這已經是美柚第三次衝擊資本市場了，但由於以工具類APP為主要營收陣地，美柚的上市路依舊十分艱難，去年10月，同樣為工具類APP的墨跡天氣就由於變現模式被質疑，而遭遇了首發失敗。
近期，散裝衛生巾事件再次將「她經濟」推到消費者面前，據友盟數據，美柚APP的日活、月活用戶數都位居女性健康管理應用的首位，雖然踩在「她經濟」的風口上，但工具類的屬性還是讓美柚的變現十分不穩定。
在「經期記事本」的基礎上，美柚開始向社區、電商、母嬰等方向延伸，但是還沒有資本支持使其能夠很好的消化這些設想，2019年由於推出返還網的升級版「羊毛省錢」，巨大的返利成本讓美柚的綜合毛利率直接下跌了10個百分點。
值得一提的是，此次上市美柚計劃募資18.7億，而這個金額甚至超過了美柚報告期營收總和，其中耗費募資金額最多的用途為「技術研發平臺升級項目」，約佔總募資額3成以上，而這一項目中4億資金卻被用於購買研發大樓。
營收觸及「天花板」，募資4億要買樓
美柚成立於2013年，最早以同名APP「美柚」進入大眾視野，早期的美柚定位於一款記錄女性經期的APP，但這過於具體的定位卻在日後帶給了美柚極大的局限性，以至於到現在提起美柚，大多數人依然只能想到「經期記事本」這一個屬性。
但只是記錄和提醒的話，用戶粘性低、很難有強烈的付費欲望，甚至除了經期附近都沒有打開APP的欲望，墨跡天氣好歹還能說日常需要，在手機自帶「日曆」APP的功能日漸完善時，只做「經期記事本」的美柚就顯得有些雞肋了，如何變現成為美柚最大的問題。
事實上，近十年的時間裡，美柚也在改善這一問題，生態矩陣發展到包括柚寶寶、柚子街、返還網、羊毛省錢等APP產品，在「她經濟」的風口下，美柚的業務也從最初的廣告投放延伸至搭建廣告平臺、母嬰以及電商服務等領域。
報告期內，美柚的營收來源主要分為廣告服務和電商服務兩大板塊，2019年分別佔總營收60.13%、39.65%，廣告服務依然是主要收入來源，2018年廣告業務佔比最高達到7成左右。
美柚的電商業務分為商品推廣和返利導購兩部分，所謂商品推廣就是在美柚APP的「柚子街」板塊以及單獨的柚子街APP內提供各類優惠商品信息，用戶可以點擊跳轉至淘寶等電商平臺進行購物。
但近年淘寶、京東先後推出聚划算、每日特價等項目，同時拼多多也開始發力補貼，這讓美柚的商品推廣業務有明顯的下滑，另外由於2018年美柚的返還網紅利已經觸頂，在大量投入推廣之前，盈利能力也在下降。
雙重因素下，2018年美柚的電商業務佔比直接從56.59%下跌至30.21%，即使2019年推出「羊毛省錢」也沒有多大的起色，最終美柚的主要收入還是只能依靠工具APP帶來的流量進行廣告變現。
美柚的品牌矩陣雖然已經包括社區、電商、消費返利等元素，但本身的護城河卻並不深厚。截至招股書報出日期，美柚APP的日活、月活位居女性健康管理APP第一位，但公司依然頂著營收的天花板寸步難行。
2017年-2018年，美柚分別實現營業收入4.23億、5.16億和6.17億，歸母淨利潤1.12億、1.48億和1.24億，一方面公司營收增速已經從2018年的22%下滑了2個百分點，另一方面歸母淨利潤甚至還出現了負增長。
2018年在推出廣告平臺「女人通」後，廣告服務營收接近翻倍，但到了2019年增長速度卻從96%下跌至3%，至於2019年靠「羊毛省錢」拉動的電商收入能否持續增長，到年底也就能見分曉了。
有意思的是，報告期內美柚合計營收也才15.56億，但其募資金額卻達到了18.7億，在規劃用途中佔比最大的是「技術研發平臺升級項目」，而從具體項目投資概算來看，近7成投向場地投入和設備購置安裝，簡單說，就是要先買樓買設備。
毛利率波動劇烈，返利成本壓得喘不過氣
與墨跡天氣等工具類APP相比，美柚的優勢在於踩中了「她經濟」風口，但卻沒能很好的利用這一點。
雖然表面上來看，報告期內美柚的營收還保持著增長，公司也還能保持盈利，但細究來看的話，這增長卻是以擠壓毛利率換來的。
2018年，美柚推出返還網的升級版APP「羊毛省錢」，返利APP吸引流量唯一的動力就是優惠力度，於是2019年為了推廣羊毛省錢，美柚的返利成本也水漲船高，同比增長460.67%，佔當期營業成本比重超過56%。
但大量的成本投入卻沒有收到同等分量的回報，2019年沒有返利業務的毛利不增反降，甚至還不如2017年的水平，同時毛利率從46.88%下降至15.18%。
而遭遇毛利率下滑的業務顯然還不止這一項，非競價類廣告、商品推廣業務毛利率都已連續下降兩年，整體來看，綜合毛利率水平也下降10個百分點以上。
2017年，美柚推出「女人通」實時廣告競價系統，通過公司自身平臺及相關媒體資源幫助競價成功的客戶進行廣告投放，2018年競價廣告業務營收突增363.71%，但增速卻難以維持，2019年不足8%。
不僅如此，靠流量吸引廣告的工具類APP「天花板」始終存在，競價類廣告營收增速放緩，非競價類廣告單價也開始下降。
以美柚的首頁信息流廣告為例，2017年、2018年價格區間都是每天5.4萬-32.4萬，2019年則降至每天4.8萬-12萬，上半年受疫情影響，部分頭部媒體廣告售價下調，也使美柚相關業務規模有所縮減。
某種程度上來說，一個美柚APP等於返利網、值得買和大姨媽的綜合體，但現實過於骨感，美柚的營收不僅並沒能超過三者的綜合，甚至還不及去年上市的值得買。
業務依賴阿里媽媽，又當客戶又當供應商
雖然據天眼查APP數據，阿里巴巴和美柚之間在資本層面並沒有深刻的往來，但某種程度來講，美柚可以說是「寄居」於阿里旗下。
美柚的兩大業務廣告和電商都與阿里系有密不可分的關係，2019年，公司向阿里巴巴集團旗下的阿里媽媽和易宏廣告銷售收入合計佔美柚總營收35.48%，並且報告期內，阿里巴巴集團一直是美柚最大的客戶，這一佔比在2017年時曾高達61.39%。
雖然2018年後通過拓寬業務，引入新的客戶等方法降低了對阿里媽媽的依賴程度，但阿里集團相關公司依然同時擔任美柚的供應商和大客戶這兩種角色，當然這與美柚的業務模式不無關係。
美柚的電商業務服務的商家9成以上都來自淘寶平臺，報告期內來自阿里媽媽的推廣佣金收入佔電商業務營收比例分別為95.41%、95.29%和89.08%。
業務佔比高的結果是，2019年末時美柚40%以上應收帳款都是來自阿里媽媽和易宏廣告的廣告營收款，並且在客戶與供應商重疊的情況下，來自阿里媽媽一家的收入就比其他公司的總和還多。
總的來說就是，美柚主要向阿里媽媽銷售推廣、返利等電商服務，同時向阿里媽媽採購技術、服務費、淘禮金等產品，2019年來自阿里媽媽的營收達到2.18億，採購支出為3300.29萬，對阿里系的依賴也是顯而易見。（藍鯨資本 徐曉春 xuxiaochun@lanjinger.com）