度
2016年度
4營業收入
8,463.28
10,237.62
8,205.09
5利潤總額
1,009.02
1,327.29
593.54
6淨利潤
790.06
1,002.37
587.85
7審計機構
上海軒誠會計師事務所
(普通合夥
)
上海軒誠會計師事務所
(普通合夥
)
致同會計師事務所（特
殊普通合夥）上海分所
5、公司執行的主要會計政策
財政部於
2006年
2月
15日頒布的《企業會計準則
-基本準則》（財
政部令
33號，
2014年
7月修訂版）及《企業會計準則第
1號-存貨》等
41項具體準則。
（三）委託人和被評估單位及資產評估委託合同約定的其他資產評
估報告使用人之間的關係
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委託人上海
昂立教育科技集團有限公司是本次股權轉讓經濟行為
的交易買方，被評估單位上海凱頓信息科技有限公司是本次股權轉讓經
濟行為的標的公司。
（四）委託人、資產評估委託合同約定的其他報告使用人
本評估報告的使用者為委託人、被評估單位、經濟行為相關的當事
方。除國家法律法規另有規定外，任何未經評估機構和委託認確認的機
構或個人不能由於得到評估報告而成為評估報告使用人。
二、評估目的
根據《上海
昂立教育科技集團有限公司股東會決議》（
2018年
12
月
4日），上海
昂立教育科技集團有限公司擬收購匯添富資本管理有限
公司所持有的上海凱頓信息科技有限公司
90%的股權。
本次資產評估的目的是反映凱頓科技股東全部權益於評估基準日
的市場價值，為上述經濟行為提供價值參考依據。
三、評估對象和評估範圍
評估對象是凱頓科技在評估基準日的股東全部權益。評估範圍為凱
頓科技在評估基準日的全部資產及相關負債。截止評估基準日
2018年9
月
30日，被評估單位合併口徑總資產為
10,701.34萬元，總負債為
12,660.91萬元，歸母淨資產為
-1,959.58萬元；
2018年1-9月合併口徑營業
收入為
8,463.28萬元，利潤總額為
1,009.02萬元，淨利潤為
790.06萬元。
上述數據摘自上海軒誠會計師事務所
(普通合夥
)出具的軒誠會報
（2018）
7160號審計報告。
委託評估對象和評估範圍與經濟行為涉及的評估對象和評估範圍
一致。
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（一）主要資產情況
本次評估範圍中的主要資產為貨幣資金、長期待攤費用、預付帳款、
其他應收款，合計佔總資產比例
96.18%。
其中，貨幣資金
8,208.24萬元，佔資產總額
76.70%，主要為存放
在各銀行的銀行存款，用於日常經營周轉；預付帳款
795.03萬元，佔資
產總額
7.43%，主要為預付給往來公司的貨款；其他應收款
387.27萬元，
佔資產總額
3.62%；長期待攤費用
901.62萬元，佔資產總額
8.43%。
（二）實物資產的分布情況及特點
納入評估範圍內的實物資產帳面值
363.07萬元，佔評估範圍內總資
產的
3.39%。主要為存貨和固定資產。這些資產具有以下特點：
1.實物資產主要分布於上海凱頓信息科技有限公司和上海徐匯區凱
頓進修學校的辦公區域內。
2.存貨為庫存商品，主要為書籍、辦公用品和宣傳手冊。
3.固定資產為
IT設備、辦公設備、電器設備及家具設備等。截至評
估基準日，上述資產均處於正常使用狀態。
（三）企業申報的帳面記錄或者未記錄的無形資產情況
企業申報評估的範圍內的無形資產為企業所用的計算機軟體系統。
截至評估基準日，凱頓科技申報範圍內無帳面未記錄的無形資產，且申
報評估範圍內的無形資產均正常使用。
（四）企業申報的表外資產的類型、數量、
截至基準日
2018年
9月
30日，凱頓科技申報範圍內無企業申報的
表外資產。
（五）引用其他機構出具的報告的結論所涉及的資產類型、數量和
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帳面金額
本次評估報告中基準日各項資產及負債帳面值系上海軒誠會計師
事務所
(普通合夥
)出具的軒誠會報（
2018）7160號的審計結果，除此之
外，未引用其他機構報告內容。
四、價值類型及其定義
依據本次評估目的，確定本次評估的價值類型為市場價值。
市場價值是指自願買方和自願賣方在各自理性行事且未受任何強
迫的情況下，評估對象在評估基準日進行正常公平交易的價值估計數額。
五、評估基準日
本項目資產評估的基準日是
2018年
9月
30日。
評估基準日選擇主要是委託人與評估機構在綜合考慮被評估單位
的資產規模、工作量大小、預計所需時間、合規性等因素的基礎上共同
確定的。
六、評估依據
本次資產評估遵循的評估依據主要包括經濟行為依據、法律法規依
據、評估準則依據、資產權屬依據，及評定估算時採用的取價依據和其
他參考資料等，具體如下：
（一）經濟行為依據
《上海
昂立教育科技集團有限公司股東會決議》（
2018年
12月
4
日）
（二）法律法規依據
1、《中華人民共和國資產評估法》（中華人民共和國主席令第
46
中聯資產評估集團有限公司第
11頁
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號，由中華人民共和國第十二屆全國人民代表大會常務委員會第二十一
次會議於
2016年
7月
2日發布，自
2016年
12月
1日起實施）；
2、《中華人民共和國企業國有資產法》（
2008年
10月
28日十一
屆全國人民代表大會常務委員會第五次會議通過）；
3、《中華人民共和國公司法》（根據
2013年
12月
28日第十二屆
全國人民代表大會常務委員會第六次會議通過《關於修改
和國海洋環境保護法
>等七部法律的決定》第三次修正於
2014年
3月
1
日起實施）；
4、《中華人民共和國企業所得稅法》（中華人民共和國第十屆全
國人民代表大會第五次會議於
2007年
3月
16日通過）；
5、《國有資產評估管理若干問題的規定》（2001年
12月
31日財
政部令第
14號公布）；
6、《企業國有資產交易監督管理辦法》（國務院國資委財政部令
第
32號，
2016年
7月
1日）；
7、《企業國有資產評估項目備案工作指引》（國資發產權〔
2013〕
64號，
2013年
5月
10日）
8、《中華人民共和國增值稅暫行條例》（中華人民共和國國務院
令第
538號）；
9、《中華人民共和國教育法》（中華人民共和國主席令第
39號）；
10、《中華人民共和國民辦教育促進法》（中華人民共和國主席令
第
55號）；
11、《中華人民共和國民辦教育促進法實施條例》（國務院令第
399
號）；
12、《國務院辦公廳關於規範校外培訓機構發展的意見》（國辦發
〔2018〕80號）；
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12頁
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13、《營利性民辦學校監督管理實施細則》（教發
[2016]20號）；
14、其他與評估工作相關的法律、法規和規章制度等。
（三）準則依據
1、《資產評估基本準則》（財資
[2017]43號）；
2、《資產評估職業道德準則》（中評協
[2017]30號）；
3、《資產評估執業準則
—資產評估程序》（中評協
[2017]31號）；
4、《資產評估執業準則
—資產評估報告》（中評協
[2017]32號）；
5、《資產評估執業準則——資產評估委託合同》（中評協
[2017]33
號）；
6、《資產評估執業準則
—資產評估檔案》
(中評協
[2017]34號)；
7、《資產評估執業準則—利用專家工作及相關報告》
(中評協
[2017]35號)；
8、《資產評估執業準則
—企業價值》（中評協
[2017]36號）；
9、《資產評估機構業務質量控制指南》
(中評協
[2017]46號)；
10、《資產評估價值類型指導意見》（中評協
[2017]47號）；
11、其他與評估工作相關的準則等。
（四）資產權屬依據
1、重要資產購置合同或憑證；
2、其它參考資料
（五）取價依據
1、委託人和其他相關當事人依法提供的未來收益預測資料；
2、其他參考資料。
（六）其它參考資料
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1、上海軒誠會計師事務所
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號審計報告；
2、租賃合同；
3、wind資訊金融終端；
4、《投資估價》（
[美]Damodanran著，
[加]林謙譯，清華大學出版
社）；
5、《資產評估常用方法與參數手冊》（機械工業出版社
2011年版）；
6、中聯資產評估集團有限公司價格信息資料庫相關資料；
7、其他參考資料。
七、評估方法
（一）評估方法的選擇
根據《資產評估執業準則—企業價值》的規定，資產評估師執行企
業價值評估業務，應當根據評估目的、評估對象、價值類型、資料收集
情況等相關條件，分析收益法、市場法和成本法（資產基礎法）三種資
產評估基本方法的適用性，恰當選擇一種或者多種資產評估基本方法。
企業價值評估中的收益法，是指將預期收益資本化或者折現，確定
評估對象價值的評估方法。資產評估專業人員應當結合被評估單位的歷
史經營情況、未來收益可預測情況、所獲取評估資料的充分性，恰當考
慮收益法的適用性。企業價值評估中的市場法，是指將評估對象與可比
上市公司或者可比交易案例進行比較，確定評估對象價值的評估方法。
資產評估專業人員應當根據所獲取可比企業經營和財務數據的充分性
和可靠性、可收集到的可比企業數量，考慮市場法的適用性。企業價值
評估中的資產基礎法，是指以被評估單位評估基準日的資產負債表為基
礎，評估表內及可識別的表外各項資產、負債價值，確定評估對象價值
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的評估方法。
本次評估中，由於被評估單位管理層能夠對評估對象未來的預期收
益進行合理預測，且反映該預期收益的風險能夠量化，適用收益法進行
評估；同時，由於距評估基準日較近的時間範圍（
1~3年）內存在數量
較多且正常交易的交易案例，故本次適用市場法評估。由於評估對象為
典型的輕資產類型企業，其價值大小更多通過非帳面體現的人力資本、
管理能力等要素貢獻，與帳面體現的資產價值關聯度相對較小，故本次
不適宜採用資產基礎法進行評估。
綜上所述，本次評估同時選擇了收益法和市場法兩種方法進行評估。
（二）收益法簡介
1、概述
評估人員在對本次評估的目的、評估對象和評估範圍、評估對象的
權屬性質和價值屬性的基礎上，對本次評估所服務的經濟行為，根據國
家有關規定以及《資產評估執業準則—企業價值》，確定同時按照收益
途徑、採用現金流折現方法（
DCF）預測上海凱頓信息科技有限公司的
股東全部權益（淨資產）價值。
現金流折現方法是通過將企業未來預期的現金流折算為現值，估計
企業價值的一種方法，即通過預測企業未來預期現金流和採用適宜的折
現率，將預期現金流折算成現時價值，得到企業的價值。其適用的基本
條件是：企業具備持續經營的基礎和條件，經營與收益之間存在較穩定
的對應關係，並且未來收益和風險能夠預測及可量化。使用現金流折現
法的關鍵在於未來預期現金流的預測，以及數據採集和處理的客觀性和
可靠性等。當對未來預期現金流的預測較為客觀公正、折現率的選取較
為合理時，估值結果較能完整地體現企業價值，易於為市場所接受。
2、評估思路
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根據本次評估盡職調查情況及評估對象資產構成和主營業務特點，
評估的基本思路是以評估對象經審計的備考合併報表為基礎預測其權
益資本價值，即首先按收益途徑採用現金流折現法（
DCF），估算評估
對象的經營性資產價值，再加上基準日的其他非經營性或溢餘性資產
（負債）價值，得到評估對象的企業價值，並由企業價值經扣減付息債
務價值後，來得出評估對象的股東全部權益價值。
本次評估的具體思路是：
（1）對納入模擬合併報表範圍的資產和主營業務，按歷史經營狀
況的變化趨勢和業務類型預測淨現金流量，並折現得到經營性資產的價
值；
（2）將納入模擬合併報表範圍，但在預期收益（淨現金流量）預
測中未予考慮的諸如基準日存在的貨幣資金，應收、應付類資產（負債）
等，定義為基準日存在的溢餘性或非經營性資產（負債），單獨預測其
價值；
（3）將上述各項資產和負債價值加和，得出評估對象的企業價值，
經扣減基準日的付息債務價值（如有）後，得到評估對象歸屬於母公司
股東的所有者權益價值。由於本次合併範圍無少數股東權益，因此不需
考慮少數股東權益價值。
3、評估模型
（1）基本模型
本次評估的基本模型為：
..本模型..（1）
式中：
E：評估對象的股東全部權益價值；
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B：評估對象的企業價值；
B.
P
.
I
.
C （2）
P：評估對象的經營性資產價值；
P
..nR
Rn
（3）
i.(1 ) (1
niirr11.
.
.
.
r)
式中：
Ri：評估對象未來第
i年的預期收益（自由現金流量）；
r：折現率；
n：評估對象的未來經營期；
I：評估對象基準日的長期投資價值；
C：評估對象基準日存在的溢餘或非經營性資產（負債）的價值；
C
.C
1 .
C
2 （4）
C1：基準日流動類溢餘或非經營性資產（負債）價值；
C2：基準日非流動類溢餘或非經營性資產（負債）價值；
D：評估對象的付息債務價值；
（2）收益指標
本次評估，使用企業的自由現金流量作為評估對象經營性資產的收
益指標，其基本定義為：
R=淨利潤
+折舊攤銷
+扣稅後付息債務利息
-追加資本（5）
根據評估對象的經營歷史以及未來市場發展等，估算其未來經營期
內的自由現金流量。將未來經營期內的自由現金流量進行折現並加和，
測算得到企業的經營性資產價值。
（3）折現率
本次評估採用資本資產加權平均成本模型（
WACC）確定折現率
r
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r
.rd
.wd
.re
.we
（6）
式中：
Wd：評估對象的債務比率；
D
wd
.
(E
.
D)
（7）
We：評估對象的權益比率；
E
we
.
(E
.
D)
（8）
rd：所得稅後的付息債務利率；
re：權益資本成本。本次評估按資本資產定價模型（
CAPM）確定
權益資本成本
re；
re
.
rf
..e
.(rm
.rf
)..
（9）
式中：
rf：無風險報酬率；
rm：市場期望報酬率；
ε：評估對象的特性風險調整係數；
βe：評估對象權益資本的預期市場風險係數；
.e
..u
.
(1.
(1.
t).
D)
（10）
E
βu：可比公司的預期無槓桿市場風險係數；
.t
.u
.
D1.
(1.
t)
Eii
（11）
βt：可比公司股票（資產）的預期市場平均風險係數；
.t
.34%K
.
66%.
x
（12）
式中：
K：一定時期股票市場的平均風險值，通常假設
K=1；
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βx：可比公司股票（資產）的歷史市場平均風險係數；
Di、Ei：分別為可比公司的付息債務與權益資本。
（三）市場法簡介
企業價值評估中的市場法，是指將評估對象與可比上市公司或者可
比交易案例進行比較，確定評估對象價值的評估方法。市場法常用的兩
種具體方法是上市公司比較法和交易案例比較法。
1.上市公司比較法
上市公司比較法是指獲取並分析可比上市公司的經營和財務數據，
計算適當的價值乘數，在與企業比較分析的基礎上，確定評估對象價值
的具體方法。
可比上市公司選擇標準是在公開、交易活躍的市場上，選擇可比公
司，這些可比公司與評估對象的業務結構、經營模式、企業規模、資產
配置和使用情況、企業所處經營階段、成長性、經營風險、財務風險等
因素相同或相似。
2.交易案例比較法
交易案例比較法指獲取並分析可比企業的買賣、收購及合併案例資
料，計算適當的價值乘數，在與評估對象比較分析的基礎上，確定評估
對象價值的具體方法。
採用市場法時，應當選擇與被評估企業進行比較分析的參考企業，
保證所選擇的參考企業與被評估企業具有可比性。參考企業通常應當與
被評估企業屬於同一行業，或受相同經濟因素的影響。具體來說一般需
要具備如下條件：
A．必須有一個充分發展、活躍的市場；
B．存在三個或三個以上相同或類似的參照物；
C．參照物與被評估對象的價值影響因素明確，可以量化，相關資
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料可以搜集。
中國語言培訓市場規穩定增長，多因素促進出國留學教育快速發展，
是語言培訓行業的主要
驅動力。參加過語言培訓的用戶中，學習過英語
的比例最大。隨著大眾對幼兒英語教育的重視，布局早教教育產業的規
模迅速壯大。產權市場的發展，此類公司的價值凸顯，相應的培訓機構
企業股權交易案例也日益增多，評估人員通過對最近幾年早教領域的股
權交易案例進行了分析，能夠收集到一定數量的相關交易案例信息，且
通過公開渠道可獲取併購標的規模、基準日財務狀況等相關信息。因此，
評估人員認為具備採用交易案例比較法的條件，故選取交易案例比較法。
2、技術思路
本次評估過程中，選取同行業交易案例，通過規模維度、盈利維度、
償債維度、交易維度及時間維度等多方面的差異進行分析調整，進而確
定被評估單位股東全部權益於評估基準日的價值。具體思路為：
（1）選取交易案例
近
3年在國內市場中，幼兒早教企業中涉及股權交易較為頻繁，評
估人員基於交易案例的類型和進度、公開信息的完整性進行了篩選，選
取了足夠數量的交易案例，即本次評估具有交易案例比較法的應用基礎。
（2）確定評估價值乘數
運用市場法評估時，常見的價值乘數有盈利類價值乘數、資產類價
值乘數及特殊類價值乘數，不同價值乘數又可進一步劃分為股權投資價
值乘數和全投資價值乘數。考慮到被評估單位屬於輕資產類企業，其價
值更多地取決於盈利能力，應選取盈利類價值乘數較為合適。就盈利類
價值乘數而言，盈利類價值乘數通常有市盈率（
P/E）、企業價值與折
舊息稅前利潤比率（
EV/EBITDA）、企業價值與息稅前利潤比率
（EV/EBIT）等。在上述各指標中，市盈率（
P/E）側重股東權益價值
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的判斷，企業價值與折舊息稅前利潤比率（
EV/EBITDA）、企業價值
與息稅前利潤比率（
EV/EBIT）側重企業整體價值的判斷。根據本次評
估目的為估算標的企業股東全部權益價值、所能獲取的案例數據等，選
擇市盈率（
P/E）作為本次評估的價值乘數更能直接得到股東全部權益
價值，故本次選取市盈率（
P/E）。
（3）可比指標的比較量化
本次評估中，根據取得的交易案例財務數據，從交易案例與被評估
單位的規模維度、盈利維度、償債維度、交易維度及時間維度等方面，
對被評估單位相應指標進行調整，得到被評估單位的價值乘數值或區間。
（4）計算企業股東權益價值
本次評估中，評估人員參照行業做法，求取被評估單位的價值乘數
區間，乘以評估對象預測期首個完整年度價值參數（淨利潤），求出評
估對象的股東全部權益價值額。
八、評估程序實施過程和情況
整個評估工作分四個階段進行：
（一）評估準備階段
1、確定評估方案編制工作計劃。
與委託人溝通
,了解資產評估基本事項後，擬定初步工作方案，制定
評估計劃。
2、提交資料清單及訪談提綱。
根據委估資產特點，提交針對性的盡職調查資料清單，及資產清單、
盈利預測等樣表，要求被評估單位進行評估準備工作。
3、輔導填表。
與被評估單位相關工作人員聯繫，輔導被評估單位按照資產評估的
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要求準備評估所需資料及填報相關表格。
（二）盡職調查現場評估階段
項目組現場評估階段的主要工作如下：
1、審閱核對資料
對企業提供的申報資料進行審核、鑑別，並與企業有關財務記錄數
據進行核對，對發現的問題協同企業做出調整。
2、重點清查
根據申報資料，對被評估單位經營性資產、辦公場所進行重點清查。
尤其是對於其申報的金融資產和負債，清查核實其對帳單及各項業務合
同，確認其真實存在並分析其風險。對其辦公場所，根據企業提供的固
定資產臺帳，對固定資產進行了抽查，並審閱其辦公場所的租賃合同等。
3、盡職調查訪談
根據被評估單位提供的未來發展規劃、盈利預測等申報資料，與企
業管理人員進行座談，就未來發展趨勢儘量達成一致。
4、確定評估途徑及方法
根據委估資產的實際狀況和特點，確定資產評估的具體模型及方法。
5、進行評定估算
根據達成一致的認識，確定評估模型並進行評估結果的計算，起草
相關文字說明。
（三）評估匯總階段
對各類資產及方法的初步工作結果進行分析匯總，對評估結果進行
必要的調整、修正和完善並提交公司內部覆核。
（四）提交報告階段
在上述工作基礎上，起草初步資產評估報告，初步審核後與委託人
就評估結果交換意見。在獨立分析相關意見後，按評估機構內部資產評
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估報告審核制度和程序進行修正調整，最後出具正式資產評估報告。
九、評估假設
本次評估中，評估人員遵循了以下評估假設：
（一）一般假設
1、交易假設
交易假設是假定所有待評估資產已經處在交易的過程中，評估師根
據待評估資產的交易條件等模擬市場進行估價。交易假設是資產評估得
以進行的一個最基本的前提假設。
2、公開市場假設
公開市場假設，是假定在市場上交易的資產，或擬在市場上交易的
資產，資產交易雙方彼此地位平等，彼此都有獲取足夠市場信息的機會
和時間，以便於對資產的功能、用途及其交易價格等做出理智的判斷。
公開市場假設以資產在市場上可以公開買賣為基礎。
3、資產持續經營假設
資產持續經營假設是指評估時需根據被評估資產按目前的用途和
使用的方式、規模、頻度、環境等情況繼續使用，或者在有所改變的基
礎上使用，相應確定評估方法、參數和依據。
（二）特殊假設
1、假設評估基準日後被評估單位持續經營；
2、假設評估基準日後被評估單位所處國家和地區的政治、經濟和
社會環境無重大變化；
3、假設評估基準日後被評估單位所處國家和地區的宏觀經濟政策、
產業政策和區域發展政策除公眾已獲知的變化外，無其他重大變化；
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4、假設與被評估單位相關的賦稅基準及稅率、政策性徵收費用等
評估基準日後，除公眾已獲知的變化外，不發生重大變化；
5、假設評估基準日後被評估單位的管理層是負責的、穩定的，且
有能力擔當其職務；
6、假設被評估單位遵守相關的法律法規，不會出現影響公司發展
和收益實現的重大違規事項；
7、假設評估基準日後被評估單位採用的會計政策和編寫評估報告
時所採用的會計政策在重要方面保持一致；
8、假設評估基準日後被評估單位在現有管理方式和管理水平的基
礎上，其經營範圍、經營方式除評估報告中披露事項外不發生重大變化；
9、上海徐匯區凱頓進修學校第二屆董事會第
10次會議於
2018年6月
5日在上海召開，會議決定將「凱頓學校」選擇登記為盈利性民辦學校，
辦理完成後可以作為普通企業進行利潤分配，本次假設凱頓學校作為凱
頓科技子公司自基準日開始可以進行股利分配，從模擬合併口徑報表進
行測算；
10、假設評估基準日後無不可抗力對被評估單位造成重大不利影響。
當上述條件發生變化時，評估結果一般會失效。
十、評估結論
基於產權持有人及企業管理層對未來發展趨勢的判斷及經營規劃，
根據有關法律法規和資產評估準則
,採用市場法和收益法，按照必要的評
估程序，我們對凱頓科技股東權益在評估基準日
2018年9月30日的價值
進行了評估。評估結論如下：
（一）收益法評估結果
採用收益法評估，在評估基準日凱頓科技歸母淨資產為
-1,959.58萬
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元，評估值為
16,678.94萬元，評估增值
18,638.52萬元。
（二）市場法評估結果
採用市場法評估，在評估基準日凱頓科技歸母淨資產為
-1,959.58萬
元，評估值為
18,212.44萬元，評估增值
20,172.02萬元。
（三）評估結果的差異分析
本次評估採用收益法得出的股東全部權益價值為
16,678.94萬元，
比市場法測算得出的股東全部權益價值
18,212.44萬元，低
1533.50萬元，
低
8.42%。兩種評估方法差異的原因主要是：
1）收益法評估是以資產的預期收益為價值標準，反映的是資產的
經營能力（獲利能力）的大小，這種獲利能力通常將受到宏觀經濟、政
府控制以及資產的有效使用等多種條件的影響。
2）市場法評估反映了在公開交易情況下市場對於企業價值的評定，
該判斷通常受整體資本市場情況的影響。
由此造成了兩種評估方法的差異。
（四）評估結果的選取
市場法是從企業經營情況及整體市場的表現來評定企業的價值，而
收益法是立足於企業本身的獲利能力來預測企業的價值，兩者是相輔相
成的，市場法的結果是收益法結果的市場表現，而收益法結果是市場法
結果的堅實基礎，是企業的內在價值的合理反映。
市場法是企業在某時點所反映的外部市場價格，其結果會受到市場
投資環境、投機程度、以及投資者信心等一些因素影響而波動相對劇烈；
而收益法則是在評估人員對企業歷史經營狀況進行專業分析的基礎上，
對企業未來收益做出合理預測而得出的結論，相比市場法波動相對較小，
更加能夠體現企業的內在價值。
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因此，本次評估選擇收益法評估結果為凱頓科技此次經濟行為的價
值參考依據。凱頓科技的股東全部權益的評估值為
16,678.94萬元。
十一、特別事項說明
（一）特別事項提示
本次引用的審計報告為上海軒誠會計師事務所出具的軒誠會報
（2018）7160號備考財務報表審計報告。
截至
2018年
9月
30日止，凱頓信息科技合併財務報表範圍內公司
包括上海徐匯區凱頓進修學校（以下簡稱
「凱頓學校
」）。上海徐匯區凱
頓進修學校系由凱頓科技出資舉辦的民辦非企業單位，於
2016年
6月
28日取得《民辦非企業單位登記證書》，統一代碼為
52310104687304528P，有效期至
2018年
12月
31日。法定代表人：池
劍峰，開辦資金人民幣
50萬元。業務範圍為中等及以下非學歷業餘教
育（外語、藝術、文化類）
審計報告根據實際發生的交易和事項，按照《小企業會計準則》的
相關規定，在此基礎上編制
2018年
1-9月份備考合併財務報表。備考
合併財務報表根據以下假設基礎編制：凱頓信息科技對凱頓學校擁有控
制權，並假定此公司架構於
2018年
1月
1日業已存在，公司按照此架
構持續經營。
（二）期後事項披露
無。
（三）產權瑕疵
無。
（四）未決事項、法律糾紛等不確定因素
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無。
（六）其他需要說明的事項
1、評估師和評估機構的法律責任是對本報告所述評估目的下的資
產價值量做出專業判斷，並不涉及到評估師和評估機構對該項評估目的
所對應的經濟行為做出任何判斷。評估工作在很大程度上，依賴於委託
人及被評估單位提供的有關資料。因此，評估工作是以委託人及被評估
單位提供的有關經濟行為文件，有關資產所有權文件、證件及會計憑證，
有關法律文件的真實合法為前提。
2、本次評估範圍及採用的由委託人提供的被評估單位的數據、報
表及有關資料，委託人及被評估單位對其提供資料的真實性、完整性負
責。
3、評估報告中涉及的有關權屬證明文件及相關資料由委託人及被
評估單位提供，委託人及被評估單位對其真實性、合法性承擔法律責任。
4、在評估基準日以後的有效期內，如果資產數量及作價標準發生
變化時，應按以下原則處理：
（1）當資產數量發生變化時，應根據原評估方法對資產數額進行
相應調整；
（2）當資產價格標準發生變化、且對資產評估結果產生明顯影響
時，委託人應及時聘請有資格的資產評估機構重新確定評估價值；
（3）對評估基準日後，資產數量、價格標準的變化，委託人在資
產實際作價時應給予充分考慮，進行相應調整。
5、評估師執行資產評估業務的目的是對評估對象價值進行估算並
發表專業意見，並不承擔相關當事人決策的責任。評估結論不應當被認
為是對評估對象可實現價格的保證。
6、評估機構獲得的被評估單位盈利預測是本評估報告收益法的基
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礎。評估師對被評估單位盈利預測進行了必要的調查、分析、判斷，經
過與被評估單位管理層及其主要股東多次討論，被評估單位進一步修正、
完善後，評估機構採信了被評估單位盈利預測的相關數據。評估機構對
被評估單位盈利預測的利用，不是對被評估單位未來盈利能力的保證。
7、本次評估結論建立在評估對象產權持有者及其管理層對企業未
來發展趨勢的準確判斷及相關規劃落實的基礎上，如企業未來實際經營
狀況與經營規劃發生偏差，且產權持有者及其時任管理層未採取有效措
施彌補偏差，評估結論將會發生重大變化。
十二、評估報告使用限制說明
（一）本評估報告只能用於本報告載明的評估目的和用途。同時，
本次評估結論是反映評估對象在本次評估目的下，根據公開市場的原則
確定的現行公允市價，沒有考慮將來可能承擔的抵押、擔保事宜，以及
特殊的交易方可能追加付出的價格等對評估價格的影響，同時，本報告
也未考慮國家宏觀經濟政策發生變化以及遇有自然力和其它不可抗力
對資產價格的影響。當前述條件以及評估中遵循的持續經營原則等其它
情況發生變化時，評估結論一般會失效。評估機構不承擔由於這些條件
的變化而導致評估結果失效的相關法律責任。
本評估報告成立的前提條件是本次經濟行為符合國家法律、法規的
有關規定，並得到有關部門的批准。
（二）委託人或者其他資產評估報告使用人未按照法律、行政法規
規定和資產評估報告載明的使用範圍使用資產評估報告的，資產評估機
構及其資產評估專業人員不承擔責任；
（三）除委託人、資產評估委託合同中約定的其他資產評估報告使
用人和法律、行政法規規定的資產評估報告使用人之外，其他任何機構
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匯添富資本管理有限公司所持有的上海凱頓信息科技有限公司股權項目·資產評估報告
和個人不能成為資產評估報告的使用人；
（四）資產評估報告使用人應當正確理解評估結論，評估結論不等
同於評估對象可實現價格，評估結論不應當被認為是對評估對象可實現
價格的保證。
（五）評估結論的使用有效期：自基準日
2018年9月30日起，至2019
年9月29日止。超過一年，需重新進行評估。
十三、評估報告日
評估報告日為二〇一九年三月二十九日。
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上海
昂立教育科技集團有限公司擬收購
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附件
1、經濟行為文件；
2、資產評估委託合同。
3、評估基準日審計報告（複印件）；
4、委託人和被評估單位營業執照（複印件）；
5、委託人和被評估單位承諾函；
6、籤字資產評估師承諾函；
7、中聯資產評估集團有限公司企業法人營業執照（複印件）；
8、中聯資產評估集團有限公司變更事項備案公告；
9、籤字資產評估師資格證書（複印件）；
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