《證券法專題》課程習作丨重大資產重組停牌的濫用與抑制

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編輯說明：

新修訂的《證券法》自2020年3月1日實施。

在剛剛過去的2020年春季學期，我給研究生開設了《證券法專題》課程。因《證券法》修訂涉及了很多新條款，如何理解，尚無定論。我安排學生對於此次《證券法》修訂的相關條款進行了專門研究，將研究成果作為期末論文提交。對於最終成果，我並不滿意。雖然我對每篇論文都進行了指導，但就結果來看，除了少數幾篇之外，絕大部分尚不能達到學術發表要求。但大部分文章較為全面地收集了材料，有些也體現了一些有意思的想法。

利用暑假空閒期間，我們將大部分期末論文用北大金融法研究中心的公眾號發布，希望對未來研究者有所幫助。

學生習作，錯誤在所難免，歡迎讀者指正。

本次發布的所有文章，均得到了作者授權，在此一併表示感謝。

彭冰

重大資產重組停牌的濫用與抑制

作者：李怡

北京大學法學院2019級碩士

一、重大資產重組停牌的合理性

停牌的設立初衷在於消解市場信息的不對稱，維護資本市場秩序，保護投資者利益。上市公司的股價往往因為籌劃重大重組，公司收購或進行特殊交易等事由漲跌波動，而投資者作為被動的接受者，加之獲取信息的途徑差異，難以在股價發生變化之前了解情況。此時，通過暫停股票交易，給投資者一個信息傳播和消化的期間（冷靜期），從而令其有暇根據停牌公告調整投資方向，在相關事項明確之後，復牌時根據實際情況買進、拋出或者部分投放股票，以使股價變化在合理預期範圍之內。[1]

總結而言，筆者認為可以從這幾個方面理解停牌制度的功能：

1、當下的停牌制度與信息披露制度配套使用，相對於不停牌且不進行信息披露，可以使得投資者有效了解可能影響證券價格的信息，減少信息不對稱性，發揮有效市場的價格發現功能，但是這一功能似乎更多是信息披露制度的功能；

2、有人認為，停牌可以防止內幕交易從而損害投資者利益。筆者認為，這一觀點是值得考究的。筆者認為，停牌制度無法防範內幕交易的原因在於，對於知情人士而言，公司因為重大資產重組而停牌等是可預期的，那麼在公司停牌之前，仍然無法避免知情人士利用內幕信息交易，比如證監會2019[102]號處罰決定書即對通過內部人士得知公司即將進行收購的內幕信息的黃某作出了處罰，該公司於3月27日停牌，而黃某繫於3月24日，即停牌之前的最後一個交易日大量買入公司股票。因此內幕交易應由其專門的規則與標準予以規範，通過停牌制度來解決這一問題是沒有效果的。

3、可以防止部分投機熱情過高的行為，比如在公司披露了其正在籌劃重大資產重組之後，若不予以停牌，則可能會有投資者僅憑片面的消息認定股價可能會大漲或者大跌，從而買進或者賣出股票，這種投機行為可能影響股價和其他投資者的判斷，此時停牌可以冷卻投機熱情，留給市場反應的時間；同時公司可以通過停牌之後進一步的信息披露使得投資者進一步明確這一消息是好消息還是壞消息，從而在信息披露較為充分之後復牌時，可以做出較為合理的決定。比如以上所討論到的黃某，其僅依據內部知情人士提供的消息，認為公司股票將因為該重大資產重組而漲價從而提前購入股票，但是該公司於2017年5月23日終止了該次重大資產重組，在該資產重組之後公司經歷了兩個跌停板，導致黃某損失慘重。試想若公司一開始即披露了黃某所知曉的信息，並且不停牌，則或許會有大量股民未經分析即買入公司股票，而公司發布終止資產重組公告之後，其勢必將大量拋售，遭受損失，並且導致公司股價波動劇烈，不利於證券市場穩定有序。因此公司在進行重大資產重組時停牌，並分階段披露重組進展，等待信息披露較為充分時申請復牌。

4、在進行重大資產重組時停牌，還可以防止公司通過發布虛假消息操縱股價，「吊投資者的胃口」。投資者可以在停牌期間進行觀望，等待交易落實或者失敗之後再作出投資決定。

5、若重大資產重組不停牌，則可能一些公司在發生壞消息時，投資者不斷出售股票導致公司股票跌破1元，而連續20個交易日跌破1元則會觸發麵值退市。若公司此時申請重大資產重組停牌，則給了公司一線生機，若重組成功，則對持有股票的投資者也更為有利。

綜上，筆者認為，雖然停牌制度對一些學者所認為的防止內幕交易等的作用值得懷疑，但是在上市公司重大資產重組中，設置停牌制度仍然有不可忽視的功能。

二、重大資產重組停牌的濫用：反收購

（一）寶萬之爭中的停牌

寶萬之爭是利用停牌制度進行反收購的經典案例。在本部分筆者將首先結合網絡資料以及公開信息整理萬科股權大戰的時間線。其次，筆者將試圖分析，在這場股權大戰中，停牌制度扮演了怎樣的角色。

1、萬科股權大戰時間線

表1 萬科股權大戰時間線及停牌時間線[2]

2、停牌時間線

除以上表格的整理外，萬科公司於2016年12月29日發布的《關於終止發行股份購買資產事項的公告》中，對其停牌的相關行動進行了較為系統的整理。[3]

結合以上資料梳理，可以發現，萬科從2015年12月18日申請停牌籌劃重大資產重組，到2016年7月4日復牌。其中經歷了2016年1月16日和2016年6月18日繼續停牌和暫不復牌，延長了停牌期限。在這期間，萬科通過《進展公告》定期公告重大資產重組進展情況。

而作為萬科的股票投資者，其經歷了半年多的被迫等待之後，迎來的是重大資產重組終止的結果，雖然後續，華潤將其股權轉讓給深鐵，但是這與投資者期待的並不相符，也不能改變本次重大資產重組失敗的後果。

（二）重大資產重組停牌的「濫用」

上市公司進行重大資產重組期間停牌有其合理性。同時，我國關於停牌制度的規範中也將重大資產重組列為一類重要的停牌事項。但是，這不意味著上市公司在重大資產重組中可以任意停牌，將停牌作為反收購的手段。筆者認為，從以下幾個角度看，若上市公司管理層將停牌制度作為其反收購的手段，將可能構成對停牌制度的濫用。

1、反收購併非停牌制度的功能本旨，過度強調反收購必將導致停牌的功能異化。停牌制度的本旨，如上所述，是通過暫停交易來使得投資者充分了解信息，減少信息的不對稱性並給投資者留下消化信息和緩衝的時間，從而保護投資者、維護市場秩序，而達到這一目的甚至需要犧牲股票的部分流通性。也正因如此，停牌制度本身即遭受了很多學者的否定。以萬科為例，萬科時長半年多的停牌，犧牲的是投資者的交易權和股票的流動性，即便其並非因為反收購而停牌，其合理性都將受到質疑。而在反收購過程中運用停牌制度，則更加有可能將公司管理層的意志凌駕於投資者利益之上，損害投資者的交易權。公司的行為邏輯從停牌制度本身的因為公司要進行重大資產重組，為了保護投資者而需要停牌，變為因為需要時間籌劃反收購而需要停止交易，因而停牌尋求重大資產重組，其中停牌的動機和停牌中對投資者利益的平衡脫離了制度的本原。

2、具體表現為，上市公司開始停牌時重大資產重組並無根據，僅僅是管理層的一種策略；停牌時間過長，管理層為了謀求反收購的意圖，可能在停牌之後才開始尋找新的投資方，由於重大資產重組過程漫長，則會導致停牌時間不斷延長。這兩點在萬科停牌中均有所體現。

3、另外，反收購本身的合法性即需要考證，那麼利用停牌制度來抵禦收購也相應首先需要論證反收購的合法性。

（三）萬科停牌是否合規？

經檢索，萬科的停牌行為主要受《深交所上市規則（2014年修訂）》以及《深交所交易規則（2013年第二次修訂）》的規制。關於重大資產重組的停牌，受《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第26號——上市公司重大資產重組（2014第二次修訂）》的規制。

1、停牌事由

《深交所上市規則（2014年修訂）》第12.1條第二款規定：本章未有明確規定的，公司可以以本所認為合理的理由向本所申請對其股票及其衍生品種停牌與復牌，本所視情況決定公司股票及其衍生品種的停牌與復牌事宜。

因此，雖然重大資產重組停牌未明確規定，但萬科可以以其認為合理的理由向深交所申請停復牌。

2、停牌時機

《深交所上市規則（2014年修訂）》第12.2條規定：上市公司應當披露的重大信息如存在不確定性因素且預計難以保密的，或者在按規定披露前已經洩漏的，公司應當第一時間向本所申請對其股票及其衍生品種停牌，直至按規定披露後復牌。

《中國證券監督管理委員會關於加強與上市公司重大資產重組相關股票異常交易監管的暫行規定（2012）》第4條規定：上市公司應當在重大資產重組交易各方初步達成實質性意向或者雖未達成實質性意向但預計該信息難以保密時，及時向證券交易所申請股票停牌，真實、準確、完整、及時、公平地進行分階段信息披露，充分揭示風險。

萬科於2015年12月18日開始停牌，其停牌時機是否符合「上市公司應當披露的重大信息存在不確定性因素且預計難以保密」或者「在按規定披露之前已經洩漏」？後者應當不符合，而前者則難以確定，何為「存在不確定性因素」？嚴格來說，任何交易在落實之前均有不確定性因素，那麼是不是所有的重大資產重組均可以在籌劃時即申請停牌？相較而言，筆者認為證監會的《暫行規定》中的「初步達成實質性意向」更為妥帖。而萬科於2015年12月21日發布的《關於重大資產重組停牌公告》中僅公告「本公司正在籌劃重大資產重組事項」，[4]並未顯示其已經初步達成實質性意向，不能排除這是管理層的抵禦性停牌的策略。

同時，現行《深圳證券交易所上市公司信息披露指引第2號——停復牌業務》作出的規定更為細緻。該文件第3條第1款規定「上市公司籌劃重大事項，應當在股票及其衍生品種不停牌的情況下分階段披露所籌劃事項的具體情況，不得以相關事項結果尚不確定為由隨意申請停牌。」

3、停牌時長

《主板信息披露業務備忘錄第9號—上市公司停復牌業務》第15條第1款第2句規定，「公司籌劃各類事項連續停牌時間自停牌之日起不得超過6個月。」在此之前，萬科停牌並無關於時長的規則限制。

萬科在該備忘錄之前開始停牌，雖歷時七個半月，但很難認定其停牌時長違法。

相比而言，後續規則對停牌時間限制進一步縮緊，如《深圳證券交易所上市公司信息披露指引第2號——停復牌業務》規定，「公司籌劃涉及發行股份購買資產，可以在披露重組預案或者報告書後，以對相關方案作出重大調整為由申請停牌，不超過5個交易日。無法完成籌劃，充分披露可申請繼續停牌，最長不超過25個交易日。」

綜上，在萬科停牌當時的監管之下，萬科的停牌行為並無明顯違法。而其導致的對投資者交易權的不合理侵害，似乎應歸結為，當時的停牌規則的設計並不合理，容易導致停牌制度被濫用以達到其他目的。

三、濫用重大資產重組停牌的對策

從寶萬之爭到現在，停復牌制度不斷完善，對濫用重大資產重組停牌的現象有一定的抑制作用，具體整理如下：

（一）停牌事由變化

（二）停牌時間變化

（三）信息披露要求變化

（四）強化上市公司及相關各方勤勉盡責義務[5]

停復牌關乎投資者的交易權利，上市公司及相關主體均負有責任和義務。新規明確對上市公司及相關主體濫用停牌、拖延復牌、違反勤勉義務、信息披露違規的，交易所將採取如下自律監管措施：

（五）明確交易所停復牌辦理和事中事後監管職責[6]

為落實一線監管要求，新規對《證券交易所管理辦法》賦予交易所的停復牌監管職能予以明確和細化，主要包括如下4項內容：

四、改進的措施

筆者認為，現行停牌規則無論是從事由、市場、信息披露要求、相關各方勤勉盡責義務以及配套的監管，均相比之前有很大進步。現行停牌規則從形式上規範和限制了上市公司的停牌行為，但或許仍有如下幾點可以改進：

1、對相關主體違規行為進行嚴格查處

上交所於2019年6月17日對方盛製藥不審慎停牌的情況作出了第41號紀律處分決定書，起因為公司在參與競爭性談判收購目標公司股權的情況下，貿然進行重大資產重組停牌，三個月後競購失敗而終止重大資產重組。但是上交所僅對負責人作出了處罰：「對湖南方盛製藥股份有限公司及其時任董事長張慶華、時任董事會秘書肖漢卿予以通報批評。」[7]其後的銀鴿投資也因同樣的問題受到了相似的處罰。筆者認為，方盛製藥的停牌時機不成熟、停牌時間過長，過於隨意，犧牲了投資者的交易權，並且其信息披露不規範，侵犯了投資者的知情權，相比而言，其處罰措施似乎過於輕描淡寫，不足以威懾上市公司審慎停牌。

2、應加強強制復牌的實施

深交所於2018年11月19日作出了新規實施之後的首例強制復牌公告。[8]但是筆者在深交所官網中並未檢索到除該例之外的強制復牌的公告。

目前，我國股市仍存在如*ST新億（從2015年12月7日開始停牌）、深深房A、深深房B（從2016年9月14日開始停牌，籌劃重大資產重組）這種停牌超過時限，但是仍不復牌，亦未被摘牌的情況。一些公司因為停牌期間公司經營基本面惡化，擔心復盤後股價進一步承壓，加重危機，從而各種延長停牌時間，侵害投資者交易權和證券市場流動性。

因此筆者認為，交易所應嚴格實施強制復牌制度，這不僅是對投資者的保障，也會對停牌釘子戶形成威懾，促使其積極謀求主動復牌。

注釋

[1]見林少偉：《我國上市公司濫用停牌之表現、根源與治理路徑》，載《暨南學報（哲學社會科學版）》2018年9月。

[2]本表格資料來源：騰訊房產：《萬科股權大戰演變全時間軸》，https://house.qq.com/a/20170621/016025.htm；深圳證券交易所官網：http://www.szse.cn/

[3]見《萬科企業股份有限公司關於終止發行股份購買資產事項的公告》，深圳證券交易所官網：http://www.szse.cn/disclosure/listed/bulletinDetail/index.html?41773e13-f905-4d17-a289-4317f564a9d9

[4]見《萬科企業股份有限公司關於重大資產重組停牌公告》，深圳證券交易所官網：http://www.szse.cn/disclosure/listed/bulletinDetail/index.html?c2498038-bc7a-40eb-ade5-5a7112e538fa

[5]見王浚哲：《證券交易所重大事項停復牌新規解析》，德恆律師事務所官網：http://www.dehenglaw.com/CN/tansuocontent/0008/013779/7.aspx?MID=0902&AID=

[6]見王浚哲：《證券交易所重大事項停復牌新規解析》，德恆律師事務所官網：http://www.dehenglaw.com/CN/tansuocontent/0008/013779/7.aspx?MID=0902&AID=

[7]見《上海證券交易所紀律處分決定書》[2019]41號，網址：上海證券交易所官網：http://www.sse.com.cn/disclosure/credibility/supervision/measures/criticism/c/9d58c69d-e4c6-4eb4-a9f2-52a170b4896a.pdf

[8]見《關於銀億股份有限公司股票復牌的公告》，網址：深圳證券交易所官網：http://www.szse.cn/disclosure/notice/temp/t20181119_557619.html