一紙法院判決書，讓「明股實債」（也稱假股真債）的風險暴露無遺！
部分銀行「明股實債」佔總資產比例較高，而且銀行理財更是明股實債的重要投資主體，要注意風險了！
［1］案情
原告新華信託股份有限公司(以下簡稱新華信託)與被告湖州港城置業有限公司(以下簡稱港城置業)破產債權確認糾紛一案，大概情況如下：211年6月21日，原告新華信託與被告湖州港城置業有限公司、紀阿生、丁林德籤訂了《湖州凱旋國際社區股權投資集合資金信託計劃合作協議》，協議約定新華信託以「股權投資」的形式，向港城置業提供不超過2.5億元信託資金，其中部分資金用於收購了港城置業8%股權，股權轉讓款全部用於項目建設，該筆融資的固定期限為1.5年、2年、2.5年。
［2］爭議點
本案的爭議焦點是新華信託向港城置業匯付的22478萬元是股權轉讓款還是借款。
其中，新華信託認為雙方建立的是融資法律關係，雖然雙方約定以股權方式融資，但股權投資存在特殊性，應當被認定為債權。而被告則認為是股權轉讓款的性質！
［3］結果
法院駁回原告新華信託股份有限公司的訴訟請求。
［4］警示
玩「明股實債」的，都嚇尿了！
「名股實債」是實踐操作中被經常採用的一種投資形式。此類「名股實債」的交易模式通過系列文件的籤署，將債權包裝成股權，模糊了股權與債權的界限，因此，在認定此類交易的性質時，通常會產生較大爭議。
雖然最高人民法院、重慶市高級人民法院在類似的相關判例支持原告，本案還可上訴。但是，本案特殊之處在於借款人破產清算了，客觀上導致原告主張權利時需要面對所謂「外部債權人」。和「外部債權人」相比，原告作為對外公告了的公司股東，無疑是先外後內。以後做這個業務還是要慎重，選好交易對手，至少不能搞到破產清算的地步 。
此外，根據微信公眾號「法務部」的點評：對於「名股實債」的交易結構，一般情況下會按照「實質重於形式」的原則被認定為債權投資；但在諸如本案破產程序中，則存在因「外觀信賴利益保護」而被認定為股權投資的風險。本案提示我們，在業務實踐中應審慎對待「名股實債」交易，特別是合理交易結構的設置。本案對於「名股實債」交易結構的設計、債務人進入破產程序後交易實質的認定均有一定的參考意義。
［5］銀行要小心了
根據中金公司銀行組的分析報告，預計目前「明股實債」（含產業基金）規模約2萬億，規模並不大，但增速較快。相當於社融存量的1.3-1.5%，但較年初增長25-3%；展望明後兩年，預計仍將維持4-5%的較快增長。
其中，（1）目前銀行理財、集合信託以及保險公司是明股實債類投資的主要參與主體。（2）基建和房地產是「明股實債」類資產主要投資方向。（3）部分股份制銀行和保險公司較為激進，「明股實債」佔總資產比例較高，但四大行和財險公司涉足很少。
本文後附三篇文章：
［一］民事判決書：新華信託與湖州港城置業＂名股實債＂破產債權確認糾紛案。
［二］起底萬億量級「明股實債」：雖無近憂，但有遠慮。
［三］明股實債風險分析與金融機構應對建議。
［一］民事判決書：新華信託與湖州港城置業＂名股實債＂破產債權確認糾紛案
（裁判書原文可在中國裁判文書網查詢，或打開連結http://m.1jqka.com.cn/2161118/c59591238.shtml自行查閱。）
來源微信公眾號：法務部
【裁判要點】 1、破產程序中，法院傾向對第三人的信賴利益進行保護。在名實股東的問題上要區分內部關係和外部關係，對內部關係產生的股權權益爭議糾紛，可以當事人之間的約定為依據，或是隱名股東，或是名股實債；而對外部關係上不適用內部約定，按照《中華人民共和國公司法》第32條第3款「公司應當將股東的姓名或者名稱及其出資額向公司登記機關登記，登記事項發生變更的，應當辦理變更登記，未經登記或者變更登記的，不得對抗第三人」之規定，第三人不受當事人之間的內部約定約束，而是以當事人之間對外的公示為信賴依據。 2、交易結構設置不當，將導致投資性質的截然不同。如果新華信託本意是向港城置業出借款項的，港城置業從股東會決議來看亦是有向新華信託借款意向的，雙方完全可以達成借款合同，並為確保借款的安全性，新華信託可以要求依法辦理股權質押、土地使用權抵押、股東提供擔保等法律規定的擔保手續。如原告在凱旋國際項目上不能進行信託融資的，則應依照規定停止融資行為。新華信託作為一個有資質的信託投資機構，應對此所產生的法律後果有清晰的認識，故新華信託提出的「名股實債」、「讓與擔保」等主張，與本案事實並不相符，其要求在破產程序中獲得債權人資格並行使相關優先權利並無現行法上的依據，故本院對其主張依法不予採納。 【原告訴請】 211年6月21日，原告與被告、紀阿生、丁林德籤訂了《湖州凱旋國際社區股權投資集合資金信託計劃合作協議》，協議約定：1、新華信託以「股權投資」的形式，向港城置業提供不超過2.5億元信託資金，其中部分資金用於收購了港城置業8%股權，股權轉讓款全部用於項目建設；2、該筆融資的固定期限為1.5年、2年、2.5年；3、港城置業應當向新華信託償還信託資金，並支付信託收益、信託報酬、保管費用、包幹費用等。增信措施如下：1、港城置業提供土地抵押擔保；2、紀阿生、丁林德以其持有的股權作為質押擔保；3、紀阿生提供連帶責任擔保。合同籤署後，原告向被告帳戶支付了22478萬元信託資金（其中資本公積金為878萬元），但是截至信託計劃到期日，被告未依約清償信託本金及收益。 原告認為，新華信託以「名股實債」方式投資於被告，原告對被告享有的債權應當依法得到確認。故請求法院判令：1、確認原告對被告享有破產債權292,544,339.63元（其中包括本金、利息、信託報酬、保管費及包幹費）；2、確認原告對被告所有的湖州市西南分區18-C號地塊國有土地使用權及在建工程享有抵押權，有權以該抵押物折價或者拍賣、變賣的價款優先受償；3、本案的訴訟費用由被告承擔。 【被告抗辯】 原告支付給被告的22478萬元均屬於股權投資款，其中144萬元為新華信託受讓紀阿生、丁林德持有港城置業8%股權的股權轉讓款，剩餘878萬元為新華信託作為港城置業股東向港城置業繳付的資本公積金。新華信託所謂上述款項系其對港城置業借款的主張是不能成立的。理由如下： 1、系列協議約定明確該144萬元屬於股權轉讓款；系列協議的履行從未就此股權轉讓合意作出任何變更；按照合作協議及其附屬的股權轉讓協議均約定，新華信託通過受讓紀阿生、丁林德持有的港城置業8%股權，享有股東權利，承擔股東義務。新華信託也依約向港城置業指派了2名董事，參與表決，且對公司重大事項享有一票否決權。 2、新華信託支付的878萬元性質屬資本公積金； 3、原告主張前述22478萬元資金屬於向港城置業借款的理由均背離客觀事實和法律評價，也無證據證明。 綜上，原告關於其對港城置業享有借款債權的說法是不成立的。主債權不成立，擔保債權也無從成立。因此，原告主張其對港城置業享有優先債權的說法不成立，請求依法駁回原告的訴訟請求。 【爭議焦點】 本案的爭議焦點是新華信託向港城置業匯付的22478萬元是股權轉讓款還是借款。
【判決結果】
綜上，被告港城置業管理人在破產程序中履行管理職權，確認新華信託對破產企業不享有破產債權是正確的。基於新華信託在港城置業中的股東身份，其出資並獲得股東資格後不應再享有對破產企業的破產債權，新華信託要求行使對港城置業所有的湖州市西南分區18-C號地塊國有土地使用權及在建工程享有抵押權，並以該抵押物折價或者以拍賣、變賣的價款優先受償的請求，有悖法律，本院依法予以駁回。據此，依照《中華人民共和國合同法》第八條、《中華人民共和國公司法》第二十五條、第三十二條第三款、《中華人民共和國民事訴訟法》第六十四條之規定，判決如下：
駁回原告新華信託股份有限公司的訴訟請求。
［二］【中金金融-黃潔】起底萬億量級「明股實債」：雖無近憂，但有遠慮來源：中金公司銀行業團隊 黃潔
投資建議
目前「明股實債」本身規模並不大（約2萬億，相當於社融存量的1.3-1.5%），且五年內償付壓力很小；但增速較快，且「明股實債」配套貸款融資規模可觀（一般槓桿比例為1:4）。部分激進股份制銀行（浦發/民生/平安）及保險公司（中國平安(行情601318,診股)/中國人壽(行情601628,診股)）或存長期資產負債表風險隱憂。在大金融板塊內，我們首選低槓桿的券商；在銀行/保險子板塊內，我們H股首選工行、財險及偏財險的保險公司，A股首選三家城商行。
理由
目前「明股實債」規模並不大，但增速較快。我們預計，目前「明股實債」（含產業基金）規模約2萬億，相當於社融存量的1.3-1.5%，但較年初增長25-3%；展望明後兩年，我們預計仍將維持4-5%的較快增長。
基建和房地產是「明股實債」類資產主要投資方向。預計基礎產業佔比55-65%，房地產佔比2-25%，工商企業佔比25-35%。
部分股份制銀行和保險公司較為激進，但四大行和財險公司涉足很少。「明股實債」佔總資產比例較高的有浦發（~4%）、民生（~3%）、平安銀行(行情000001,診股)（~2%）、中國平安（~1%）和中國人壽（~.5%），而四大行及財險公司這一比例普遍低於.2%。
短期無憂，但高槓桿的長期風險值得關注。作為「明股實債」的典型代表，產業基金的久期通常為5-2年，但槓桿倍數也高達1:4，對項目融資方來說，實際槓桿倍數甚至高達1:1。
正文
起底萬億量級「明股實債」
萬億量級「明股實債」
預計1H16「明股實債」類資產規模約2萬億，較年初增長25-3%。展望明後兩年，我們預計仍將維持4-5%的較快增長。
目前銀行理財、集合信託以及保險公司是明股實債類投資的主要參與主體。按照投資額度計算，預計銀行理財佔比45-55%，集合信託佔比4-5%，保險公司佔比-1%。
明股實債簡介：
銀行、保險等金融機構與合作客戶共同發起的產業基金（或資管計劃），撮合資金投資於基金（或資管計劃）優先級，合作客戶投資基金劣後級，基金資金投資目標項目，方式包括債券、股權、收益權等。其中，「明股實債」資金以股權方式進入，並與投資期初與合作方籤署回購協議，約定一定期限後由其溢價回購股權或提供保障措施。
主要投向基礎產業、房地產和工商企業
基礎產業、工商企業和房地產成為「明股實債」類資產主要投資方向。預計基礎產業佔比55-65%，工商企業佔比25-35%，房地產佔比2-25%。其中，基礎產業主要包括交運倉儲、電力水熱等供應、水利環境以及公共服務等。
部分股份制銀行和保險公司較為激進，但四大行和財險公司涉足很少
「明股實債」佔總資產比例較高的有浦發（~4%）、民生（~3%）、平安銀行（~2%）、中國平安（~1%）和中國人壽（~.5%），而四大行及財險公司這一比例普遍低於.2%。
短期無憂，但高槓桿的長期風險值得關注
我們認為產業基金的優先級機構投資者風險較高，主要是因為：（1）機構投資者實際承擔的是整個融資池中的劣後級；（2）明股實債類非標資產在定價效率方面不及債券，難以在價格和收益上反映全部風險；（3）與傳統非標相比，明股實債類產品在增信方面處於劣勢。
優先級在整個融資池中實際上具有劣後性質
對於私募股權投資，產業基金通常將該投資打包分層為優先和劣後級（2:1）。優先級向銀行理財發售，而劣後級主要面向地方政府、信託或其他風險承受力較高的投資者。
除了股權融資以外，銀行為支持所投資企業的發展往往會做投貸聯動，貸款規模可高至股權融資規模的四倍。由於貸款償還優先級高於股權融資，因此支持性貸款的存在實際上導致產業基金的優先級在整個資金池中成為劣後投資。
定價效率不及債券
我們認為，明股實債類非標產品在定價效率方面不及債市和股市。雖然獲得商業銀行授信是先決條件，但定價效率較低是由於以下兩個原因：
在對基礎資產的盡調嚴格
程度低於債券和股票，主要是由於在所投資的公司和銀行/機構投資者間還隔著產業基金這一層。
結構更為複雜。對分級基金而言，劣後層佔比是保護優先級最重要的指標。對不同層級的定價應該考慮潛在的違約率、被投資公司的估值、回收率、市場風險偏好和流動性。然而目前由於缺少非標資產的公開交易場所，定價是由交易雙方協商制定，而劣後層佔比往往是按照慣例制定。
與固定收益產品相比，明股實債產品在增信方面處於劣勢
我們認為，與傳統非標資產相比，明股實債非標資產在增信方面處於劣勢。產業基金對被投資企業要求的增信措施通常包括被投資公司母公司的擔保或地方政府的擔保。而抵押物多為項目本身。
傳統非標資產在增信方面的手段要求都要高很多，例如基礎設施債權計劃可以依賴中央政府擔保，高等級信託可以依靠土地或房地產進行超過1%的抵押，部分理財產品由銀行連帶責任擔保。
金融機構風控措施
目前來看，金融機構主要通過三種方式約束融資主體，提高償還可能。
交易結構中，金融機構「明股實債」部分作為權益中的優先級，通常投資期初與合作方（主要是地方政府或平臺公司）籤署回購協議，約定一定期限後由其溢價回購股權或提供保障措施。
政府財政保證。產業基金主要分三類，按照收益可回收性，主要包括經營性、準經營性和非經營性項目。經營性項目收益率和現金流具備較強的可預計性，往往採取商業化方式經營，不需要擔保。準經營性和非經營性項目，往往需要政府財政提供擔保或隱性擔保。具體包括：
1）項目納入財政預算，政府在約定期限內支付購買產業基金產品和服務；
2）地方政府國資委下屬上市公司或非上市公司提供擔保。
附錄
產業基金是什麼?
產業基金簡單來說就是以投資地方政府基建為主的本土私募股權基金。其通過募集資金並投向特定領域，在215年開始興起，並迅速成為非上市企業和地方政府基建項目的一種主流融資方式。
產業基金的推廣背景
產業基金的興起源於四個原因：（1）產業資本的融資需求；（2）地方政府融資監管趨嚴；（3）機構投資者在低息環境下對高收益的追求；（4）偏好風險的投資者在經濟下行中對槓桿和高ROE的追求。
產業資本對融資有需求，主要參與在以下領域：（1）國家戰略新引擎 （一帶一路、京津冀協同、長江經濟帶等）；（2）國企改革紅利；（3）政府債務新模式（城市基建投資和運營）；（4）跨境金融（中概股退市等）；
（5）轉型升級新需求（新能源、新信息技術、高端裝備製造等）
43號文後，地方政府融資規範化，在穩增長的壓力下地方政府需要籌措資金金融投資，需要新的融資來源
銀行和保險等機構對高收益率的追求。負債端成本下行滯後於資產端，迫使銀行理財池和保險資金追求收益相對較高的明股實債非標資產。這類機構投資者往往購買產業基金髮行的優先級產品 （收益率>6%，平均久期在5-6年的明股實債）
在經濟下行時期，高風險偏好的投資者（例如小信託）或者被投資公司本身會購買產業基金產品的劣後級（收益率可到1%以上）。本質上是通過槓桿來提高經濟下行期的ROE。
運作模式和交易結構
銀行與合作客戶共同發起產業基金，撮合資金（主要是銀行理財或保險資金）投資於基金優先級，合作客戶投資基金劣後級。產業基金募集的資金全部由銀行託管，資金的支用履行相關審批手續，嚴格按照投放用途和合作協議使用。同時銀行可對授信的被投資方提供貸款，解決項目後續融資的需求。
產業基金投放交易結構一般採取純債權、股債結合以及明股實債三種方式：
純債權：產業基金通過信託貸款、委託貸款等債權方式為融資方提供資金；
股債結合：少部分資金參與股權，取得一定股東權利，大部分資金以關聯方貸款的形式提供。
明股實債：基金向企業增資入股，同時由其股東或第三方回購股權的業務模式，能夠解決客戶夯實資本金，降低負債率的需求；明股實債是目前主流的結構。
［三］明股實債風險分析與金融機構應對建議作者：錦天城律師事務所高級合伙人 吳衛明來源：智信資產管理研究院《資管高層決策參考》（智信網ID：zentrust）
一、明股實債特點及風險分析
明股實債是指以股權名義進行投資，但其權利義務、交易實質均類似或實際上是一種債權債務關係。其與傳統單純股權或者債權投資的區別在於雖然形式上以股權的方式投資於標的公司，但實際上卻具有剛性兌付的保本約定。
1、明股實債--各方利益訴求的集中體現
基於對股權投資的權益性以及債權投資的穩定回報的追求，「明股實債」的投資模式作為一種創新投資業務被許多企業大量運用，其是投資方、融資方以及管理人各方利益訴求的集中體現。
首先，在「明股實債」的投資模式中，融資方一方面可以滿足自身融資需求，另一方面可以在帳目上擴大自身的股本金，不佔用授信額度。同時，此投資模式也可以有效降低資產負債比；其次，投資方一方面可以規避自身不存在放貸資質的法律規定，另一方面可以在較低風險前提下獲得相應收益；最後，資產管理公司（包括但不限於信託公司、券商資管計劃等）在「明股實債」投資模式中起到非常重要的通道作用，同時資產管理公司可以在這種交易模式中進一步擴大管理規模獲取相應的管理報酬。由此可知，「明股實債」的投資模式之所以可以實現，是各方利益訴求博弈的結果。
2、明股實債風險分析
（1）法律風險
「明股實債」是介於「股權投資」與「債權投資」之間一種模糊的狀態，因此其法律地位尚不明晰。因此，在司法實踐中，「明股實債」如被認定為股權投資，則投資人不能主張還本付息，得不到定期收益；如果其被認定為借貸，但因約定的收益未被作為利息處理，以約定不明為由適用同期銀行貸款利率或者存款利率（通常是有過錯的情形下）；即使收益被作為利息處理，但是超過法定利率，超過部分被認定為無效，得不到預期收益。
(2) 信用風險
在「明股實債「的操作模式中，投資人的權益往往沒有設置相應資產的抵押、質押作為擔保。由於目前我國企業及個人信用體系尚未完善，因此一旦出現經營失衡等困難，很多企業會儘可能逃避債務，投資人即成為無辜受害者。
(3) 收益風險
「明股實債」模式存在的兩種收益風險：其一，在合同性質被認定為借貸性質後，投資人的預期收益無法實現，其高於銀行同期利率的部分不能得到法院支持；其二，在標的公司進入到破產清算程序時，股權投資是要劣後於債權進行受償，投資人需要承受股權本身所帶來的風險。
(4) 管理風險
在「明股實債」的交易模式下，投資方往往享有收益，但並不參與實際經營管理。這就會導致股東權的落空，投資方對標的公司缺乏有效監管。
二、明股實債交易結構設計及應用
交易結構是買賣雙方以合同條款的形式所確定的、協調與實現交易雙方最終利益關係的一系列安排。因此，通過交易結構的不同安排，可以將股權、債權以及「明股實債」做進一步的區分。
1、典型股權投資交易結構（下圖）
通過資產管理產品（資產管理計劃或者私募基金）進行股權投資的典型結構中，投資人通過投資資產管理產品取得標的公司股權，是較為常見的股權投資結構。在此交易結構中，在資產管理產品與標的公司之間往往是以增資協議或者投資協議形式體現，不會做特殊的分紅安排。
2、一般明股實債交易結構
「明股實債」的交易結構設計中，投資人通過認購資產管理產品獲得標的公司股權。此資產管理產品的管理機構通過與標的公司籤訂增資協議，與標的公司實際控制人（或者大股東）籤訂定期回購協議。在司法實踐過程中，此交易結構中如果並未對回購安排做出具體的附加條件，那麼被認為是」明股實債」的概率非常高。同時在司法實踐中，如果資產管理機構具有放貸資格（譬如信託），法院在認定時，一般傾向於認定合同有效。但是對於資產管理公司與標的公司之間收益的安排是要基於債權還是股權的不同做不同的判斷。
3、間接的明股實債交易結構
間接「明股實債「交易結構的設計通常在針對地方政府融資平臺的一些項目中進行運用。在此交易結構中，投資人多是通過資產管理計劃以優先級的角色進入到合夥基金中，地方政府融資平臺以劣後級進入到此合夥基金中，此後有限合夥基金再將資金投入到標的公司中。同時，由於地方政府無法提供擔保，因此往往採用慰問函或者財政支持等手段為標的公司的收益提供兜底。
4、「明股實債「常見應用類型
（1）私募基金直接發放貸款：私募基金由於不具備放貸資質，因此常會借道「明股實債「以股權投資加回購方式完成債權投資行為。
（2）股權 債權方式：投資方以註冊資本平價或象徵性價格獲得目標公司一定比例的股權，然後其餘部分通過銀行委貸或直接股東借款的方式給目標公司發放貸款。這種在實踐操作中存有爭議，投資人認為依據國家稅務總局規定的「股東借款可以合理計入財務成本，不作為經營性費用在稅前扣除」，其合法性得到確認。但是在實踐中依然存在一定風險，不論是《貸款通則》或者最高院關於企業拆借合法性規制中，並沒有允許或者禁止股東與標的公司的拆借，因此這種做法沒有相應的法律支持。
（3）產業基金借道PPP：215年4月21日國務院常務會議下發《基礎設施和公用事業特許經營管理辦法》鼓勵以產業基金形式入股提供項目資本金，為PPP融資提供切實可行的新舉措。投資人通過設立產業基金入股PPP項目公司的方式參與地方政府融資平臺的融資，由政府或其他相關主體給予PPP項目公司收益保障。
（4）債轉股模式：債轉股模式並不是典型意義上的「明股實債「，因為在轉股時間到來前，實際上還是以債權形式存在。在實際交易結構設計中，首先將合同界定為增資協議，增資協議中約定佔有的股份，同時增資協議中約定一個過渡期，以此來迴避企業之間的資金拆借。
（5）基金內部的收益保障間接實現明股實債：如果直接與企業約定回購會有股權和債權的區別對待，但是借道產業基金內部優先劣後的安排，以劣後級保障優先級來完成其債權的安排。
三、「明股實債」典型案例分析
1、甘肅世恆案（「對賭協議第一案」）
案情簡介：
27年11月1日，蘇州工業園區海富投資有限公司（「海富公司」）作為投資方與甘肅眾星鋅業有限公司（後更名為「甘肅世恆有色資源再利用有限公司」，「世恆公司」）、世恆公司當時惟一的股東香港迪亞有限公司（「迪亞公司」）、迪亞公司的法定代表人陸波（也是世恆公司的法定代表人），共同籤訂了《增資協議書》，協議中關於業績對賭部分的內容為：
1、世恆公司28年淨利潤不低於3萬元人民幣；如果世恆公司28年實際淨利潤完不成3萬元，海富公司有權要求世恆公司予以補償，如果世恆公司未能履行補償義務，海富公司有權要求迪亞公司履行補償義務；補償金額的計算公式為「(1-28年實際淨利潤/3萬元)×本次投資金額」。
2、21年1月2日前上市及相關股權回購約定。以世恆公司的淨資產年化收益率是否達到1%確定回購價格。
3、因世恆公司28年度實際淨利潤僅為26858.13元，未達到《增資協議書》約定的該年度承諾淨利潤額。29年12月3日，海富公司向法院提起訴訟，請求判令世恆公司、迪亞公司、陸波向其支付補償款1998.295萬元。
判決要點：
（1）《增資協議書》中的約定，如果世恆公司實際淨利潤低於3萬元，則海富公司有權從世恆公司處獲得補償，並約定了計算公式。這一約定使得海富公司的投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了世恆公司的經營業績，損害了公司利益和公司債權人利益，該條約定是無效的。
(2)迪亞公司對於海富公司的補償承諾並不損害公司及公司債權人的利益，不違反法律法規的禁止性規定，是當事人的真實意思表示，是有效的--綜合1、2兩點，即為與股東對賭有效，與公司對賭無效原則。
(3)認定為「明為聯營，實為借貸」，返還投資款沒有法律依據（僅可認定關於世恆公司補償的約定無效）。
2、寧波強人案（明股實債）
案情簡介：
213年5月3日，葉罕嗣、葉忠真與新華信託公司籤訂《信託融資合同》。同日，葉罕嗣、葉忠真及強人置業公司與新華信託公司籤訂《股權收益權轉讓合同》。上述兩份合同主要約定：為支持羅馬假日國際大酒店內部裝修工程，新華信託公司以設立集合資金信託計劃的方式募集信託資金1.6億元；新華信託公司受讓葉罕嗣、葉忠真持有的強人置業公司1%股權收益權並將信託資金劃付至監管帳戶；股權收益權轉讓期限2年，自前述信託計劃成立生效之日起計算；葉罕嗣、葉忠真及強人置業公司均負有按約履行收益權回購、支付回購款本金及溢價款的義務。葉罕嗣、葉忠真及強人置業公司均負有按約履行收益權回購、支付回購款本金及溢價款的義務。葉罕嗣、葉忠真及強人置業公司若未按合同約定用途使用信託資金，新華信託公司有權提前收回部分或全部資金，並根據違約使用天數按日4‰計收利息，對未支付的回購溢價款計收複利；未按約支付收益權回購款的，新華信託公司有權要求限期清償，並可宣布全部債權進入處置期，並要求葉罕嗣、葉忠真及強人置業公司另行按3%綜合融資利率支付損失補償款。其後，新華信託公司又分別與葉罕嗣、葉忠真及強人置業公司籤訂《抵押合同》《股權質押合同》來對上述進行擔保。
因強人置業公司未按期支付相關費用，信託資金亦未完全用於《信託融資合同》約定的目的，新華信託公司向法院提起訴訟，提請判令葉罕嗣、葉忠真及強人置業公司支付回購款本金、溢價款、處置期損失補償費、複利等並對抵押物、質押權利優先受償。
判決要點：
(1)根據各合同實際內容認定為借款合同。除合同中約定的利率超過中國人民銀行關於人民幣貸款利率規定的部分不受法律保護外，其餘內容不違反法律、行政法規的強制性規定，應屬有效。
(2)葉罕嗣、葉忠真及強人置業公司應按合同約定履行相應支付和擔保義務。
3、案例小結
（1）合同有效性認定：由以上兩個案例可知，在司法實踐中，並不以存在對賭協議或者補償條款就否定其股權投資的性質，即合同的有效性並不以對賭協議的存在而無效。但應注意不能與標的公司之間籤訂回購條款，會被認為損害公司和債權人利益被認定為無效。
(2) 按期分紅有效性認定：依據《公司法》第三十四條：全體股東約定不按照出資比例分取紅利或者不按照出資比例優先認繳出資的相關規定，以「明股實債「方式投資的投資人獲得股東身份後，在標的公司盈利前提下可以約定按期分紅。
(3)判令為債權的認定要點：首先，投資人享受固定收益，且此收益與公司的運營完全脫節；其次，投資人與標的公司約定定期回購；最後，投資人在標的公司中完全不行使股東管理權。
(4)被認為是債權的相應後果：認定為債權後，一方面投資人可以向標的公司主張還款。另一方面，在標的公司進入破產清算時投資人可以優先於股權進行清償。
四、金融機構如何做好風險防控
1、分階段性進行風險防控
首先，在項目選擇上，應格外注意PPP項目以及地方政府融資平臺項目。由於根據財金（216）32號文第五項規定：「要堅決杜絕各種非理性擔保或承諾、過高補貼或定價，避免通過固定回報承諾、明股實債等方式進行變相融資」，因此在對於「固定回報」和「明股實債」的邊界界定不明晰的情況下，項目選擇上要慎重考慮。至於對「明股實債」的一概封殺，則以當前情勢論，必將在很大程度上堵塞財務投資人進入PPP項目的通道，財政部和發改委的本意是否如此仍待斟酌。
其次，在「明股實債」存在的法律風險部分已經指出，合同之所以無效的前提是投融資雙方未達成一致而選擇司法程序的後果，因此，在結構設計上要雙方協調一致，避免之後的利益衝突。
第三，投資方可以通過委派董事、監事的方式參與標的公司的管理，從而加強監管，減少因資金濫用所導致的糾紛。
第四，確定恰當的條款和恰當的回購義務人，這裡主要是避免公司承諾進行回購所導致的合同無效條件。
最後，增加其他的擔保措施，爭取優先受償權。
2、借鑑股權投資中的防控
「明股實債」雖然實質上是一種債權，但在股權投資中通過經營管理來加強風控是值得借鑑的。首先，董事會席位的保留，以此來規避標的公司經營不善所產生的負債；第二，保留作為股東所應享有的重大事項知情權；第三，公司管理層對於經營不善所產生的損失的賠償承諾或其他保障措施是對投資方利益保護的有效手段；第四，優先清算權，即標的公司進入清算階段後，投資方優先於老股東進行清算的權利；第五，共同出售權，為保障新的投資人的利益，在股權投資中都會設置老股東出賣股份時，保障新的投資人的股份也同樣被收購；第六，設置反稀釋條款來規制老股東通過低價引入新股東或者低價引入關聯方對其他投資者進行稀釋；最後，通過對賭條款的設置，來實現「明股實債」的退出。