來源：雪球
本周中國神華跌破淨資產，周五收盤價對應PB0.97。
再來看看中國神華的經營質量
中國神華上市以來出現過三次破淨。第一次是2014年初，彼時茅臺萬科格力都跌到本輪周期的絕對低點，後來白酒空調走出了新周期，地產不好不壞；第二次是2016年初，煤價跌到周期最低點；這一次破淨對應的ROE和2014年初類似，都不算低，所以我們推測原因類似，市場認為煤價和2014年一樣都要創新低，背後是經濟失速。
比神華更糟糕的是其他傳統周期行業公司，寶鋼股份PB0.67、中國建築PB0.85、中國石油PB0.82....一大批類似風格的公司被系統性拋棄屢創新低。我調研過中國神華，管理層的戰略眼光和業務布局優秀。即使不談這些虛的，公司擁有中國規模最大成本最低的動力煤資源、第六大電廠、規模龐大的鐵路和航運、股息率超過5%、利潤額400億、帳面現金900億、每年經營性淨現金流900億、ROE超過13%等等可以列很多。這些優異的指標都敵不過市場一致預期，比如中國經濟將要失速、中國必須轉型。我尊重和理解市場一致預期，也沒有打算立刻重倉中國神華。視而不見的基本面和似是而非的想像之間的極端背離才是我感興趣的地方。
這是1994年以來低估值因子策略的相對收益復盤。以低估值代表性股票的相對收益來看，2019年是該策略相對收益最差的一年，跑輸17.8%。即使加上高ROE因子，低PB-高ROE這個優化策略也是大幅跑輸。低PB-高ROE是DCF折現之後高價值的變形表述。這個策略失效等同於DCF模型無效，價值投資原來是個笑話。這就是市場的牛逼之處，價值投資看起來簡單做起來很難。混跡於市場的二級狗們或者真懂或者裝懂，一邊宣揚著五千年故事的價值投資一邊沿著五日線上下翻飛。從A股過往20多年來看，價值投資的失靈並非罕見。
PB-ROE展示了股價的三個影響因素，即基本面、無風險收益率和風險偏好。復盤距離當前最近的兩次跑輸時點，2013年和2015年，有一些啟發。
2013年初經濟基本面出現了一波修復，傳統行業恢復的持續性和強度都不好，以移動網際網路及其應用為代表的新經濟初現端倪。2013年6月之後十債收益率出現了一波明顯走高。基本面下行、無風險收益率下上行、風險偏好集中於新經濟。低估值傳統行業的基本面、無風險收益率和風險偏好三項因素都不利，一直下跌到2014年Q2十債收益率反轉的時候。創業板為代表的新經濟行業雖然並無盈利，但是預期漸起想像空間巨大，在2013年6月就漲了近一倍。面對十債收益率的大幅上行，創業板指依然再漲20%。
2014年低估值策略獲得顯著超額收益，然而兌現時間只用了半年。換句話來說，低估值策略跑輸的時間長達一年半。彼時市場的一致預期和當前並無太多區別，拋售的尾聲出現了10XPE的貴州茅臺8XPE的萬科A極其便宜的招商銀行......
2015年情況比較簡單，流動性的大水漫灌推動無風險收益率屢創新低，即使基本面不好也擋不住萬眾創業和網際網路+的滿天吹水，風險偏好甚囂塵上。所有品種都在上漲，高估值品種漲幅更是驚人。下行的基本面在2016年初觸底，疊加供給側政策，基本面終於在2016年反身向上。無風險收益率在2016年波瀾不驚。風口的豬們在去槓桿的背景下紛紛墜落，2016年新經濟的風險偏好灰飛煙滅。低估值策略再次反轉。
以上是粗糙的不能再粗糙的復盤，不用指望粗糙的總結得出顯然易見潛在收益巨大的機會。經歷一次又一次基本面和情緒極端衝擊的二級狗對於常識越來越敬畏。常識是用鼻子去想一想都無法忽視的基本面。極端是常識被市場一致預期完全拋棄的狀態。今天中國經濟失速被估值price-in。奇怪的是近期螺紋鋼的去化速度超過了以往，呈現淡季不淡的需求景象。貿易商和二級狗一樣看空經濟基本面繼續拋售庫存，只是按照這個去化速度，中國螺紋鋼的社會庫存將很快降為0，背離常識，啼笑皆非。與2011-2015年基本面的巨大差別在於今天的傳統行業產能和庫存都在健康的水位，需求傳導的靈敏度要高得多。市場眼中基本面的好與差是相對於一致預期的距離，十年前GDP8是差，今天GDP6.5是好。
如果經濟失速，今年靠估值拉起來的這些品種明年還能繼續拉估值？好比前幾年看好房價的人看空股票一樣，如果經濟失速，股票跌，難道房價還能漲？更何況估值50X的房子遠遠貴於估值15X的股票。今年股票的漲幅超過了房價，更糟糕的是成交量佔比越來越高的二手房價似乎出現了拐點，均值回歸，周期即人性。
敵人的敵人未必是朋友，我談的是場景假設，既然是假設便可證偽，假設的結論也不是周一開盤滿倉中國神華。2014年反轉靠的是無風險收益率，2016年是基本面，站在今天看未來，我也不知道未來的路徑如何，包括反轉何時發生，反轉如何發生，路徑的假設以後再探討。霍華德馬克斯說從周期的任何一點來看，短期內一切皆有可能發生。了解周期中所處的位置，則可以在「一切都是未知數」的環境中獲得最大優勢。想知道明天如何的人無法體會查理芒格說的「投資簡單卻不易」。
作者：傻瓜扯扯淡連結：https://xueqiu.com/2533495922/135862216來源：雪球著作權歸作者所有。商業轉載請聯繫作者獲得授權，非商業轉載請註明出處。