來源：金融界網站
作者：張夢雲 易峘等
基準情形下，我們預計2020下半年全球經濟主基調是溫和復甦，美國實際GDP年化環比增速有望從2季度的-35％回升至Q3/Q4的20.1％/13.1％。我們預計政策繼續提供支持，但節奏從「疾風驟雨」轉向「和風細雨」。歐美國債收益率曲線有望陡峭化，美元走勢趨弱。
摘要
1. 基準情形下，預計下半年全球疫情波折中緩和，政府相應逐步解封。基於中國經驗，封鎖有助於控制疫情，而解封就帶來一定反彈風險。在尚無疫苗又沒有特效藥背景下，各國只能在對解封可能帶來的反彈風險和封鎖帶來的經濟下滑二者之間權衡，並最終根據本國居民和政府偏好在某一個點做出選擇。對全球下半年疫情發展估計，不宜過度樂觀地認為能夠短時間解決戰鬥，但再度出現大規模爆發並失控的情形概率也較小——全球具備更加豐富的疫情控制經驗。概率相對更高的可能是，疫情以波浪式、漸進方式逐步緩和，中國最為領先，歐美其次，最後是新興經濟體如巴西、印度等。
2. 政策繼續提供支持，但節奏從「疾風驟雨」轉向「和風細雨」。上半年全球經濟及金融市場生死存亡之際，流動性匱乏，政策首要任務是輸血「救急」。「救急」政策要起到效果，一是要量大，二是要及時快速，因而是「疾風驟雨」式的。但隨著疫情逐步緩和，我們預計政策支持將依然是強有力的，但目標將轉為「救窮」，即提供價格低廉的資金幫助信貸擴張，支持家庭和企業需求修復，節奏因而將相應轉為「和風細雨」。美國方面，我們預計美聯儲將繼續執行其2.3萬億美元信貸投放工具，以及開放式QE，並擇時推出收益率曲線控制（YCC）。財政上有望再推出1.5萬億美元規模救助計劃。歐洲方面，我們預計歐央行將繼續保持寬鬆態勢，如果經濟復甦不及預期，可能進一步加碼資產購買（PEPP）。我們也預計歐洲7500億歐元的共同債券計劃將在下半年獲得成員國批准，明年初進入落實資金階段。日本方面，我們預計其政策難再有顯著擴張。
3. 下半年全球經濟溫和復甦是主基調。我們預計在今年2季度大幅負增長的背景下，下半海外經濟有望溫和復甦。我們預計Q3/Q4的美國、歐元區和日本實際GDP年化環比增速分別為20.1％/13.1％，32.1％/13.8％，以及10.1％/7.4％。我們也預計，此次大封鎖後經濟修復將與傳統衰退後的復甦較為不同。此次復甦中，供給恢復可能快於需求。隱含的含義是，通脹暫時將依然處於相對低位。
4. 美債收益率曲線有望陡峭上升；美元走勢趨弱。我們預計債券市場將最終計入經濟逐步重回正軌的預期，推動收益率曲線上行。但美聯儲等央行有望強化前瞻指引，強調未來數年內都不加息，且美聯儲可能引入收益率曲線控制。因而我們預計歐美國債收益率曲線上行將集中在長端，尤其是10年期及以上部分。我們也預計風險偏好修復、美國與德國息差收窄推動下，本就估值偏高的美元走勢趨弱。我們預計年末美國10年期國債收益率水平為1.0％，美元指數為95。
我們的預測考量了可能的上行和下行風險。下行風險包括，美國大選可能帶來一系列不確定性，以及本就沒有充分去槓桿的美國企業部門信用風險有待釋放，甚至對銀行及資本市場以及金融條件可能造成一定衝擊；新興市場主權債務風險攀升，一旦出險可能對全球金融穩定造成負面影響。上行風險主要是疫情改善可能好於預期，推動復工及需求修復加速。
正文
I. 疫情：波浪式發展，漸進式改善
全球來看，疫情呈現一個波浪式發展節奏，而每個波浪中，又經歷漸進式改善的過程。
第一波的中國疫情於1月下旬爆發，但經過嚴格隔離後，已經於2月上旬得到較好控制，整體漸行漸遠；雖然依然有部分地區的零星案例以及局部反彈。
第二波的歐美疫情晚於中國1個月左右於2月下旬及3月初爆發，經過3月下旬及4月的嚴格隔離後，整體也已經趨於緩和，為歐美5月初開始的逐步復工復產打下基礎：
1. 歐洲疫情持續改善，且解封後並未出現顯著反彈。最早進入嚴格封鎖的義大利，日均新增確診人數（7天移動平均，下同）在3月底達到5600人高峰後逐步回落，6月13日降至253人；西班牙在4月1日達到7820人高峰後逐步回落，6月13日降至318人；德國在4月5日左右達到5600人高峰後逐步回落，6月13日降至334人；法國在4月4日達到4500人高峰後回落，6月13日降至461人；節奏稍慢的英國，也在4月18日達到5280人高峰後回落，6月13日降至1377人。
並且值得強調的是，歐洲疫情在解封後並未出現疫情明顯反彈。主要歐洲國家中，僅法國在5月末6月初出現小幅回升，日均新增人數從300左右回升至900左右，但僅僅持續1周左右也就再度回落。
2. 美國疫情邊際改善，部分州有波動但整體並未再度爆發。美國全國日均新增確診人數在4月11日達到3.2萬人的高峰後逐步回落。不過，相比歐洲的較快改善，美國日均新增確診在下降至2.2萬人附近後開始呈現高位震蕩，並未繼續下降，近期部分州出現一定的反彈也令市場再度緊張。但整體看，美國全國並未再度出現大規模爆發的情況。截至6月13日，日均新增確診回落至2.2萬人。
第三波新興經濟體疫情晚於歐美1個月左右於3月末至4月初爆發；目前多數國家依然在爆發期，但內部分化中也開始看到希望。3月下旬開始，東南亞、南亞、拉美、中東北非、以及新興歐洲等地區疫情相繼進入爆發期，較歐美晚1個月左右。不過經過4月開始的嚴格隔離後，我們看到主要新興經濟體中，土耳其、以及俄羅斯的新增日均確診人數已經分別於4月中旬和5月中旬開始逐步回落，也再度驗證了嚴格隔離對疫情控制的有效性。
向前看，全球疫情面臨較大不確定性，雖不宜過度樂觀，但也不宜過度悲觀：疫情更可能以波浪式、漸進方式逐步緩和。基於中國經驗，封鎖有助於控制疫情，而解封就帶來一定反彈風險。在尚無疫苗又沒有特效藥背景下，各國只能在對解封可能帶來的反彈風險和封鎖帶來的經濟下滑二者之間權衡，並最終根據本國居民和政府偏好在某一個點做出選擇。相比之下的差別在於，中國的選擇是更加重視避免反彈風險，因而封鎖更嚴格；歐美更加重視減小經濟代價。我們認為，對全球下半年的疫情發展估計，不宜過度樂觀地認為能夠短時間解決戰鬥，但再度出現大規模爆發並失控的情形概率可能也較小——全球不僅具備更加豐富的疫情控制經驗，也有更大比例人口具備了抗體。對最壞情形進行考慮的底線思維要有，但也不宜過度發揮，避免付出過大的經濟代價。概率相對更高的可能是，疫情以波浪式、漸進方式逐步緩和，中國最為領先，歐美其次，最後是新興經濟體如巴西、印度等。如果今年末疫苗研製成功，那麼抗疫將最終獲得勝利。
圖表: 4月以來，第二波的歐美疫情逐步緩和
資料來源：Haver Analytics，中金公司研究部
圖表: 第三波的新興市場疫情尚在發酵但也分化中看到希望
資料來源：Haver Analytics，谷歌，中金公司研究部
圖表: 第二波的歐美疫情在封鎖後（每條曲線上第一個方塊點標識）新增確診人數逐步見頂回落
資料來源：WHO，中金公司研究部
圖表: 新興市場分化中見到希望，土耳其、俄羅斯新增確診人數見頂回落；巴西、印度等還在加速發酵
資料來源：WHO，中金公司研究部
圖表: 亞洲經濟體中，印尼和菲律賓還在加劇階段
資料來源：WHO，中金公司研究部
II. 經濟：已過「至暗時刻」，逐步解封，溫和修復
與疫情的波浪式發展以及漸進式改善相對應，主要經濟解封與經濟修復節奏上也初步呈現中國引領，歐美跟隨，新興最後的路徑。
GDP相比無疫情的基準情況下降幅度減小至最新的9％左右，相比4月時期的18％明顯收窄。5月開始，隨著歐美主要國家逐步解封，牛津大學編制的政府封鎖指數逐步下降（封鎖逐步放鬆）。相應地，我們也看到居民的消費、出行、工作等活動從此前的「冰封」狀態逐步解凍。截至6月7日的數據顯示，部分歐美國家居民活動相比正常時期的下降幅度已經減小到20％左右；部分新興市場經濟體封鎖也有所放鬆，並帶動經濟修復。我們綜合各國已經公布的1季度GDP數據與相應時期谷歌經濟活動指數相對應，大概估算出，谷歌經濟活動指數下降10個百分點，GDP下降3.9個百分點左右。結合3~4月谷歌經濟活動指數顯示的全球居民活動相比正常時期下降約46％，我們估算封鎖導致的GDP損失，在4月當月達到18％左右。
向前看，中國及歐美佔據全球需求的主要部分，因而我們預計，隨著中美歐經濟修復，全球經濟下半年的主基調將是溫和復甦。
圖表: 全球政府繼續放鬆封鎖
資料來源：牛津大學，中金公司研究部
圖表: 全球政府繼續放鬆封鎖
資料來源：牛津大學，中金公司研究部
圖表: 歐美居民外出行為逐步恢復
資料來源：谷歌，中金公司研究部
圖表: 新興市場中，印度居民外出恢復較快
資料來源：谷歌，中金公司研究部
圖表: 東南亞部分新興市場居民出行也恢復較快
資料來源：谷歌， 中金公司研究部
圖表: 全球餐飲業於5月初解封開始後觸底回升
資料來源：Haver Analytics， 中金公司研究部
圖表: 全球服務業PMI於5月顯著反彈
資料來源：Haver Analytics， 中金公司研究部
圖表: 美國首次失業申請人數繼續回落
資料來源：Haver Analytics， 中金公司研究部
圖表: 全球GDP相比基準情形的損失最新持續縮小，顯示復甦較為順利
資料來源：谷歌，中金公司研究部
III. 政策：從「疾風驟雨」轉向「和風細雨」
疫情及經濟形勢從「至暗時刻」轉向溫和復甦，也將帶來政策基調以及政策節奏的轉變。
上半年全球經濟及金融市場生死存亡之際，流動性匱乏，政策的主要任務是輸血「救急」。「救急」政策要起到效果，一是要量大，二是要及時快速，因而是「疾風驟雨」式的。在封鎖期間，企業和家庭均將面臨較大現金流壓力。各國及時推出的財政和貨幣救助，起到了向金融市場以及家庭和企業注入流動性的「救急」作用。各國及時出臺的各類定向救助方案，包括為企業和家庭提供更多收入補助，增加失業救濟金，推遲社保稅繳納，以及各類「救急」性的貸款及貸款擔保，不僅有望部分對衝封鎖造成的收入下滑，也有助於幫助企業和家庭渡過短期的流動性壓力考驗。從金融穩定角度看，如果企業和家庭因為現金流斷裂而發生技術性違約，那麼疫情衝擊導致的衰退，將轉變為家庭和企業資產負債表衰退，並可能威脅銀行及金融體系而轉變為金融危機。
財政政策方面，全球主要國家財政救助中主動性刺激規模達到5.4萬億美元，其中：
1. 美國：財政救助力度較大、速度較快。3月以來，美國快速推出4輪救助案，總規模約3萬億美元。其中，第一輪規模83億美元，第二輪約1000億美元，第三輪（CARES Act）約2.4萬億美元，第四輪約4830億美元。
2. 歐洲：邁出發行共同債券關鍵步驟。首先，歐盟先於4月初通過了規模5400億歐元的三項應對措施：a）歐盟委員會向成員國提供1000億歐元貸款加強失業保險（SURE）；b）歐洲投資銀行（EIB）為2000億歐元中小企業貸款擔保；c）歐洲穩定機制（ESM）向成員國提供不超過其2％ GDP的貸款以加強醫療系統，總規模約2400億歐元。其次，5月中下旬由德國和法國提議、歐盟委員會政策建議發行7500億歐元共同債券。這不僅意味著歐洲在財政救助上又增加一筆資金，更象徵著歐盟向財政風險分擔邁出關鍵一步。
3. 日本：規模334萬億日元的財政救助案。日本政府4月以來宣布總規模約334萬億日元的救助案，佔日本2019年名義GDP比例約40％。
貨幣政策方面，3月中至今，主要央行擴表4.5萬億美元：
1. 美聯儲：大規模、快節奏寬鬆。3月以來，美聯儲迅速行動，主要政策包括：a）3月3日、15日分別緊急降息50bps和100bps，重回零利率；b）啟動無限量QE（國債、MBS），3月中至今已購買了1.68萬億美元；c）宣布各類信用工具，規模約2.3萬億美元，部分已啟動購買，其餘也將在近期啟動；d）與外國央行外匯互換，及對海外央行開放互換工具。年初至今，美聯儲總資產擴張佔GDP比例達13.3％，超過QE3時期累計兩年的購買規模（1.7萬億美元，佔GDP比例9.6％）。
2. 歐央行：推出大流行緊急資產購買。歐央行3月12日的議息會議加碼1200億歐元QE。3月18日，歐央行進一步宣布7500億歐元「大流行緊急購買計劃」（PEPP）。該計劃與此前的QE不同在於，歐央行可以靈活掌握購買力度及各國債券分配比例。6月4日，歐央行再增加6000億歐元PEPP。
3. 日本央行：有限空間中也在嘗試加碼。3月以來，日本央行宣布將股票ETF和REIT的購買目標均翻番上調至12萬億日元和1800億日元，商業票據和公司債購買目標從此前的5萬億日元上調至20萬億日元；宣布23萬億日元的特別貸款安排，鼓勵銀行向實體經濟提供貸款；並且，效仿美聯儲，日本央行將國債購買改為無上限，此前目標上限為80萬億日元每年。
向前看，隨著疫情逐步得到控制，經濟緩步修復，歐美央行的貨幣政策也從此前的「救急」，也即解決市場和實體經濟的緊急流動性需求，轉向「救窮」，也即提供價格低廉的資金幫助信貸擴張，支持家庭和企業需求修復。這意味著，美聯儲寬鬆節奏也不再是此前的「疾風驟雨」式，而會更加正常化，更像此前的幾輪寬鬆那樣的「和風細雨」。我們預計今年下半年：
1. 美聯儲將在三方面繼續寬鬆，因而貨幣寬鬆雖然節奏放緩，但還不至於成為市場負面拖累因素。1）QE有望延續當前購買速度；2）明確前瞻指引。雖然點陣圖顯示美聯儲預計2022年前不加息，但市場可能需要一個更加明確的說法，無論是給出具體時間點限制，還是狀態依賴的與通脹和就業掛鈎。我們預計美聯儲在7月或者9月會議上就將明確；3）收益率曲線控制。當前美國國債2年期收益率基本處於0~0.25％區間，顯示市場認同2年內不會加息。但收益率曲線中長端依然較為陡峭。我們預計，為進一步壓制中長端利率，美聯儲可能在未來幾次會議上宣布收益率曲線控制，針對5年期或者10年期國債收益率設定控制目標。
2. 美國財政救助有望再度加碼1.5萬億美元左右。隨著疫情持續，家庭需要的資金救助，州政府面臨的財政壓力，以及幫助實體經濟需求修復的刺激需要，均令美國政府有必要進一步加碼財政救助。我們預計，美國財政赤字率在2020年甚至有可能突破20％，在美國建國以來的歷史上，超過一戰時期，而僅次於二戰時期。
3. 歐央行將繼續保持寬鬆立場，如有必要將加碼資產購買規模，而且更可能是加碼相對更具靈活性的PEPP而非APP項目。歐洲財政可能以推動7500億共同債券獲得批准為主。各國也可能進一步推出小規模的財政救助。
4. 日本財政難以出臺更多刺激；央行可能繼續在有限空間中爭取加碼，增加股票購買是可能的選擇。
圖表: 全球主要經濟體「主動性」財政擴張規模約5.4萬億美元，佔GDP比例9.6％
資料來源：Haver Analytics， 中金公司研究部
圖表: 3月中以來，主要央行資產負債表累計擴張約4.5萬億美元
資料來源：Haver Analytics， 中金公司研究部
圖表: 美國2020年財政赤字率有望達到20％左右
資料來源：Haver Analytics， 中金公司研究部
圖表: 美國政府債務/GDP比例可能顯著跳升
資料來源：Haver Analytics， 中金公司研究部
圖表: 全球央行利率調整情況
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表: 美聯儲主要政策操作
資料來源：美聯儲，中金公司研究部
圖表: 主要央行政策操作
資料來源：美聯儲，歐央行，各國央行，中金公司研究部
IV. 2H20海外經濟預測：無通脹壓力的溫和復甦
展望下半年，我們認為，雖然依然面臨較大不確定性，但不宜過度悲觀；預計下半年全球經濟的主基調將是是溫和復甦，逐步共振。從最早控制住疫情的中國的經驗看，即使在復工復產過程中出現一些反覆，但只要應對得當，並不足以改變疫情逐步緩和大趨勢。
增長方面，我們預計：
1. 歐元區：2季度增長受傷較深，但3~4季度將有顯著回升。在歐美疫情發酵過程中，以義大利為代表的歐洲國家實施了較為嚴格封鎖措施，其中義大利在3月初便實施了封城。另外，義大利、希臘等經濟體對旅遊等外需依賴度較大，受到全球封鎖帶來的旅遊業下滑衝擊更大。也因此，我們預計2季度歐洲經濟下探的幅度相對更大，2季度實際GDP年化環比增速可能低至-40％。
不過，嚴格封鎖帶來的好處是，歐洲對疫情的控制也較為得力。歐元區主要國家最新的日均新增均下降較快，最新均已經1000人以下。也因此，我們預計其3~4季度實際GDP環比回升速度相對較快，Q3/Q4實際GDP環比年化增速分別為32.1％/13.8％。我們也預計歐元區2021年實際GDP增速為7.6％。
2. 美國：預計Q3/Q4實際GDP環比年化增速為20.1％/13.1％。由於此前疫情封鎖不夠嚴格、不夠長久、重啟較早，美國的疫情改善較慢。其日均新增確診人數在4月11日達到3.2萬人的高峰後，逐步進入回落趨勢。不過，在下降至2.2萬人附近後便持續高位震蕩。截至6月13日，日均新增確診回落至2.2萬人。因此，我們預計美國的回升速度也將稍微受到一定的限制。我們預計其2季度實際GDP年化環比下降35％後，Q3/Q4實際GDP環比年化增速為20.1％/13.1％。我們預計美國2021年實際GDP增速5.5％。
3.日本：預計Q3/Q4實際GDP環比年化增速為10.1％/7.4％。日本在此次疫情中受到的衝擊相對更小，其疫情也在4月份基本得到控制。不過其更加依賴外需、疊加去年的消費稅上調衝擊以及奧運會停辦，也令其增長承壓。我們預計日本實際GDP在2季度年化環比下降27.4％後，隨後復甦節奏稍微慢於歐美，Q3/Q4實際GDP環比年化增速為10.1％/7.4％。
非典型衰退中的復甦周期中的無通脹復甦。在傳統的衰退後的修復中，隨著經濟刺激政策的落地，往往先觀察到經濟需求修復，隨後驅動生產跟隨，企業開始上產能，增加招工以及資本支出。但我們預計，至少有三個理由令此次疫情衝擊後的經濟修復將格外不同，供給修復將快於需求：
1. 疫情只要沒有完全控制，居民消費尤其是「體驗式」消費行為就將受到抑制。
2. 宏觀經驗上看，歷史性的疫情衝擊過後，居民總收入受到較大負面影響，資產負債表受損較為嚴重，且儲蓄率可能上升。這種情況下，居民消費能力的修復需要更長時間。甚至，疫情衝擊可能造成居民的消費行為出現徹底改變，以至於其邊際消費傾向下降，儲蓄率永久性上升。
3. 但供給可能較快恢復。疫情導致生產停滯的主要原因是物理隔離；隨著隔離撤除，生產可以在較短時期內就重新啟動。
因而總結看，我們預計歐美下半年通脹將繼續保持在較低水平，下半年的修復可謂「無通脹壓力的復甦」。
圖表: 美國、歐洲及日本主要經濟指標預測
資料來源：Haver Analytics，Bloomberg，中金公司研究部
圖表: 我們預計美國實際GDP在今年3~4季度將環比回升
資料來源：Haver Analytics， 中金公司研究部
圖表: 我們預計歐洲實際GDP在今年3~4季度環比回升
資料來源：Haver Analytics，中金公司研究部
V. 2H20海外五大關鍵問題
關鍵問題（一）：美元短中期均趨勢偏弱
我們預計美元下半年走勢偏弱，美元指數年末走弱至95左右：
1. 美元估值偏高。2014年美聯儲貨幣政策正常疊加2018年川普稅改推動美國經濟全球「一枝獨秀」以來，美元實際有效匯率升值32％。最新美元實際有效匯率已經處於顯著高於歷史均值1倍標準差以上，估值水平直追1980年代時期。
2. 美國相對其它經濟體的增長優勢卻在減小。尤其是2020年全球受到疫情衝擊進入衰退以來，美國經濟此前的「一枝獨秀」不復再有。
3. 美國與其它經濟體利差收窄。歐美央行今年以來快速寬鬆後，美國對德國2年期國債收益率息差僅為0.36％（6月12日數據）。再考慮外匯對衝成本，這一息差對海外投資者吸引力顯著下降。未來2~3年美聯儲的零利率政策也令息差走闊概率較小。
4. 下半年全球經濟復甦，風險偏好修復。美元作為典型的逆周期資產，在全球經濟復甦、風險偏好修復背景下，有被拋售壓力。
更進一步，我們預計美元將進入中長期走弱趨勢，主要原因在於：
1. 政治摩擦加劇可能令更多國家多元化外匯儲備，減少對美元儲備敞口。近年來，美國與外界、甚至盟友之間摩擦增多，而學術界對歷史研究表明[1]，政治因素一直都是影響外匯儲備貨幣選擇的決定性因素之一。
2. 全球化停滯，美元國際結算使用受到負面影響。鑑於全球貿易結算中絕大部分均是以美元定價及結算[2]，全球化趨勢停滯將在中期減少全球對美元需求。
3. 美國高赤字率導致的大規模國債發行，也將令美元承壓。當前海外投資者已持有較高比例美債（~33％，3月底數據）。要進一步增強美國國債吸引力，則需要額外補償。直觀上看，第一種可能是美債收益率上升。但美聯儲可能推出收益率曲線控制，令收益率上行空間受限。另一種選擇就是美元貶值，令美國資產變得更加便宜。
美元上行風險：短期風險事件衝擊；全球復甦不及預期；美股強勢吸引資金流入美國。
圖表: 美元估值已經處於歷史上較高的位置
資料來源：Haver Analytics， 中金公司研究部
圖表: 美國相對德國國債息差已經顯著收窄
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表: 截至3月底，海外投資者已經持有33％左右美國國債
資料來源：Haver Analytics， 中金公司研究部
圖表: 全球化停滯將減少全球美元需求
資料來源：Our World in Data，中金公司研究部
關鍵問題（二）：歐美國債收益率曲線有望陡峭上升
我們預計下半年美國債收益率曲線有望陡峭回升，10年期國債收益率年末目標1.0％：
1. 歐美國債收益率有望從極度抑制的水平正常化回升。近期在復甦預期推動下，美國期國債收益率迅速上升，10年期收益率一度攀升至0.89％。雖然近幾天對疫情反覆的擔憂加劇導致其而回落至0.7％附近，但市場反應實際上再度表明，如果歐美疫情能得到控制，即使恢復較慢，但只要避免再度大規模爆發，美國國債收益率在0.7％附近是顯著低估的。我們預計基準情形是，歐美疫情在顛簸中逐步緩和，經濟逐步修復，因而美國國債收益率將逐步正常化回升，年末回到1.0％，2021年末回升至1.25％。
2. 收益率的上升將集中在長端，尤其是10~30年期限。一方面因長端利率對經濟恢復更加敏感，另一方面因我們預計美聯儲將加強前瞻指引、並在下半年推出收益率曲線控制（YCC），這將令收益率曲線前中端，尤其是5年期以上收益率繼續受到抑制。
圖表: 我們預計年末美元回落至95
資料來源：Haver Analytics， 中金公司研究部
圖表: 我們預計美國國債收益率年末回升至1.0％
資料來源：Haver Analytics，中金公司研究部
關鍵問題（三）：企業部門流動性壓力邊際化解，但信用風險有待釋放
1. 企業部門流動性壓力暫緩。在當前疫情中，實體經濟需求和生產均受到衝擊，失業率顯著上升，令企業和家庭均面臨較大的現金流壓力。不過，美聯儲及歐央行等及時注入流動性，幫助穩定資本市場，令企業在緊張時期依然能夠大量發行債券融資；財政方面，歐美失業率救濟項目的加強有助於幫助家庭渡過難關，小企業貸款項目（PPP）等則有助於緩解難以在資本市場融資的小企業融資壓力。
2. 但信用風險有待釋放，可能的影響也高度不確定。由於危機以來並未經歷真正意義上的去槓桿，企業部門負債一直是美國經濟一個可能的「薄弱環節」。即使能夠在資本市場發行債券的公司，其中高達46％比例是最低級別的投資級（BBB級別）。此次疫情衝擊後，美國企業部門壓力進一步增大。歷史情況看，企業違約在經濟周期中是相對滯後的指標。但衰退期間企業違約率攀升是不爭的事實。我們預計此次也不會例外。因而，下半年需高度關注企業部門信用風險暴露情況。
圖表: 2020年1季度末，美國非金融企業債務佔GDP比例相比去年1季度攀升4個百分點至78％
資料來源：Haver Analytics， 中金公司研究部
圖表: 大量公司債集中在最低的投資級（BBB），一旦下調便成為垃圾級（6月12日數據）
資料來源：Factset，中金公司研究部
圖表: 美國公司債可能受疫情影響行業佔比，投資級為29.2％，高收益債則高達49.6％（3月底數據）
資料來源：Factset， 中金公司研究部
圖表: 歷史上看，在衰退時期（2009年）、以及經濟承壓是時期（2014年），企業違約率都有顯著上升
資料來源：美聯儲，中金公司研究部
關鍵問題（四）：美國大選不確定性上升
川普及共和黨近期民調承壓。其背後，對新冠疫情應對不力、經濟顯著下滑和失業顯著上升、以及近期川普對全國性遊行的強硬應對，均是可能的原因：
1. 民調顯示公眾對川普工作滿意度下降。民調網站RealClearPolitics綜合的民調顯示，美國總統川普工作支持率從3月末的47％下降至最新的42％。
2. 市場對民主黨贏得2020年總統大選預期迅速攀升。彭博數據顯示，市場預期民主黨贏得2020年總統大選的概率從3月末的50％上升至最新的61％。
3. 共和黨面臨失去參議院控制權的危險。彭博數據顯示，市場預期民主黨繼續執掌眾議院的概率上升至83％，但預期共和黨繼續執掌參議院的概率從3月初美國疫情爆發前的71％降低至最新的44％。
2020年選民投票積極性可能顯著提升，尤其是對川普及共和黨不滿的選民。2016年總統選舉中，部分中間選民、甚至部分民主黨選民因為不支持希拉蕊而選擇不出門投票或者投票給川普，是希拉蕊敗選的重要原因。但川普執政以來，美國社會內部分裂不僅沒有彌合，甚至有進一步分化趨勢。因而，對川普以及共和黨不滿的選民，將更加願意積極投票表達態度。這將在邊際上對民主黨候選人拜登形成支撐。2018年的中期選舉投票率顯著上升原因就在於此。
綜合看，上述因素令2020年大選具有高度不確定性。這種不確定性本身，以及因不確定性可能誘發候選人做出的激進主張，都可能令經濟、以及市場受到負面衝擊。
那如果拜登當選意味著什麼：
1. 美國對現行國際制度架構的破壞可能得到部分糾正。從已經公布信息看，拜登的政治傾向更加符合美國政治傳統，更加注意在國際合作、盟友關係方面做積極努力。例如，其主張遵守巴黎氣候協議，主張自由貿易等。
2. 但民主黨歷來重視的對醫療等行業加強監管可能令相關行業受到影響。民主黨支持者歷來將醫療政策作為投票最重要考慮[3]，這方面包括限制藥價等政策。
3. 稅收政策也可能發生變化。民主黨對川普2017年減稅法案為高收入人群減稅不滿，拜登也多次批評該法案。一旦拜登當選，川普2017減稅法案有存在被逆轉可能。
圖表: 美國總統川普工作支持率從3月末的47％下降至最新的42％
資料來源：Bloomberg， 中金公司研究部
圖表: 市場預期民主黨贏得2020年總統大選的概率從3月末的50％上升至最新的61％
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表: 市場預期民主黨繼續執掌眾議院的概率上升至83％；共和黨繼續執掌參議院的概率降低至44％
資料來源：Haver Analytics， 中金公司研究部
圖表: 從2018年中期選舉經驗看，2020年選民投票率可能創近幾十年新高
資料來源：Haver Analytics，中金公司研究部
圖表: 美國民主黨候選人政策主張對比
資料來源：候選人競選主頁，中金公司研究部
關鍵問題（五）：新興市場風險及其對全球可能的影響
四個維度看新興市場風險：
1. 維度一：人口風險、醫療條件及政府資源。同等情況下，老齡化嚴重（尤其是70歲以上人口佔比較高）、糖尿病等慢性病患者佔比越高的國家，新冠死亡率越高。而醫療條件越好、政府可調動資源越多的國家，其抗疫騰挪空間更大。這方面，俄羅斯、匈牙利、羅馬尼亞等新興歐洲經濟體老年人口佔比較高；印度、巴基斯坦、孟加拉等南亞國家人口更年輕，但醫療資源匱乏。
2. 維度二：經濟對疫情衝擊的敏感性。從中國以及歐美經驗看，經濟封鎖對依賴人與人接觸的服務業衝擊更大；一些「接觸式」消費，如旅遊、餐飲、電影娛樂等，甚至完全停滯。另外，對出口和旅遊等外需依賴較高的國家，受全球人員貨物交流「冰封」衝擊更大；原油出口國收入則受到低油價衝擊。這方面，巴西、南非服務業佔比更高；泰國深度依賴旅遊業；沙特、俄羅斯則更加依賴原油。
3. 維度三：金融體系穩健性。新興市場依賴外部融資，尤其是美元等「硬貨幣」融資。同等條件下，外部融資需求較大經濟體對融資環境變化更敏感，且本國資本市場中海外投資者參與度較高的經濟體更易受海外市場風險偏好波動衝擊。另外，一些國家銀行體系本就脆弱，疫情衝擊導致壞帳上升，可能令其「雪上加霜」。這方面，阿根廷、土耳其外部融資需求較高而外匯儲備不足；秘魯、印尼資本市場對海外資金依賴度較高；孟加拉、俄羅斯、印度銀行壞帳率已經偏高，疫情帶來的壞帳上升可能令其銀行體系壓力上升。
4. 維度四：政策應對空間。韓國、泰國利率降息空間受限；巴西、埃及、印度等國家政府債務和赤字率均較高，財政擴張空間受限。
新興市場風險對全球可能的影響：
1. 全球製造業產業鏈可能受衝擊，尤其是偏初級產品產業鏈如焦炭石化、紡織服裝、玻璃水泥等。根據OECD數據，疫情發展較嚴重的6個大型新興經濟體（土耳其、巴西、俄羅斯、印度、墨西哥、以及印尼），2015年佔全球製造業增加值比重約10％，且為全球製造業生產11％的中間品。其中，焦炭石化（23.3％）、紡織服裝（16.5％）、食品飲料（16.4％）、玻璃水泥（11.8％）以及基本金屬（11.7％）等行業，這6大經濟體生產的中間品佔全球比重較高。
2. 大宗商品，如原油、煤炭、鐵礦石、農產品（小麥、大豆）供給可能受影響。其中，俄羅斯、巴西均是重要的原油出口國。印度、印尼、俄羅斯、土耳其等國都是全球重要的煤炭生產國。巴西同時也是全球重要鐵礦石供應國。俄羅斯及巴西均是重要的農產品生產和出口國，尤其是俄羅斯的小麥，以及巴西的大豆。
3. 第三，新興經濟體承壓，可能衝擊全球金融穩定性。疫情較嚴重的土耳其、巴西、俄羅斯、印度、墨西哥、及印尼等國家，經濟體量相對較大；相應地，全球投資者對其風險敞口也較大。截至2019年4季度，全球投資者持有58％印尼國債，47％墨西哥國債，36％土耳其國債，以及27％俄羅斯國債。BIS統計數據也顯示，截至2019年3季度，海外跨國銀行對上述6大新興經濟體風險敞口約1.4萬億美元。這些風險敞口集中在歐洲（7930億美元）、美國（約2907億美元）、日本（約1585億美元）的跨國銀行。歐洲敞口最大的國家為西班牙，達3820億美元，主要是對巴西和墨西哥的貸款。隨著疫情加劇，這些風險敞口發生違約的概率可能加大，甚至存在演化為新興市場債務危機的可能。一旦這一情形發生，全球金融機構健康、乃至金融體系穩定性均可能受衝擊。
4. 第四，新興經濟體內需下降，可能對全球需求造成一定衝擊。首先是新興市場進口可能下降。過去20年，新興經濟體在全球的重要性顯著提高。2019年，6大新興經濟體佔全球進口比重約9.3％；相比之下，2003年末這一比重為6％。
其次是跨國公司在新興經濟體收入可能下降。疫情可能影響部分海外公司在當地的運營，從而拉低母公司整體收入及現金流，甚至影響其全球投資計劃。據FactSet統計，MSCI發達市場指數收入中，約9.4％來自中國之外的新興經濟體，其中Stoxx歐洲600指數為13.8％，標普500指數為8.6％，日經225指數為7.2％。
特別關注印度全國「封鎖」對全球溢出效應。印度2019年GDP約2.8萬億美元，是新興經濟體中體量僅次於中國、且增速較快的國家。因而，其全國封鎖可能的影響較大。我們特別關注三個方面：1）印度、乃至較多新興市場，是全球包括中國電子產品的重要市場；2）印度也是全球科技產業鏈的重要一環，因為較多科技產品代工廠設立在印度；3）印度也是全球重要的軟體服務出口國，甚至包括部分的軟體後勤服務中心。
圖表: 巴西、南非、墨西哥等國家服務業增加值佔比較高；越南、印尼等佔比較低
資料來源：Haver Analytics， 世界銀行，中金公司研究部
圖表: 泰國旅遊淨收入佔GDP比重達10％，土耳其、匈牙利和埃及等對旅遊業依賴度也較高（2019年）
資料來源：Haver Analytics，中金公司研究部
圖表: 原油價格大幅下跌，沙特、奈及利亞、俄羅斯等原油出口國收入受拖累；但泰國、韓國、印度等受益
資料來源：Haver Analytics， 世界銀行，中金公司研究部
圖表: 阿根廷、土耳其外儲融資需求超過其總外儲水平（2019年）
資料來源：Haver Analytics，中金公司研究部
圖表: 秘魯、印尼、羅馬尼亞、墨西哥等經濟體超過一半政府債務為外資持有，對外資拋售較為敏感
資料來源：Haver Analytics， 中金公司研究部
圖表: 孟加拉、俄羅斯、印度以及巴基斯坦等國家銀行壞帳率較高
資料來源：Haver Analytics， 中金公司研究部
圖表: 土耳其、墨西哥、俄羅斯等新興經濟體降息空間較大，而韓國、泰國等降息空間有限（6月12日數據）
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表: 巴西、埃及、印度等國家政府債務和赤字率均較高；俄羅斯、韓國等政府債務和赤字率均較低
資料來源：Haver Analytics，中金公司研究部
圖表: 印度、印尼、俄羅斯、土耳其等國也是全球重要的煤炭生產國
資料來源：BP，中金公司研究部
圖表: 2019年，6大新興經濟體商品進口佔全球比重約9.3％
資料來源：Haver Analytics，中金公司研究部
圖表: 今年3月市場波動時期，海外央行被迫拋售美國國債，也是美國金融市場波動的原因之一
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表: 西班牙、美國等國家的銀行對6大新興經濟體風險敞口較高（2019年3季度數據）
資料來源：Haver Analytics，中金公司研究部
圖表: 6大新興經濟體佔全球製造業增加值10％
資料來源：OECD， 中金公司研究部
圖表: 產業鏈角度，6大新興經濟體在煤炭石化、紡織服裝、食品飲料等行業為全球生產較多中間品
資料來源：OECD， 中金公司研究部