《證券法專題》課程習作丨《證券法》新增市場操縱方式研究

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編輯說明：

新修訂的《證券法》自2020年3月1日實施。

在剛剛過去的2020年春季學期，我給研究生開設了《證券法專題》課程。因《證券法》修訂涉及了很多新條款，如何理解，尚無定論。我安排學生對於此次《證券法》修訂的相關條款進行了專門研究，將研究成果作為期末論文提交。對於最終成果，我並不滿意。雖然我對每篇論文都進行了指導，但就結果來看，除了少數幾篇之外，絕大部分尚不能達到學術發表要求。但大部分文章較為全面地收集了材料，有些也體現了一些有意思的想法。

利用暑假空閒期間，我們將大部分期末論文用北大金融法研究中心的公眾號發布，希望對未來研究者有所幫助。

學生習作，錯誤在所難免，歡迎讀者指正。

本次發布的所有文章，均得到了作者授權，在此一併表示感謝。

彭冰

《證券法》新增市場操縱方式研究

作者：劉暢*

北京大學2018級法律碩士（非法學）

摘要：新《證券法》第五十五條第一款第四至第七項為新增的四種操縱證券市場方式的規定。本文分別對這四種操縱方式的規定進行解釋，總結構成要件，並將《證券法》的規定和當前執法實踐中已經形成的認定思路對比，重點歸納構成要件的調整。新增的操縱意圖要件是使操縱市場行為區別於其他類似違法行為以及合法交易行為的關鍵要件，不同操縱方式推定操縱意圖的重點事實依據有所不同。虛假申報操縱在執法實踐中已經形成比較清晰的認定思路。認定蠱惑交易操縱的主要問題在於難以和第五十六條規定的編造傳播虛假信息行為相區分。搶帽子交易操縱沒有規定特殊主體要件，更加合理。「利用在其他相關市場的活動操縱證券市場」是首次出現的操縱方式，該規定存在一定缺陷。

關鍵詞：證券法 市場操縱 虛假申報 蠱惑交易 搶帽子交易

一、概述

新《證券法》第五十五條明確增加四種操縱證券市場的類型，包括「不以成交為目的，頻繁或者大量申報並撤銷申報」、「利用虛假或者不確定的重大信息，誘導投資者進行證券交易」、「對證券、發行人公開作出評價、預測或者投資建議，並進行反向證券交易」以及「利用在其他相關市場的活動操縱證券市場」。

同時，新《證券法》第五十五條還改變了各類型操縱行為的構成要件，明確構成操縱證券市場必須滿足「影響或者意圖影響證券交易價格或者證券交易量」。在解釋上，應當認為「影響或者意圖影響證券交易價格或者證券交易量」是指，不論採用哪種操縱方式，若認定構成操縱證券市場，應當產生影響證券交易價量的操縱結果，或者行為人具有影響證券交易價量的操縱意圖，即操縱結果要件和操縱意圖要件至少滿足其一。

由於《證券法》對操縱證券市場行為的規制採取列舉式立法，且各操縱方式之間差異較大，因此在分析操縱證券市場行為的構成要件時，應當針對各操縱方式的規定分別解釋，包括操縱意圖要件的解釋也應當結合各操縱方式的特徵。

二、虛假申報操縱

（一）構成要件分析

《證券法》第五十五條第一款第四項「不以成交為目的，頻繁或者大量申報並撤銷申報」即為通常所說的虛假申報操縱。在解釋上，應當認為構成該類操縱行為須符合三個要件：①有頻繁或大量申報和撤銷申報的行為；②不以成交為目的；③影響或者意圖影響證券交易價格或者證券交易量。

經過總結、梳理虛假申報操縱相關案例[2]的行政處罰決定書，當前執法實踐中證監會的基本認定思路是，行為人有頻繁或大量申報和撤銷申報的行為，基於該行為的異常性，推定行為人不具有成交目的而具有操縱意圖，即將行為和主觀意圖相結合判斷，從行為推定主觀目的。

（二）頻繁或者大量申報並撤銷申報

「頻繁或者大量申報並撤銷申報」是認定虛假申報操縱的客觀行為要件。從文義看，行為人應當有申報並撤銷申報的行為，「頻繁或者大量」是對該行為的界定，「頻繁」和「大量」滿足其一即可。其中「頻繁」是指申報和撤銷申報行為發生次數多且間隔短，「大量」是指申報和撤銷申報的證券數量多。

判斷「頻繁」應當限定在一個時間段內，虛假申報相關案例中，申報通常發生在較短的時間段內，甚至是幾分鐘內。判斷「大量」不僅要考慮申報的絕對數量大，還應當進行相對分析，例如和同時刻或同時段市場的申報總量進行對比。「頻繁」和「大量」滿足其一即可，意味著行為人即使只申報一次並撤銷申報也可能符合該要件。目前也已經存在這樣的案例，例如劉長鴻、馮文淵案[3]，帳戶組在早盤9:15以漲停價1筆申報買入402,400股，佔該時刻市場漲停申買量的41.45%，是當時市場虛擬可成交量的1.41倍，該行為被認定為開盤集合競價階段虛假申報。當然，在該案例中，證監會並不是僅僅依據這一個行為認定其構成虛假申報操縱，還需要結合行為人整體的交易模式和市場行情變化等因素認定其滿足其他要件。

目前在執法實踐中，證監會通常會綜合分析多項交易數據指標來判斷申報並撤銷申報是否達到頻繁或者大量的標準，例如：①申報筆數、申報量；②申報量佔該時刻或時段或階段的市場申報總量的比例；③對比申報前一秒市場同檔位其他投資者申報量或申報前一秒市場其他檔位申報量；④申報量排名；⑤撤單筆數、撤單量；⑥申報委託撤單量佔其申報量比例；⑦撤單量佔該時刻或時段或階段的市場申報撤單總量的比例；⑧撤單量排名；⑨申報和撤銷申報的時間間隔。表1總結了一些相關案例的行政處罰決定書中，證監會論證「頻繁」和「大量」時列舉的交易數據。

表1：虛假申報案例舉例

文號

當事人

證監會提及的交易數據指標

〔2011〕18號

徐國新

①②⑤⑥⑦⑨

（2011）10號

陳國生

①②⑤⑥⑦⑨

〔2017〕77號

周晨

①②③

〔2013〕40號

王建森

①②③⑤⑥⑨

〔2015〕58號

劉長鴻、馮文淵

①②④⑤⑥⑦⑨

〔2017〕37號

李健

①②⑤⑥⑨

〔2017〕29號

鮮言

①②⑤⑥⑦⑨

〔2018〕127號

鄭領濱

①②⑤⑥⑨

〔2016〕120號

廣州市創勢翔投資有限公司等

①②⑤⑥⑨

〔2018〕108號

劉堅

①②⑤⑥⑨

〔2018〕77號

上海阜興金融控股（集團）有限公司等

①②⑤⑥⑨

〔2016〕111號

趙晨

①②③⑤⑥⑦⑨

〔2016〕76號

彭旭

①⑤⑥⑨

〔2016〕71號

江泉

①②⑤⑥⑨

資料來源：根據各案例的《中國證監會行政處罰決定書》總結

（三）不以成交為目的

1、概述

「不以成交為目的」是虛假申報操縱的主觀目的要件。除行為人自己承認或有書證能直接證明其目的的少數情況下，該要件在實踐中一般需要通過客觀行為進行推定。操縱行為人在交易過程中申報和撤單操作的異常性是被關注的重點，即從行為的異常性推定行為人不具有成交目的。

總結證監會以往的作出的行政處罰決定書，主要從兩種路徑認定申報和撤單行為的異常性，從而推定行為人不具有成交目的：①實踐中已經總結出幾類典型的不以成交為目的的虛假申報模式，往往是發生在特殊時間段，只要行為人的行為呈現該種模式，再結合整體的交易過程等其他因素綜合考量，基本可以推定其不以成交為目的；②其他情形下，推定不以成交為目的需要進行綜合性判斷，主要體現為：高比例撤單、申報到撤銷間隔時間非常短、申報和撤銷申報量大或頻率高、價格變動後進行反向交易，並且需要結合正常交易邏輯、當事人整體交易模式、市場供求關係、當事人的行為對證券交易價量的影響等因素。

2、路徑一：典型模式

一種最常見的模式是虛假申報封漲停，證監會在實際認定中已經將其視為一種典型的虛假申報模式。虛假申報封漲停是指在漲停價買盤遠大於賣盤的情況下，反覆、大量以漲停價申報買入，很快撤單後再申報。該行為的目的不在於成交，而在於鎖定股票漲停價。這種情況通常出現在尾市，一般伴隨著操縱行為人在下一個交易日反向賣出獲利的行為，從而更加能夠證明其大量連續申報撤單的行為不是以成交為目的。

徐國新案[4]中，證監會提出了對虛假申報封漲停具有不正當目的的比較清晰的認定思路：由於當事人在股票已漲停、市場及帳戶本身已有大量未成交買單、買入申報明顯無法成交的情況下，仍以漲停價大量申報買入並撤銷，將該股價格鎖定在漲停價直至收盤，起到了鎖定收盤價、誤導其他投資者對股票走勢判斷的作用，為其在後一交易日賣出股票牟利提供了條件。類似的虛假申報封漲停案例還有劉長鴻、馮文淵操縱案[5]、陳國生案[6]、周晨操縱案[7]、張平孫忠澤操縱案[8]等。

虛假申報封漲停一般出現在尾盤，但是也有少數從盤中開始持續到尾盤的虛假申報封漲停行為。而如果從時間階段的角度進行劃分，行政處罰決定書中也常提及一種類型即尾盤虛假申報，在尾盤頻繁或大量申報並撤銷申報的目的很可能在於操縱收盤價。但是一般而言，多數情況下只有為了封漲停而作出相應行為才會被認定為尾盤虛假申報，只是行政處罰決定書的用詞可能不同，少數情況下不在漲停價也可能被認定為構成尾盤虛假申報，例如王建森操縱案[9]。

《中國證券監督管理委員會證券市場操縱行為認定指引（試行）》（以下簡稱《認定指引》）將「尾市交易操縱」單獨界定為其他操縱手段的一種類型，即「行為人在即將收市時，通過拉抬、打壓或鎖定手段，操縱證券收市價格的行為」。筆者認為，該規定只是強調在尾市這一特殊時間段可能更容易出現交易異常行為，從而應當多加關注，但是並不是從操縱手段或者方式的角度單獨界定一種類型。並且，《認定指引》還將「特定時間的價格或價值操縱」也界定為其他操縱手段的一種類型。在邏輯上，「尾市交易操縱」也屬於一種「特定時間的價格或價值操縱」，不宜再單獨做規定。《證券法》第五十五條並沒有將「尾市交易操縱」或者「特定時間的價格或價值操縱」單獨規定為一種操縱手段，筆者猜測一種可能的原因是避免與實踐中出現較多的虛假申報封漲停、尾盤虛假申報出現混淆，導致《證券法》第五十五條邏輯不清。

與此相對應的是開盤集合競價階段虛假申報。在開盤集合競價階段，行為人以高價大量申買後大量撤單，誤導其他投資者的判斷，在開盤後又迅速反向賣出，表明其申報不以真實成交為目的，而意在影響虛擬開盤價，製造出買盤價高量大的假象，影響其他投資者判斷。在認定開盤集合競價階段虛假申報時也會重點關注申報價格、申報量、撤單比例、掛單停留時間等數據進行綜合性分析，以及通常伴隨的開盤後反向交易的行為更加能夠印證其目的。開盤集合競價階段虛假申報的典型案例有王建森操縱案[10]、徐國新操縱案[11]、李健操縱案[12]、鮮言操縱案[13]、廣州市創勢翔投資有限公司操縱案[14]、劉堅操縱案[15]、上海阜興金融控股有限公司操縱案[16]、彭旭操縱案[17]等等。

劉長鴻、馮文淵操縱案[18]呈現出一個比較完整的虛假申報操縱過程，既涉及虛假申報封漲停，又涉及開盤集合競價階段虛假申報。當事人先將股價拉升至漲停，再通過大量漲停價虛假申報，助推股票價格以漲停收盤，鞏固股票漲停走勢，並在次日開盤集合競價階段虛假申報，以漲停價開盤後反向賣出。證監會認定當事人不以實際成交為目的，正是通過識別出封漲停和開盤集合競價階段虛假申報的行為，並且結合當事人整體交易活動，推定當事人不以成交為目的。

3、路徑二：綜合多因素判斷

大多數被認定為虛假申報操縱的交易行為都屬於以上幾類，其他情形下，不以成交為目的需要進行綜合性判斷，主要體現在：高比例撤單、申報到撤銷申報的間隔時間非常短、申報和撤銷申報量大、申報和撤銷申報的頻率高，以及當事人整體交易模式、市場供求關係、當事人的行為對證券交易價格或者證券交易量的影響等等。例如江泉操縱案[19]就是結合市場供求關係進行分析的一個典型案例，在一分多的時間內，帳戶組連續委託融券賣出時，市場賣一檔與買一檔委託數量比平均為7,273.50%。並且通過分析行為人的賣出委託量與委託時市場各檔買委託數量比、與各檔賣委託數量比，以及賣出委託和撤單時間間隔非常短、撤單比例非常高的事實，據此認定當事人的目的是對其他投資者的判斷造成影響，意圖加劇市場空頭氣氛，強化股票價格的下跌趨勢。

除此之外，操縱行為人通常會採用多種操縱手段，例如最常見的就是將利用資金優勢連續交易、自買自賣以及虛假申報相結合，即通過一系列異常交易行為共同推動股價變動，這種情況下，行為人的操縱意圖更加顯著。

（四）操縱意圖

1、操縱意圖與不以成交為目的

「不以成交為目的」並不等同於「意圖影響證券交易價格或者證券交易量」，從文義來看，二者側重點不同，「不以成交為目的」是指頻繁或大量申報並撤銷申報的行為不是為了真實交易，操縱意圖要件則更進一步明確行為人的意圖是製造供求關係假象從而誤導其他投資者的判斷、操縱證券交易價量，但二者都屬於主觀要件。筆者認為，二者難以完全獨立進行論證，因此在認定行為人具有影響證券交易價量的意圖時，可以與「不以成交為目的」相結合，共同作為虛假申報操縱的主觀要件，並且在以往的實踐中，證監會在認定「不以成交為目的」時其實就是在討論行為人的操縱意圖。

2、以不具有操縱意圖申辯

在相關案例中，當事人往往也會提出沒有操縱意圖作為申辯理由。例如徐再聰操縱案[20]中，當事人提出其撤單行為屬於正常交易行為，其交易特點為短線高頻，並且以漲停價申報買入是因為看好連續漲停的可能性。而證監會認為該理由不能成立的原因是，當事人事先買入股票，當日集合競價階段以漲停價掛單買入，目的在於對虛擬成交價和虛擬成交量造成影響，為其反向賣出製造條件，之後全部撤單，並在開盤前後將所持股票全部賣出獲利，因此具有操縱的主觀故意。又如鄭領濱操縱案[21]中，當事人提出其撤單申報主要是因短線交易策略和投資心態實時變化所致。從證監會的回覆來看，當事人存在高比例撤單，多次將排隊在前的漲停價買單撤單，同時再以漲停價申買等情形，能夠證明當事人並非以真實成交為目的。劉堅操縱案[22]中，當事人提出其申買系出於真實交易意圖，但因後來感覺市場氣氛不踴躍、股票走勢不理想而撤銷了委託，並於開盤觀察一段時間後把所持股份全部賣出。證監會認為，即便當事人在開盤集合競價期間大單高價申買行為與走勢相關，但其在短短2分鐘內全部撤單，並分別於開盤後14分鐘、開盤後7分鐘開始賣出，在無相關證據證實其投資基本面發生明顯變化的情況下，當事人對其交易方向的迅速反轉未能給予合理解釋。

綜上可見，在當事人的行為根據證監會的認定思路足以被推定為具有操縱意圖的情況下，當事人以其主觀上沒有操縱意圖申辯，僅僅提出屬於個人短線交易策略、交易策略改變等非常寬泛的理由，不足以解釋其行為的異常性和操縱性，必須有更有力的客觀證據作為支撐。

（五）操縱結果

認定影響證券交易價格或者證券交易量時應當考慮三個因素：①行為具備影響價量變動的能力；②產生證券交易價量變動的結果；③操縱行為與價量變動結果之間成立因果關係。其中價量變動的結果具體應當考量證券交易價格的漲跌幅度，漲跌幅度與同期所在板塊指數的偏離程度或與同期所在行業指數的偏離程度，以及其他投資者申報總量漲幅等。

三、蠱惑交易操縱

（一）構成要件分析

《證券法》第五十五條第一款第五項對蠱惑交易操縱的規定是「利用虛假或者不確定的重大信息，誘導投資者進行證券交易」。從文義上解釋，蠱惑交易操縱的要件包括：①行為人有利用虛假或者不確定的重大信息誘導投資者進行證券交易的行為；②該行為影響了證券交易價格或者證券交易量，或者行為人具有影響證券交易價格或者證券交易量的意圖。

由於目前執法實踐中還沒有相關案例，無法梳理證監會的認定思路，僅嘗試在理論上進行解釋。若對比《認定指引》的規定，《證券法》第五十五條對蠱惑交易操縱的規定並沒有要求行為人自己從事相關證券的交易活動，也不要求行為人謀取利益，此外也明確了產生操縱結果或者具有操縱意圖的要件。

（二）利用虛假或者不確定的重大信息誘導投資者進行證券交易

理論上普遍認為重大信息應當是指能夠對證券市場上一般投資者的投資決策產生影響的信息。「虛假」即不真實，「不確定」即可能發生也可能不發生，二者都是對重大信息的內容作出的限定。「不確定」這個詞有解釋的空間，結合語境來看，應當是指對操縱行為人而言不確定，在不確定的情況下就將該重大信息以確定性的面貌發布或傳播出去。

「利用」結合「誘導」可見該行為具有一定主動性，是指行為人主動面向投資者而製造、加工、發布或傳播虛假或者不確定的重大信息。利用虛假或者不確定的重大信息，誘導投資者進行證券交易，可以解釋為行為人編造並傳播虛假、不確定的重大信息，或者明知是虛假或不確定的重大信息而進行傳播。因此對於虛假或者不確定的重大信息而言，是從無到有或者被進一步傳播的過程。

（三）與第五十六條編造、傳播虛假信息行為區分

1、構成要件區分

目前為止還沒有認定為蠱惑交易操縱的案例，而構成《證券法》第五十六條（修訂前的《證券法》第七十八條）編造傳播虛假信息行為的案例已經有不少，實踐中可能涉嫌蠱惑交易的行為也多以傳播虛假信息行為認定，後者相對而言證明難度較低。二者都涉及編造、傳播虛假信息，因此需要劃清界限。

對於修訂前的《證券法》第七十七條和第七十八條，理論上主要從五個方面區分蠱惑交易操縱和編造、傳播虛假信息行為：其一，主體方面，蠱惑交易操縱沒有特殊主體要件，而第七十八條第一款、第二款規定的行為主體僅限於特殊主體，例如國家工作人員、傳播媒介從業人員；其二，行為方面，蠱惑交易操縱要求行為人利用信息誘導其他投資者進行證券交易，而編造、傳播虛假信息可能和證券交易活動沒有關係；其三，信息的性質和內容方面，蠱惑交易操縱涉及的信息是虛假或不確定的重大信息，而後者只要求是虛假信息；其四，主觀方面，構成蠱惑交易操縱必須具有操縱意圖，而編造、傳播虛假信息行為沒有規定目的要件，行為人的目的存在多種可能，只要有編造、傳播虛假信息的故意即可；其五，行為結果方面，蠱惑交易操縱會影響證券交易價量，而編造、傳播虛假信息行為的影響是擾亂證券市場。

對於修訂後的《證券法》，由於第五十六條第一款取消了編造、傳播虛假信息的特殊主體要件，並且還在虛假信息之外增加了誤導性信息。因此，在新《證券法》下，主體方面二者沒有區別；信息性質方面的區別體現為蠱惑交易操縱強調信息的重大性；行為方面，蠱惑交易操縱中對信息的利用只是手段，重點在於藉此誘導投資者，而編造、傳播虛假信息只停留在對信息的編造、傳播，不再關注是否進一步產生誘導性，更不涉及對投資者的主動誘導行為；結果和意圖方面，蠱惑交易操縱要求產生證券價量變動的操縱結果，或者行為人具有影響證券價量變動的意圖，而編造、傳播虛假信息顯然沒有這些要求，擾亂證券市場是一個比較寬泛的要件，強調行為人編造、傳播的虛假信息在一定範圍內被傳播，破壞了證券市場信息傳播秩序。

在執法實踐中，從被認定為編造、傳播虛假信息行為的案例來看，大多數情況下，從傳播的信息內容和性質可以區分兩種違法行為。例如牟致華案[23]中，當事人傳播的是關於科創板政策的虛假信息；吳化章案[24]中，當事人傳播的是關於證監會工作計劃的虛假信息；曹磊案[25]中，當事人編造、傳播的是關於證監會召開會議的虛假信息；劉欽濤案[26]中，當事人傳播的是關於證券公司對市場走勢判斷的虛假信息。這些案例當中編造、傳播虛假信息的行為擾亂了證券市場秩序，但是不會誘導投資者做出特定的投資判斷，不會產生操縱特定證券交易價量的操縱結果，當事人的意圖顯然也不在於操縱特定證券交易價量，所以很明顯不構成市場操縱，僅構成編造、傳播虛假信息行為。

2、兩種違法行為之間的模糊地帶

但是在一些情況下，兩種違法行為之間存在一定模糊地帶。總體而言，區分兩種違法行為的難度將進一步增加。理論上，若行為人有編造、傳播虛假的重大信息行為，且該重大信息是關於特定上市公司、特定證券的虛假或不確定的重大信息，則從主體、信息性質和內容以及行為來看，二者的區別不大，而行為人的意圖和行為結果將成為區分二者的關鍵。第五十六條側重於證券市場信息的規範傳播，違法主體不一定具有利用信息傳播而更進一步影響特定證券價量的意圖，也不要求產生影響特定證券交易價量的結果。[27]

例如，王之所案[28]中，行為人買入6萬股某股票後，為使股價上漲而在東方財富網股吧發帖編造並傳播該公司收購的虛假信息，該虛假信息被其他用戶轉載、評論。王之所發布虛假信息後3個交易日內，一方面，該股票價格走勢明顯偏離同期大盤走勢及同行業指數，行為人趁機賣出股票獲利；另一方面，該公司作了兩次澄清公告進行闢謠。證監會認定王之所的行為違反了舊《證券法》第七十八條第一款的規定，但是並沒有提及操縱市場。從行為人的主觀意圖來看，他明顯具有通過編造、傳播虛假信息而誘導其他投資者、推動股價上漲的意圖，並且本人也承認了。從客觀行為來看，行為人也符合蠱惑交易操縱所規定的「利用虛假的重大信息，誘導投資者進行證券交易」。因此，若僅從行政處罰決定書的事實描述判斷，筆者認為該案例的情形似乎也符合蠱惑交易操縱的構成要件。如果嚴格解釋的話，證監會認定當事人發布虛假信息的行為擾亂了正常的市場秩序，不僅體現為股價異常波動，還體現為影響公司的經營管理和信息披露秩序，認定為編造、傳播虛假信息能夠更加全面、準確地評價該違法行為。

陳斌案[29]中，當事人在新浪微博發布了有關某上市公司獲得軍工準入證的虛假信息，該信息被諸多官方媒體、門戶網站財經頻道、財經網站等轉發、評論，受到廣泛關注和傳播。從影響結果來看，證監會認定其擾亂證券市場體現在：股價大幅上漲，偏離當日上證綜指和所屬板塊的走勢以及該股的歷史走勢；擾亂了該公司的正常的經營管理秩序，幹擾其信息披露行為；引起了媒體及市場基於虛假信息對該股票的過度關注和追捧。這說明，影響證券交易價量也屬於擾亂證券市場的一方面。從構成要件來看，行為人的行為所表露出的操縱意圖不明顯，且其行為造成的影響更側重於在虛假信息傳播過程中對證券市場秩序的擾亂，引起股價波動只是其中一部分。筆者認為，正是基於這點考慮，認定為編造、傳播虛假信息行為更加合適。

雖然在理論上，蠱惑交易操縱和編造、傳播虛假信息行為的規範意旨各有側重，但是實踐中可能存在一些情形同時構成兩種行為，因此未來還應當考慮競合的問題。

（四）影響或者意圖影響證券交易價格或者證券交易量

《證券法》對蠱惑交易操縱的主體沒有限定，但是一方面要求行為人利用的信息必須是重大信息，另一方面還要求能夠起到誘導投資者、影響證券交易價量的作用，所以操縱主體至少應當具有一定的公信力和市場影響力，普通投資者編造、傳播虛假信息可能難以產生誘導其他投資者的影響力。

對於推定操縱意圖，蠱惑交易操縱的特殊性在於，操縱行為人對重大信息的編造、對虛假或不確定的重大信息的傳播，幹擾價格信號，誤導投資者的投資判斷，該行為本身就具有欺詐性，是推定行為人具有操縱意圖的重要事實。因為理論上，在一個公開、透明、自由競爭的市場環境下，證券的市場價格由與其真實價值有關的所有市場信息決定，所以重大信息的真實、完整、準確是投資者能夠充分自由作出投資決策的依據。

蠱惑交易操縱不要求行為人從事相關證券交易，不過如果行為人從事了相關證券交易，借操縱行為產生的影響獲利，會更加容易證明行為人具有操縱意圖。但是獲利意圖不同於操縱意圖，不能以此替代對操縱意圖的證明。

四、搶帽子交易操縱

（一）構成要件分析

《證券法》第五十五條第一款第六項將搶帽子交易操縱規定為「對證券、發行人公開作出評價、預測或者投資建議，並進行反向證券交易」。在解釋上，其構成要件包括：①對證券、發行人公開作出評價、預測或者投資建議；②在公開做出評價、預測或者投資建議前買賣或持有相關證券；③在公開做出評價、預測或者投資建議後進行反向交易；④影響或者意圖影響證券交易價格或者證券交易量。

（二）沒有規定特殊主體要件

搶帽子交易操縱的主體認定沒有限制，但是理論上應當考慮兩個方面，即行為主體和其他投資者之間的利益衝突，以及主體的影響力。[30]

首先，行為主體和其他投資者之間存在利益衝突，即信息接收者相對信息發布者而言處於弱勢的地位。研究普遍認為，搶帽子交易的違法性本質體現為信息發布者向接收者隱瞞了利益衝突。[31]因為證券從業人員在提供服務的過程中與投資者形成了信賴關係，負有避免利益衝突的信賴義務，所以不得利用這種信息不對稱關係謀取利益。但是除證券從業人員之外，記者、專欄作者等各種媒介從業人員對其媒介的受眾也承擔了防範利益衝突的準信賴義務。因此從法理上來看，只要存在利益衝突，將搶帽子交易操縱的規制主體擴展至各種薦股主體，也符合搶帽子交易操縱的違法性本質。[32]

其次，搶帽子交易操縱的主體也應當具有一定影響力。《認定指引》將搶帽子交易操縱規制的主體限定為證券公司、證券諮詢機構、專業中介機構及其工作人員，該認定思路是將行為人的影響力簡單等同於特定職業身份，推定從事特定職業的行為人當然對投資者的決策具有影響力，這種認定思路會導致不具有特殊主體身份的行為人的同質行為逃脫法律制裁。只要能產生一定影響力，行為主體的職業或者身份不應當成為限制，例如普通主體藉助影響力較大的傳播平臺同樣可以對普通投資者交易決策產生影響。如表2所示，在以往的執法實踐中，搶帽子交易操縱相關案例中，行為主體的身份大部分是證券行業的從業人員，例如分析師、投資顧問等，也有媒介從業人員例如知名證券節目主持人。袁鄭健操縱案[33]中，操縱行為人沒有特殊職業身份，但是其發布的博客文章閱讀次數較多，也被認定為構成操縱。未來在認定搶帽子交易操縱時，應當更加關注行為主體通過評價、預測或者投資建議傳遞的信息是否具有影響力，不再僅僅拘泥於行為主體自身的職業或身份。

表2：搶帽子交易操縱案例示例

文號

當事人

行為人身份

發布渠道

法律依據

〔2012〕2號

葉志剛

海通證券研究所首席分析師

海通證券研究所研究報告

《證券法》第七十七條第一款第（四）項

〔2016〕87號

朱煒明

國開證券營業部經紀人

上海電視臺第一財經頻道「談股論金」欄目

《證券法》第七十七條第一款第（四）項、第四十三條第一款

〔2011〕42號

袁鄭健

博客作者

博客文章且該文章閱讀次數較多

《證券法》第七十七條（未明確指出哪一項）

〔2018〕22號

廖英強

上海廣播電視臺第一財經頻道「談股論金」節目嘉賓主持人

新浪微博和博客「午間解盤」欄目視頻

《證券法》第七十七條第一款第（四）項

[2008]24號

武漢新蘭德、朱漢東、陳杰

武漢新蘭德證券投資顧問有限公司董事長兼總經理

「金融界」網站股評

《證券法》第七十七條第一款第（四）項

（2011）4號

鄧曉波、鄧悉源

具有證券投資諮詢資格的從業人員

東方財富網、中華金融在線等網絡媒體

《證券法》第七十七條第一款第（四）項、第七十八條第二款

〔2014〕16號

餘凱

投資顧問公司分析師

「證券之星」、「和訊網」、「新浪網」、「金融界」等多個財經網站發布薦股文章

《證券法》第七十七條、《證券、期貨投資諮詢管理暫行辦法》第二十四條第（五）項

[2008]42號

汪建中、北京首放

北京首放是一家證券投資諮詢機構，汪建中是該公司控股股東、執行董事、經理

在首放證券網上發布諮詢報告，並提供給東方財富網、新浪網、搜狐網、全景網、《上海證券報》、《證券時報》發布

《證券法》第七十七條第一款第（四）項

資料來源：根據各案例的《中國證監會行政處罰決定書》總結

（三）對證券、發行人公開作出評價、預測或者投資建議，並進行反向證券交易

客觀行為要件由「對證券、發行人公開作出評價、預測或者投資建議」與「進行反向證券交易」組成，二者的關係是，「對證券、發行人公開作出評價、預測或者投資建議」是操縱手段，「進行反向證券交易」是獲利手段。並且兩部分行為在順序上有要求，必須在公開作出評價、預測或者投資建議之前持有或者買賣證券，在公開作出評價、預測或者投資建議之後進行反向交易。

對證券、發行人公開作出評價、預測或者投資建議本質上也是在創造、傳播信息，只是同為信息型操縱，搶帽子交易操縱的信息和蠱惑交易操縱的信息的區別在於，蠱惑交易操縱的信息強調信息的虛假或者不確定以及信息的重大性，而搶帽子交易操縱並不關注相關信息內容的真假，也不要求是重大信息。

公開是指面向公眾，但不一定是在網絡、電視這種對一般投資者完全公開的渠道，也有可能是面對較多的投資者，例如在相關案例中，證券公司的分析師通過郵件向客戶發送的研究報告，若客戶較多，該要件也可以成立。

（四）影響或者意圖影響證券交易價格或者證券交易量

1、評價、預測或者投資建議的內容

對於搶帽子交易操縱而言，從行為人的客觀行為推定其操縱意圖，要求行為人作出的評價、預測或者投資建議必須帶有明顯的傾向性或指向性，例如能夠表明對某隻股票的推薦態度，只有這樣才能向該評價、預測或者投資建議的接受者傳遞出應當進行特定證券交易的信息，才有可能產生推動價格變動的影響。葉志剛操縱案[34]正是一個因此而否定操縱故意的典型案例。當事人提出在研究報告中，其並未對該股票評級，沒有向投資者推薦的意圖。證監會最終作出「葉志剛主觀上誘使投資者買賣的意圖不明顯，情節較為輕微，相關收益不認定為違法所得」的認定。

2、交易行為與評價行為的聯繫緊密性

另外，還應當考慮交易行為與評價預測建議行為之間聯繫的緊密性，特別是交易時間和信息發布時間。例如，汪建中操縱案[35]中當事人持有的股票98.36%在薦股首日賣出、朱煒明操縱案[36]中是在薦股後第一個交易日全部賣出。表明評價預測建議行為和反向交易行為聯繫緊密，評價預測建議的目的很可能在於操縱股價並通過反向交易獲利。

3、事前披露

可以進一步討論的一個問題是能否以事前披露作為推翻操縱意圖的理由。《認定指引》就對搶帽子交易操縱設置了豁免條款「如果行為人依據有關法律、行政法規、規章或有關業務規則的規定，已經公開做出相關預告的，後續行為也不應認定為具有操縱市場的主觀意圖，進而不能視為搶帽子交易操縱。」相關研究認為，該規定的邏輯是，由於搶帽子交易操縱的認定與相關信息披露義務之間存在關聯，所以事前主動履行披露義務可以否定操縱意圖的存在。[37]從搶帽子交易操縱的違法性考慮，搶帽子交易操縱的違法性體現為信息發布者與投資者之間存在利益衝突，且發布信息時並未對利益衝突關係進行披露。[38]故，如果行為人在對證券、發行人公開作出評價、預測或者投資建議之前披露了其持有或買賣相關證券的信息，其他投資者在作出投資決策時會知情並將利益衝突的存在作為考慮因素，行為的違法性不成立。雖然《證券法》沒有對此作出規定，筆者認為理論上可以以事前披露作為推定操縱意圖不成立的依據之一。

五、相關市場操縱

《證券法》第五十五條第一款第七項規定的操縱方式是「利用在其他相關市場的活動操縱證券市場」。從文義看，「利用在其他相關市場的活動」是操縱證券市場的手段。可以分為三個構成要件：①行為人有在其他市場中的活動；②其他市場與證券市場之間成立關聯關係；③行為人在相關市場的活動影響或者意圖影響證券交易價格或者證券交易量。

表面上，該操縱方式與跨市場操縱相關，但是與通常所說的跨市場操縱有較大差別。跨市場操縱一般是指操縱的行為和結果涉及兩個或兩個以上具有直接價格影響關係的市場的操縱形式。[39]如果按照操縱的方向分類，和證券市場相關的跨市場操縱包括兩個方向，其一是操縱的手段作用於其他相關市場，證券交易價量受到影響的結果產生在證券市場，其二是操縱的手段作用於證券市場，通過操縱證券市場而間接操縱其他相關市場。然而該項中「在其他相關市場的活動」的表述表明行為人對其他相關市場施加的行為範圍非常寬泛，似乎只要是發生在其他相關市場的任何行為都可以符合「活動」一詞，可能是違法行為，也可能是合法行為。「操縱證券市場」表明行為人的行為影響了證券交易價格或者證券交易量，或者行為人具有操縱證券市場的意圖。

該規定可能存在的問題是，「在其他相關市場的活動」覆蓋的範圍非常大而且不屬於《證券法》規範的對象，如果僅僅產生了影響證券交易價格或者證券交易量的結果，或者行為人具有操縱證券市場的意圖，但是操縱的手段是發生在其他相關市場的活動，則難以證明行為人具有操縱證券市場的意圖從而被認定為《證券法》下的市場操縱，即便在其他相關市場的活動產生了影響證券交易價量的結果，也可能並不是證券市場操縱。因此，筆者認為該項規定不夠明確，適用上存在困難。

六、結論

不論哪一種操縱方式，在沒有產生操縱結果的情況下，操縱意圖都是使操縱市場行為區別於其他類似違法行為以及合法交易行為的關鍵要件。雖然在此次修訂《證券法》之前實踐中已經將操縱意圖視為要件之一，此次修訂在法律層面進行了明確。主觀意圖難以直接證明，一般需要通過當事人的行為綜合地、間接地推定。當事人可以提出不具有操縱意圖作為不構成操縱的申辯理由。如果當事人能夠合理解釋其行為，則可以認定其不具有操縱意圖，不構成操縱。

虛假申報操縱已經有比較多案例，法條在解釋上與以往執法實踐形成的認定思路相比基本沒有改變。操縱意圖和不以成交為目的可以相結合判斷，主要通過典型的行為模式或綜合性認定申報和撤單行為的異常性，這兩種路徑進行推定。蠱惑交易操縱不要求行為人從事相關證券的交易活動。其適用時的主要問題在於難以和《證券法》第五十六條規定的編造傳播虛假信息行為相區分。《證券法》的修訂增加了二者的區分難度，使得操縱結果或操縱意圖要件成為區分二者的關鍵，但是仍存在模糊地帶。相比《認定指引》的規定，搶帽子交易操縱作出了取消特殊主體要件的重要調整。未來應當關注行為人及其傳達的信息是否具有影響力，不再拘泥於行為人的職業或身份。同時，筆者認為事前披露可以成為推翻操縱意圖的依據。「利用在其他相關市場的活動操縱證券市場」的規定存在一定問題，「其他相關市場的活動」覆蓋範圍過大，難以通過《證券法》規制。

不論是哪一種操縱方式，在認定時都必須把握住市場操縱的本質，即通過操縱行為製造市場供求關係假象並誘使投資者交易。未來，證監會在行政處罰決定書中應當進一步加強對操縱行為構成要件的分析和對行為違法性的論證，避免僅僅羅列交易細節和具體交易數據，不斷豐富證明標準和證明路徑。《認定指引》雖然對相關操縱行為的規定較為豐富具體，但是《認定指引》是不具法律效力的內部指導性文件，而且很多內容已經過時或有缺陷，不能作為認定市場操縱的依據，應當在《證券法》的基礎上形成配套的司法解釋，提供更加堅實的法律依據。

注釋

[*]劉暢，北京大學法學院2018級法律碩士（非法學）。

[2]由於新增的四種操縱方式在《證券法》修訂前都歸為第七十七條第一款第四項「以其他手段操縱證券市場」，證監會在執法實踐中認定的依據都是第七十七條第一款第四項，但是從處罰決定書的表述來看，能夠判斷出具體屬於哪一類操縱方式，因此本文據此對相關案例進行歸類。

[3] 《中國證監會行政處罰決定書》（〔2015〕58號）

[4]《中國證監會行政處罰決定書》（〔2011〕18號）

[5]《中國證監會行政處罰決定書》（〔2015〕58號）

[6]《中國證監會行政處罰決定書》（〔2011〕10號）

[7]《中國證監會行政處罰決定書》（〔2017〕77號）

[8]《中國證監會行政處罰決定書》（〔2019〕38號）

[9]《中國證監會行政處罰決定書》（〔2013〕40號）

[10]《中國證監會行政處罰決定書》（〔2013〕40號）

[11]《中國證監會行政處罰決定書》（〔2011〕18號）

[12]《中國證監會行政處罰決定書》（〔2017〕37號）

[13]《中國證監會行政處罰決定書》（〔2017〕29號）

[14]《中國證監會行政處罰決定書》（〔2016〕120號）

[15]《中國證監會行政處罰決定書》（〔2018〕108號）

[16]《中國證監會行政處罰決定書》（〔2018〕77號）

[17]《中國證監會行政處罰決定書》（〔2016〕76號）

[18]《中國證監會行政處罰決定書》（〔2015〕58號）

[19]《中國證監會行政處罰決定書》（〔2016〕71號）

[20]《中國證監會行政處罰決定書》（〔2018〕31號）

[21]《中國證監會行政處罰決定書》（〔2019〕63號）

[22]《中國證監會行政處罰決定書》（〔2018〕108號）

[23]《中國證監會行政處罰決定書》（〔2020〕5號）

[24]《中國證監會行政處罰決定書》（〔2019〕87號）

[25]《中國證監會行政處罰決定書》（〔2018〕7號）

[26]《中國證監會行政處罰決定書》（〔2016〕4號）

[27]參見湯欣、高海濤：《證券市場操縱行為認定研究——行政處罰案例的視角》，載《當代法學》2016年第4期，第117頁。

[28]《中國證監會行政處罰決定書》（〔2015〕20號）

[29]《中國證監會行政處罰決定書》（〔2015〕59號）

[30]參見左堅衛、張淑芬：《「搶帽子交易」型操縱證券市場罪研究》，載《法學雜誌》2019年第6期，第89頁。

[31]參見謝杰：《市場操縱犯罪的機理與規制：法律與金融分析》，華東政法大學2014年博士論文，第166頁；湯欣、高海濤：《證券市場操縱行為認定研究——行政處罰案例的視角》，載《當代法學》2016年第4期，第115頁；亓玉霞：《「搶帽子」交易操縱的監管邏輯分析——以「葉志剛案」「朱煒明案」為例》，載《甘肅金融》2018年第3期，第38頁；左堅衛、張淑芬：《「搶帽子交易」型操縱證券市場罪研究》，載《法學雜誌》2019年第6期，第90頁。

[32]湯欣、高海濤：《證券市場操縱行為認定研究——行政處罰案例的視角》，載《當代法學》2016年第4期，第115頁。

[33]《中國證監會行政處罰決定書》（〔2011〕42號）

[34]《中國證監會行政處罰決定書》（〔2012〕2號）

[35]《中國證監會行政處罰決定書》（[2008]42號）

[36]《中國證監會行政處罰決定書》（〔2016〕87號）

[37]參見亓玉霞：《「搶帽子」交易操縱的監管邏輯分析——以「葉志剛案」「朱煒明案」為例》，載《甘肅金融》2018年第3期，第37頁。

[38]參見左堅衛、張淑芬：《「搶帽子交易」型操縱證券市場罪研究》，載《法學雜誌》2019年第6期，第90頁。

[39]參見謝杰：《跨市場操縱的經濟機理與法律規制》，載《證券市場導報》2015年第12期，第5頁；程紅星、王超：《跨市場操縱立法與監管研究》，載《證券法苑》2017年第4期，第474頁。