今天我們一起來梳理一下晨光文具，公司是一家「整合創意價值與服務優勢，倡導時尚文具生活方式，提供學習和工作場景解決方案的綜合文具供應商」。公司從書寫工具起家，逐步拓展到學生文具和辦公文具，目前已經形成了「一體兩翼」的戰略布局，「一體」即傳統核心業務，包括書寫工具、學生文具和2C 辦公文具，「兩翼」分別是專注辦公直銷業務的晨光科力普和聚焦渠道升級的九木雜物社。
文具行業可分為書寫工具、學生文具、辦公文具及其他文具四大細分市場。其中，學生與辦公人員為國內文具消費主力軍，兩者在消費習慣消費結構方面的差異形成學生文具與辦公文具兩大細分市場。而書寫工具由於具有相對獨立的製造工藝，技術含量相對較高，因此分別從學生及辦公文具中分出作為單獨細分市場。
中國制筆協會公布的信息顯示，文具行業（不包括辦公設備和家具）四大類產品中市場份額佔比最高的為辦公文具，佔比61%，書寫工具/學生文具/其他類分別佔比21%/12%/6%。
根據前瞻產業研究院的數據，2018 年我國文具行業市場規模約 170 億美元，同比增長 4.3%，仍保持長期穩定增長的趨勢。並且文化辦公用品具備一定日常必選品的屬性，在經濟下滑周期依然具有較強的消費韌性。
據中國制筆協會的數據，2018 年我國文具市場仍較為分散。文教辦公行業企業共 8000 餘家，但規模以上僅 1027 家，約 90%的企業的銷售均低於 2000 萬元，兼具規模與品牌力的企業較少。2018 年我國 CR4 為 25%，與美國（CR4 為 70%）相比仍有較大差距，行業集中度提升空間大。在行業整體規模穩中有升的趨勢下，龍頭公司發展空間仍然廣闊。
雖然行業整體分散，但國內各細分文具市場頭部品牌已經成型，國內品牌依靠價格和渠道優勢佔領市場。經過多年積累沉澱，國內各大文具品牌商已在不同細分領域積累了優質的客戶資源和品牌美譽度。比如晨光文具以內需市場為主，著重經營書寫工具與學生工具，在傳統零售渠道領先身位明顯；齊心、得力等主打辦公領域，憑藉優質產品服務獲取市場份額。
一、國內文具龍頭
晨光文具成立於1989年，起初公司主要負責文具產品代理；1997年「晨光」商標正式啟用，確立了自主品牌的發展路徑，專注於書寫用具的製造；2002 年晨光產品 K35 問世，是國內生產的首支按動中性筆；2003 年晨光文具榮獲「中國制筆品牌」稱號，自主品牌初見雛形；2004 年起公司開始加強銷售渠道建設；2008 年率先啟動「連鎖加盟」項目，擴大公司營銷網絡布局；2012年底晨光科力普成立，負責辦公直銷業務；2013年晨光生活館成立；2015 年成立晨光科技，負責傳統零售線上渠道；2016年成立九木雜物室，逐步開拓向精品文創零售大店業態；2017 年收購歐迪中國區域業務，加強辦公集採業務布局；2019 年收購上海安碩擴增公司產品線。
二、業務分析
2014-2019年，營業收入由30.43億元增長至111.41億元，複合增長率29.64%，19年同比增長30.53%，2020年上半年實現營收同比下降1.60%至47.61億元；歸母淨利潤由3.40億元增長至10.60億元，複合增長率25.54%，19年同比增長31.39%，2020年上半年實現歸母淨利潤同比下降1.44%至4.65億元；扣非歸母淨利潤由3.09億元增長至10.05億元，複合增長率26.60%，19年同比增長34.13%，2020年上半年實現扣非歸母淨利潤同比下降9.42%至3.87億元；經營活動現金流由3.43億元增長至10.82億元，複合增長率25.83%，19年同比增長30.68%，2020年上半年實現經營活動現金流同比下降48.78%至1.26億元。
分產品來看，2019年書寫工具實現營收同比增長12.26%至21.87億元，佔比19.63%，毛利率增加1.72pp至36.75%；學生文具實現營收同比增長42.35%至26.45億元，佔比23.75%，毛利率減少0.83pp至32.66%；辦公文具實現營收實現營收同比增長15.86%至23.47億元，佔比21.07%，毛利率增加0.70pp至26.46%；其他產品實現營收增長233.85%至2.98億元，佔比2.68%，毛利率減少0.73pp至46.43%；辦公直銷實現營收同比增長41.45%至36.58億元，佔比32.84%，毛利率減少0.62pp至13.09%；加盟管理費實現營收456.28萬元，佔比0.04%。
三、核心指標
2014-2019年，毛利率維持在25%以上；期間費用率14-16年由13.35%上漲至15%，隨後逐年下降至12.93%，其中銷售費用率由6.8%上漲至18年9.25%，19年回落至8.8%，管理費用率由6.63%下降至4.21%，財務費用率維持在低位；利潤率由10.82%下降至9.66%，加權ROE15年降至階段低點21.44%，隨後逐年提高至28.17%。
四、杜邦分析
淨資產收益率=利潤率*資產周轉率*權益乘數
由圖和數據可知，14-16年主要是由於資產周轉率和權益乘數的下降，17-19年淨資產收益率的提高主要是由於資產周轉率和權益乘數的提高。
五、估值指標
PE-TTM 61.28，位於上市以來的高位。
看點：
傳統核心業務渠道、品牌、產品護城河寬；辦公集採行業容量大、集中度低，晨光科力普連續放量增長；生活館（含九木）單店層面已經盈利，報表層面連續多年減虧，盈利可期。