《證券法專題》課程習作丨操縱市場制度的改革

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編輯說明：

新修訂的《證券法》自2020年3月1日實施。

在剛剛過去的2020年春季學期，我給研究生開設了《證券法專題》課程。因《證券法》修訂涉及了很多新條款，如何理解，尚無定論。我安排學生對於此次《證券法》修訂的相關條款進行了專門研究，將研究成果作為期末論文提交。對於最終成果，我並不滿意。雖然我對每篇論文都進行了指導，但就結果來看，除了少數幾篇之外，絕大部分尚不能達到學術發表要求。但大部分文章較為全面地收集了材料，有些也體現了一些有意思的想法。

利用暑假空閒期間，我們將大部分期末論文用北大金融法研究中心的公眾號發布，希望對未來研究者有所幫助。

學生習作，錯誤在所難免，歡迎讀者指正。

本次發布的所有文章，均得到了作者授權，在此一併表示感謝。

彭冰

操縱市場制度的改革——為什麼增加操縱意圖的規定

作者：羅小凡

北京大學法學院碩士

摘要：新《證券法》第五十五條給操縱市場制度增加了操縱意圖的規定，實際上承認了主觀要件的重要地位。主觀要件是判斷構成操縱的核心要素，拘泥於行為形式而棄置操縱意圖容易混淆合法投資行為與違法操縱行為。1998年《證券法》曾對主觀要件進行了規定，但是當時立法者認為操縱的主觀目的是「獲取不正當利益和轉嫁風險」，2005年《證券法》將該要件從條文中刪去，此後因主觀要件缺位，出現了一些極具爭議的案件。本次修法重新加入主觀要件，並將操縱意圖界定為「影響證券價量」，隨著這一規定的有效適用，操縱市場制度將發揮更好的規製作用。

關鍵詞：操縱市場 操縱意圖 主觀要件 新《證券法》

操縱證券市場不但破壞市場秩序而且嚴重損害投資者利益，一直是監管部門嚴厲打擊的違法行為。新《證券法》對操縱市場制度的改革主要體現在第五十五條對操縱證券市場的界定以及第一百九十二條對操縱證券市場行為的處罰兩個條款上，主要修改內容包括（1）擴大了操縱證券市場的行為類型；（2）改變了行為的構成要件；（3）加重了操縱證券市場處罰力度等。

新增「意圖影響」的規定給操縱行為增加了主觀要件，實際上承認了「操縱意圖」在行為認定時的重要地位。本文試圖從解構操縱證券市場的構成要件出發，回顧《證券法》對主觀要件規定的變遷歷史，觀察主觀認定存在爭議的典型案例，探究增加操縱意圖規定的立法原因，並為該規則在未來的適用提出意見與建議。

一、新《證券法》操縱市場認定要件的分析

根據新法第五十五條，結合已有的法律理論與實踐，可以從這三個方面來把握認定操縱市場的構成要件：（1）主觀意圖，即行為主體具有操縱證券市場的故意；（2）客觀行為，即行為主體實施了操縱市場的具體行為；（3）行為結果，即該行為影響了證券交易價格與交易量。

其中，主觀意圖是認定行為的最核心要素。早在1991年，就有外國學者指出操縱市場的判斷最重要的是交易者的主觀意圖，並不存在操縱的客觀定義。[1]操縱意圖是區分操縱市場行為與合法投資行為的關鍵。市場交易行為並非天然的具有不正當性，對於合法投資行為來說，它們本身即是證券交易市場價格形成機制的一個參與變量，而操縱行為則人為製造出偏離市場價值的假象，交易模式背後的操縱故意而非客觀手段才是不正當性的基礎。[2]在比較法上，主要發達國家或地區的法律及實踐普遍對主觀要件做出了規定，包括美國《證券交易法》、日本《證券交易法》、香港《證券與期貨條例》、臺灣《證券交易法》等，英國雖然沒有在立法文本中直接要求，但是英國金融服務管理局在執法實踐中也強調了需要進行認定。

客觀行為也是一個必要條件，同時由於主觀意圖是一個人的心理活動，很難直接證明，在主觀意圖的推定上往往也需要藉助客觀行為的分析。[3]操縱的後果並非必要條件，「操縱或意圖操縱」的立法方式說明了該條文處罰的不是行為的結果而是行為本身。[4]只要存在操縱的故意，並且基於這種故意實施了操縱的具體行為，就構成了操縱市場。[5]

二、操縱市場主觀要件立法模式的變遷

值得注意的是，將主觀意圖納入操縱市場認定要件並非我國證券法歷史上的一次創舉，在最早的1998年《證券法》中就有主觀意圖的規定，不過兩版立法文本對意圖內涵的理解不同。新法採「影響說」，即行為主體的目的是影響證券的交易價量，這涵蓋了操縱的各種牟利動機，同時也符合操縱證券市場人為扭曲價格、使其偏離市場公正價格和交易量的故意。

而最初的立法對於意圖的理解採取了「獲利減損說」，即行為主體的操縱目的是為「獲取不正當利益或轉嫁風險」。但是逐利是市場交易主體的天性，這種脫離行為正當性而談獲利和避損的故意理論具有局限性。同時，在當時的執法實踐中，出現了證明困難和規制失效的問題，一方面計算違法所得數額或轉嫁的風險十分困難耗費大量精力，另一方面一些操縱行為人轉移利潤製造帳面虧損來逃脫制裁。[6]此外，各國及地區也早已放棄了對市場操縱必須以謀取利益為目的的要求。[7]在2005年修法時，新法刪除了舊法中關於「獲取不正當利益或者轉嫁風險」的規定，立法者對故意內涵的理解開始發生變化，認為只要該操縱行為是故意為之即可，是為獲利或為減損在所不問。[8]

在長達15年的時間裡，雖然刪去主觀要件更便於執法者操作，在執法過程中也通常會考慮行為人的故意，但是主觀要件的缺位不可避免地帶來了一些問題，因此在新《證券法》修法時又將主觀要件加了進來。

三、主觀要件影響認定結果的案例觀察

正如上文所述，主觀要件是認定操縱行為最核心的要素，同時主觀要件的認定是困難的，需要藉助客觀行為加以印證。主觀要件缺位帶來的問題是，法律的適用缺少了確定性，其正確適用更多地依賴於執法人員的業務水平和素質能力。[9]一旦對主觀要件的認定過程不能保證足夠的科學與嚴謹，很容易出現混淆合法投資行為和違法操縱行為的情形。下面本文就將對具有爭議的典型案例進行探討。

（一）真實交易與類真實交易的操縱案例

1.陳岑宇操縱案

在陳岑宇操縱案中，當事人陳岑宇控制「葉某嬌」帳戶，在股災期間連續低價大量委託賣出「西部證券」股票，雖然大多數沒有成交，但是被證監會定性為加劇市場空頭，影響「西部證券」股票的交易價格和交易量，構成市場操縱。[10]

需要關注的是，和此案同一時間公布的還有一個「江泉案」，證監會新聞發言人表示這兩宗操縱市場均利用了融券交易T+0日內迴轉機制。[11]但是在此案中，並未出現江泉案中，當事人「利用融券交易先賣空開倉，在股價下跌後買回平倉獲利」的情況，更像是在股災看空市場情況下，一個合理投資人的低拋行為。

此案是連續買賣的操縱市場案件。連續買賣屬於真實交易，對於真實交易，與正常的市場交易行為之間外表特徵較為相似，不易區分，因此需要綜合各種因素認定行為人的主觀意圖，而不能只拘泥於指標要素。[12]結合當時股災的特定情境，僅依賴對特定指標（如申賣量、成交量、申報價）並不能判斷出當事人存在操縱證券市場價量的故意。另外，行政處罰決定書也未能體現出監管部門試圖認定當事人操縱意圖的論證過程。

2.陶某、劉某甲操縱案

此案被認定為信息型操縱中的搶帽子交易。劉某甲是湖北衛視「天生我財」節目的股票分析師，陶某利用協助劉某甲製作ppt課件的便利條件提前獲悉股票信息並買入，而劉某則操作前女友龍某的帳戶也在節目播出前提前買入推薦的股票。[13]

搶帽子交易中公開薦股人如果基於自己的投資判斷向大眾推薦股票，可以類比真實交易，薦股信息本身是真實的，不具有欺詐的意圖，因此也需要綜合認定，不能像虛假交易操縱一樣直接進行推定。另外，不能僅觀察外觀模式，即實現買賣或持有證券——發布信息推薦證券——反向操作謀取利益就認定構成操縱。還要觀察薦股意圖和操縱意圖的先後關係，只有在買入股票時已經先有操縱意圖，再有薦股意圖公開薦股讓投資者買入，才構成操縱。[14]本案中，劉某甲和陶某都並非先有操縱意圖，而是先有薦股意圖或者已知未公開的薦股信息，更像是內幕交易中的老鼠倉行為。

（二）虛假交易的操縱案例

1.東海恆信操縱案

此案東海恆信控制帳戶進行自我交易，完成了一波利用ETF申購-贖回機制套利的操作，被認定構成操縱行為中的洗售。[15]洗售屬於虛假交易，區別於上文提到的真實交易，一般由於自身具有欺詐性、可歸責性可以直接根據行為推定存在操縱的故意，但是這個案子具有特殊性。

特殊性在於ETF市場的特殊價格機制。ETF是一種模擬指數基金，它的價格不受自身供求影響而是由成分股價格決定的，與傳統的證券價格形成機制完全不同，因此以一般市場的判斷思路進行判定存在問題。[16]換句話說，認定東海恆信具有操縱180ETF的意味著要求它操縱成分股也就是180支股票的價格，很難認為正常的投資人會抱有這種信念與意圖。

另外，探究真正意圖可以發現東海恆信是為了在「國家隊」救市期間化解ETF市場流動性不足的問題，以實現最大程度的獲利。正如上文提到的，獲利本身是價值中性的，如果沒有操縱市場的意圖，不能僅因為當事人以獲利為目的而認定構成操縱。新法摒棄「獲利減損說」而採用「影響說」，也是明確了此類案件的解決之道。

2.王仕宏、陳杰操縱案

這是新三板市場的一個典型案例。此案中，國泰君安做市業務部對16隻股票以明顯低於最近成交價的價格進行賣出申報，造成股票尾盤價格大幅波動，負責人王仕宏同時還與外部人員陳杰存在意思聯絡，被認定存在連續買賣與約定買賣。[17]

先談真實交易中的連續買賣。這個案件的爭議點同樣在於不同交易模式下操縱市場的認定是否應該考慮價格形成機制的特殊性。在做市交易中，做市商本身即是市場的價格制定者，按規定進行持續雙向報價，做市本身甚至被學者認為即是一種操縱且被法律豁免。[18]那麼只通過大量低賣認定構成操縱，是否在認定主觀意圖時，忽視了新三板市場特殊的定價機制這一客觀情境？再說虛假交易中的約定買賣。基於上述新三板市場的特殊性分析，負責人與外部人士的約定交易的意圖似乎更像是通過內幕消息進行利益輸送，內幕消息就是國泰君安的砸盤計劃。

還有學者認為國泰君安「賣出做市股票、減少做市業務當年浮盈」是操縱的動機，並以此推定具有操縱意圖，本文對這一論證思路存在質疑。[19]目的本身無可厚非，如果直接以此認定相當於又倒退回1998年立法的「獲利減損說」。當然，砸盤行為對股票價格確實造成了非常嚴重的影響，破壞了正常的市場秩序，同時對外部人員進行利益輸送，違反了一個做市商應有的積極義務。參考《全國中小企業股份轉讓系統股票轉讓細則（試行）》第一百一十一條，屬於該條第五項、第七項直接規定的違法違規行為，本文認為可直接據此進行監管處罰。

四、結論與建議

加入操縱意圖可以更好地區分合法投資行為與操縱市場行為，但這並不意味著操縱規制畢功於一役，新法在未來在的適用過程中，仍然有一些亟待解決的問題，對此本文提出如下建議：

（一）明確故意認定標準，增加法律的可預測性

在《證券法》法條中明確加入操縱意圖這一主觀要件以後，應儘快出臺配套制度，統一主觀意圖認定標準。對於主觀要件幾乎隻字未提的監管內部文件《證券市場操縱行為認定指引(試行)》僅從操縱行為的效果界定是否違法，隨著新證券法的頒布實施，該指引也亟需加入主觀意圖的認定規則以保證時效性與匹配性。

（二）藉助客觀印證主觀，同時避免拘泥指標

對於真實交易及類似真實交易的搶帽子行為，要綜合各個因素進行判斷，不能拘泥於指標，如連續買賣中的申賣量、成交量、申報價。對於虛假交易行為，雖然本身具有欺詐性，主觀惡意強，可以依據行為直接推定存在意圖，但是也要考慮特殊交易模式下價格機制，避免造成冤假錯案。

（三）區分不同類型市場，考慮行為的特殊性

對於採取非傳統價格機制的交易類型，比如上文提到的基金ETF交易以及新三板市場中，在施加處罰時應考慮行為的特殊性。例如在採取做市方式和協議轉讓方式的新三板中，因流通性不高、交易不活躍、股票價格波動大等市場特點，適用操縱制度規則是否能夠在不挫傷做市商積極性的前提下遏制違規行為，需要更為細緻的分析。[20]

注釋

[1] See D.R.Fischel and D.J.Ross, Shouldthe Law Prohibit 「Manipulation」in Financial Markets? 105 Harvard Law Review503, (1991), p4.

[2] 參見蕭鑫：《證券做市交易與市場操縱的界分》，載《比較法研究》，2019(1)；黃永慶：《第十三講簡析操縱市場的種類和責任》，載《金融法苑》,1999(2)。

[3] 參見黃永慶：《第十三講簡析操縱市場的種類和責任》，載《金融法苑》,1999(2)。

[4] 參見鄭彧：《從「結果主義」轉向「行為主義」——論連續交易型市場操縱的認定》，載《證券法苑》，2019(1)。

[5] 參見冒智橋：《虛假申報操縱市場認定規則探究——以阮某訴證監會行政處罰案為例》，載《法律適用》，2019(18)。

[6]參見蔡奕：《解讀<證券法>關於市場操縱的法律規範》，載《證券市場導報》，2005(5)。

[7]參見王新：《操縱證券市場犯罪之主觀故意的認定》，載《中國刑事法雜誌》，2016(6)；張保紅：《論<證券法>操縱市場條款的修訂》，載《證券法律評論》，2017(0)。

[8]參見冒智橋：《虛假申報操縱市場認定規則探究——以阮某訴證監會行政處罰案為例》，載《法律適用》，2019(18)。

[9]參見王冠：《類莊操縱法律規制研究》，載《上海金融》，2016(1)。

[10]參見（2016）證監會第70號行政處罰決定書。

[11]參見（2016）證監會第71號行政處罰決定書；朱寶琛：《利用融券T+0日內迴轉機制，操縱市場案細節曝光》，資料來源：https://stock.qq.com/a/20160607/008024.htm，2020年6月10日訪問。

[12]參見湯欣：《操縱市場行政處罰案例全景觀察》，載《證券法苑》，2016(2)。

[13]參見（2015）鄂武漢中刑初字第00123號刑事判決書。

[14]參見夏中寶：《算法交易對虛假申報操縱法律認定邏輯的新挑戰》，載《證券市場導報》，2017(10)。

[15]參見（2018）證監會第51號行政處罰決定書。

[16]參見王志宇：《細數東海恆信三宗「罪》，載彭冰主編：《法律與新金融》，30頁，法律出版社，2018。

[17]參見（2018）證監會第99號行政處罰決定書。

[18]參見蕭鑫：《證券做市交易與市場操縱的界分》，載《比較法研究》，2019(1)。

[19]參見蕭鑫：《證券做市交易與市場操縱的界分》，載《比較法研究》，2019(1)。

[20]參見張超、甘培忠：《市場操縱的規範解構和分析框架維度構建》，載《暨南學報（哲學社會科學版）》，2019(9)。