編者按：本文來自微信公眾號「動脈網」（ID:vcbeat），作者：王世薇，36氪經授權發布。
2020年7月是這一年中會被中國股民記住的一個月，A股4大股票指數都放量上漲，上證指數上漲5.71%點後超過3300點，人們又開始期待3500點的到來。過去半個月以來，資本市場這個實體經濟的晴雨表，一再傳遞出積極的信號。從投資的視角出發，這一年的拐點似乎正在隱現。
最近，動脈網對2020年上半年醫療健康項目IPO情況及其上市表現進行了系統梳理，試圖從中找出值得持續關注的關鍵點。
過去6個月間，共有31個醫療健康項目登陸資本市場，A股主板、科創板、港交所、納斯達克都迎來了新的國內醫療健康項目。每月至少2家醫療健康企業完成IPO，6月是上半年IPO最密集的月份，第二季度的IPO數量明顯多於第一季度。
上半年IPO醫療項目的分月分布（數據來自東方財富Choice，截至2020年6月30日）
31個醫療健康IPO項目覆蓋創新藥、醫療器械、生物製品、醫藥流通、醫院管理、原料藥、中醫藥等7大細分領域。其中，創新藥項目上市數量最多，醫療器械項目數量次之。
上半年IPO醫療項目的細分領域分布（數據來自東方財富Choice，截至2020年6月30日）
我們將項目全清單列示如下：
31個IPO項目全清單（數據來自東方財富Choice，行情截至2020年7月15日）
為了清晰找出這些資本市場新成員上市後的總體表現，我們沒有直接分析單支股票的每日行情，而是將過去6個月間前述31個企業股價行情匯總，以總市值為權重，模仿上證綜指的算法製作了一個新的行情指數。這個指數以2020年最早上市的特寶生物和天境生物上市後的第一個交易日，即2020年1月20日為起始日期，以1000為起始點數。
31個IPO項目行情指數（數據來自通達信，行情截至2020年7月15日）
在我們提取數據的7月15日，這個指數已經漲至2905.73點，其間最低位低至771.47點，最高位達到3062.32點。也就是說，2020年前半年上市的醫療健康企業，已經實現了總體市值翻3倍。
自2018年以來，作為建立多層次資本市場的創新嘗試，港交所、上交所陸續調整了上市規則，打開了大批未盈利科技類企業上市之門。2020年6月，深交所創業板也啟動了改革，註冊制試點正式拉開序幕。
根據最新規則，對於未盈利企業，創業板將在一年過渡期後，取消現有規則裡面「最近一期未存在未彌補虧損」要求。可以想像，未來各大資本市場爭搶優質高科技項目將日趨激烈。
公開年報顯示，31個IPO項目中僅康基醫療、滿貫集團和海吉亞醫療在上一個財務周期產生了稅前利潤。大分部IPO項目未盈利意味著，分析新興二級市場大部分標的，仍然需要沿用部分一級市場的思路。接下來，我們將結合市值、股價漲跌幅、平均增長率、市研率等數據，梳理藥械領域出值得關注的項目，並分析它們發展的優劣勢。
另外需要做出詮釋的是，由於大部分項目都沒有產生稅前利潤或者收入，我們選用了行業內常用的「市研率」指標，即研發費用/最新市值，從研發投入的角度衡量項目的創新性和成長潛力。
在一級市場，項目估值水平是頗受關注的指標。因此，我們首先分析了31個醫療健康項目按照細分領域劃分的平均市值水平。數據顯示，醫療器械類項目以平均市值279.46億人民幣，位列7大細分領域之首，生物製品類項目以278.17億人民幣位列第二，創新藥類項目230.99億元排在第三位。
產業趨勢方面，國產替代的傳統創新方式仍然是支撐國產創新醫療器械項目進入資本市場，和獲得高估值的重要邏輯，萬泰生物、康基醫療、沛嘉醫療、新產業、東方生物、三友醫療等過半上半年IPO醫療器械項目的產品化都正走在國產替代的道路上。其中，對於萬泰生物、沛嘉醫療、康基醫療等明星IPO項目，投資者往往根據被替代的國外重磅產品市場規模估算替代產品的增長潛力，從而推動高估值和市值增長。
其次，國產高端醫療器械進入資本收穫期，心血管、骨科等重倉方向開始結果。高端國產醫療器械一直是早期投資機構重點關注的領域，微創手術器械開發商康基醫療、介入器械開發商沛嘉醫療、骨科植入器材開發者三友醫療的上市盛宴，正是這些機構投資邏輯的驗證過程。
第三，腫瘤NGS項目扎堆上市，資本市場反應不一。上半年，燃石醫學、泛生子兩個腫瘤精準醫療項目密集上市，曾經掀起醫療人朋友圈的小高潮。這兩個項目上市的背後，還有更多同類項目正在準備上市的消息傳出，作為公認的NIPT之後潛力NGS領域，腫瘤NGS受到的關注無疑非常高，幾乎所有醫療投資人都或深或淺看過一些項目，幾乎所有醫療投資基金也都或早或晚考慮過布局腫瘤NGS。產品創新迭代的市場廝殺，資本市場的奮力突圍，腫瘤NGS牽動著更多人的神經，而納斯達克市場的投資人給出的評判標準，或許是對市場獨佔能力的考量。
最後不得不提的是，新冠疫情對醫療產業的影響，也不折不扣傳遞到了資本市場。具體表現便是診斷、疫苗相關標的集中上市，如萬泰生物、新產業、東方生物、安派科等都是診斷概念標的，萬泰生物還走了疫苗路線。
醫療器械項目分析（數據來自東方財富Choice，行情截至2020年7月15日）
4月登陸A股主板的萬泰生物，曾因為上市50天內的28個漲停板，成為醫藥生物板塊的明星股票。在我們整理的醫療器械榜單中，萬泰生物以716.05億美元的市值和1932.11%的漲幅高居榜首，這是我們在本文中關注它的原因。
萬泰生物以體外診斷試劑（98%）和疫苗（2%）為主營業務。就在上市前一周，萬泰生物旗下HPV二價疫苗（馨可寧）獲得國家藥監局的生物製品批籤發證明，正式投入市場。
相比進口HPV疫苗，馨可寧以低價為優勢，在中低端市場具備較強競爭力。在我國，HPV疫苗需求旺盛。不過，隨著默沙東四價HPV疫苗獲批進入中國市場，二價HPV疫苗的市場份額已經被嚴重擠佔。
實際上，以營收（2019年，11.84億元）佔比衡量，萬泰生物的主營業務卻不是疫苗（2%），而是體外診斷試劑（98%），其中，酶聯免疫試劑、化學發光試劑最主要收入來源，佔比分別為39%和19%，產銷率均接近100%。這類常規體外檢測試劑早已是成熟的充分競爭市場，直接的後果是銷售費用高企，2016~2019年間，萬泰生物銷售費用率近30%。
不過，市研率數據顯示，萬泰生物在研發投入方面與同期上市的醫療器械企業相比，處於較好水平。另據招股說明書記載，公司九價HPV疫苗研發正處於II期臨床試驗階段，國內同臺競技的還是同樣處於II期臨床試驗階段的康樂衛士和正在開展III期臨床試驗的上海博唯。
二價HPV疫苗的熱度退去後，短期的體外診斷試劑銷售費用控制，長期的創新產品開發，或許都是萬泰生物的投資者需要考慮的問題。
5月中旬，國內4家臨床階段經導管主動脈瓣置換術(TAVR)產品開發商之一的沛嘉醫療登陸港交所。這家美敦力、大冢中國、微創醫療前高管創立的高科技公司，從發展之初就受到頂級投資機構的關注。
成立8年之後，沛嘉醫療以國內領先的經導管瓣膜治療醫療器械市場及神經介入手術醫療器械開發者的姿態上市，一路關注度頗高，開盤前認購超過5000倍，成為上半年的「凍資王」。
在本文中，沛嘉醫療因為1057.02倍的市研率獲得我們關注，畢竟項目進入二級市場後，投資人對產品和市場的關注度會大大提高。顯然，沛嘉醫療的試驗率是遠高於行業平均水平的，並數倍於榜單中市值水平相近的其他醫療器械項目。
心血管疾病一直是老年人健康的「頭號殺手」，全球老齡化加劇背景下，創傷更小、技術日趨成熟的介入手術未來需求自不用說。據統計，2018年，全球可接受TAVR手術的患者數約在300萬左右，實施手術量約12萬臺；對應國內，患者數約為70萬，實施手術量約1000臺，發展空間十分可觀。
此前，沛嘉醫療已經為TaurusOne®的開發投入近億資金。這款產品為適應國內醫生、患者需求，特別設計了多樣功能，曾於2017年獲得國家藥監局 「創新醫療器械」認定，進入快速審批程序。目前，沛嘉醫療正在就與TaurusOne®6家醫院合作，為125名患者進行確認性臨床試驗。
硬幣的另一面，就進度而言，沛嘉醫療目前的主力賽道TAVR並不算靠前。國產TAVR廠商啟明醫療、傑成醫療、微創心通都已經由產品獲批，國外對標企業愛德華茲的產品也已經在近期獲批，沛嘉醫療產品落後1年左右。
不過，前期上市的產品僅佔有了很小的總體市場份額，沛嘉醫療還有機會用技術優勢補足進度的差距。也就是說，對於二級市場投資人而言，沛嘉醫療後續公布的臨床試驗結果將相當關鍵。
三友醫療是上半年唯一登陸A股科創板的醫療器械項目，這讓它進入我們分析的事業。以醫用骨科植入耗材的研發、生產與銷售為主營業務，三友醫療是國內脊柱類植入耗材領域龍頭，也是少數具備從臨床需求出發進行原始創新能力的企業之一。國內骨科市場需求巨大，2018年，三友醫療脊柱系列產品市場份額位居國內企業第三名、全市場第六名。
儘管在資本市場上的表現並不十分亮眼，三友醫療的創新力卻頗值得關注。812.01的市研率讓三友醫療在上半年上市的A股科創板項目中位列第一，在醫療器械項目中位列第二。三友醫療在招股說明書中也表示，IPO所募資金擬投資於骨科植入物擴產、骨科產品研發中心建設、營銷網絡建設等項目。
啟明創投是三友醫療的早期投資者，也是6年「陪跑」的第一大股東。啟明創投的主管合伙人胡旭波向媒體談及投資三友醫療的初衷時曾表示，看重後者實現高端醫療器械國產替代的實力，希望國產好品牌、好產品降低醫療費用，增強骨科醫療服務的可及性。
不過，在長期以來進口的背景下，國外的強生、美敦力、史塞克等醫療器械品牌仍然佔有骨科脊柱植入耗材市場超過60%的份額。對於三友醫療而言，如何讓拳頭產品的品質超越進口同類產品，真正實現國產替代，是眼下必須解決的問題。
在國產高端醫療器械部分，還有一個必須提及的標的，即海吉亞醫療。這個以國內最大腫瘤醫療集團身份登陸港交所的項目，在國內的經營實體為全資子公司、伽瑪射線設備生產商伽瑪星醫療。
伽瑪星醫療主營產品陀螺刀，採用了類似航天陀螺儀的旋轉原理，由時任伽瑪星醫療集團董事長宋世鵬在2004年自主研發而成。據招股說明書記載，海吉亞醫療業務可分為三部分：醫院業務（2019年營收佔比87%）、第三方放療業務（毛利最高，達64.6%）和醫院託管業務。
伴隨自主醫院建設和近年來的密集收購，海吉亞醫療已在上海、北京、重慶、四川、廣東、江蘇、湖南、湖北、山東、遼寧、河南、河北、江西、福建、黑龍江、廣西、雲南、貴州、陝西等全國多個省市建立了50多家集診斷、治療、科研功能為一體的連鎖腫瘤醫療機構。
不過，海吉亞醫療過去一年營收的一半來自於自建的單縣醫院，和收購的蘇州滄浪醫院。與多數剛剛上市的國產高端醫療設備開發商不同，儘管伽馬刀生產仍是其核心的底層技術，對於海吉亞醫療而言，下一步發展需要解決的問題已非產品的商業化落地，而是在醫院管理版圖擴張的同時，如何優化持續經營水平。
6月上旬登陸納斯達克市場的燃石醫學，是上半年的另一個明星項目。腫瘤基因檢測「第一證」，和腫瘤精準服務「第一股」的光環之下，燃石醫學上市後迎來一波股價小高潮，並在上半年收官之際，守住了192.72億元的市值和0.49%的股價平均增長率，也成為上半年登陸納斯達克市場後，股價唯一保持上漲的國內醫療器械企業。
燃石醫學專注於腫瘤二代測序（NGS）服務和產品開發，通過中心實驗室模式（醫院把患者的樣本寄送給公司的實驗室進行檢測，收入佔比72.4%）和院內模式（公司幫助醫院建立內部實驗室，搭建NGS檢測平臺，同時提供培訓和支持，之後再重複性的銷售公司的檢測產品，收入佔比23%）開展業務。
過去幾年，燃石醫學業務收入快速增長，在國內腫瘤基因測序市場市佔率排第一，達到26.7%。2019年，燃石醫學中心實驗室模式的檢測數量超2萬個。此外，燃石旗下共有13款產品，2018年7月，旗下產品「人EGFR/ALK/BRAF/KRAS基因突變聯合檢測試劑盒」成為首個獲得NMPA批准上市的同類產品。
另一家腫瘤NGS企業泛生子在燃石醫學之後一周上市。據了解，泛生子主要有三大業務板塊包括診斷與監測、癌症早篩和藥企服務(藥物研發服務)，其腦膠質瘤基金檢測業務長期佔據細分領域市場第一的份額，神經膠質瘤IDH1和TERT基因檢測試劑盒和肺癌8基因檢測試劑盒分別於2017年和2020年獲批上市。
檢測試劑產品之外，泛生子一直致力於自主技術平臺開發，擁有Genetron S5、Genetron S2000和3D Genetron生物晶片閱讀儀。新冠疫情期間，泛生子在基於NGS的LDT業務收入減少的情況下，由IVD業務收入增長拉動，總體營業收入相較2019年同期增長15.3%。
據報導，泛生子的測序儀Genetron S5進入了火神山等醫院，其2020年2月推出的冠狀病毒（COVID-19）檢測試劑盒也迅速獲批上市。
在國內，腫瘤基因測序成為紅海市場，已經是不爭的事實。2016~2018年間，國內出現了大量腫瘤基因測序服務商，這些企業不甘同質化競爭，嘗試從產品和服務模式的創新中尋找突破。
未來，新的產品化，如腫瘤免疫響應預測試劑盒報批、測序平臺自主創新，和新的服務模式，如與藥企開展新藥研發的精準醫學合作，是燃石醫學持續成長能力的考題，也是泛生子面臨的考題。
數量之外，從總市值角度考量，創新藥類項目市值總和仍是全部7類細分領域中最高，佔比446%，如果將生物製品、中醫藥、原料藥納入考量，生物醫藥類項目的最新市值便佔據31個項目總市值的半壁江山。
31個項目總市值分布（數據來自東方財富Choice，行情截至2020年7月15日）
產業趨勢方面。2020年上半年，腫瘤創新藥項目迎來第二波IPO小高潮。與上一波IPO熱潮中上市的主要是君實生物、信達生物等大分子腫瘤創新藥項目不同的是，過去6個月上市的澤璟製藥、天境生物、諾誠健華、開拓藥業等主要圍繞小分子腫瘤創新藥布局在研管線。
創新藥項目分析（數據來自東方財富Choice，行情截至2020年7月15日）
第二個值得關注的產業趨勢，是隨著前期大分子藥物，尤其是腫瘤創新藥的商業化和市場擴容，產業鏈上遊的國產原材料供應商，和新藥開發周邊元素供應商迎來了資本市場的新突破。如從事重組蛋白開發的特寶生物等，再如提供細胞培養類實驗室耗材的潔特生物等，紛紛登陸資本市場，並獲得較好的估值收益。
第三，糖尿病藥物類標的持續獲得資本市場關注。作為全球發病率最高的疾病之一，糖尿病一直是製藥企業的研發重點。此番，作為國內三大國產重組胰島素類似物供應商之一的甘李藥業登陸上交所，實現了主要國產胰島素供應商的全線上市。
第四，免疫細胞治療項目開始上市融資。免疫細胞治療是國內為數不多能夠在技術研發進度方面，與全球領先競爭者齊頭並進的生物醫藥領域，參與者眾多，突破進展眾多，在目前特別的監管政策尚未出臺，爭議也眾多。
傳奇生物一直是免疫細胞治療領域的明星項目，從最先進入臨床試驗階段，到臨床數據遭受質疑，再到成為國內免疫細胞治療第一股，無論項目本身發展前景如何，傳奇生物持續推動國內免疫細胞治療向前的故事，會被市場記住。此外，以單抗類差異化新藥為主攻方向的神州細胞，也布局了細胞治療管線。
臨近上半年結束才上市的甘李藥業，是資本市場的另一個明星。486.77億市值問鼎上半年IPO項目的創新藥榜單，10%的股價平均增長率，則是上半年全部IPO項目中最高。
甘李藥業專注第三代胰島素藥物研發，如今已是國內糖尿病藥細分市場領導者，也是啟明創投多年「陪跑」的項目。實際上，無論是仿製藥（如二甲雙胍），還是創新藥（如DPP-4），國內生物醫藥企業開發糖尿病藥物的熱度一直頗高。
甘李藥業創始人甘忠如博士曾參與研製出我國第一支基因重組人胰島素，並在此後的數年間持續專注胰島素類藥物的研發、工藝優化及產業化生產。
據報導，2005年、2007年，甘忠如博士帶領研究團隊完成國內首支速效重組胰島素類似物「速秀霖」，和長效重組胰島素類似物「長秀霖」的研製，使得中國成為世界上少數能進行重組胰島素類似物產業化生產的國家之一。
2019年，我國胰島素市場規模約為 200 億人民幣。目前，國內重組胰島素類似物廠商包括賽諾菲、禮來、諾和諾德3家外資藥企，和甘李藥業、聯邦製藥、通化東寶3家國內藥企，其中甘李藥業的四大重組胰島素類似物品種，覆蓋長效、速效、中效三個胰島素功能細分市場，憑藉在國內企業中的先發優勢，取得了進口替代的市場先機。
截至2019年末，甘李藥業產品在全國近7700家縣級以上醫院均有銷售，其中三級以上醫院2400餘家。不過，國內臨床實踐中，仍以第一代和第二代胰島素為主，如何用第三代胰島素擠出前兩代胰島素的市場空間，或許是正處於產業化階段的甘李藥業面臨的難題。
1月上市的澤璟製藥是首個登陸A股科創板的未盈利生物醫藥項目。是一家專注於腫瘤、出血及血液疾病、肝膽疾病等多個治療領域的創新驅動型化學及生物新藥研發企業。核心產品多納非尼是針對肝細胞癌、結直腸癌、分化型甲狀腺癌等多種癌症的一類創新藥，也是我國首個開展一線治療晚期肝細胞癌Ⅲ期臨床試驗的國產靶向新藥。
此外，科學家施一公教授創辦的諾誠健華3月登陸港交所，是上半年上市的創新藥領域眾多明星項目中受關注度頗高的一個。以13779.84的市研率問鼎上半年IPO創新藥項目，諾誠健華是一家臨床階段生物醫藥公司，專注癌症及自身免疫性疾病藥物，在疾病種類的選擇上，與同期上市的澤璟製藥、康方生物、天境生物、開拓藥業頗為相似。
如果從市研率考慮，投資諾誠健華相對其他臨床階段的創新藥項目，性價比會更高。但是市研率僅僅衡量了創新投入，卻無法保障創新產出。分析創新藥項目競爭力，還需要從研發進展、優勢藥物和適應症的同行對比出發。
創新藥項目研究進展（數據來自公開信息整理，截至2020年6月30日）
澤璟製藥被稱為「小貝達」，其自主開發的小分子多靶點新藥多納非尼主要用於晚期肝細胞癌的一線治療。不過，這一領域並非臨床空白。目前，全球獲批用於該適應症的同類藥物有2款，即德國拜耳的索拉非尼，和日本衛材的侖伐替尼，分別於2008年、2018年獲批在中國上市。其中，索拉非尼於2017年進入國家醫保。
此外，索拉非尼和侖伐替尼的中國專利分別於2020年和2021年到期後，齊魯製藥、正大天晴、科倫製藥等企業的仿製藥將陸續上市，卡博替尼、Keytruda等二線藥物也在晚期肝細胞癌發力，澤璟製藥的研發和商業化壓力並不小。
諾誠健華的核心產品是奧布替尼，其針對復發性慢性淋巴細胞白血病（CLL）、復發性小淋巴細胞淋巴癌（SLL）以及復發性套細胞淋巴癌（MCL）的研究基本已經完成臨床II階段。
目前，全球有三款同類藥物獲批上市，分別是美國強生的ibrutinib、阿斯利康的acalabrutinib和百濟神州zanubrutinib。其中，國內市場僅有強生的ibrutinib一款獲得上市許可，acalabrutinib和zanubrutinib分別在美國批准上市。
從時間來看，奧布替尼並不佔據先機，但由於其擁有較其他競品更高的選擇性和穩定性，因此副作用更小，具備自身的競爭力。具體而言，另外3款BTK抑制劑全部採用稠合雙環核心，而奧布替尼則採取獨具匠心的單環設計，從結果來看，奧布替尼顯著的降低了脫靶的情況，所出現副反應的概率遠低於其他三款已經上市的產品。
康方生物在發行之初獲得了超600倍認購，是沛嘉醫療出現前的「凍資王」。作為前述5家創新藥企業從唯一從事PD-1相關開發的，康方生物在PD-1這個正在成為紅海的市場上進行了一些差異化布局：PD-(L)1/CTLA4聯合療法、IL-12/IL-23靶點單克隆抗體、PD-1/VEGF雙特異性抗體等。
其中，全球僅一款PD-(L)1/CTLA4聯合療法獲批，5款PD-(L)1/CTLA4雙抗項目處於臨床階段。國內尚未有PD-(L)1/CTLA4雙抗藥物獲批上市，僅康寧傑瑞KN046、康方生物AK104 2款PD-(L)1/CTLA4雙抗項目處於臨床試驗階段。
康方生物開發的首款由國本土企業研發的以IL-12/IL-23為靶點的單克隆抗體，在療效、安全性和易用性方面均優於第一代靶點TNF-α。同類在研產品中，目前臨床進展最快的項目為阿斯利康的briakinumab，於2019年向FDA提交用於治療斑塊狀銀屑病適應症的新藥上市申請。首創PD-1/VEGF雙特異性抗體，用於治療晚期實體瘤患者，目前正在澳洲進行I期臨床研究。2019年6月獲FDA的IND批准，即將在美國啟動I期臨床研究。
在官網在研管線展示上，天境生物將中國資產和全球分別展示，頗有特色。這對應了天境生物所採用的餘其他創新藥企業不同的新藥開發策略。
其中，中國資產源於license in，包括CD38、IL-6、IL-7，B7-H3、C5aR1等靶點藥物的大中華區的權益，其合作夥伴包括MorphoSys，MacroGenics，Genexine，輝凌藥品股份有限公司等；全球資產則源於自主研發，包括CD47、CD73、GM-CSF、CXCL13等靶點藥物。
這種方式一方面豐富了天境生物在研管線類型，加快新藥上市步伐，另一方面充分調動了天境生物的藥物開發能力，在商業化上搶佔先機。不過，如果想長期覆蓋如此龐大的產品線，必然需要巨額的資金投入和支撐。畢竟對於藥企而言，實現商業化才是拓展在研管線更重要的目的。
開拓藥業主要在研藥物普克魯胺是一款潛在同類最佳藥物，正在中國進行針對轉移性去勢抵抗性前列腺癌(或mCRPC) 的III期臨床試驗，在美國進行II期臨床試驗以及針對乳腺癌的臨床試驗。在研藥物組合用於治療市場潛質大的主要癌症類型及其他AR相關疾病。
根據弗若斯特沙利文報告，就2014年至2018年新病例的增長率而言，前列腺癌是中國主要癌症類型中增長第二快的癌症，而乳腺癌是2018年全球女性最常見的癌症類型。
對於開拓藥業而言，如何驗證普克魯胺的同類最優，並實現商業化，仍然是嚴峻考驗。
由於文章篇幅有限，我們無法對每一個項目展開分析。就在我們籌備稿件的7月上旬，又有天智航、海普瑞、歐康維視、永泰生物、宏力醫療管理、君實生物等醫療項目在科創板、港交所上市，我們將在2020年終盤點時對它們進行梳理。
我們相信，每一個登陸資本市場的項目都有其獨特的優勢，也有獨特的困境，在一個有效的資本市場，項目優劣勢間的相互角力，會最終決定市值走向。
我們也希望，每一個走過創業早期的黑暗、走過創業過程的荊棘，終於走向社會公眾的創新項目，都能夠在滿足預期的道路上越走越遠。
*封面圖片來源：123rf