今年2月14日，市場期待已久的再融資新規塵埃落定。大家關注頗多的非公定價、發行規模、股份限售等，新規都做出了更為市場化的規定。乍暖還寒的早春，新規如一陣春風吹起一眾上市公司非公融資的熱情。一個多月的時間裡，滬市新增推出非公方案27單，修訂前期方案44單，計劃募資總規模超1500億元。放眼市場，近期可轉債發行節奏加快、配股融資時有出現、公開增發重回視野，再伴之前期併購重組配募政策放寬，再融資的新格局似已逐步顯現。
說起來，上市公司之於資本市場，猶如樹木之於森林。森林裡有沒有充沛的水源流布灌溉，關乎每棵樹長的好不好，影響著整片森林的生態景象。再融資的新格局，無疑大大提升了資本市場這片森林的包容性，也自然會給上市公司帶來更多的獲得感。
這個過程也並非波瀾不驚。新規出臺後，如何定義戰略投資者成為關注焦點。戰略投資者能鎖價發行、享受八折優惠，如此「豪禮」自然備受追捧。拿前期方案粗略估算，數日來一些公司「戰投」的帳面浮盈就已達一倍有餘。也正因其利益之豐，前期方案中，戰略投資者的範圍也是五花八門。既有上市公司的董監高、員工持股計劃，也有名不見經傳的三方機構、創投、自然人等。
此前，就是否需要出臺戰略投資者認定規則，還曾有個別聲音略有微詞，認為市場的事情該由市場決定，沒必要再作約束。但享受了諸多優惠待遇的戰略投資者，不拿出點真本事恐怕也說不過去。3月20日，證監會發布監管問答對戰略投資者做出清晰界定，突出「戰投」的「戰略性」作用，要能給上市公司帶來核心技術、市場資源，也要能參與公司治理，真正推動公司價值提升。這一政策的背後，其實也隱現著多年來我國資本市場在再融資政策選擇中的不易。
討論再融資，跟討論其他問題一樣，還是要從本源說起。上市公司來到資本市場，大體上是為著估值、流動性和融資。從基本的市場邏輯看，融資行為本身是市場選擇的結果，公司願意用股份來換現金，投資者願意用現金來買股份，一個願買一個願賣，按說不需要太多約束。但實際卻沒有那麼簡單。融資看似是公司和投資人二者之間的交易，其實也還有諸多潛在的利益相關方：控股股東發揮什麼作用、中小股東的利益如何保障，等著進場的廣大投資者怎麼抉擇？再進一步，看似只是個體公司的融資行為，實則與整個市場的融資效率密切相關。具體來說，於上市公司，股權融資的成本幾何、資金能不能有效用於生產經營？於認購方，能否獲得合理回報？於市場整體，資金能否有效配置給最匹配的上市公司？對這些問題的回答，也正是市場持續提升包容性、增進公司獲得感時，所要考慮的問題和應對的挑戰。
先說說融資成本。表面來看，股權融資的成本是對應的權益成本，上市公司把未來的收益權、分紅權、表決權等讓渡給新的股東，還包括定價折扣帶來的權益稀釋成本。但實際上還要考慮的是，上市公司作為公眾公司必須承擔的責任成本。成熟市場中，上市公司如果對融資的使用效率不高、沒有花在「實」處，甚至被套現到公司體外，可能面臨嚴厲的市場約束和高昂的司法成本。
從這個角度講，雖然境內外市場再融資的成本表面上都一樣，但A股市場的後端責任成本顯然更加低廉，這就對再融資的前端政策選擇帶來了巨大的難題。加之再融資很多品種都具有無抵押、無擔保、無需還本付息的特性，就更會助長政策濫用的問題。簡單說，缺少了後端的制度約束，前端如果放的太開，公司再融資就會變成融錢易、花錢也易，想去監督「好鋼」究竟有沒有用在「刀刃」上，卻發現捉襟見肘、手段不足。
當年，有家公司瞄準「碳纖維」熱點定增募了近25億元，過了兩年多，僅僅一紙公告就稱項目難以推進，將24億元永久補流，前期投入僅3000多萬。「簡單粗暴」的操作背後，究竟真是公司前期戰略選擇出了問題，還是為圈錢而圈錢的故意為之，就算一再問詢，真相恐怕也只有公司自己明白。期間，公司的股票交易卻平淡如常，也看不見投資者有什麼大的反響，後端約束幾不可見，公司的責任成本微乎其微。再看另一家公司，當年借殼上市配募近7億元，不久就將其中的1.45億臨時補流。但這筆錢的歸還卻一拖再拖、有去無回，公司董監高一概茫然無辜、與己無關，到現在這個「窟窿」仍是一筆爛帳、沒個說法。這些例子都說明，後端約束跟不上，若前端政策再不設一定的門檻，只會帶來資源的肆意浪費、無底線的圈錢大行其道，最終打破整個再融資市場的信用。
再來看看投資端。投資者既要能獲得合理回報，也要承擔公司實際價值變化的風險。否則，再融資就會變成旱澇保收、明股實債的工具和利益輸送的通道，終將被市場「玩壞」。有段時間，非公發行有不少隱形保底協議、抽屜條款，價格機制淪為擺設、不當利益輸送不時有之。這也是導致2017年再融資政策收緊的原因之一。要解決這類風險與收益的匹配問題，核心就是定價。如果定價太低就會導致過度的權益稀釋，定價過高投資者又認為風險過大不願問津。理想情況下，價格是買賣雙方博弈形成的。但實踐中，不少公司的再融資往往是公司管理層、甚至大股東或實控人主導，與買方之間的談判也基本是由其一手推進。一些定價顯著偏低、項目明顯不合理的非公方案，最終也能穩穩噹噹通過股東大會。這裡面中小投資者、甚至機構投資者在股東大會上的約束作用是否有效發揮，要打個大大的問號。
就拿前幾年盛行的兜底式非公發行來看，大股東通過保底承諾保障發行成功，既可能是真心實意為公司好，也可能是意在套為己用。當年，某理財產品單一投向某公司定增，從股權收益來看，實際虧損了40%，卻創造了6.2%的正收益，其玄妙之處就在引入了擔保方兜底。最近，另一家公司大股東所持公司的3.47億股股份被凍結，也牽扯出2016年定增時控股股東與多家認購方籤訂的抽屜兜底協議。這種協議是否具備法律效力另說，公司當初股東大會審議再融資方案，市場約束機制有沒有發揮作用、信息披露是否合規，公司又該承擔多大的責任，都是個難題。這樣複雜的市場環境下，要想定價完全市場化也還有一段路要走。
從全市場角度來看，面臨的挑戰則更加複雜。市場不缺資金，但這樣的錢需要「正向激勵」才會像活水源源不斷。理論上說，公司再融資就是要用融來的錢投到能創造更高收益的項目上，從而不斷提升公司價值，投資者也能在這個過程中分享價值提升的「蛋糕」並實現退出。問題是，在當前的市場環境下，再融資募投項目收益的高低與公司市值似乎關聯度並不高。這裡面，既有個股的特性，也有市場波動性較大的影響。在這樣的估值結構下，如何通過恰當的政策引導，將有限的資金配置給最需要、最匹配的上市公司，是面臨的最大難題。這方面，再融資有過的政策選擇也不少，比如對公開增發和配股設定淨資產收益率等業績門檻。這些政策的背後，實質是獎勵歷史表現好的公司可以繼續融資並回報投資者。但歷史並不代表未來，也不乏有公司為了滿足相關財務指標而「大做文章」，效果也只能是差強人意。
這麼說下來，再融資如資本市場的灌溉系統。系統要發揮好作用，不滿不溢、滿足各方所需，離不開與之相適應的土壤、環境和地形。同樣，再融資作為市場的基礎制度，其提升市場化和包容性的努力，也需要諸多與之相適應的市場機制。這裡面，既要有均衡的市場估值結構，也要有穩定的市場和司法約束機制，更要有良性的投資者文化。當前所需要的，是平衡和拿捏好分寸，通過持續的政策改革、優化，來提升融資效率。這次再融資新規，充分權衡評估了市場所處階段和現有基礎，堅持了市場化的方向，也體現了適當約束的定力，可謂用心良苦。當然，在再融資新格局中，上市公司能不能由此獲得新動力、煥發新生機，首先要自己用好資金、搞好經營，也需要市場各方的共同理解和用心呵護。