計劃新增刀剪約3010萬把/年產能，是否要行全面自產戰略漸次替代OEM代工，值得關注。
據IPO早知道消息，張小泉股份有限公司（下稱「張小泉」）將於今日（2月2日）發審委上會，審核創業板掛牌上市申請，如獲通過，A股將迎來「刀剪第一股」，此次IPO中信證券為其保薦人。
本次張小泉擬公開發行新股不超過3900萬股，佔發行後總股本比例不低於25%，募集資金將用於陽江刀剪智能製造中心項目、企業管理信息化改造項目及補充流動資金，共計約4.55億元。其中，擴大自製產能的陽江刀剪智能製造中心項目佔據總募資的近八成。
張小泉募資計劃（來源：公司招股書）
招股書顯示，張小泉是國家商務部認定的第一批中華老字號，其產品標識被國家工商總局認定為我國刀剪行業馳名商標。張小泉定位為集設計、研發、生產、銷售和服務於一體的現代生活五金用品製造企業，主要產品包括剪具、刀具、套刀剪組合和其他生活家居用品。
2017-2020H1，張小泉分別實現主營業務收入3.36億元、4.03億元、4.80億元及2.49億元，業績呈穩健增長之勢。而在2017年，我國刀剪行業規模以上企業平均主營業務收入為2.05億元，這意味著，當年張小泉的該數據系行業平均收入的1.64倍。
400年浮沉，股權幾度輾轉
張小泉前身為張大隆剪刀鋪，由張小泉的父親張思佳於明萬曆年間（約1600年）創立，迄今為止已有400餘年歷史。曾經張小泉有過不少輝煌事跡，如被乾隆皇帝欽點為御用貢品、1915年巴拿馬萬國博覽會獲獎，刀剪界亦留下「南有張小泉，中有曹正興，北有王麻子」的美譽。
只是，三大刀剪老字號在歲月的洗禮中逐漸褪去華麗的外表，走向不同歸途，不免令人唏噓。其中，1995年曹正興因產量減少最終停擺停產，王麻子也於2020年5月破產易主而淡出主流市場，張小泉亦曾幾經品牌的絞合之痛。
張小泉的興盛延續到1938年，彼時第十二代傳人張祖盈為避戰亂，以19根金條將「張小泉」全部資產轉讓給許子耕等人。此後「張小泉」品牌又幾番易主，20世紀50年代在上海甚至成為數十家剪刀商店的共用商標，僅以加「記」號作為識別，如「張小泉協記」、「張小泉鴻記」等諸如此類；另一邊，浙江為了保住品牌，在杭州當地合併數十家剪刀作坊，成立杭州張小泉剪刀廠。
轉折點發生在2007年，浙江籍富商張國標斥資1.2億元收購杭州張小泉70%股權，獲得「張小泉」品牌的使用權。苦於與「上海張小泉」之間存在的商標問題與競爭，張國標又於2015年收購「上海張小泉」原股權方全部股份。
截至IPO前，張國標、張樟生和張新程三人合計持有張小泉71.83%的股份，成為後者的實際控制人。其中，張國標和張樟生為兄弟關係，張國標和張新程為父子關係，本質上「張小泉」品牌仍在，但接收人已非張小泉傳人。
張小泉前十大股東（來源：公司招股書）
除了張氏家族成員，張小泉的前十大股東尚有申通快遞董事長陳德軍、鼎川物聯財務總監金燕、復星國際旗下的亞東北辰等、萬豐錦源實控人陳愛蓮等，這些人均是張國標的浙商朋友圈成員。
OEM佔比超七成，募資新增產能意欲走全面自產之路？
過去張小泉採取經銷為主、直銷和代銷為輔的銷售模式，其中經銷貢獻其收入的近七成。目前張小泉已經建立相對完善的經銷網絡體系：線下實現從覆蓋大型全國性連鎖超市、區域影響力較大連鎖超市、五金製品集散市場、小商品集散市場、社區便利店等；線上經銷商主要為思優普公司及京東自營等。
儘管張小泉宣稱自身的新零售體系已經完善，但線下仍為其主要銷售渠道。2019年張小泉線上銷售佔比只為39.29%，因疫情衝擊，這一比例在2020上半年上升至50.77%。
根據用途及功能的不同，張小泉產品分為四類，包括剪具、刀具、套刀剪組合及其他生活家居用品。以2019年度的銷售數據計，該年四大類產品組合分別銷售1.50億元、1.12億元、1.39億元及7833.47萬元，分別佔當期收入總額比例的31.31%、23.40%、28.95%及16.33%。
張小泉收入結構（來源：公司招股書）
縱向上看，張小泉剪具和套刀剪組合的收入貢獻率逐步走低，其他兩項貢獻率則穩步提升。具體表現為：2017-2020H1，其刀具收入貢獻率從19.95%增至26.32%，其他生活家居用品收入貢獻率從10.80%增至17.57%，分別增加6.37及6.77個百分點。
生產一側，張小泉採用自主生產與外協生產相結合的方式。據其介紹，報告期內訂單快速增長、公司產能已經飽和，因此將部分產品委託給外協加工廠商進行生產，即所謂的OEM代工模式。
目前張小泉的OEM產量已經高於自主生產產量，2017-2020H1 OEM模式分別生產產品1849.35萬件、3039.22萬件、2980.78萬件及1746.24萬件，相當於同期產品總生產量的68.48%、76.51%、75.16%及77.69%。
張小泉自產與OEM產量情況（來源：公司招股書）
雖然張小泉招股書中坦承，「在OEM採購產品品類上的生產規模效應不及OEM外協廠商，因此同類產品的自製成本高於OEM採購價格」，但自製模式的毛利率比OEM模式更高仍是一個不爭的事實。以2020年1-6月為例，當期，自製剪具、自製刀具的毛利率分別為41.53%、50.85%，分別高於同期OEM模式2.03和9.18個百分點。
追求更高的自製毛利率或是張小泉募資提高自製產能的部分動因，而張小泉更為看重的是，「將關鍵技術更多地應用於自產產品，提升公司產品技術含量的平均水平，從而提升公司整體毛利率水平。」
根據陽江刀剪智能製造中心項目的介紹，將形成刀剪等相關產品3010萬把/年的生產能力。「3010萬把/年」這一數據什麼概念呢？2019年，公司銷售剪具約2700萬把，刀具約500萬把，合計3200萬把，這意味著新增產能與目前的銷售量大抵相當。而3200萬把中有超七成是通過OEM代工來完成的，結合上述張小泉在招股書中意欲將關鍵技術更多應用於自產產品，並提升公司整體毛利率的表述，可以看出，公司未來要大幅提升自產產品比例已毋庸置疑，關鍵點只是OEM代工是否會被全面取代的問題，這值得整個市場來關注。
張小泉產銷情況（來源：公司招股書）
紅海賽道，老字號尚能飯否？
近年來，我國刀剪行業企業在規模、管理、效益，產品種類、質量和工藝技術等方面都有大幅提升。《中國工業統計年鑑》數據顯示，我國規模以上刀剪行業主營業務收入從2012 年的257.81 億元增長至2017年的409.58 億元，複合年增長率達10%。
然而，刀剪製造行業屬於市場化程度較高的行業之一，且長期以來高端市場幾乎被進口品牌所佔據。張小泉在回復函中曾表示，2017-2019年公司產品在廚房市場的市場佔有率保持在0.5%的水平；與之對應的是，張小泉直面的競爭對手有雙立人、蘇泊爾、陽江十八子、愛仕達及哈爾斯等知名品牌，其在品牌知名度與渠道布局方面已逐漸超越傳統品牌。
其中，雙立人相較張小泉無疑具有很大優勢。在產品結構上，雙立人擁有超過2000種的不鏽鋼刀剪餐具、鍋具、廚房炊具和個人護理用品，開創了摩登廚房理念，而張小泉近年來80%以上營收還是依靠刀剪；在銷售範圍上，雙立人已覆蓋180個國家，並在很多國家市場佔據統治地位，如在加拿大市場的市佔率達到82%。
事實上，根據招股書中披露的信息，自2017年11月至2020年6月，每個月淘寶天貓平臺套裝刀具類店鋪排名第一位的也幾乎都被「雙立人官方旗艦店」所佔據。
從經營績效來看，主要對比愛仕達、哈爾斯和蘇泊爾三家，張小泉貌似也難佔到太多便宜。規模層面，2019年三家營收最小的為哈爾斯的16.43億元，已是張小泉的3倍有餘，好在張小泉尚能在疫情之中保持營收的上揚，這點還是難能可貴；研發投入層面，雖說2019年張小泉研發人員比重達到12.69%，但其研發費用率為3.47%，低於愛仕達的4.89%及哈爾斯的3.76%；而張小泉的存貨相對量較高，2019年其庫存商品佔存貨餘額比重的62.79%、並佔主營業務成本的25.37%，均要高於行業平均數。
△張小泉可比公司主營業務收入情況（來源：公司招股書）
如今A股市場已有50餘家老字號上市公司，但上市表現卻是兩極分化。好的一面，貴州茅臺已是A股絕對龍頭，海天味業上市7年市值已破6000億元；差的一面，同仁堂、東阿阿膠、全聚德於2019年均出現營收和利潤同比減少，重慶桐君閣則退出資本市場。
分析人士表示，資本圈對於老字號企業的發展似乎並不看好，認為部分老字號企業仍存在客群脫節、產品陳舊、創新不足、調整緩慢等問題。那麼，數百年前即靠刀剪產品縱橫江湖，現只剩下品牌的張小泉能否講好資本市場的故事，讓我們拭目以待。（後臺回復「張小泉」獲取該公司最新招股書）
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