隨著1月5日喬治亞州參議院選舉加時賽的結束，2020美國大選至此算是真正畫上了句號。目前媒體預測參議院最後兩個席位盡歸民主黨所有，形成50 vs. 50的局面，加上當選副總統Harris可以在投票僵持時投下的關鍵一票，使得國會控制權統歸於民主黨，實現了所謂的「民主黨橫掃」（總統和國會兩院均為民主黨）[1]。
圖表:目前媒體預測參議院最後兩個席位盡歸民主黨所有，形成50 vs. 50的局面
資料來源：New York Times，中金公司研究部
此次參議院選舉結果之所以備受關注，是因為國會最終歸屬對於在未來兩年即下一次中期選舉前拜登新政推進順利與否至關重要，特別是那些根據美國政治圖譜和權力劃分歸屬參議院範圍的職權，如主要官員聽證確認、及需要兩院多數共同支持的財政刺激、加稅等等。對於這個問題，我們在此前專題報告如《美國大選的五種情形推演》、《美國大選結果的三層影響》、《美國大選結果對政策和市場的影響推演》中做過詳細分析。
隨著「民主黨橫掃」概率的增加，海外主要資產價格也反應明顯：例如10年美債利率自2020年3月以來首次站上1%關口，歐洲股市大幅反彈，美元一度走弱；美股內部出現明顯的風格輪動，價值風格跑贏，而成長板塊因為擔心加稅和監管壓力下跌。那麼，「民主黨橫掃」對於未來政策走向和資產價格意味著什麼，我們進一步點評如下，供大家參考。
市場影響：短期或有反覆以消化預期；中期有利於全球風險資產
►我們認為，短期市場可能會呈現波動或有反覆，來消化並錨定這一新政治格局的正反兩方面影響，特別體現在風格和板塊內部的分化上。由於「民主黨橫掃」這一情形對市場而言依然是一個略微超出共識的「意外」，因此對於這樣一個結果，短期市場可能需要反覆甚至波動來消化並錨定這一新的政治格局在正反兩方面的可能影響，主要是因為「民主黨橫掃」局面的出現會使得不管正面還是負面影響都會比分割國會更為「極端」，例如更大規模的疫情救助補貼和拜登主張的中長期大規模財政支出 vs. 企業所得稅上調與對富人加稅、以及對科技巨頭更為嚴格監管等等。
圖表: 國會控制權統歸於民主黨，實現了所謂的「民主黨橫掃」
隔夜海外主要資產就在更多交易短期更大規模財政刺激的預期，體現為歐洲股市上漲、美元偏弱、10年美債利率走高、價值風格領先；成長股的落後則更多反應加稅和加強監管的潛在壓力。
圖表: 10年美債利率自2020年3月以來首次站上1%關口
資料來源：Bloomberg，WSJ，中金公司研究部
因此，我們預計，短期內市場和資產價格將首先更多反應財政刺激加碼的預期（特別是疫情補貼最有可能先出爐）；但不排除預期計入充分後，上調企業所得稅、更為嚴厲的監管（如金融企業和科技龍頭）逐漸發酵又可能給市場一定壓力。
►不過，不論短期市場的反應如何，我們認為這一政治格局的變化都不至於徹底扭轉當前市場整體向好的態勢，主要是考慮到當前消費需求和補庫周期驅動的基本面的修復路徑依然清晰；而且民主黨微弱的優勢可能使得不論是加稅還是大規模的財政支出從立法程序來看可能都沒有那麼容易那麼快。
從中期維度，如我們在《美國大選的五種情形推演》中的梳理，相比兩院分割的情形，我們認為「民主黨橫掃」下更為積極的財政政策預期可能更為有利於全球風險資產和油價、對利率水平有進一步推升效果、同時對美元也將帶來一定支撐。
圖表: 「民主黨橫掃」下更為積極的財政政策預期可能更為有利於全球風險資產和油價
政策含義：短期更多補貼成為可能；關注財政刺激預期和加稅監管壓力
中期來看，政治格局的變化更為重要是的因此可能導致的政策前景和路徑的邊際變化。我們認為，「民主黨橫掃」格局對於不同政策的影響將主要體現需要國會兩院合作、或者民主共和兩黨之前有一定分歧的領域，例如財政救助、新能源投資、加稅、加強監管、以及醫保等。一些原本並不依賴國會特別是參議院的政策領域，如更多為總統職權範圍的貿易與外交政策受此影響相對有限。
不過需要注意的是，雖然民主黨控制了參眾兩院，但由於優勢非常微弱，因此一些立法和政策進程可能沒有想像的那麼快，主要由於如果沒有60票絕對優勢，只能在預算調節（budget reconciliation）框架下以簡單多數通過。
具體而言，我們認為，
1) 官員聽證和確認過程將更加順暢。不管優勢多麼微弱，民主黨同時控制兩院都意味著拜登的執政在未來兩年將相對更加順暢，特別是直接屬於參議院職權範圍內的官員聽證與任命確認。
2) 短期進一步的疫情救助補貼可能性提升。儘管近期剛剛通過了規模9000億美元左右的第二輪疫情財政刺激（包含600美元補助 vs. 第一輪CAREs法案下1200美元補助），但民主黨近期推動的將直接補貼進一步提升至2000美元補助方案再度被共和黨人否決。因此，民主黨控制的參眾兩院將使得進一步加碼疫情救助的可能性提升，而這也將是所有政策中最有優先級的一個[1]。
從效果上看，更多的財政補貼疊加居民部門依然健康的資產負債表，將有望繼續支撐居民消費需求的改善。而需求再刺激和低庫存下補庫周期的開啟，在美國疫情拖累復工進展依然緩慢的背景下將使得供需錯位的情況依然嚴重，因此或繼續拉動進口作為補充。12月美國ISM製造業PMI庫存基本不變，但訂單和交付時間進一步拉長都體現了供需錯位依然明顯的情形。
圖表: 短期進一步的疫情救助補貼可能性提升（2000美元補貼）
圖表: 第二輪財政刺激約9000億美元，包括家庭和個人自主、失業補助等
資料來源：Bloomberg，WSJ，中金公司研究部
圖表: 目前美國供需錯位的情況依然明顯
圖表: 12月美國ISM製造業PMI庫存基本不變，但訂單和交付時間進一步拉長都體現了供需錯位依然明顯的情形
資料來源：Bloomberg，Factset，CBO，CFRB中金公司研究部
3) 關注中期更大規模財政支出的可能性、特別是在新能源方面。有了國會的立法支持，預計作為拜登主要競選主張的大規模財政支出的可能性也將提升。在競選過程中，拜登提出未來10年總支出計劃規模約6~9萬億美元，總財政支出疊加稅收計劃後的赤字率或達到7.2%，債務率因此增加至127%左右。這其中，市場較為關注的是基建投資和氣候計劃，合計約2~3萬億美元，佔其十年支出計劃的30%。
作為區別於川普基建投資計劃的一個主要特點，拜登的競選計劃中提出許多關於支持新能源及碳中和相對較為詳細的政策。其整體目標是確保美國實現100%清潔能源經濟並在2050年前達到淨零碳排放，並通過一系列短期和長期政策目標去實現這一目標。因此在清潔能源和電動車方面的投資有可能擴大。
圖表: 拜登十年財政計劃或將赤字率提升至7.2%左右…
資料來源：Bloomberg，Factset，CBO，CFRB中金公司研究部
圖表: …債務率達到127%
資料來源：Bloomberg，Factset，CBO，CFRB中金公司研究部
圖表: 基建和新能源是其十年計劃的最重要組成部分
資料來源：Bloomberg，Factset，CBO，CFRB中金公司研究部
4) 但加稅概率也邊際上升。拜登主張加稅以實現增加財政收入，縮窄貧富差距，加速製造業回流的目的，這一點與川普不同，具體包括提高企業所得稅和資本利得稅、海外收入稅率以及提高社保收入上限等。
與美股最為相關的是企業所得稅率的上調。目前美國企業法定所得稅率為21%（2017年川普稅改前為35%），整體有效稅率為12.6%（2018~2019年中位數），如果法定稅率上調至28%的話，我們測算或拖累標普500指數2021年淨利潤7.4%，增速從當前市場預期的26.8%降至17.4%。此外，涉及美國企業海外收入稅率的調整也可能一定程度上促成其鼓勵製造業回流的主張。
圖表：2018~2019標普500有效稅率為12.6%，法定稅率21%，都明顯低於拜登主張的28%法定稅率
資料來源：Bloomberg，Factset，CBO，CFRB中金公司研究部
圖表: 如果法定稅率從21%上調至28%的話，我們測算，或將拖累標普500的2021年盈利增速從當前27%降至17%
資料來源：Bloomberg，Factset，CBO，CFRB中金公司研究部
5)科技龍頭的監管壓力或增加。近期美國主要科技龍頭面臨的監管壓力在逐漸增多。美國各監管部門如司法部、各州層面、以及FTC等已對四家科技龍頭（谷歌、蘋果、Facebook和亞馬遜）開展調查或訴訟。考慮到龍頭科技股的重要地位（目前FAAMNG市值佔比~20%，三季度收入和淨利潤佔比高達9.0%、23.3%），其各方面影響巨大。民主黨控制的國會不排除增加對於科技龍頭公司的監管壓力，這也是導致隔夜主要科技龍頭股價承壓的原因之一。
圖表：當前以FAAMNG為代表的科技龍頭佔美股市值比例超22%
資料來源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
圖表: 科技龍頭收入佔比持續提升，3季度FAAMNG收入佔比（過去4季度移動平均）已達8.7%的歷史高位…
資料來源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
6) 金融監管不排除邊際收緊。川普執政期間主張放鬆金融監管，在任期間修改了《多德-弗蘭克法案》並兩度精簡《沃克爾規則》，對達到特定資本要求的銀行適當放鬆監管要求、降低銀行壓力測試頻率、放鬆部分自營交易和投資限制規定以及允許中小銀行進行有限的實體投資或發起基金等等。相比之下，拜登主張加強金融監管，其提出支持徵收金融交易稅，並將對資產規模超過500億美元的金融機構加收金融風險費，同時可能進一步加強包括《沃克爾規則》在內的多德-弗蘭克金融改革法。因此，如果未來金融監管再度收緊，可能會增加對銀行及金融機構合規成本和盈利壓力。
圖表: 金融監管政策
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[1]https://www.cnbc.com/2020/12/24/2000-stimulus-checks-fail-to-pass-house-600-likely-coming-instead.html
本文摘自：2021年1月7日已經發布的《「民主黨橫掃」的市場影響和政策含義》
分析員 劉 剛 CFA SAC 執業證書編號：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867
分析員 王漢鋒 CFA SAC 執業證書編號：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454