李迅雷:拜登當選的話資本市場會怎樣?

（原標題：拜登當選的話資本市場會怎樣？）

序 言

美國大選塵埃即將逐步落定，截止目前，民主黨候選人拜登已獲得了超過7350萬張普選票，超過美國歷史上任何一位候選人，高出川普普選票390萬張和接近2.7%均創出歷史新高（考慮到加利福利亞州民主黨選民佔比較高的郵寄選票仍在統計之中，最終結果差距可能會更大）。

從選舉人票看，儘管由於今年疫情造成郵寄選票數目增加導致若干關鍵州出現兩黨選票統計時間不一致的問題，增加了選舉過程的複雜性，但從目前結果看，在拜登接連扭轉了威斯康辛州、密西根州，目前拜登已鎖定264張選舉人票，距正式獲勝僅一步之遙。考慮到拜登目前在賓夕法尼亞、內華達、喬治亞已取得領先（且上述各州後續未開選票主要是傳統民主黨選區的郵寄選票，預計其領先優勢隨著計票的進行還會擴大），拜登目前獲勝的概率已經相當大了，如若上述三個州都拿下，很有可能以306-232選舉人票和4-5%的普選票優勢取得大勝。這一結果出乎了諸多國內輿論選前一致看好川普連任的預期。

（註：考慮到目前上述部分關鍵州的計票過程仍在進行之中，特別是部分州差距極其微弱，如：喬治亞、賓夕法尼亞等需要重新計票，以及一些關鍵州郵寄選票的訴訟，目前從理論上仍不排除選舉結果再次出現波動的可能性）

事實上，這一結果完全符合我們此前的預期，我們早在9月26日就發表了《假設拜登當選，市場會怎樣？》的深度報告，是國內較早堅定看好拜登或將贏得本次大選的文章，詳細闡述了我們通過多維度數據的研究，預判拜登大概率獲勝的邏輯及其對資本市場的影響。這篇文章發布後，通過評論區的觀察，引起的爭議較大，多數評論當時認為拜登根本無法當選。此後一個月，川普感染新冠及恢復、第三輪總統辯論後等突發事件強化了國內輿論對川普連任的信心，我們在10月23日發表了《大選：不同結果下的市場將如何演繹？》，這篇文章儘管主要內容是對大選不同結果下，美股及全球資本市場或將如何演繹進行展望，但我們在開篇就強調，我們仍認為，拜登獲得大選仍是大概率事件。

考慮到當前拜登獲勝越來越大的可能性下，資本市場對於拜登當選後，對美股中短期、中長期的整體走勢，中美經貿關係，細分行業結構性機會變化以及對A股的映射等已愈發關注。而這些在我們9月26日深度報告《假設拜登當選，市場會怎樣？》中已進行了詳細的分析、演繹和預判，特重發此文，以饗讀者。

（對於本次大選最新數據及其反映出的新特徵，更詳細分析以及參議院和眾議院選舉結果對市場的影響分析，我們將在選舉結果正式確立之後，發布新的專題研究報告）

主要觀點

1. 本文通過多維度數據—全國民調、賠率、關鍵州、共和黨基本盤態度、「黑天鵝」事件等的分析，結果顯示拜登在11月選舉中贏得大選或將是大概率事件，而其當選後對資本市場影響或體現在兩個方面：

2. 從中短期看，今年以來流動性驅動的市場，美元指數是影響市場的關鍵變量。若拜登當選，過去四年美股牛市背後的主要政策驅動「基石」——「川普交易」面臨全方位逆轉：美聯儲獨立性的增強，疫情積極防控後或將推動美元指數回升並引發流動性邊際收緊預期，金融監管周期趨嚴，特別是稅收政策方面：取消全部未來減稅計劃，改為對企業和資本市場大幅加稅，將同時影響風險偏好與盈利預期。我們預計，拜登當選後，當前估值歷史極值水平的美股或將大概率面臨一輪調整。

3. 從中長期看，經濟體基本面的前景是決定長期趨勢的關鍵變量。拜登大幅加稅的財政方案實際上是吸收了桑德斯激進派的主張，該方案直指美國深層次結構性問題的核心：貧富分化。川普給美國精英階層帶來的巨大危機感，使其願意為長期前途讓渡部分利益，可能使得方案獲得一定程度的成功。

通過在教育、醫療、住房方面大幅減輕中低收入階層的負擔，美國消費率整體或有所提振並彌合日益擴大的「通脹缺口」，從而提升美國經濟潛在增長率；族裔矛盾的緩和，又將促進美國社會「新共識」的形成，並穩定秩序；同時，政府稅收能力的增強也將在一定程度上彌合美國巨額的財政赤字和避免美元信用的過度透支，疊加全球貿易關係的緩和及盟國體系的穩定，我們認為，美元有望重返強勢，美股的中長期前景或也並不悲觀。

4. 就美股的結構而言，與共和黨傾向傳統能源等相比，民主黨更加偏好新能源、醫藥生物、等新興產業，疊加危機感下，美國兩黨對國家加大科技投入「新共識」的形成，有望使得近期美股中「藍色名單」（新能源、醫藥生物、全球化等）相對「紅色名單」（傳統能源、銀行等）的強勢有望延續。

5. 就中美而言，若拜登勝選，拜登本人作為美國少數對華態度，包括：脫鉤等問題上相對理性的政客，我們認為，拜登若明年正式就職後，中美有望重新開啟涉及更廣泛議題的談判並迎來1-2年左右相對緩和期。但中長期看，由於美國對華敵意顯著上升的民意，民主黨對所謂人權、地緣等涉及我們底線問題的偏執，以及競選綱領中在諸多結構性問題上對中國的針對，使我們認為，若拜登執政後，對中美關係的中長期前景不宜做過於樂觀的假設。仍應加快形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局，以應對發展過程中外部可能的風險和挑戰。

6. 就國內資本市場海外映射而言，若拜登在11月勝選，或引發美元指數上漲和美股的階段性調整疊加明年1月底前，川普仍會作為「看守總統」，對華政策難言緩和，此時A股市場也有可能面臨一定的外生衝擊，但考慮到拜登勝選後中美可能的談判前景以及美股或並不悲觀的中長期前景，我們認為，A股整體的調整空間和時間或相對有限，外圍的衝擊或也難以扭轉國內資本市場中長期整體向好的大趨勢。

7. 風險提示：儘管目前民調、賠率、提前投票情況等多維度數據看，拜登及民主黨的競選優勢相對明顯，且總統辯論和川普感染疫情以來，其差距在擴大而非縮小；但美國大選本身充滿變數，越是最後關頭越容易受「黑天鵝」事件影響，目前並不能完全排除川普再度「逆襲」的可能性。

同時，我們指出，市場目前擔憂的，川普可能不承認大選結果，進而引發美國國內危機的可能性，目前看很低：諸多共和黨參議員大佬、軍隊等均一致表態不會支持川普這一行徑；其支持者偏老齡化和保守主義的現實，也不支持「黑天鵝」事件發生；川普近期已向支持者表示：若大選失敗，會考慮離開美國。

正 文

一、美國大選的「驢象之爭」：川普「逆襲奇蹟」或難再現

當前國內輿論普遍基於2016年川普「逆襲」經驗，意識形態上對於民主黨平權運動的反感，美國現任總統的高連任成功率以及美股等表現，仍然看好川普連任美國總統或認為今年美國總統大選不確定性較大。與之不同，我們認為，與以往美國大選相對焦灼的選情相比，今年美國大選民主黨和拜登獲勝，甚至大勝的概率不容小覷。

1.1全國民調與賠率體現：拜登持續穩定勝出川普5%

由於民主黨的基本盤（少數族裔、年輕人）整體相比共和黨基本盤（老年人、白人）基數更大，疊加今年疫情、佛洛依德等事件中，川普的嚴重應對失當，給美國選民經濟、生命等方面造成重大損失。故目前各大全國性民調中，無論民調機構本身政治傾向偏左、中、右翼，拜登民調支持率都穩定領先川普：右翼的拉斯姆森、FOX民調拜登領先2-3%，蓋洛普等中間民調領先5%，左翼的CNN、紐約時報民調拜登更是持續領先川普8%。儘管7月中旬伴隨川普對華採取強硬措施後，川普的民意支持率出現一定的追趕態勢，但伴隨「錄音門」等出現，近期兩者民調再度擴大，總的來說，今年以來拜登一直保持相對川普穩定且高達5%以上的巨大領先優勢。

國內輿論基於2016年川普在全國民調劣勢下逆轉的經驗，認為2020年大選川普仍將複製這一「奇蹟」，我們認為難以實現。首先，在2016年大選後，各大民調機構修改了民調方法，增加了對郊區、農村、低學歷選民的覆蓋率後，各主流民調機構的結果更貼近真實，基本準確預判了18年中期選舉共和黨的失利，川普「奇蹟」並沒有再度發生；其次，2016年全國民調的結果事後看並沒有出錯，川普最終的全國普選票仍然比希拉蕊落後2%，只是靠著「贏者通吃」的選舉人票規則和各關鍵搖擺州中每個州略勝出5%以內的微弱差距，靠著選舉人票一舉扭轉了局勢。那麼目前川普與拜登在各個「關鍵州」的競選態勢又如何呢？

1.2各關鍵搖擺州：難以再現的「2016奇蹟」

截至9月25日，我們統計了佛羅裡達、俄亥俄、賓夕法尼亞、威斯康辛、密西根、明尼蘇達、艾奧瓦等十餘個關鍵搖擺州的最新民調情況，拜登幾乎在上述主要關鍵搖擺州保持著3-4%的領先優勢，如：在有著20張選舉人票，被視為共和黨總統候選人要想成功就必須拿下的賓夕法尼亞州，川普目前仍與拜登有著4%以上的差距。在搖擺州中選舉人票數最多（29張），歷次大選爭奪最激烈的佛羅裡達州，拜登領先川普幅度仍為2%。由於上述關鍵搖擺州涉及的選舉人票總和達到111張，佔全國選舉人票比例超過20%。關鍵搖擺州的大面積落後，顯然靠辯論、演講等短期衝刺是難以彌補的，這意味著除非未來1-2個月發生「黑天鵝」等小概率事件，否則川普幾乎無法連任。

綜合當前全國與各關鍵搖擺州結果：如圖所示，拜登只要贏得賓夕法尼亞或者佛羅裡達即告勝利，相比之下川普的形勢要嚴峻的多，不僅需要像2016年一樣贏下絕大多數傳統關鍵搖擺州，還得確保目前已經有變藍跡象的傳統共和黨各州一地不失。正如270TOWIN民調所預測，拜登或將以278：169票的巨大優勢贏得2020大選的概率在55%以上。

1.3共和黨基本盤的鬆動：川普的「形單影隻」與「深紅褪色」

對川普而言，比關鍵搖擺州大幅落後更加致命的是，傳統共和黨基本盤的分崩離析。從民調情況看，作為擁有38張選舉人票的全美第二大州，也是傳統上「深紅」的共和黨「大本營」——德克薩斯州，在今年選舉中已逐步變成搖擺州，當前川普民調中領先優勢不足1%。與之類似的情況亦發生在南卡羅萊納、阿拉斯加等傳統意義上的「深紅」州，如：阿拉斯加在16年大選中，川普領先優勢達15個百分點，而當前僅領先3個百分點。

上述深紅州的「褪色」有美國人口結構變化的中長期因素，但川普在疫情中一系列突破下限的操作給美國和共和黨選民帶來深重的災難則是導致川普基本盤分崩離析的直接原因。如圖表所示，例如，由於聽信了川普不帶口罩，病毒無害等言論而疏於防控，與美國疫情第一輪爆發主要在紐約等民主黨控制的大城市相比，自7月以來，德克薩斯、佛羅裡達等為代表的共和黨政府控制的各州成為美國疫情二次爆發主要地點。

這種共和黨基本盤的鬆動不僅反映在基層選民的民調變化，在高層精英中體現的更加明顯，剛剛結束的民主、共和兩黨代表大會是這一點最佳的詮釋：民主黨代表大會方面，拜登獲得了所有在世的總統及國務卿—卡特、柯林頓、歐巴馬等代表的建制派精英，桑德斯和科特茲（AOC）為代表的激進派領袖，以及包括：前共和黨國務卿鮑威爾、前俄亥俄州長卡西奇在內的共和黨高層精英的一致背書，這其中，共和黨大佬參加民主黨全國代表大會並為民主黨總統候選人背書是史無前例的。此前，小布希家族以及小布希政府時期數百名共和黨官員也成立了一個所謂「超級政治行動委員會「的組織，明確表示支持拜登。

反觀川普這邊的共和黨全國代表大會，包括參議院共和黨領袖麥康奈爾在內的共和黨大佬幾乎全部缺席，就連克魯茲、盧比奧這些和川普觀點極為接近的議員也選擇了缺席，幾乎所有有連任壓力的共和黨州長、議員都選擇了迴避這場大會，這與2016年時共和黨全國代表大會群星薈萃的情形形成鮮明對比。由於幾乎成為孤家寡人的境地，今年共和黨全國代表大會幾乎淪為川普家族的「個人秀「，川普的四個兒女，佔據了會議日程的半壁江山，而川普本人更是」破天荒「的連續四天進行演講以」撐場面「。

如果說共和黨基層選民的「分崩離析」是由於川普糟糕的防疫工作造成生命和利益重大損失的切身痛楚，那麼共和黨精英階層對川普的「離心離德」則是由於川普任期內的一系列極為短視且飄忽不定的政策對美國的盟國體系、價值觀、社會共識等構成了巨大的危害，使得美國精英階層形成了：美國已經到了生死存亡的地步，必須讓川普下臺的危機感。正如俄亥俄前共和黨州長卡西奇所言：「現在美國的國家利益最為重要，懇求共和黨人救救美國，選下川普。「

1.4選前「黑天鵝」事件：加速暴露的「危機」與「謊言」

上述對美國大選的分析是基於民調等基本面分析，眾所周知，選民的民意因受選舉前各種突發事件的影響會使得美國大選充滿變數。就近期突發事件而言，伴隨選舉日趨激烈化，對川普不利的重磅「爆料」亦越來越頻繁，川普執政期間短視行為的後果也迎來集中爆發，如：

9月9日，曾揭露「水門事件」的傳奇記者鮑勃·伍德沃德披露了川普早在今年2月就知道「新冠病毒是一種比普通流感致命五倍的新型病毒，且病毒不僅會殺傷老年人，還能致年輕人死命」的錄音，但其出於僥倖，在接下來的2-4月的公開言論中仍然拿流感與之相提並論，認為沒必要採取封閉、佩戴口罩等措施。這一「錄音門」的出現再一次坐實了川普對疫情的隱瞞是美國超過660萬人感染，近20萬人死亡最大推手。

綜上，無論是從當前全國民調、賠率、關鍵搖擺州民調、共和黨基本盤的「分崩離析」還是」錄音門」等近期出現的突發事件，無疑都降低了今年大選川普能夠連任的概率。

當然，我們也要強調，美國大選本身是充滿變數的，大選前夕各類突發事件，候選人在最後關頭的辯論、演講及拉票策略等，都會對民意及基本盤的投票率產生，從而影響最終的大選結果。特別是，7月中下旬以來，伴隨川普對華強硬措施以及黑人平權運動極端化對治安等不利影響逐步顯現，川普支持率邊際出現一定程度回升，當前還不能認為川普輸掉大選板上釘釘，在11月3日最終結果前，川普仍存在一定的翻盤的可能性。

二、美國大選對資本市場的中短期影響前瞻：「川普交易」的終結

在依據多維度數據對美國大選客觀分析之後，接下來我們將分析市場最為關心的：大選後對美股，乃至於全球資產價格走勢的可能影響。而分析大選對美股的影響，首當其衝的是分析拜登和川普兩位候選人國內經濟政策的差異。

2.1基建與財政刺激：落地效果取決於國會與總統選舉結果是否一致

就經濟政策而言，在製造業、基建等政策方面，兩位候選人較為相似，競選綱領中均有對：振興美國製造業，供應鏈安全，基礎設施建設，加強關鍵領域科研優勢，採購美國商品和服務等明確的巨額財政投入計劃。

我們認為，兩黨在這些方面的財政投入能否起到提升美國經濟、基建、製造業和科研能力進而提升美股整體盈利預期，取決於上述政策能否真正有效落地，而這又取決於今年11月3日同時舉行的總統、參議院、眾議院選舉結果能否實現「一黨獨大」，若實現，則政策效率將大大提升；否則，如果總統選舉結果與國會選舉結果一致，不管總統候選人主張多麼美好，在兩黨裂痕越來越明顯之下，國會與總統以及參、眾兩院之間的黨爭將會使得落地困難重重，正如川普過去四年大基建計劃一直難以落地一樣。

2.2科技及產業政策：「藍色股」的崛起及「紅色股」的式微

就科技及產業政策而言，首先，由於兩黨的基本盤差異，對於不同的科技及產業的態度，兩黨傳統上就是涇渭分明的：共和黨注重傳統能源、製造、軍工，民主黨更加傾向新能源、醫藥生物、TMT等矽谷新興產業。通過比較過去40年，五任總統內閣成員在履新前的履歷，平均而言，民主黨內閣，醫藥及TMT背景佔比（35.83%）超過共和黨內閣（佔比17.41%）1倍以上。而能源+傳統製造背景佔比則恰好相反，平均而言，共和黨內閣佔比（26.88%）是民主黨內閣（佔比8.33%）的3倍以上。

這種分化在本次大選中依然較為明顯，比如：拜登競選綱領中明確提出：增加新能源等投資，徹底改革和更新現有環保計劃，調動美國創新力，其承諾將用300億美元投資5G和電動汽車研發，將在未來四年為美國科學和技術的研發撥款3000億美元，並對美國半導體產業提供160億美元；而川普主張重振煤炭行業，發展傳統能源。

事實上，伴隨大選的臨近與拜登相對較大的競選概率，近期美股結構上已經開始在逐步反映拜登當選的前景：根據CNN Business分享的數據，自6月初以來，一批涉及可再生能源、支持全球化、醫療保健等的所謂「拜登股」或稱為「藍色名單」的股票（包括：特斯拉、第一太陽能、晶片巨頭博通）上漲超過10%。與此同時，「川普股」或稱「紅色名單」股（主要是一些石油和化石燃料生產商、大型國防承包商和銀行股等）在過去三個月裡平均下跌了9%。

2.3美股中短期影響：大幅加稅與貨幣政策正常化將終結「川普交易」

如果說拜登和川普在產業政策上的不同傾向僅僅是對美股的結構會產生一定的影響話，兩位總統候選人在貨幣、金融監管，尤其是在財政政策方面的差異則是最能體現二者不同理念之處，也或將對美股，乃至全體資本市場走勢產生影響。

從美股本身看，川普執政的四年，以標普500為代表的美股整體上漲幅度53.27%，指數表現不斷新高，單從股價角度看川普似乎確實「讓美國再次偉大」。我們對川普時期美股如此大的漲幅原因進行拆分：

第一，從估值與業績角度看，過去四年美股上漲過程中，標普500企業為代表的企業盈利增長的貢獻佔比僅為20.38%（我們接下來會強調這僅有20.38%的盈利增長貢獻中又是以政策驅動的減稅與回購為主，而非企業真正的內生增長），而估值的貢獻卻高達77.62%。當前標普500估值（按通脹率調整過去十年的利潤與股價相比）為30.45已經與大蕭條前的歷史極值水平相當。

與此同時，過去四年，以製造業產出指數為衡量製造業指數反而出現下滑。以研發支出佔營收比重衡量的科技投入水平，除了生物技術（33%）研發支出佔比保持增長外，包括網際網路、半導體（研發佔比15%）、軟體及消費電子（12%）等在內的行業研發支出佔比均沒有明顯的提升，甚至略微下降。這表明川普時期美股牛市並非基於製造業或科技等內生增長周期驅動，而是基於估值推升，這種估值推升的背後又是和川普的貨幣、財政政策密切相關。

第二，從時間和大類資產表現上看，以2019年為界，川普時期美股上漲可以分成兩個階段：2016年11月至2018年10月、2019年1月至2020年9月（去除疫情對美股衝擊）。

1）在2016年11月至2018年10月時期，以標普500指數為代表的美股漲幅為35.24%，此時大類資產價格走勢呈現：美元指數（跌1.4%），商品（原油漲42%），黃金（跌4%），10年期美債收益率（漲1.08pcts）。這也就是所謂全球資產價格再通脹預期下的狹義的「川普交易」。這一「川普交易」的背後，則是川普上任之後的「大減稅計劃」。

2016年至今，川普內閣的減稅計劃整體分兩次：

第一階段：2017年4月的稅改提案中把企業所得稅從35%下降至21%；最高個人所得稅從39.6%下調至35%，於2018年開始生效。

第二階段：2018年10月中期選舉時期，川普表示希望進一步稅改，考慮企業所得稅從21%降至20%，個人減稅措施永久化。

從減稅規模來看，美國聯邦企業所得稅率將從35％降至21％，個人所得稅大部分稅率有所下降，川普減稅法案將讓美國聯邦財政赤字增加1.46萬億美元。對於美股而言，減稅計劃對美股起到了估值業績雙推升的「戴維斯雙擊」效應：根據標普500企業真實發生的盈利規模為基礎測算，川普減稅計劃對美股企業的盈利改善的提振達到32.74%，美股估值提升幅度達到14.61%，整體指數上漲幅度25.92%。

2）2019年1月至2020年3月時期，美股的漲幅為25.92%，但此時全球大類資產價格走勢卻呈現相反的情形：美元（漲4.07%），商品（原油跌3.83%），黃金（漲27.4%）， 10年期美債收益率（跌1.6pcts）。此時支撐美股上漲的動力主要是美元和利率下行下的流動性行情，這在今年疫情之後體現的尤其明顯，全球資產價格幾乎與美元指數呈高度反相關關係。這種流動性推升的背後，又與川普通過發布推特、會議、採訪等各種直接或間接的形式對美聯儲施加壓力，使得美聯儲採取各種形式，包括：降息、擴表、購買資產、表述極度鴿派等持續寬鬆密切相關。

過去2年，美聯儲累計降息5次，當前零利率水平創70年以來歷史新低，美聯儲擴表規模達到史無前例的7.06萬億美元。對於美股而言，與財政的減稅政策類似，貨幣政策史無前例的降息、擴表也帶來了類似「戴維斯雙擊效應」：

第一，由於市場估值水平的最關鍵決定變量就是流動性，美聯儲降息擴表直接推升了市場的整體風險偏好，自2019年8月時間美聯儲降息以來，美股整體估值上升了53%；

第二，除了直接的估值影響外，持續低利率環境，使不少公司大幅借錢回購自己的股票對每股盈利（EPS）進行「粉飾」，2018年以來，美國上市公司的每股盈利（EPS）年複合增速為20%，而企業淨利潤複合增速僅為17%，兩者差值可以視為低利率環境下企業大量回購「人為推升」的「增長」。也就是說，當前美股EPS增長之中，公司通過回購股票所貢獻的「虛增」佔比接近30%。股價的上漲讓企業盈利增厚，從而又提高了分紅率，同時也讓投資者的資本利得擴大，形成財富效應，進而促進消費、創造更多的就業機會，這反過來又進一步助推了股價的上漲，形成正向循環。

也就是說，過去四年，美股的「川普牛市」宏觀層面最核心的推動力在於川普減稅和對美聯儲寬鬆的施壓下形成的美股估值和盈利「戴維斯雙擊」式的提升，而非基於本身製造業或科技產業周期的崛起。如果11月3日美國大選川普能夠連任，那麼財政方面為企業和資本市場進一步減稅，貨幣政策方面繼續延續較強的「鴿派」框架都將繼續延續，比如：關於減稅方面，川普明確承諾，進一步稅改，考慮企業所得稅從21%降至20%；關於貨幣政策，近期美聯儲已經表示決定將其基準利率維持在0%到0.25%的目標區間不變，公開市場委員會鴿派表述「期望維持寬鬆貨幣政策立場」。疊加川普和共和黨在疫情控制方面的相對放任，市場很難形成貨幣轉向的預期。在這一情形下，美股或將在中短期依舊維持相對強勢。

而如果拜登獲勝，則或有可能打破上述政策驅動下的市場趨勢。在貨幣政策方面，如其曾明確宣稱：「總統不應試圖向美聯儲施壓。美聯儲應該是一個獨立的實體」。可以預見，拜登當選後，美聯儲獨立性或將增強，貨幣政策的決定權或將更多的回歸到美國經濟基本面本身。

在這一前提下，考慮到民主黨建制派在疫情防控上的優勢，以及對疫情最快時間全面防控、強制全民佩戴口罩、確保每一個美國人免費接種疫苗等都是拜登最核心的競選承諾。美國疫情控制加速的預期疊加我們後文將要提到拜登諸多彌合美國社會分歧的中長期政策的預期，或將推動美元指數進入階段性升值趨勢。而美聯儲獨立性的增強，又或將使得美聯儲表述或沒那麼鴿派，此時，已經處於估值與股價歷史極值區間的美股很有可能產生貨幣收緊的預期開始調整。

（需要注意的是，貨幣政策的決定權在於美聯儲，美聯儲主席人選對貨幣政策方向的影響更具有決定意義，從目前情況看，鮑威爾仍有希望在拜登任內繼續連任美聯儲主席，考慮到近期美聯儲預計將維持當前0%至0.25%的利率水平直至2023年底的聲明，從中期看，美聯儲貨幣政策依然偏寬鬆格局不變）

2.4金融監管周期由松趨緊將抑制市場風險偏好

在金融監管方面，與川普削減《多德-弗蘭克法案》，撤銷860項金融監管措施，放鬆對資本市場的監管理念相比，拜登在金融監管方面將貫徹民主黨「大政府」，特別是金融危機以後對金融業強監管的理念。比如：拜登主張或推動國會批准加強和執行包括《沃爾克規則》在內的多德-弗蘭克金融改革法，將責任制引入金融部門，並加強金融體系穩定。考慮到當前美股泡沫化下，槓桿資金規模也已趨於高位，利用債務保證金、ETFs槓桿及投機性期貨淨頭寸的總和來衡量的股市槓桿總金額約為4000億美元，此類槓桿資金佔市值比重已高於網際網路泡沫高峰時期。因此，拜登當選後，美國金融監管周期由寬鬆向收緊的變化也或將對當前泡沫化下的美股形成一定的調整壓力。

相對上述政策而言，由於截然不同政策出發點和方向，拜登的財政和稅收政策對美股的影響要更為顯著。與川普「大減稅」計劃相比，取消所有未來減稅計劃，並大幅增加對資本市場和企業的稅收是拜登稅收政策最明顯的特徵，也是其若當選後，必須要執行的最核心競選承諾。其在競選綱領中明確：將公司稅率由21%提高到28%；要求對位於海外的美國公司的所有外國收入徵收稅率由10.5%提高到21%；將最高個人收入率從37%提高到39.6%，對年收入超過40萬美元的個人增稅；年收入超過100萬美元的家庭還需繳納與個稅同等水平的長期資本利得稅。

結合我們前文對川普減稅計劃過程中，美股盈利和估值變化的測算。我們認為，川普第一階段的減稅計劃（企業所得稅從35%下降至21%）對美股企業的盈利改善的提振達到32.74%；那麼若拜登推行的加稅計劃（將企業所得稅率由21%提高到28％）得以實施，對美股的盈利在未來2021年將至少形成比目前預期降低約16%的負面影響。同時，假設市場對拜登加稅計劃的稅收彈性及反映與16年川普當選時減稅計劃的稅收彈性一致，則預計將對美股估值形成7.3%的衝擊。

總之，由於拜登當選後，美聯儲獨立性的增強，疫情積極防控後推動美元指數回升，金融監管周期由「松」到「嚴」的變化以及稅收政策方面，取消全部未來減稅計劃，改為大幅對企業和資本市場徵稅，過去四年，川普美股牛市背後的主要政策驅動「基石」面臨全方位逆轉，我們預計，拜登當選後，當前估值歷史極值水平的美股或將大概率面臨一輪調整，或甚至是幅度不小的調整。

眾所周知，美國股市是美國居民財富的主要「蓄水池」，而華爾街及跨國企業又是民主黨建制派最核心的基本盤。那麼作為民主黨建制派精英的資深政客拜登為什麼要推出對美股短期如此不利的政策，特別是如此激進的加稅政策？上述政策背後的真正背景和動機是什麼，對中長期美國經濟及社會結構又會產生什麼影響呢？

三、拜登政策對美國中長期影響：直擊三大結構性問題的根源——貧富分化

3.1被低估的拜登：「羅斯福以來最進步政策」背後的權衡

事實上，拜登之所以會制定如此激進的加稅政策，是由於其更加激進的 「二次分配」計劃的巨額財政支出所致，比如 ：

在教育方面： 拜登承諾，政府給低收入區發三倍於其他地區的經費，收入12萬以下的家庭的孩子上大學免費。低收入家庭的小孩從出生開始每月政府給存$2000，直到18歲。

在住房方面： 拜登競選綱領中提出，給所有低收入人群發房票; 改變現在的貧富種族自動隔離趨勢, 聯邦要資助在郊區或者富裕地區蓋高密度的大樓，擁有房票的人都可以去住，避免或者消除只有中產以上的住宅區。聯邦成立專為低收入人群服務的銀行，保證信用不好也可以貸款。

在醫療方面： 拜登明確表示推進《平價醫療法案》，並主張降低成本、提高質量、簡化醫療體系；以確保全民醫療；擴大對老年美國人和殘障人士的數位化護理服務。

從 拜登競選綱領中的上述財政支出和加稅計劃中看，激進程度遠遠超過歷史上民主黨建制派候選人，如：希拉蕊、歐巴馬等曾經的方案，已和桑德斯等民主黨激進派的方案非常接近，用其自己的話說，其致力於打造「自二戰羅斯福以來最進步的政府」，這也是年中民主黨初選之後最大的變化。

從競選策略角度看，拜登作為一名年齡78歲，有著超過30年從政經驗的民主黨建制派精英的代表人物，之所以在今年的競選綱領中選擇了激進的方案：從競選角度看，與當年希拉蕊的強悍和傲慢不同（其聲稱川普支持者為可憐蟲），拜登儘管年齡大、履歷一般、精力欠缺，但卻有著兩個獨特的優勢：

第一，「因勢而變」的現實主義，縱觀拜登過去30年的從政生涯，其政治立場一直隨著選民的變化而搖擺。比如：在70-90年代，拜登曾堅決反對解除種族隔離、反對同性戀；而在今年弗洛伊德示威爆發後，卻為了黑人權益單膝跪地。

拜登今年相對激進的競選綱領，本質上也是，伴隨美國族群結構和年齡結構的改變，疫情之後，主張大政府、社會保障、政治正確的民主黨激進派聲音越來越大的反映。70%的美國95後年輕人認為政府做的還不夠，持相同觀念的60後僅有50%。今年年中舉行的議員選舉中，桑德斯為代表的激進派一舉拿下六個選區，而在任的民主黨大佬紛紛落選。

第二，拜登善於團結盟友。與2016年希拉蕊對桑德斯為代表的激進派不屑一顧相比，拜登為了對抗共同的敵人川普，對桑德斯激進派給予了充分的重視，充分吸納桑德斯派的政策、並在團隊中大量吸納激進派成員。如：拜登和桑德斯草擬了共同方案，組建了共同的工作小組，每一個工作小組由5名建制派和3名進步派組成，每個小組的主席同時和桑德斯、拜登的顧問合作。這種對激進派成員的大量吸納，又反過來意味著如果拜登大選獲勝，這一主張被實施的概率不容低估。

那麼拜登當前吸納了以桑德斯為代表的民主黨激進派方案對美國經濟的中長期影響會有哪些？這些方案在實際過程中又能否真實落地呢？

我們認為，拜登當前的方案或直指美國三大經濟和社會深層次結構性問題——種族矛盾、「通脹缺口」持續擴大、財政懸崖的根源：貧富分化。

3.2教育、醫療費用不斷高企下，美國族裔問題的本質是日益固化的貧富分化

自08年金融危機以來，美國族裔的矛盾與分裂越來越明顯。2016年川普選舉的成功是反映了底層白人的不滿與憤怒。今年以來，非洲裔美國人弗洛伊德遭警察暴力執法而蔓延美國全境的族群騷亂，而8月，威斯康星黑人被警察射殺，再度引發全美新一輪暴力活動。表面上看，美國族群問題或似乎已無藥可救。

但實際上，美國族裔矛盾的深層次原因在於貧富分化，而非政治上的歧視。在60年代平權運動之後，黑人政治地位大幅提升，其也擁有了投票權、選舉權在內的各項選舉權力，且在法律上亦享有各種保護。但經濟上，不同族裔的處境和地位的分化卻不斷加劇。根據美國人口普查局2012年的報告，黑人的貧困率為27.6%為白人兩倍，黑人16-24歲青年男性的貧困率為34.5%，為全美貧困率的三倍，而其兒童的貧困率更是達到38.2%。我們統計研究發現，二戰後，美國五次大規模的族群騷亂的宏觀背景的共性在於：低利率/利率下行下，資產價格與勞動力，特別是特定族裔年輕男性勞動力的就業出現持續分化和偏離。

從這個角度出發，無論是以歐巴馬、希拉蕊等為代表的傳統民主黨建制派精英一方面，在形式上將「黑命貴」（Black Life Matters）的「政治正確」發揮到極致的同時，卻對經濟上的貧富分化選擇性忽視；還是川普當前高呼維護「鐵鏽地帶」底層白人利益，將少數族裔的訴求視為暴亂，卻對企業、資本市場大力減稅和無節制放水助推美股泡沫，其本質都是在繼續維護精英階層利益和助推貧富分化下，挑動不同族裔底層之間互相的仇恨和鬥爭，不僅無助於問題的解決，反而會加劇美國種族矛盾。這種貧富分化最直接的體現就是美國中產及以下階層家庭面臨看不起病，上不起學的窘境。

當前拜登的方案，通過為中低收入家庭，在基礎教育階段更多的設立政府出資的公立學校，減免大學教育學費；推進《平價醫療法案》主張降低成本；提供房票等方法，系統性的減輕了美國中產及以下家庭在教育、醫療、住房等剛性支出方面的負擔，直指貧富分化下美國多數家庭最核心的痛點。

3.3貧富分化助推了「通脹缺口」的持續擴大和中長期經濟增速的低迷

1）從經濟角度看， 2012年以來，美國以個人消費價格指數（PCE）衡量的通脹水平一直持續低於美聯儲預設的2%的目標值（目前實際價格路徑與2%的價格路徑之間的偏離已擴大至4.7%），這一目標反映的是美聯儲促進就業最大化能力。持續存在的通脹缺口拉低了家庭、企業部門的通脹預期，這將抑制產出和總需求向潛在水平靠攏，並推升了股市、匯率等資產價格波動率。

我們認為，這背後的原因在於：金融危機以來，美國社會貧富分化急劇加速，由於中低收入居民的邊際消費傾向要遠遠高於富有家庭，持續擴大的貧富分化抑制了居民部門消費率。這種結構性的問題無法通過美聯儲貨幣整體放水的總量型政策加以解決，進而造成了美國通脹預期持續偏低，通脹缺口的擴大以及長期增長的走弱。

因此，拜登減輕貧富分化的嘗試，或將一定程度上有助於減輕美國中低收入階層家庭最重的三大剛性負擔，美國消費率整體或有所提振，這將有助於彌合美國日益擴大的「通脹缺口」，進而刺激企業與家庭的信貸需求，並提振美國中長期產出增長和就業。

2）從社會角度看，所謂「有恆產者有恆心」，教育、醫療、住房等社會保障的增加，或將使得美國中低收入階層整體更加穩定，減少美國社會暴亂等暴力事件發生頻率；而政府資助的公立教育的普及化，一方面，可以將當前潛在的少數族裔不穩定輟學青年轉換為擁有一技之長的職業藍領和勞動力；另一方面，公立教育對於學生人生觀、價值觀的培養，也將為日益分裂的美國族裔和社會共識的彌合開闢道路。

3.4跨國企業和富裕階層的多重避稅是造成美國「財政懸崖」重要推手

巨額的財政赤字以及這一問題相伴生的美元信用透支是美國面臨的另一項迫在眉睫的重大問題。2019年美國聯邦政府債務增長至22.7萬億美元，超過了美國GDP，僅從債務利息角度看，根據2019年年中，美國債務管理辦公室對美國年度公共債務發行的最新預測：從2024年基本赤字降為零開始，美國新發行的公共債務所籌的資金就將全部用於支付已有債務產生的淨利息，其規模介於7000億到1.2萬億美元或更多。

與此同時，為了應對財政長期的入不敷出，美聯儲通過寬鬆、擴表等方式，徵收「鑄幣稅」。今年疫情以來，為彌補防控不力帶來的經濟損失，川普政府更加無底線的擴張財政支出並迫使美聯儲更大幅度的擴表：截止9月，美國政府四輪財政支出總計規模達2.6萬億美元以上，美聯儲疫情以來擴表規模更是達到史無前例的7.06萬億美元，預計2021年美國財政將惡化到無以復加的程度。

如果川普連任成功，其對美國「財政懸崖」的解決方案預計依然是簡單粗暴的進一步濫發美債，並迫使美聯儲進一步放水。換言之，也就是繼續利用美元霸權徹底透支信譽，這將帶來美元指數的進一步貶值，並將在中長期影響美國的國力及全球地位。即便如此，發債也是要有人接的，美債中外債佔比39.4%且中國是持有美債最多的國家。考慮到如今中美關係惡化下，中國對美債持有意願降低，以及歐盟和日本體量有限，預計這種「寅吃卯糧」的方案仍難以解決危機。

美國的財政問題究其根源是：過去四十年全球化下，跨國企業和富裕階層的多重避稅，使得政府稅收穫取能力大為降低。跨國企業及高管在全球化過程中攫取大量利益的同時，通過各國子公司間複雜的關聯交易使得在母國的應稅收入減少，將利潤儘可能轉移到稅率更低的國家，從而實現合理避稅。2018年，美國400個最富有家庭的平均實際稅率為23%，比美國底層50%家庭的24.2%還低了一個百分點。換言之，富裕階層在享受到全球化紅利下，卻拒絕承擔相關的責任。美國財政問題也是貧富分化加劇下的另一種體現。

所謂「解鈴還須繫鈴人」，貧富分化既造成了美國財政困境，也為真正解決財政困境提供了一條唯一的出路：對富裕階層加稅。在美國政府接近破產邊緣的同時，2019年，最富有的1%的美國家庭財富達到了34.7萬億美元。前1%的財富增長佔財富增長總額的42%。民主黨激進派桑德斯提出：對財產超過3200萬美元的人群加稅1%，隨後稅率逐步遞進，對財產超100億美元人群加稅8%。同時，對資產超過10億美元的巨富階層，遺產稅增至77%，事實上，桑德斯的加稅方案，只要實行一半，也就是只要將前1%人群1/10的財富拿到手，美國政府就可以轉虧為盈，化解2020上半年的財政赤字。

當前拜登的巨額加稅方案儘管沒有達到如此激進的程度，但其或是走在了一條真正解決美國財政問題根源的正確方向上。

3.5 「最進步」的方案能否落地：美國精英階層的危機感是關鍵所在

所謂「一分部署，九分落實」，拜登的方案和計劃雖然從理論上，不失為一條為美國帶來「新秩序」之路。但「觸動利益比觸動靈魂更難」「，其方案能否成功的核心，如同歷史上所有危機時刻一樣，在於國家的富人階層是否願意為大局付出一定的利益犧牲。

我們對此持謹慎樂觀態度。一方面，「如果愛國需要加稅，那麼愛國者將屈指可數」，對於涉及既得利益群體的「二次分配」方案，「觀其行」，永遠比「聽其言」重要

但另一方面，川普執政四年以來給美國社會以及美國所主導的全球秩序帶來的巨大混亂，東西方對抗的明顯加劇，特別是疫情以來，美國相對全球其他國家，高額的人員傷亡、財產損失，以及佛洛依德黑人騷亂以來，劇烈加劇的種族衝突，都讓美國精英階層感到地位不穩的巨大危機感。這種危機感倒逼之下，讓我們在某種程度上，看到了「新的秩序、共識重新凝聚的曙光」，這體現在：

1）儘管面臨涉及自身利益的加稅和減稅截然不同前景，以競選資金衡量的美國精英階層，甚至是拜登計劃下利益受損最為嚴重的群體之一的華爾街精英，對拜登的支持力度仍遠遠強於川普：金融領域捐贈者給民主黨的捐款10年來首次超過了共和黨。在華爾街金融圈已經捐贈的近8億美元中，民主黨人獲得了超過一半的捐款。如華爾街身為億萬富翁卡拉曼所言「我看到有相當多的人把短期經濟利益放在一邊，因為他們更把自己看成是民主國家的公民「。

2）共和黨方面，除了我們前文提到的，諸多共和黨黨內大佬集體表態支持拜登，而疏遠川普。近期共和黨在產業和經濟政策方面也出現了「新共識」的曙光，比如：政府在經濟中的角色問題一直是美國民主共和兩黨的分歧之一。民主黨人支持政府在經濟中發揮更積極作用，而共和黨人則主張自由放任，反對政府直接幹預經濟。但在東西方對抗逐步加劇的危機意識下，共和黨人正在重新思考他們數十年來所主張的經濟理念：近期一項支持半導體製造產業的法案，不僅民主黨人一致同意，而且得到了幾乎所有共和黨人的支持。正如共和黨參議員盧比奧所言：「市場總是達到最有效率的經濟結果，但是有時候最有效率的結果並不符合公共利益和國家利益「。

綜上，川普給美國精英階層帶來的巨大危機感，願意讓渡部分短期利益支持拜登的財政方案，使之有望在一定程度上獲得成功。從資本市場角度看，儘管這一方案在短期可能由於加稅、監管趨嚴、貨幣政策正常化等使得美股面臨一輪中級調整，但從中長期看，美國各階層貧富分化的緩和，有望使美國消費率整體或有所提振並彌合日益擴大的「通脹缺口」，從而提升美國經濟潛在增長率；族裔矛盾的緩和，又將促進美國社會「新共識」的形成，並穩定秩序；同時，政府稅收能力的增強也將在一定程度上彌合美國巨額的財政赤字和避免美元信用的過度透支。疊加後文將要提到的全球貿易關係的緩和和秩序的穩定，我們認為，美元有望重返強勢，美股的中長期前景也並不悲觀。

四、拜登的外交、貿易及對華政策：「新秩序」的「曙光」

4.1關稅周期與逆全球化：或「高點已過」

外交與經貿政策，是拜登與川普另一項差異明顯的政策。 過去四年，在川普奉行美國優先的政策背景下，不僅以中美貿易摩擦為代表的中美關係快速惡化，而且美國與德、法等歐洲傳統盟國之間關係也急轉直下，關稅戰層出不窮，以關稅提升為代表的全球貿易摩擦和「逆全球化」開始加劇。我們用全球加權平均關稅水平去衡量全球化進程，全球關稅水平在2015年達到歷史最低點後一路拐頭向上，目前已回到1945年「二戰」結束後。過去四十年，全球化進程面臨一定程度的逆轉。

若川普成功連任，考慮到其在競選綱領，繼續強化以關稅、貿易保護為主要措施的美國優先策略是其最核心的競選承諾。可以預見，川普的第二任期中，不僅對華貿易摩擦等仍會不斷加劇，而且美國與歐洲等盟國的不信任亦會與日俱增，甚至二戰以來美國所主導的世界秩序、盟國體系都有分崩離析的風險。國際現有秩序崩壞的過程中，各類地緣風險和衝突亦是集中爆發、層出不窮，全球資本市場波動率亦顯著提升，事實上過去四年中，全球市場波動率已不斷攀升至與2008年水平相當，2020年4月VIX波動率(恐慌指數)達到84.8。

當然，從另一個角度看，美國所主導的現有國際秩序和盟國體系的加速崩壞，在東西方對抗加劇下，有助於我們外交迴旋空間的拓展。中歐、中日等關係發展的潛在阻力有望削弱，進而有助於我們打破當前美國對我們的科技限制，更好的形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局。

4.2外交與盟國關係：新秩序的「曙光」與波動率的降低

若拜登贏得美國大選，則川普時期美國外交、貿易的混亂有望得到系統性的糾偏。

首先，與川普美國優先不同，拜登極其重視與盟國關係，致力於恢復美國傳統外交領導能力。拜登在本次競選中主張提升外交能力（加強民主和提升道德領導力），以及努力恢復和重構盟友關係。同時，考慮到拜登當前的競選綱領在意識形態上實際上與默克爾的德國等歐盟主要國家所主導的偏左翼理念較為接近。我們認為，拜登上臺之後，美歐關係或得到趨勢性改善。在美國與盟國關係逐步修復下，現行的國際秩序體系亦將逐步穩定，這意味著，「黑天鵝」事件的相對減少，全球資本市場的波動率有望較過去四年降低。

其次，在貿易政策方面，拜登對於以關稅為主要方法的貿易戰，尤其是歐洲盟國的貿易戰極為反感，其明確表示「徵收關稅政策是有害、魯莽和災難性的」，而結束與歐洲人為的貿易戰並改善關係是其外交方面最重要的競選承諾。預計拜登如果上任後，全球關稅加徵與逆全球化趨勢有望出現拐點。根據IMF測算，如果各國間的關稅衝突繼續，全球經濟增長可能會減少一半。故全球貿易關係的緩和也將有助於全球經濟潛在增速的恢復。

4.3拜登政策下的中美：新談判的「緩和「與中長期挑戰

對於和國內資本市場關係最為密切的中美關係，特別是經貿關係，拜登若當選後，或呈現如下變化：

從中短期角度看， 與川普多次暗示「美國可能切斷與中國的經濟聯繫」相比，拜登團隊明確表示：「與中國『完全脫鉤』是不現實的」。 作為曾經在歐巴馬任內擔任副總統，與中方有著不錯關係的拜登，在當前中美關係緊張氛圍下，其本人是華盛頓少數對華相對理性的政客，曾經在去年表示「中國不是美國競爭對手「。今年9月接受採訪時表示，在滿足一定條件的情況下，會考慮「取消對華關稅」。

考慮到拜登本人相對理性的態度，以及其競選團隊對「中美一階段協議未解決系統性問題」，「尋求重置與中國的經濟和技術關係」等的表述。我們認為，若拜登在21年1月20日成為美國總統，中美雙方或將重啟開始關於經貿以及更廣泛議題的談判，中美關係也將迎來一個暫時不會惡化的「蜜月期」，這一時期持續時間或將在1-2年左右。

從這個意義上看，如果拜登在11月贏得美國大選引發美股的調整疊加11月-1月底，川普仍會作為「看守總統」，不排除失去選舉制約後對華政策進一步「變本加厲」的可能性，此時A股市場也或將迎來階段性的調整，但考慮到拜登當選後中美可能的談判前景以及前文所說的拜登政策對美股中長期助益，我們認為，A股整體的調整空間和時間或相對有限，外圍的衝擊或也難以扭轉國內資本市場整體向好的大趨勢。

從中長期角度看： 儘管拜登本人對華態度相對理性，但對於未來可能的中美談判最終結果以及中美關係的長期走向，我們仍持相對謹慎的態度。

首先，正如我們前文所描述的，拜登本人是個缺乏明確立場，「因勢而動」的現實主義政客，美國精英及民意的對華態度而非其本人立場是決定其對華政策的最核心因素。從民意上看，疫情之後，美國整體危機感顯著增強，幾乎美國各黨派、各年齡段對華敵意均顯著上升，73%的美國人對中國有負面看法。更為重要的是，絕大多數美國人支持對華強硬，即使會犧牲經濟，諸如：73%的美國人認為在對華交往時，應將所謂的人權問題置於經濟關係之上，且兩黨選民在這一議題上高度一致（70%的共和黨人，78%的民主黨均支持這一做法），這意味著多數對華法案、措施的推進在國會都或很難遇到實質性阻力。

其次，幾乎在所有拜登的關鍵經濟政策和核心競選承諾——諸如：貿易、製造業回流、智慧財產權、網際網路安全、氣候、關稅等方面，中國仿佛都是明確且唯一被針對的國家（俄羅斯並沒有在其政策中被針對），其措施的嚴厲程度與川普方面也「不相上下」。且相對川普的「美國優先」，拜登的政策旨在以所謂的民主黨價值觀加強與各盟國的協調進行「聯合制華」，嘗試構築「去中國化」的所謂「新全球化」。同時，由於民主黨在諸如所謂人權、香港等涉及我們主權和底線問題上的更加「偏執」，這使得未來可能舉行的新一輪中美談判幾乎缺少緩和空間。

故對於拜登贏得大選後，中美關係的中長期前景不宜做過於樂觀的假設， 特別是如前文所述，拜登的政策方向對美國國力、盟國體系的可能恢復，或將使得「百年未有之大變局」加速演進。因此，我們仍要立足國內市場，深挖內需潛力，加快形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局，以應對發展過程中外部可能的風險和挑戰。

風險提示：理論上仍不排除選舉結果再次出現波動的可能性。

本文來源：李迅雷金融與投資 責任編輯：楊倩_NF4425