來源：Chinamoney
內容提要
與2008年全球金融危機期間相比，此次新冠疫情危機中的國際協調力度明顯不足，危機應對以各國國內宏觀措施為主，發達經濟體和新興經濟體均推出大規模救助措施。從結果看，貨幣政策有效穩定了金融市場，並「以小博大」化解了市場失靈問題，但在直接救助實體部門方面效果有限。財政政策發揮了精準調節的作用，有效支持了受疫情衝擊的居民和企業，並為貨幣政策提供了託底作用。
一、兩次危機各國宏觀應對政策比較
全球金融危機期間，國際宏觀政策協調意願強，國際救助發揮了更大作用。在美國提議下，二十國集團（G20）正式升級為領導人峰會，迅速承擔起危機應對重任。2012年6月，歐洲主權債務危機蔓延，G20洛斯卡沃斯峰會再度聚焦危機應對，促成基金組織增資4600億美元，夯實危機應對資源。
此次新冠疫情危機中，全球層面應對力度遠不如全球金融危機時期。受保護主義抬頭等因素影響，全球合作意願下降，不及2009年和2012年，IMF並未增發SDR，未得到大規模增資，也沒有大幅提高對成員國的貸款水平。G20等平臺也未發布抵制保護主義的聯合聲明。美國前財長薩默斯指出「我們處於一個關鍵時刻，但國際合作幾乎為零」。此次危機國際合作主要體現在G20推出緩債倡議，目前已幫助40餘個國家推遲了50億美元的官方債務償還。但低收入國家需要的是實實在在的資金支持，緩債並不提供新的資金，遠水難解近渴。
此次危機應對以各國國內救助措施為主，且發達經濟體和新興經濟體均推出大規模的救助措施。全球各國國內採取了更廣泛、更深遠、更激進的應對政策，不論是財政擴張、央行資產負債表擴張，還是工具的創新都體現了這一點。財政方面，大多數國家出臺的財政救助規模都明顯大於2008年金融危機。根據IMF最新《財政監測報告》，2020年發達國家整體財政赤字率將由2019年的3.3%大幅上升至14.4%，新興經濟體由4.9%上升至10.7%，力度均前所未有。貨幣政策方面，主要經濟體央行行動比2008年時更快、措施力度更大，迅速有效穩定了金融市場。並且，上一輪國際金融危機中，主要經濟體央行主要實施「華爾街量化寬鬆」，即通過銀行體系提供流動性，利用的是央行提供流動性的傳統渠道。此次危機中，主要經濟體央行不僅實施「華爾街量化寬鬆」，還創新地推出了「主街量化寬鬆」，即為非金融企業提供流動性支持，開闢了貨幣政策的非傳統政策渠道。
二、財政支持措施效果評估
整體上，財政政策直接作用於受疫情衝擊的居民和企業，並在與貨幣政策的配合中發揮了率先吸收損失的作用，為實體經濟提供了最強有力的政策託底和救急，顯著提振了市場信心。
各國普遍採取了力度空前的財政支持措施（表1）。在全球財政救助中，政府額外支出和減免稅費措施的規模約佔總規模的一半，餘下一半為政府的流動性支持措施，包括公共部門的貸款、擔保和股本注入等。
表1 新冠疫情危機中各國財政救助規模
數據來源：IMF Covid-19 Policy Tracker
財政政策直接面向受疫情衝擊的居民和企業，針對性較強。
一是很多國家推出直接發放現金的措施，這對保護居民收入，尤其是低收入人群十分有效。從結果上看，向家庭部門轉移支付規模越大的國家，居民收入降低程度越低，整體上經濟衰退程度越低。
二是財政通過補貼企業或增加失業救濟金的方式，支持勞動力市場。美歐在保護勞動力市場方面的財政政策存在明顯差異：歐洲的政策是對企業發放工資給予補貼，而美國的政策主要是為失業者提供更多的救濟金。歐洲的策略更有助於維持僱員與公司之間的僱傭關係，短期內限制了失業的急劇增加。美國的做法則是賦予勞動力市場更大的調整靈活性，可能更有利於中長期的就業轉型。上述兩類政策難以簡單評判優劣，體現了對短期失業和中長期勞動力市場配置效率的不同權衡，但均支持了勞動力市場。
三是政府提供貸款或減免稅收，幫助企業改善流動性獲取，減緩陷入流動性危機（而非償付危機）企業的破產概率。
財政政策還發揮了為貨幣政策託底的作用。美國3萬億美元的財政救助中，專門撥款4540億美元用於支持美聯儲設立的各種流動性工具，還撥款6590億美元為美國中小企業局專項貸款提供全額擔保。在美聯儲已推出的10大流動性救助工具中，美財政部通過7大工具提供了2150億美元的股本金或信貸保障。英國財政部則為英格蘭銀行企業融資工具（CCFF）可能出現的資金損失全部兜底。這些措施體現了良好的財政和貨幣政策協調，財政在其中發揮了為貨幣政策託底的作用。
據橋水基金研究，財政政策推出越快、刺激力度越大，經濟衰退程度越低、復甦越快、通脹回升也越快。美國在3月底就通過了規模高達2.3萬億美元的《冠狀病毒援助、救濟和經濟安全法案》（CARES），後續還陸續推出了其他措施，總規模高達3萬億美元，是財政政策推出最激進的國家，也是發達經濟體中經濟表現最好的國家，通脹回升也最快。歐盟的財政應對前期較為混亂，雖然7月21日歐盟宣布構建裡程碑式的復興計劃「下一代歐盟（NGEU）」，但尚未正式實施，目前財政政策力度仍相對不足，加上疫情形勢嚴峻，經濟衰退幅度也更大。
整體上，財政政策發揮了精準救助的作用，但也有部分措施存在設計問題，精準性不足，或加劇兩極分化的K型復甦。比如，美國「薪酬保護計劃（PPP）」規定所申請貸款的75%（後降至60%）須用於支付員工薪酬，且不得解僱員工，否則無法獲得償還豁免，這一規定導致最終獲得更多PPP貸款的企業是受疫情影響較小、原本未打算解僱員工的企業，主要是科學和技術服務業，而非受疫情衝擊和裁員壓力最大的餐飲、酒店行業。再如，美國食品援助計劃對大農場傾斜十分明顯，規模前5%的農業企業獲得了近50%的補貼。此外，CARES法案允許企業用2018-2020年的虧損抵消前五年產生的遞延所得稅，該政策並沒有專門針對那些受疫情打擊最嚴重的企業。紓困資金的不當分配可能在一定程度上加劇美國未來的K型復甦。
三、貨幣支持政策效果評估
各國央行利用各項常規、非常規貨幣政策工具，應對疫情對金融市場和實體經濟的嚴重衝擊。一是美聯儲、英格蘭銀行、加拿大央行短期內迅速將政策利率降至零附近。二是各國央行均加大回購、再貼現等操作力度，主要經濟體央行加大了量化寬鬆力度，美聯儲、日本央行承諾無限量購買國債，澳大利亞、加拿大、印度、韓國等央行首次啟動債券購買計劃。三是以美聯儲為首的發達經濟體央行設立多項緊急流動性救助措施，降低疫情對金融市場的衝擊，並開創性地參與到救助企業、個人等微觀經濟主體的信貸項目中。四是美聯儲迅速擴大互換安排，應對全球美元流動性短缺。此外，各央行還調整監管規則，包括調降存款準備金率，放鬆資本與流動性監管要求等，便利銀行支持私人部門。
此次危機應對中，貨幣政策出手快、力度大，能夠快速有效穩定金融市場。在疫情逐步升級為全球大流行的2020年3月中上旬，全球金融市場暴跌，多國股市出現罕見的連續熔斷，貨幣市場基金等流動性壓力驟升，融資條件急劇收緊。3月7日-20日期間，新興經濟體債券基金資金流出額超過資產淨值的10%。在主要經濟體央行大規模量寬、緊急流動性救助的多重作用下，金融市場踩踏緩解，3月底美國等金融市場已初現穩定。美國國債收益率下行、買賣價差縮小，10年期收益率穩定在0.75%以下。
美聯儲擴大與多國央行間貨幣互換，推出外國央行回購工具，在較短時間內平息全球「美元荒」。2020年3月，市場極度恐慌，紛紛採取最保守避險策略，拋棄各類資產，囤積美元，美元3月期Libor-OIS息差在1個月內從14.4個基點快速飆升至138.05個基點。與2008年金融危機時期相比，美聯儲此次行動迅速，在3月中下旬不僅加強與原有5家央行的貨幣互換安排，而且與澳大利亞等9家央行重啟臨時互換安排，並針對沒有互換安排的央行推出臨時性外國央行回購工具（FIMA Repo Facility）。此次疫情應對中，相關央行動用相對更少的互換額度，就在4月解決了美元流動性短缺問題（此次最多時動用4489億美元，而2009年高峰期超5800億美元，FIMA最多時僅使用14億美元）。
主要經濟體央行創設的緊急流動性救助工具能夠發揮預期引導作用，可通過少量操作「以小博大」恢復金融市場正常運轉。3月中旬金融恐慌階段，美國投資級企業債ETF指數重挫21.8%。美聯儲推出公司信貸融資工具，宣布將購買企業債和相關ETF，很快通過引導預期修復了企業債市場。在5月12日美聯儲正式啟動企業債ETF購買時，相關ETF價格已經反彈21.7%。截至11月中旬，美聯儲在該工具下的企業債購買量僅為469.5億美元，而其最初設計的購債規模為7500億美元。企業債市場的修復對受衝擊大的企業渡過危機有重要作用。例如，3月，受疫情重挫的嘉年華遊輪公司因金融市場接近凍結，不得不考慮接受禿鷲基金的高成本貸款，甚至此後可能因此被惡意收購，但因美聯儲幫助改變市場預期，雖未實質性出手，但該公司已經能順利發行更低成本債券，避免了不利交易。市政債券購買工具情況類似，該工具在6月才啟動首筆交易，截至9月30日僅購買了兩筆債券，但在啟動之前，美國10年期AAA級市政債收益率已從3月中旬2.686%的高位回落至0.818%的水平。
此次主要經濟體央行還創新性推出「主街量化寬鬆」，但效果有限，反映出貨幣政策在救助實體經濟方面存在的客觀局限。此次疫情應對中，主要經濟體央行不僅通過傳統渠道提供「華爾街量化寬鬆」，還創新性地「直接」向非金融企業提供「主街量化寬鬆」。顯然，央行創建的工具即使願意承擔絕大多數企業信用風險，其依賴傳統銀行信貸渠道將量化寬鬆從「華爾街」拓展至「主街」的效果仍較為有限。
四、幾點啟示
一是面對巨大不確定性或出現市場失靈時，貨幣政策出手要快、規模要大。二是貨幣政策應對疫情危機存在邊界，財政政策效力更佳。財政政策具有針對性強、作用相對直接、見效快等優點，在為經濟主體提供救助方面有天然優勢。因此，應更大力度利用財政政策應對危機，並不斷提高財政政策的精準性和針對性。三是財政及貨幣良好配合可加大政策空間，但應確保央行對非金融部門的救助得到財政的資金保障和風險分擔。四是此次危機更凸顯了央行自主性的重要性，但也加大了央行自主性未來面臨的挑戰，需妥善應對。此次危機中，正是因為市場充分相信央行的自主性，主要經濟體央行才得以快速穩定金融市場，壓低收益率曲線。央行自主性一旦損害，其宏觀調控能力將顯著削弱，危害不僅在於可能最終引發通脹飆升，還會推高資產價格泡沫，引發金融穩定問題。
作者：益言