來源：金證研
《金證研》滬深資本組 嘉樹/研究員 映蔚 唐裡 洪力/編審
2019年12月6日，在汽車行業的「寒冬」面前，曾連續多年蟬聯自主品牌轎車銷量冠軍的天津一汽夏利汽車股份有限公司（以下簡稱「一汽夏利」），正陷入資不抵債的「窘境」，被其控股股東無償轉讓。
在下遊車企面臨「洗牌」情形之下，雪龍集團股份有限公司（以下簡稱「雪龍股份」）仍「逆勢」擴產上市，欲在資本市場中謀得「一席之地」。與此同時，大客戶業績紛紛「跳水」，上遊企業利潤空間承壓，或受此影響，雪龍股份業績並未向市場交出滿意的「答卷」，其未來可持續盈利存疑，且募投項項目能否達到預計期望也未可知。此外，施工單位因施工問題而「摔跟頭」、專利未繳年費失效等，系雪龍股份不可迴避的問題。
一、下遊行業「趨冷」，產銷量雙雙下滑
2018年，國內汽車市場正面臨轉型，對於車企來說並不好過。在經歷了20多年的高增長後，國內汽車市場開始進入微增長時代，進入了調整期。
據工信部數據，2014-2018年，國內汽車產量分別為2,372.29萬輛、2,450.33萬輛、2,811.9萬輛、2,901.5萬輛、2,780.9萬輛，同期分別同比增長7.3%、3.25%、14.5%、3.2%、-4.2%。
同期，國內汽車銷量分別為2,349.19萬輛、2,459.76萬輛、2,802.8萬輛、2,887.9萬輛、2,808.1萬輛，同期分別同比增長6.9%、4.68%、13.7%、3%、-2.8%。
2019年1－11月，國內汽車產銷量達2,303.8萬輛和2,311萬輛，分別同比增長-9%和-9.1%。
2018年，國內汽車產銷量雙雙下滑，2019年頹勢未止，國內汽車市場或將面臨「挑戰」。
二、大客戶業績「跳水」，上遊企業利潤空間或承壓
處於汽車製造業的雪龍股份，成立已逾十七載，其所處行業的下遊市場為整車及發動機生產廠商。
據雪龍股份2019年4月10日籤署的招股書（以下簡稱「招股書」），2016-2018年，雪龍股份前五名客戶的銷售收入及佔當期營業收入的比重分別為66.87%、67.71%、68.33%，雪龍股份對前五大客戶或構成「依賴」。
與此同時，雪龍股份前五名客戶中多家營收、淨利增速下滑，作為上遊的雪龍股份未來可持續盈利能力或「壓力山大」。
2014-2018年，中國第一汽車集團有限公司（以下簡稱「一汽集團」）連續五年系雪龍股份的第一大客戶。同期，雪龍股份對一汽集團的銷售收入佔主營業務收入的比重分別為36.09%、33.47%、41.94%、41.79%、36.28%。
其中，雪龍股份對一汽集團的銷售收入包括對其子公司一汽轎車股份有限公司（以下簡稱「一汽轎車」）、一汽夏利等的銷售收入。
據同花順iFinD數據，2016-2018年，一汽轎車的營業收入分別為227.1億元、279.02億元、255.24億元，分別同比增長-11.35%、26.34%、-6.5%。同期，一汽轎車淨利潤分別為-9.54億元、2.81億元、2.03億元，分別同比增長-1902.38%、129.47%、-17.11%。
2016-2018年，一汽夏利的營業收入分別為20.25億元、14.51億元、11.25億元，分別同比增長-40.5%、-28.34%、-22.5%。同期，一汽夏利淨利潤分別為1.62億元、-16.41億元、0.37億元，分別同比增長799.23%、-1110.64%、102.27%。
值得注意的是，一汽夏利的控股股東已把一汽夏利無償轉讓。
據一汽夏利公告，2019年12月6日，一汽夏利控股股東中國第一汽車股份有限公司將持有的一汽夏利的控股股權，無償劃轉至中國鐵路物資股份有限公司。
無獨有偶，2018年，連續五年為雪龍股份第二大客戶的廣西玉柴機器集團有限公司（以下簡稱「玉柴集團」），其子公司營收、淨利也雙雙下滑。
2014-2018年，雪龍股份對玉柴集團的銷售收入佔主營業務收入的比重分別為11.03%、13.38%、10.06%、11.7%、11.75%。其中，雪龍股份對玉柴集團的銷售收入包括對其子公司廣西玉柴動力股份有限公司（以下簡稱「玉柴動力」）等的銷售收入。
據同花順iFinD數據，2016-2018年，玉柴動力的營業收入分別為9.5億元、10.21億元、8.17億元，分別同比增長15.17%、7.5%、-20%。同期，玉柴動力淨利潤分別為4,436.16萬元、4,074.82萬元、2,960.08萬元，分別同比增長293.88%、-8.15%、-27.36%。
2014-2018年，北汽福田汽車股份有限公司（以下簡稱「福田汽車」）連續五年位列雪龍股份的第三大客戶，雪龍股份對福田汽車的銷售收入佔主營業務收入的比重分別為7.66%、9.91%、8.49%、7.5%、7.65%。
2016-2018年，福田汽車的營業收入分別465.32億元、517.1億元、410.54億元，分別同比增長36.87%、11.13%、-20.61%。同期，福田汽車淨利潤分別為5.67億元、1.12億元、-35.75億元，分別同比增長39.47%、-80.25%、-3293.73%。
2018年，雪龍股份對東風汽車集團有限公司（以下簡稱「東風集團」）的銷售收入為2,212.45萬元，佔營業收入比重為6.93%。其中，雪龍股份對東風集團的營業收入包括對東風汽車股份有限公司（以下簡稱「東風汽車」）的銷售收入。
2016-2018年，東風汽車的營業收入分別為160.18億元、183.01億元、144.21億元，分別同比增長-5.08%、14.25%、-21.2%。同期，東風汽車淨利潤分別為2.19億元、2.01億元、5.54億元，分別同比增長-36.45%、-8.29%、175.95%。
2018年，雪龍股份對昆明雲內動力股份有限公司（以下簡稱「雲內動力」）的銷售收入為1,825.39萬元，佔營業收入比例為5.72%。
2016-2018年，雲內動力的營業收入分別同比增長38.63%、50.54%、10.55%；同期，其淨利潤分別同比增長27.56%、18.27%、-12.3%。
多家大客戶業績下滑，作為上遊的雪龍股份又將何去何從？
三、業績負增長，募投項目或為「明日黃花」
近年來，雪龍股份的業績增長乏力，一度陷入「尷尬」境地。
2014-2018年，雪龍股份的營業收入分別為2.46億元、2.23億元、2.84億元、3.56億元、3.19億元，2015-2018年分別同比增長-9.19%、27.37%、25.15%、-10.2%。
同期，雪龍股份的淨利潤分別為7,467.55萬元、4,846.31萬元、6,685.3萬元、10,506.6萬元、9,138.6萬元，2015-2018年分別同比增長-35.1%、37.95%、57.16%、-13.02%。
2018年，雪龍股份營收、淨利雙雙下滑。
反觀其身後，雪龍股份多家同行業可比上市公司的業績紛紛「跳水」。
據同花順iFinD數據，2016-2018年，同行業可比上市公司中原內配集團股份有限公司（以下簡稱「中原內配」）的營業收入分別同比增長6.41%、27.98%、6.15%，淨利潤分別同比增長11.16%、30.15%、0.77%。
2016-2018年，杭州新坐標科技股份有限公司（以下簡稱「新坐標」）的營業收入分別同比增長34.13%、71.29%、11.11%，淨利潤分別同比增長20.23%、89.71%、-2.54%。
2016-2018年，上海華培動力科技股份有限公司（以下簡稱「華培動力」）的營業收入分別同比增長9.24%、35.4%、15.48%，淨利潤分別同比增長14.49%、40.51%、-20.76%。
2016-2018年，浙江仙通橡塑股份有限公司（以下簡稱「浙江仙通」）的營業收入分別同比增長38.24%、24.93%、-3.77%，淨利潤分別同比增長71.17%、13.3%、-28.05%。
根據上述四家同行業可比上市公司的業績情況來看，2018年，雪龍股份四家同行營收、淨利增速均雙雙下滑，並且其中有3家淨利潤均為負增長。
在同行業績增長顯「頹勢」的情況下，雪龍股份依舊選擇募資擴產上市。
此番上市，雪龍股份擬募集資金55,073萬元，分別用於無級變速電控矽油離合器風扇集成系統升級擴產項目、汽車輕量化吹塑系列產品升級擴產項目、研發技術中心建設項目、補充運營資金和償還銀行貸款。
其中擬使用募集資金4,553.69萬元，用於汽車輕量化吹塑系列產品升級擴產項目。第3年100%達產後，汽車輕量化吹塑系列產品預計產量為250萬套，預計銷售收入5,000萬元，預測投產後產品毛利率為27%。
令人不解的是，雪龍股份汽車輕量化吹塑系列產品佔主營業務收入的比例並不高，並且銷量、毛利率、產能利用率、產銷率均呈下滑趨勢。
據招股書，2018年，汽車輕量化吹塑系列產品的收入佔主營業務收入的比例為16.29%。
2016-2018年，雪龍股份汽車輕量化吹塑系列產品的銷量分別為260.89萬件、292.53萬件、217.55萬件，分別同比增長34.67%、12.13%、-25.63%。
2016-2018年，雪龍股份汽車輕量化吹塑系列產品的毛利率分別為46.03%、53.4%、47.1%；同期，其產能利用率分別為125.75%、140.89%、92.26%；產銷率分別為98.8%、98.87%、98.25%。
「逆勢」擴產，雪龍股份募投項目或將達不到預計效益。而其未履行保護環境的社會責任的問題，亦值得關注。
四、建設項目因揚塵問題被要求整改
問題還沒結束，雪龍股份的建設項目曾因揚塵問題被要求整改，令人唏噓。
據寧波市北侖區政府公開信息，2019年9月9日，雪龍股份研發車間改擴建項目因建築工地揚塵治理工作不達標，被寧波市北侖區住房和城鄉建設局予以全區通報，並責令整改。
而研發車間改擴建項目的建設單位為雪龍股份，實施單位為浙江尚升建設工程有限公司（以下簡稱「尚升建設」）。
值得一提的是，這並不是尚升建設第一次出現在施工問題上「摔跟頭」。
據侖公(消)行罰決字〔2016〕0157號文件，2016年8月18日，尚升建設因違法施工降低消防施工質量案，被寧波市公安消防支隊北侖區大隊作出行政處罰。
施工單位因施工問題被處罰，雪龍股份在項目實施過程中的監督治理能力是否存在不足？不得而知。除此以外，其研發能力也顯「短板」。
五、專利未繳年費而失效，研發成果質量幾何？
創新能力影響著一個企業未來的發展。放眼於同行業上市公司，雪龍股份的研發費用佔比低於同行業水平。
2016-2018年為雪龍股份招股書的報告期，報告期內，雪龍股份的研發費用佔營業收入比重分別為4.04%、3.64%、4.04%。
同期，同行業可比上市公司中原內配研發費用佔營業收入的比重分別為4.73%、4.9%、5.56%；新坐標研發費用佔營業收入的比重分別為7.85%、6%、7.61%；華培動力研發費用佔營業收入的比重分別為7.17%、5.97%、7.59%；浙江仙通研發費用佔營業收入的比重分別為3.81%、4.19%、4.57%。
2017-2018年，雪龍股份研發費用佔營業收入的比重均低於上述四家同行業可比上市公司。
除此之外，雪龍股份的專利也因未繳納年費而失效。
據招股書，一種分離轉速可控的矽油風扇離合器為雪龍股份的實用新型專利。
據國家知識產權局數據，截至2019年12月27日，一種分離轉速可控的矽油風扇離合器專利狀態為未繳年費終止失效，該專利權於2018年12月19日終止。
專利是一個企業研發成果的體現，雪龍股份或缺乏對研發成果的保護。
據招股書，雪龍股份所在行業涵括越來越多的跨學科技術如材料科學、機械加工、汽車電子、實驗檢測等，具有較高的技術門檻，企業需要有深厚的技術積累和研發團隊支持，才能製造出質量可靠、達到客戶標準的產品。
這意味著，研發能力或影響雪龍股份在行業中的競爭力，面對上述費用佔比低於同行、專利因未繳年費而失效的情況，雪龍股份或不「重視」研發成果。
水可載舟亦可覆舟。在衝擊資本市場的道路上，雪龍股份身後或「荊棘叢生」，未來能否接住市場的「靈魂拷問」？《金證研》滬深資本組將持續保持關注。