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一波三折後，兇猛的鬥魚終於登陸納斯達克。
7月17日，鬥魚在美國納斯達克上市，以11.5美元/ADS的發行價發行約6738萬股股票，募集資金7.75億美元。開盤後，鬥魚股價報11.02美元，較發行價跌4.17%。截至收盤，股價為11.5美元，總市值為37億美元。
至此，包括虎牙、歡聚時代（YY）、映客在內的多家頭部直播平臺都已成功上市。同一時間，虎牙的市值為49.86億美元，YY市值為52億美元，映客市值為32億港元（約合4億美元）。今年3月，王思聰加持的熊貓直播宣布關停，遊戲直播領域結束「三國殺」，僅剩虎牙與鬥魚兩家頭部平臺。單純從市值角度看，鬥魚相距虎牙近13億美元。
從營收和盈利上看，虎牙目前也都優於鬥魚。2019年第一季度，虎牙和鬥魚的營收分別為16.32億元人民幣和14.89億元人民幣；同期虎牙的淨利潤為6350萬元人民幣，鬥魚淨利潤為1820萬元人民幣，差距較大。
上市前夕，鬥魚更新了招股書，顯示2019年第一季度已實現扭虧為盈。但細讀財報發現，這一盈利主要來自利息收入和外匯獲利，與主營業務關聯不大。兩項收入貢獻了6610萬元人民幣，剔除這部分收益，鬥魚仍處於虧損狀態。
除此之外，鬥魚還面臨依賴頭部主播、用戶轉化率不高等問題，而對手數量卻在不斷增加。7月15日，快手首次公布其在遊戲直播移動端的日活用戶已超3500萬，遊戲視頻用戶總日活達5600萬。根據QuestMobile的報告，這個數據已經超過鬥魚和虎牙。截止2019年6月5日，鬥魚的日活數為1500萬、虎牙的日活數為1100萬，二者的日活相加還不如快手。
因此，有人認為，未來鬥魚的「敵人」除了虎牙還有快手。從招股書可以看出，鬥魚盈利的背後還有過高的內容成本和低毛利等問題。值得一提的是，鬥魚和虎牙背後都有騰訊這個相同的股東。與早上市14個月且各方面數據都表現不錯的虎牙相比，鬥魚的未來在哪裡？
在敲鐘現場，鬥魚創始人、CEO陳少傑說，這是一個激動人心的時刻，也是公司的裡程碑，經歷了諸多困難後，鬥魚迎來了高光時刻，但絕不是巔峰時刻。在現場，他還感謝了鬥魚的650萬主播，以及2.8億水友。
對於這個平均年齡不到35歲的管理團隊而言，大部份人都是第一次敲鐘。
成功上岸
依據鬥魚最近更新的招股書信息顯示，鬥魚的發行價為每美國存託憑證（下稱：ADS）11.5美元，計劃發行67387110股ADS（不包括承銷商超額配售的10108060股ADS），鬥魚公司提供的44924730股ADS，老股東將提供22462380股ADS，不計算承銷商超發部分共募集7.75億元。若不行使則此次發售的股份佔總股本的20.8%，則對應的上市前估值約為37.3億美元，約合256.45億人民幣。
去年，5月11日上午9點30分，虎牙率先登陸紐交所，以15.50美元開盤。開盤兩小時內，其股價一度超過17美元，漲幅接近42%。
而在這兩個月之前，騰訊宣布分別向虎牙和鬥魚注資，從騰訊給出的投資額度來看，鬥魚依然高出虎牙一個身位。據虎牙的招股書中顯示，騰訊投資虎牙的4.6億美元直接佔到了34.6%的股份。據此推算，虎牙的估值應在13.3億美元左右。而鬥魚的投資方也對外界披露，騰訊在對鬥魚的6.3億美元融資當中，對鬥魚的估值是24-25億美元。
依據極光大數據發布的《2018年3月直播app行業研究報告》顯示，市場滲透率最高的三款直播app分別是鬥魚直播、虎牙直播和YY，市場滲透率依次為4.25%、3.61%和3.33%。
無論從融資體量還是滲透率來看，當時的鬥魚都要領先虎牙，但在上市的進程中，虎牙卻完成了「逆襲」，成為遊戲直播第一股。隨後，雙方陷入了誰是遊戲直播「一哥」的公關戰之中。
虎牙上市當晚，鬥魚的員工在公開場合併未有太多議論，但鬥魚員工回憶，在匿名社交平臺「秘蜂」上，聚集了大量鬥魚員工，關於「上市」、「期權」的討論已是熱火朝天。何彬表示，虎牙上市當天，鬥魚辦公室一切正常，不過，他希望虎牙的估值能高些，這樣鬥魚才能更高。
虎牙開盤後保持漲幅，這似乎也讓鬥魚高層吃了一顆定心丸。「這意味著，資本市場對遊戲直播這種模式是認可的。」何彬說。
但事實上，虎牙的捷足先登，或多或少和當時穩居老大位置的鬥魚輕敵有關。
「2017年6月，鬥魚高層聽到虎牙要準備上市時，都不太相信」，另一位鬥魚離職中層表示，鬥魚高層原本計劃按照自己的節奏，繼續做產品，做大估值。但到了2017年年底，確認了虎牙上市的消息後，鬥魚才開始著手準備上市計劃。原計劃鬥魚是在香港上市，並且在香港找了相關的公司來負責上市事宜，後來和那個公司的合作就中斷了。「他們開始有點急了。」
「2018年年初，鬥魚準備在香港上市，但是到了同年7月份就沒繼續了，2018年10月轉向美股。」 何彬說，如果要在香港上市，鬥魚必須要講清楚和其資方，同為港股上市公司騰訊之間的關係，以及是否存在關聯交易。
這也是鬥魚在10月份轉向納斯達克的原因。
而今，在赴美準備九個月之後，鬥魚也終於成功上岸。
作為從「千播大戰」中廝殺出來僅存的兩個頭部玩家，虎牙和鬥魚也一直是雙方最為難纏的對手。
加速商業化
從去年開始，鬥魚便加速商業化，為上市做準備。
據鬥魚招股書數據顯示，截至2017年12月31日和2018年12月31日，鬥魚平臺上的註冊主播分別為390萬人和600萬人，其中頂級主播分別為2000多人和5200多人。
2017年第四季度和2018年第四季度中，這些主播每次直播的平均時長分別為3.8和4.2小時，同期所有主播直播的總時長分別為1660萬和2980萬小時。2017年第四季度和2018年第四季度，分別約有430和592名主播的觀眾人數超過了100萬。
其收入分為直播收入以及廣告兩部分。2018年，來自直播的收入為31.47億元，比2017年的15.22億元同比增長106.8%；廣告收入為5.07億元，可以看出直播收入依然是其現金牛。其中，在2018年，鬥魚的頂級主播貢獻了直播收入的50%。
活躍的主播流量池是鬥魚商業變現的基礎。從2017年年底開始，鬥魚引入了公會體系，並在主播運營策略上經歷了多次改變。
「一般而言，和平臺合作時，都會要求平臺給公會推薦位，如果沒有平臺資源的扶持，主播很難有收入。」一位不願具名的經紀公司創始人對界面新聞記者表示，目前，他們公司旗下大概有1000名主播，每個月流水近50萬，之前在龍珠和鬥魚兩個平臺上直播，一個月前，全面轉向鬥魚。
直到2018年年底，鬥魚才公開承認公會的存在，在此之前，公會一直沒有得到官方的認可。
「鬥魚引入公會體系，是為了更好的運營主播，通過公會之間的競爭，培育用戶的消費點。」熊貓直播高層在接受界面新聞採訪時表示，這是鬥魚加快商業化的體現。
而從今年開始，為了進一步加快主播的商業化，鬥魚推出了主播「拍賣」計劃——過去主播的都是與平臺、公會籤約，但是主播的所有權歸屬鬥魚，公會只擁有主播的經濟約。「現在，如果主播在公會運營下，滿足鬥魚的要求，商業化做得好的情況下，經紀公司可以擁有主播所有權。」何彬說，通過「拍賣」體系，可以刺激公會之間的競爭，讓它們進一步加快主播商業化。
通過這一體系的運作，從招股書中可以看出，相較於2017年，2018年，鬥魚直播收入有了大幅度提升。
鬥魚上市問題多
其中首次盈利受益於非核心業務營收。
此前，鬥魚公布的發行價區間是11.5-14美元/ADS，最終選擇了區間最低價11.5美元。有遊戲行業分析師對燃財經表示，鬥魚之所以選擇最低發行價可能是不想上市就破發。
從各項數據看，鬥魚「盈利」背後是過高的內容成本和低毛利。
招股書顯示，從2016年到2018年，鬥魚的營收分別為7.87億元人民幣、18.86億元人民幣、36.54億元。其中，2018年的同比增長達到93.7%。
2018年第一季度，鬥魚營收為6.67億元，2019年同期營收大幅攀升到14.89億元。但2018年一季度，鬥魚的營收成本約為6.42億元，毛利為2460萬元，成本佔據營收的比例高達96%，毛利率僅為4%。2019年一季度同期營收成本則上升至12.86億元，毛利為2.03億元，成本佔營收比率有所下降。
鬥魚的成本主要分為三大塊：內容成本、帶寬成本和其他費用。其中內容成本成為鬥魚盈利的最大難題，2019年第一季度內容成本為10.67億元，同比增長121%，佔營收比重76.3%。帶寬成本為1.62億元，佔營收10.9%，其他成本包括營銷、研發、管理等費用。
相比2018年第一季度，2019年的各項費用也在增長。2018年一季度，鬥魚銷售及營銷費用約為7670萬元，研發費用為7260萬元，管理費用3110萬元，總運營費用1.80億元。2019年一季度，銷售及營銷費用增至1.24億元，研發費用增至7940萬元，管理費用增至6350萬元，減除其它運營收益1490萬元，總費用為2.52億元。
2018年一季度，鬥魚運營虧損為1.56億元，2019年同期虧損收窄至4850萬元。且2019年一季度扭虧，實現1820萬元利潤，歸屬於股東的淨利約為1880萬元。
鬥魚的另一個問題是對於直播業務的強依賴。
鬥魚的營收主要分兩塊，其中佔大頭的是直播。招股書顯示，鬥魚在2019年一季度的直播業務收入為13.54億元，佔了總營收的91%，鬥魚對於直播的依賴度較大。另外一塊收入來源於廣告，2019年第一季度，鬥魚廣告收入約為1.35億元，佔比9%。儘管廣告收入佔比仍然不高，但與虎牙相比，廣告收入佔比並不算低，2019年第一季度虎牙的廣告及其他營收佔總營收比重僅為5%。
值得注意的是，此前鬥魚一直處於虧損狀態，但鬥魚最新披露的數據顯示，其扭虧為盈，實現了淨利潤1820萬，主要來自於外匯匯兌收益和利息收入，這兩項都與主營業務沒有太大關係。如果拋開這兩項營收，單純依靠主營業務收入，鬥魚依舊處於虧損狀態。因此上述分析師對燃財經表示，鬥魚上市後是否能一直維持「盈利」仍然是個大大的問號。
鬥魚在商業化上的探索也並不是一帆風順
2016年雙十一，鬥魚曾與淘寶合作，首次實現邊看邊買的電商場景，在馮提莫的房間下嵌入淘寶連結。次年5月，鬥魚又正式上線電商平臺「魚購」。不過其電商之路並不順暢，據鬥魚內部員工透露，因投入產出比不高，此前20多人的電商平臺業務線已被張文明砍掉。
「直播不適合做電商，但是電商適合做直播。」另外一位鬥魚的中層表示，接下來鬥魚會繼續在電商領域探索，嘗試售賣具有主播IP價值和非標準化符合直播的產品。
鬥魚的未來在哪裡？
總營收嚴重依賴直播是每家直播平臺的通病。除直播外，直播平臺也在尋求出海。
虎牙CEO董榮傑在財報會議上表示，將海外業務視為直播領域的核心差異化競爭因素，2019年虎牙希望加速出海。KK直播、YY等平臺也逐步加大了海外市場的拓展。鬥魚先是投資一家位於廣州專門做海外直播的平臺nonolive，此後在陳少傑的主導下於深圳成立了一個獨立的團隊，專門做海外直播業務。
招股書提到，鬥魚還將加強電競業務。鬥魚此次募資的35%將用於電競內容投資，擴展內容類型，30％將用於技術和大數據研發，提高運營效率，15％用於投資和營銷活動，包括潛在的戰略收購、投資和聯盟。
上市前，鬥魚共拿到6輪融資。在2016年3月到2018年3月的兩年間，鬥魚共獲得來自騰訊的三輪融資。2016年3月，鬥魚宣布完成1億美元的B輪融資，估值10億，由騰訊領投。2018年3月，鬥魚上市前的最後一輪融資，騰訊獨家投資了6.3億美元，同一時間，虎牙也宣布了來自騰訊的4.6億美元融資。
對於騰訊來說，同時投相同賽道的兩家頭部企業已經不是第一次，騰訊曾經投資了美團和大眾點評並促成最後美團點評合併，也同時投了京東和拼多多。投具體賽道而非企業，保障了投資的穩妥。在鬥魚的融資過程中，騰訊參與最多，鬥魚已經成為騰訊電競直播鏈一環。
一位文娛領域投資人表示，直播產品的單一化決定著每家平臺未來走向，除直播打賞外，遊戲直播平臺能否找到新的盈利點至關重要。「實際上直播這類產品就是在拼流量獲取能力和頭部主播的籤約能力。最後你會發現直播的整體業務非常燒錢。而且這幾家的競爭同質化也非常強。鬥魚和虎牙背後都有股東騰訊，如果一直燒錢下去，兩家是一直競爭還是協同發展並不好說。」
他強調，過去動輒幾億的轉會費已經越來越少。對於平臺成本而言是好事，有利於直播平臺提升盈利，但同時也說明像馮提莫、二珂一樣的頂級流量主播越來越少，遊戲直播平臺上的頭部主播對於付費用戶的吸引能力也在逐漸減弱，因此平臺會越來越注重中腰部主播。
同時，極光大數據顯示，2018年2月直播APP的用戶規模達到2.2億人，用戶滲透率為21.4%，但同比去年同期僅增長4.4%；而Quest Mobile發布數據稱，2018年1月國內短視頻用戶規模已達到了4.61億。
隨著短視頻風口的興起，鬥魚也搭建了短視頻團隊，儘管如此，鬥魚還是沒有拿下王者榮耀頭部主播張大仙的短視頻合約。「目前，主要是生產遊戲類內容，作為直播內容生態的補充，還沒考慮商業化。」何彬表示。
騰訊公司社交網絡事業群增值產品部總經理劉憲凱在接受界面記者採訪時表示，直播行業前期的大家稱之為燒錢的模式，後續慢慢會收斂，如果一個公司進入正常經營之後，它的流量應該可以換回來要的回報，不然沒有必要做這個事。
鬥魚C輪投資者、深創投武漢公司總經理劉敏對界面新聞記者表示，近三年是遊戲產業爆發期，遊戲增值服務是很多網際網路公司的現金牛，因強大的流量基礎，僅遊戲聯運就足夠讓鬥魚實現盈利。
但在遊戲直播清場賽完成後，作為上市公司，鬥魚、虎牙想擺脫營收模式單一的情況，還需要進一步在商業化上探索。
上市，也許只是開始。
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（責任編輯：張洋 HN080）