作者: 陽山
來源:首條財經——首財研究院
2020年9月8日上午10時，一個歷史性時刻。
全國抗擊新冠表彰大會召開。與鍾南山等專家一同刷屏的，還有科倫藥業等責任企業。
疫情期間，科倫藥業持續扮演抗疫先鋒。總經理劉思川帶領團隊協調各方資源，全力保障醫療物資供應，累計捐資超4000萬元。
大愛擔當，值得肯定。尤其是面對市場寒冬、自身業務重壓時。
回望2020年，科倫藥業過的不輕鬆。
傳統大輸液市場，寒冬未解。半年報看，「三巨頭」科倫藥業、石四藥和華潤雙鶴業績齊降。
01淨利大降7成 王者寒冬與回暖
8月30日晚間，四川科倫藥業股份有限公司（以下簡稱「科倫藥業」）發布2020年半年報：營收約72.31億元，同比下降18.95%，基本每股收益盈利0.14元，同比下降72.55%，歸屬於上市公司股東的淨利潤約2.03億元，同比下降72.15%。報告期末公司總資產308.97億元，較上年度末減少1.87%；歸屬上市公司股東淨資產128.82億元，較上年度末減少2.32%。
據媒體統計，化學製藥行業已披露半年報個股平均營收增長率-5.86%，淨利潤增長率為6.30%。
何以降幅大超行業水平？
科倫藥業表示，主要受新冠影響，醫療機構非疫情科室未正常開展診療工作，導致公司輸液產品銷量較上年同期大幅下降；隨著疫情好轉，預計公司三季度輸液產品銷售逐步恢復正常。另一方面，公司新品持續放量，營收、毛利分別同比增長22.9%、21.86%。
客觀而言，疫情確實對藥企非疫業務影響巨大，尤其是大輸液行業。
廣東佛山市禪城中心醫院執行院長胡航表示，疫情期間患者就醫量減少，間接導致對輸液等醫療用品需求下降。日常線下問診量在8千人次到1萬人次左右，疫情降約一半。
一葉知秋，行業寒冬可見一斑。
但疫情也是一顆試金石，顯示企業抗風險力強弱。
同行競品華潤雙鶴也出現了業績下滑，但降幅小的多: 營收約41.47億元，同比下降14.77%，淨利潤5.54億元，僅下降13.19％。
另一競品石四藥，收入17.83億港元，下降23.3%，淨利2.47億港元（約2.17億元人民幣），同比減少54.9%。
由此看，科倫藥業依然是營收王者，但淨利相差華潤雙鶴一倍有餘，甚至還少於石四藥，而後者營收僅為科倫藥業的四分之一。
不過，也有利好跡象。
今年一季報顯示：科倫藥業營收35.38億元，同比下滑17.5%，淨利潤0.22億元，同比下滑93.48%。即其二季度淨利接近2億元，回暖明顯。
同時，科倫藥業前三季度業績預告稱，三個季度淨利在41142.16萬元至59427.56萬元，同比降幅55%至35%，環比回暖行情將得到持續。
但這份可貴回暖，能否有效提振信心，得到認可，仍有待觀察。
8月31日收盤，科倫藥業股價微升1.06%至27.74元/股，截至9月14日11點30分，科倫藥業股價23.27元/股，市值334.78億元。
有股友在股吧吐槽「玩了8個月就一次漲停，還是0.1秒的」。「大盤強力反彈，科倫竟然紅不了。說明醫藥板塊整體弱，科倫更是弱者」。
02吃雞VS喝湯 業績市值尷尬 三輪戰略受阻
看看業務處境，上述觀望不滿情緒有邏輯基礎。
大輸液，是醫藥行業五大重要製劑之一。大輸液板塊起家的科倫藥業，也是目前中國輸液行業品種最齊全、包裝形式最完備、產業鏈最完善的醫藥企業之一。
然王冠背後，隱憂同樣不少。
2018年，科倫藥業推出股票激勵計劃。2019年考核目標是：以2017年淨利為基數，2019年淨利增長率不低108.40%。
實際表現相差甚遠。
2019年，科倫藥業全年營收176.36億元,同比增長7.86%;歸屬於上市公司股東的淨利潤9.38億元,同比下降22.68%。
今年上半年，科倫藥業輸液產品營收37.93億元，同比下降26.76%；非輸液產品收入32.52億元，同比下降11.36%。
現在有多尷尬，曾經就有多風光。
2010年6月3日，科倫藥業上市，發行價83.36元。之後股價持續上漲，2010年11月30日盤中達到最高價166.49元，市值突破300億元，一度與恆瑞並稱藥界雙雄。
然隨後，股價震蕩，出現滯漲。10年起伏目前市值仍停留在300多億元。甚至有投資者吐槽，收益甚至不如銀行活期。
而當初市值體量相似的恆瑞藥業，已漲幅10多倍，截止9月14日11點30分，股價92.02元，市值4883億元，穩居醫藥界一哥。
相似起跑線。一個吃雞，一個喝湯，令人唏噓。
但這不是市場偏心。
2010年，科倫藥業營收40.26億元、淨利6.61億元；2012年，淨利10.8億元；2019年營收176.36億元，淨利10.22億元；2010年，恆瑞醫藥營收37.44億元、淨利7.24億元，2019年營收232.89億元，淨利53.28億元。
可以看出，兩者曾經淨利不分伯仲，科倫營收規模還要大過恆瑞。然9年後，恆瑞淨利擴容超7倍，而科倫雖營收增長4倍，但淨利增加不足一倍。
今年上半年，恆瑞醫藥營、利分別增長12.79%、10.34%。升降之間，差距仍在加大。
如此業績成長性，怎不讓市場用腳投票。
何以有如此尷尬之差？逐本溯源，與兩者發展戰略不無關係。
回到十年前，恆瑞開始加大醫藥創新，科倫持續規模打法。可以說，1996年成立的科倫藥業，算是大輸液領域的後來者。之所以成為王者，離不開強悍擴張。2003年到2009年間，公司先後花費1.5億元併購13家公司。2009年底，這13家公司的銷售收入已達14.62億元，佔科倫藥業總收入的45%。2010年上市後，規模動作不斷，收購桂林大華等企業，重金投產川寧原料藥。
但伴隨激進擴張，問題也隨之而來。
2012年年報顯示，科倫全年收入59億元，同比增長14%；輸液業務51億元，增長10%，增長低於預期。
2013年5月3日，董事長劉革新、副總經理潘慧等6名高管被警示。緣由是，2011年科倫藥業使用4.26億元超募資金，收購了崇州君健塑膠有限公司100%股權，但在收購事項中，公司沒有真實準確披露交易雙方關係。君健塑膠實際出資人為四川惠豐投資，而惠豐投資的實際出資人則主要是公司和科倫集團(公司實控人劉革新控制的企業)員工。
另一方面，重金打造的抗生素全產業鏈，進展也不順利。
國盛證券研報顯示：2011年3月，科倫宣布擬投資39.9 億元建設「伊犁川寧生物技術有限公司萬噸抗生素中間體建設項目」；2014年增資，整個項目投資達65億。至今，川寧整個項目總投資已超70億，其中環保投入接近20億。
同花順財經曾分析認為，根據科倫藥業此前規劃,川寧項目全部達產後可實現年銷售收入68億元，淨利率達到20%，利潤14.84億元。但表現不乏波折。早期因工藝、環保等原因，遲遲不能大規模生產；好不容易釋放增量，又錯失紅利、行業競爭加劇，硫氰酸紅黴素等價格戰拉低了收益表現；2020年上半年川寧淨利7200萬，價格雖然回升，但大部分老客戶還是執行的老合同，利潤增長幅度不大。
面對發展瓶頸，科倫藥業也痛定思痛，加大了研發創新力度。
2019年，科倫藥業研發投入13.51億元，同比增長21.24%，佔銷售收入比重7.66%。
2020上半年年，科倫藥業研發投入7.69億元，同比增長15.48%，佔銷售收入比重達10.37%。
真金白銀換來不俗成果。2017-2019年，科倫藥業實現41項仿製藥連續獲批上市，16個品種通過一致性評價，2個品種創新藥物開展中美臨床研究，新一代腫瘤免疫藥物A293獲批臨床，首個創新藥物A167完成關鍵II期臨床療效評估。
2020年共有12項藥物獲批上市。其中，奧硝唑片和頭孢拉定膠囊通過一致性評價。13個創新藥物品種也進入臨床階段，主要涉及惡性腫瘤、自身免疫等重疾領域，下半年還計劃推進14個臨床研究品種。其中，PD-L1單抗A167關鍵II期臨床研究處於數據清理階段。
疫情重壓，仍能強研發值得肯定。不過，是否有些"補課"意味、後知後覺，則值得考量。
首先，相較一些頭部企業，投入還是差點意思。
以恆瑞醫藥為例，今年上半年研發投入佔銷售收入的比重達到16.48%。
另一方面，相比仿製藥的捷報頻頻，在研創新藥仍沒成功上市者，甚至還沒有進入臨床三期的創新藥。且不少在研創新藥與恆瑞、齊魯、天晴、石藥等存在重疊，能否搶的先機、後續效果比拼如何，值得考量。
公開信息顯示，科倫藥業已形成「大輸液+川寧中間體+製藥」三輪驅動戰略。但實際表現，沒那麼光鮮。
03多少騰挪空間 缺不缺錢？
換言之，科倫藥業仍處最較勁的突圍階段。能否寒冬渡劫，資金流是關鍵要素之一。
這似乎又觸動了痛處。
截至2019年末，科倫藥業短期借款31.75億元，一年內到期的非流動負債52.44億元，其他流動負債12.12億元，長期借款8億元，應付債券13.45億元… …
資產負債率持續高企。2017年——2019年末，其合併資產負債率分別為57.19%、55.85%、55.83%。2020上半年再升至56.6%。
速動比率、流動比率分別為0.68、0.96，分別低於1、2，公司短期償債能力較弱。
2019年，其負債合計174.89億元，而公司全年的營收只有176億元。全年利息支出達5.85億元，超淨利一半以上。
負債這麼高，有錢還嗎？
數據顯示，2020上半年，科倫藥業的經營活動產生的現金流淨額為8.91億元，遠大於企業淨利。
細觀現金流量表，不乏「拆西補東」，邊還邊借。
2019年7月8日，科倫藥業發布《2019年度配股公開發行證券預案》稱，按照每10股配售不超1.4股的比例，向全體股東配售，募集不超20億元資金，其中15億元將用於償還有息債務，另外5億元將用於補充流動資金。股東若想參與需按時間進行配股，若不想參與最好提前賣出。因為配股完成後，股價將除權處理。
這就意味著，如果投資者持股不配股，將面臨較大損失。
業內人士指出，配股雖是上市公司常見的融資方式，但常不被投資者看好。所謂配股，即向全體股東發行新股，有強制融資意味。之前，浪潮信息就因配股事件被砸至跌停。
不過，看看上述負債壓力，科倫又有多少騰挪空間？想來也有不少無奈急迫。
問題在於，科倫藥業到底缺不缺錢？
捉襟見肘時，其竟大手筆分紅了。
2019年報顯示，科倫藥業預計現金紅利總額為602,652,960元。
客觀而言，10億利潤分紅6億，不算太誇張。只是面對近6億的利息支出，這錢拿的是否燙手？多少還點，不香嗎？
還有爭議點。
2013年至2018年，科倫藥業的銷售費用分別為8.87億元、10.49億元、10.28億元、12.54億元、30.74億元和59.87億元，佔營收比例分別為12.98%、10.65%、13.24%、14.64%、23.88%和36.61%。
2018年，科倫藥業擁有808個銷售人員，這意味著，平均每人每年要花銷售費用741萬元，開發維護市場要花675萬元。
2019年巨額銷售費再刷眼球，全年高達65.5億元，其中市場開發與維護費57.25億元。可謂豪橫。
一手配股融資，一手豪橫分紅、撒錢營銷，科倫藥業這是再演哪出？到底缺不缺錢？
截至2019年末，科倫藥業其他應付款中包含近30億的應付市場開發和維護費。
如此看，科倫藥業還是很缺錢的。
企查查顯示，截至2020年7月25日，科倫藥業實控人、董事長劉革新的股權質押超過57.68%。前任副董事長潘慧股權質押64.37%... …。
專家表示，股權質押是股東一種正常的融資行為，但也存在一定風險。
比如可能暴露股東本身的財務問題；影響公司的形象和生產經營，進而影響股價；還會影響公司股權結構的穩定性或實控人的變更等。
2020年2月，科倫藥業公告：二股東潘慧所持部分股份遭司法劃轉。
對此，有投資者在投資平臺提問，公司二股東資金鍊斷裂導致其持有股份被國資委劃轉，具體原因及影響」。科倫藥業回復，「為股東個人事項，與公司無關。」
04雙殺與雙擊
是否有影響，留給時間作答。
可以確定的是，對於科倫藥業亦或劉革新、劉思川而言，前路危機並存。
2020年2月5日，科倫藥業2020年度第一期超短期融資券由上海銀行發行，成為全國首家發行疫情防控債券的上市公司。該筆債券票面利率2.90%，創下2017年以來AA+評級民營企業發債最低票面利率。
這對急需補血的科倫藥業而言，無疑雪中送炭。加之後續市場回暖，其短期業績回升是大概率事件。
但長期看，黑天鵝效應仍在。
專家表示，科倫藥業能否打破業績、市值尷尬，基本盤來自大輸液，預期差來自川寧的業績釋放和創新藥進程。如果三者成功崛起，不乏力臂狂瀾的戴維斯雙擊表現，反之，則可能陷入雙殺境地。
2019年，科倫藥業營收超176億元，50%以上收入來自大輸液業務。另外兩架馬車仍需時間沉澱時，該傳統業務能否穩健，重要性不言而喻。
拋開疫情短期影響，大輸液行業洗牌早已在路上：部分省市今年已對輸液類藥品和醫療器械試點集採。業內人士表示，大輸液行業淨利率普遍較低。如輸液類藥品和醫療器械集採在全國範圍內大範圍實行，將對相關公司產生較大業績壓力。龍頭企業無疑影響更大。
對王者科倫藥業而言，這自然不是好消息。
顯然，相比純粹的大輸液公司，以輸液業務為發展基礎，向其他醫療服務和醫藥創新領域延伸，這樣的公司才更具市場競爭力。
換言之，科倫藥業的上述三駕馬車有其戰略基礎。問題在於，如何讓具體戰術更高效、高質。醫改大潮滾滾，格局重塑、市場血拼，不會給從業者多少試錯、摸索機會。於王者而言，更是如履薄冰。往期的規模、經驗、模式等反而可能是其升級革新的絆腳石。
一句話，曉喻新生，不是輕鬆話題，也是最有價值話題！能否寒冬渡劫，是逆境突圍，還是繼續下墜，首條財經將持續關注。
本文為首條財經原創