作者：江峰編輯：小市妹
近幾年，中興、華為的「缺芯」之痛，讓不少人開始意識到我國半導體產業的落後局面。警醒之餘，政府與產業各界人士開展行動，中國半導體產業也迎來了史上最佳的發展期。
近日，主營半導體分立器件的山東晶導微電子股份有限公司（以下簡稱「晶導微電子」）創業板指發行上市申請已經獲受理。
晶導微電子的收入構成主要以二極體、整流橋等低端產品為主，但分析後發現，其盈利能力明顯偏弱。而研發費用率的持續下滑，似乎又在說明公司無心改變這一局面。
此外，公司本次IPO擬將募投資金5.26億全部用於系統級封裝這一新業務領域，卻對可能有所作為的MOSFET、IGBT等高端產品巨大的進口替代空間視而不見。
【產品低端盈利能力偏低，整流橋毛利率不足5%】
在二級市場，人們往往將半導體概念等同於集成電路。但事實上，集成電路只是半導體器件中一個類別。根據製造技術劃分，半導體產業可以細分為集成電路、分立器件和光電子器件三大分支。
其中，半導體分立器件主要用於實現對電能的處理與變換，處於產業鏈的中遊，廣泛應用於計算機及其周邊設備、家用電器、汽車電子、照明等多個領域。
實際上，早期的半導體分立器件幾乎等同於半導體行業，佔據大部分市場份額。但隨著以集成電路為核心的微電子技術的快速發展，分立器件如今在半導體產業鏈中的份額只有5%左右。
根據功能的不同，半導體分立器件可以進一步細分為二極體、三極體、MOSFET、IGBT等產品。目前，我國已經成為全球重要的半導體分立器件製造基地和全球最大的半導體分立器件市場。但是，國內分立器件公司產品多應用在中低端領域，以二極體、三極體、晶閘管等產品為主，而MOSFET、IGBT等高端分立器件產品仍由歐美代表性廠商壟斷。
公開資料顯示，晶導微電子主要從事二極體、整流橋等半導體分立器件產品以及集成電路系統級封裝（SiP）產品的研發、製造與銷售。從收入結構上看，晶導微主營收入主要來自於二極體和整流橋兩大類，產品相對低端，其中二極體業務收入佔比在60%以上。2019年，公司推出了集成電路系統級封裝業務，2020年上半年收入佔比也僅提升到9.96%。
國內市場看，由於二極體等低端產品進入門檻較低，且市場已經飽和，公司間競爭相當激烈，行業平均毛利率已經在25%以下。相對應地，晶導微電子毛利率已經從2017年的25.57%下降到2019年的21.4%，不及行業均值。
報告期內，公司整流橋業務毛利率分別為20.01%、9.69%、4.71%和4.26%，下滑趨勢尤為明顯。此外，公司傳統小功率整流橋產品中佔比較高的MBF、MBS封裝產品目前在照明、手機充電器領域面臨激烈的市場競爭，產品毛利率亦不斷降低。
實際上，半導體行業處於充分競爭的市場，產品進入技術成熟期後的價格下跌，利潤率存在較大下滑風險。這就要求公司不斷進行大量研發投入，加速產品迭代，以保持行業領先及較高的利潤。
就半導體分立器件行業而言，中高端產品目前存在較大技術壁壘，進入者相對較少，利潤率水平能在較長的一段時期內保持穩定。因此，業內企業只能採用產品結構調整、技術升級等方式保持利潤率的穩定。
如上圖所示，揚傑科技等業內領先企業目前在MOSFET、IGBT等高端產品領域實現了技術突破，並通過產品結構化的升級有著較高毛利率。2020年上半年，揚傑科技毛利率達到33.87%，而晶導微電子毛利率僅有23.99%，雙方差距已經接近10個百分點。
毛利率差距或許與雙方對研發投入的重視程度有關。數據顯示，2017年-2019年，晶導微研發費用分別為1821萬元、2415萬元、2285萬元，所佔營收比例分別為4.50%、4.80%、4.16%；同期，揚傑科技研發費用分別為7231.63萬元、9628.23萬元和9968.82萬元，研發費用率整體保持在5%左右。
可以看出，即便產品競爭力不足，但晶導微電子在研發投入的絕對值與費用率上均落後於揚傑科技，公司發力意願並不強烈。
【終端需求波動，業績增速大幅放緩；應收帳款激增，帳期調整受質疑】
2017年-2020年上半年，晶導微電子營業收入分別為4.05億、5.03億、5.49億和3.15億，淨利潤分別為3346.11萬、4848.37萬、5314.04萬和3105.99萬。
整體看，報告期內公司業績基本維持了增長趨勢。但受終端市場需求波動影響，晶導微電子業績增速有所放緩。其中，2018年-2019年，公司營收增長率分別為24.13%和8.93%，業績增速放緩的態勢比較明顯。
此外，隨著公司銷售規模的擴大，晶導微電子目前應收帳款也出現了明顯的增長。報告期各期末，公司應收帳款淨額分別為1.23億、1.26億、1.37億及1.74億，逐年攀升的趨勢較為明顯。而2020年上半年，公司應收帳款壞帳準備已經達到914.59萬元，信用減值損失風險不斷加大。
值得注意的是，晶導微電子報告期還存在信用期調整的情形。據招股書披露，報告期內，公司對深圳市百度微半導體有限公司、漳州立達信燈具有限公司、深圳市旭昌輝半導體有限公司、深圳辰達行電子有限公司、蘇州歐普照明有限公司等多家存在信用期調整的情形，給予了30-120天不等的新增信用期。
一般來說，下遊需求不振、銷售面臨壓力之時，企業往往通過利用放寬信用政策來維持銷售規模，但這一舉措只會帶來短期效益，並大幅增加了公司潛在的財務風險及現金流壓力。
整體看，晶導微電子上述放寬信用客戶銷售佔比出現了一定程度的提高，收入佔比由2017年的15.46%提升至2020年的18.82%。但與此同時，公司對其應收帳款的金額也由2179.61萬元大幅增長至4178.42萬元，所隱藏的風險同樣不可小覷。
此外，晶導微電子還在招股中表示，由於立達信、歐普照明等大客戶在談判中處於強勢地位，公司對其信用期的約定與調整隻能被動接受。儘管這一解釋淡化了公司通過主動放寬信用帳期來刺激銷售的嫌疑，但也暴露出公司在與客戶合作中的談判地位偏弱的尷尬。
隨著物聯網、可穿戴設備、雲計算等新興應用領域的快速發展，中長期看我國功率半導體需求還持續快速增長，MOSFET、IGBT等高端產品將成為主流，市場容量可達千億規模，進口替代空間巨大。
然而，就晶導微電子而言，似乎並不準備將產品結構化升級作為未來發展的重點。本次IPO，公司計劃募集資金5.26億元，擬全部用於集成電路系統級封裝及測試二期項目建設。
儘管封裝業務與公司半導體分立器主業有一定關係，但已經屬於集成電路這一新的領域，且位於集成電路產業鏈最下遊，技術含量較為有限。而面對公司在大功率分立器件等高端產品領域的落後局面，晶導微電子似乎並沒有明確的追趕計劃。
需要看到的是，晶導微集成電路系統級封裝業務目前毛利率並不理想。其中，2019年及2020年1-6月，該業務毛利率分別為8.16%、14.58%。因此，若公司系統級封裝業務盈利能力不能進一步提升，融資擴產後只會進一步拉低公司整體毛利率水平。
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