中國金融四十人論壇（CF40）學術顧問、中國社科院學部委員餘永定在最新文章中，系統梳理了他對於當前宏觀經濟形勢和政策的看法，大致要點如下：
1、中國現在宏觀經濟政策的目標已經從抗疫紓困轉向如何實行擴張性的財政、貨幣政策，從而使經濟增長恢復到潛在經濟增速所決定的水平上來。（編者註：可理解為從「救助」轉向「刺激」）
2、堅持宏觀經濟調控必須要有GDP增長目標。今年，中國並不是沒有增長目標，只不過是沒有公布。今年隱含的名義增速目標是5.4%，實際增速目標應該是3.4%。
3、根據一定假設，估計2020年實際增速應該在2%到2.4%之間，名義增速在3%到3.4%之間。但由於需求約束，實現上述增速也存在很大困難，需要依賴基礎設施投資的更高增速。
4、不能把就業指標和經濟增長目標對立起來。經濟增長是解決就業問題的基礎。
5、發放紓困資金是有必要的。但從根本上說，除經濟增長，失業問題還要依靠完善失業保險體系。當前一個非常重要的問題，是如何進一步完善社保體系，特別是失業保險體系。
6、當前擴張性財政政策的重點目標應該是刺激投資。支持基礎設施投資，創造「擠入」效應，帶動企業，特別是私人企業投資。
7、今年財政預算是建立在GDP名義增速5.4%基礎之上的，因此可能出現財政狀況因GDP名義增速低於預期而惡化，進一步可能會出現國債銷售困難的情況。為了使國債可以順利銷售，央行可能不得不執行中國式的「量寬」，即在二級市場從商業銀行購入國債。
8、如果在採取強有力的擴張性財政政策、並輔之以寬鬆的貨幣政策的同時，加速推進十八屆三中全會提出的全面改革方案，我們不僅能夠克服新冠疫情造成的衝擊，在2020年下半年取得良好的經濟實績，而且可以繼續沿著可持續增長的道路大步前行。
對2020年宏觀經濟形勢
和政策的幾點思考
文 | 餘永定
由於缺乏必要的可靠數據，文中關於GDP、固定資產投資和基礎設施投資等變量增速等判斷在很大程度上是建立在假設基礎之上的。本文的量化判斷不應視為是對相關變量的預測。
2019年末至今中國經濟形勢的三個階段
2020年1月23日武漢封城，中國經濟遭遇前所未有的新冠肺病毒衝擊。2020年4月12日武漢解封，中國經濟開始恢復增長。回顧自去年年底以來中國經濟增長的歷程，探討在過去半年多以來，政府的諸多政策調整、學界的各種政策建議，有助於我們更好理解2020年政府工作報告，提出有價值的政策建議。
為此，我們首先需要有一個宏觀經濟框架（圖1），藉助總供給、總需求曲線的移動和變形，來分析自2019年第四季度以來中國經濟增長及宏觀經濟政策的階段性特點。中國經濟從去年年底到現在大致可分成三個階段。
圖1
第一階段，即疫情爆發之前的階段。當時學界激烈辯論的問題是，中國是否應該「保6%」。部分學者的觀點是，中國的潛在經濟增速不低於6%。中國不應該聽任經濟增長速度繼續下滑。用總供給和總需求模型來描述就是，中國的潛在產出水平是yf，但實際產出水平是由總需求曲線D0和總供給曲線S0交點所決定的y0；有效需求不足量為yf-y0。因而，這派學者的政策主張是，應該通過擴張性財政、貨幣政策，使總需求曲線D0上移到D1。而S0和D1交點對應於的實際產出水平等於潛在產出水平。
第二階段，抗疫紓困階段。隨著武漢封城，中國經濟進入抗疫紓困階段。這個階段的特徵是供給衝擊。總供給曲線左移，且由於價格彈性急劇減少，總供給曲線幾乎變成一條垂線S1。其含義是：無論價格如何提高，由於產業鏈中斷、生產中斷，無論發生什麼，產出水平也難以增加。此時產出水平下降到y1,物價水平上升到 p1。為了簡化分析，這裡總需求曲線依然是D0。其實，需求衝擊也是嚴重的，但同供給衝擊相比是次要的，在很大程度上是供給衝擊的結果。在這個階段，政府政策目標是使疫情過後，S1能夠回到S0,而不形成永久性損害（企業倒閉）。在這個階段，即便採取擴張性的宏觀經濟政策，產出水平也不可能有明顯增加。也就是說，即便總需求曲線D0移動到D1，產出也只能有少量增長--(y1』-y1)。
第三階段，疫情基本得到控制，經濟開始恢復增長。在此階段，總供給曲線右移，且形狀也大致恢復到疫情爆發前的形狀。由於疫情，有些企業已經倒閉，有些企業由於結構性變化，已不適應新市場，永遠不會有訂單了。在此階段的總供給曲線是S2。對應於新的供給曲線，擴張性宏觀經濟政策，使總需求上移到D2。我們假設，S2與D2曲線的交點所對應的產出水平是新的潛在產出水平y2。應該看到，由於疫情的破壞作用，潛在產出水平可能低於疫情爆發前的水平。需要強調的是：雖然D2曲線位處D1曲線之下，但因總需求的內生部分（如由於收入預期不佳，居民消費需求減少）受到疫情衝擊，D2可能意味著更具有擴張性的宏觀經濟政策。
總之，在抗疫期間，我們的政策目標主要是保全生產能力，儘可能不讓企業倒閉，儘可能讓工人在恢復生產的同時能馬上上崗。如果疫情期間很多人得了新冠肺炎喪失了工作能力、大批工廠倒閉，我們的潛在供給能力就會受到永久的工作傷害。在抗疫紓困階段，政府採取的一系列措施，主要是保全總供給能力，以便疫情一旦結束總供給曲線就可以回到S0。在這個階段，政府成功實現了保全供給能力的政策目標。
由於疫情已經得到控制（希望不會反覆），現在宏觀經濟政策的目標已經從抗疫、紓困轉變到如何實行擴張性的財政、貨幣政策，從而使經濟增長恢復到潛在經濟增速所決定的水平上。
2020年隱含經濟增長目標
和實現這一目標的可能性
既然現階段宏觀經濟政策的目標已經轉向恢復經濟增長，我們首先要問題自然是：2020年中國的GDP增長目標是什麼？遺憾的是，2020年兩會上的政府工作報告並未直接給我們提供答案。
不少經濟學家主張：為了保證經濟增長質量，中國應不設GDP增長目標。GDP增長速度同GDP增長質量並不互相排斥。真正的問題並不是要速度還是要質量，而是如何正確度量GDP。如果你生產的東西是殘次品，本來就不應該計入到GDP中去；如果你生產的產品汙染環境，你創造的就是負GDP。一定量的GDP本身就包含了質的規定性。改善GDP質量的關鍵不是降低GDP增速，而是正確度量GDP。而後者又同市場效率、政府監管等因素有關。無論如何，不設GDP增長目標不必然會提高GDP「質量」；設立GDP增長目標也不必然會降低GDP「質量」。
我以為，要堅持宏觀經濟調控就要有GDP增長目標，雖然這個目標是意向性的而非指令性目標，但即便是最市場化的國家，也有政府年度經濟增長預測，這是最最起碼的，更何況像中國這樣的國家。GDP（或者GDP增速）是幾乎所有重要經濟指標的分母，沒有經濟增長目標，許多重要經濟、金融指標都無法確定，各種政策也無法協調。
中國真的沒有經濟增長速度目標嗎？否。正像何立峰主任所說，「客觀上它的內容已經融化到相關指標當中，包括財政、貨幣政策和其他政策當中了」。例如，政府工作報告公布了財政赤字是3.76萬億，同時又給出了財政赤字率3.6%。很容易知道，隱含在這兩個數據中的名義GDP的增長速度是5.4%。事實上，沒有GDP目標連財政預算都無法編制，財政政策也就無從談起了。
對貨幣政策而言也是如此。如果沒有經濟增速目標這個最終目標，中間目標如M2的增長速度，信貸的增長速度等等也無法制定。在有些國家，特別是西方發達國家，實行「盯住通貨膨脹」（inflation targeting）的貨幣政策安排（policy regime），只設一個通貨膨脹率目標。但中國的貨幣政策安排還不是這個情況。
易綱行長最近說：下半年，貨幣政策還將保持流動性合理充裕，預計帶動全年人民幣貸款新增近20萬億元，社會融資規模增量將超過30萬億元。在做此聲明時，他心中肯定有通脹率和GDP的增速預測。否則他又如何能夠預估全年人民幣貸款量和社融量呢？
因而，我們現在需要討論的不是為什麼政府不制定增長目標，而是為什麼不公布增長目標。不少經濟學家對這個問題做了回答。比較多的說法是疫情衝擊不確定性很高，定高了不好，定低了也不好；正增長實屬不易，還是不定為好；如果定了高目標，就要採取強刺激，從而透支未來的空間；要專注於內需，專注於「六穩」、「六保」；不設經濟增長目標是為了改善經濟增長質量等等。但這些理由都不是對於政府為何不確定2020年經濟增速目標的合乎邏輯的解釋。
從宏觀經濟管理的角度來講，如果已經有了GDP增長目標，就應該公布這個目標。好處包括：可以更好協調政府部門的各項宏觀調控政策；可以同市場進行有效溝通。同市場進行有效溝通不是中國經濟學家最近這幾年非常強調的嗎？你要跟市場進行溝通，你怎麼想的告訴我，我會採取相應的行動，對你的政策作出反映。公布增長目標的好處還包括可以發揮政府各級和各個部門之間，以及政府和公眾之間的相互協調和監督作用。通過傳遞明確的信息，可以凝心聚力，對外形成積極預期。沒有一個公開的、明確的和統一的經濟增長目標，各有各的目標，不同宏觀部門的政策如何協調？各地和中央政府的政策如何協調？但必須承認，不公布增長目標也有其道理，但其中一些道理，經濟學者難以置喙。
那麼，「融化到各種指標中」的2020年GDP增速目標到底是多少呢？從已公布的財政赤字和赤字率，我們知道2020年名義GDP的增速目標是5.4%。這是非常明確無誤的。但實際增速目標呢？我們不知道政府所使用的2020年GDP平減指數是多少。根據歷史趨勢，可設2020年GDP平減指數上升2%。這樣，政府未公布的2020年GDP實際增速目標應該是3.4%。如果2020年下半年通貨收縮趨勢進一步發展，GDP實際增速目標還要高一些。
4月份我們曾推算2020年GDP實際增速應該能達到3.2%。這個結論所依賴的一個重要前提假設，是第二季度中國經濟增長能夠恢復6%的正常增長。但根據1-5月份的經濟統計數據，市場的普遍看法是第二季度實際GDP同比增速應該是3%左右，比較悲觀的看法是1%左右。以上述兩個數字作為下限和上限，並進一步假設2020年第三、四季度有效需求的同比增速達可以到與潛在增速持平的6%，2020年實際GDP增速應該在2%和2.4%之間。假設2020年通貨膨脹率為1%，則名義GDP增速應該在3%和3.4%之間。由於在第二季度中國經濟反彈強度弱於預期，則2020年全年GDP增速很難達到政府在制定財政預算時所隱含確定的GDP名義增速5.4%的目標。那麼，2020年中國名義GDP是否能夠以及在什麼條件下能夠達到3.4%呢？
GDP增速不僅取決於潛在GDP增速，而且取決於有效需求。為了判斷2020年GDP實際增速和名義增速是否可以達到2.4%和3.4%的增速，在考察了供給方約束後，還要考察需求方約束。由於數據限制，我們的數字分析只好依賴許多假設，分析的結果充其量也只是一種非常概略的估計。
根據1-5月的統計數據和一般經濟學原理，可以假設2020年消費增速大致等於GDP增速、淨出口對GDP增速的貢獻為零、第二季度固定資產投資同比增速為零（擺脫負增長）。由於消費、資本形成和淨出口在GDP中的比例分別為55%、43%和1%，根據上述假設，消費和淨出口兩項對2020年GDP增長的貢獻應為1.87%。這樣，為實現3.4%的名義GDP增速，資本形成應該對名義GDP增速貢獻1.53個百分點，而這又意味著2020年資本形成的增速應該為3.56%。由於數據闕如，在下面的分析中只好用固定資產投資1概念代替資本形成概念。
2019年1-4季度固定資本投資額分別為10.17萬億元、19.72萬億元、16.21萬億元和9.03萬億元，全年總額55.15萬億元2。2020年第一季度全國固定資產投資額為8.41萬億元；1—5月份，全國固定資產投資19.91萬億元，同比下降6.3%；5月份全國固定資產投資開始轉正。在假定第二季度全國固定資產投資總額等於2019年第二季度全國固定資產投資總額情況下，可以算出，為了實現3.56%的年增長速度，2020年下半年全國固定資產投資增速應該達到14.8%。根據歷史經驗，固定資產投資實現這一增速雖然困難但也並非不可能。
進一步分析可以發現，固定資產投資要實現這一增速，基礎設施投資增速必須要顯著高於固定資產投資增速。2020年第一季度，固定資產投資的四大組成部分中的房地產、製造業投資和基礎設施投資三項的增速分別為-7.7%、-25.2%、-16.36%；在1-5月份它們的累計同比增速分別為-0.3%、-14.8%3和-6.3%4；在5月份的單月同比增速分別為8.1%5、5.2%、10.9%6。2020年一季度末，相應的比重為24%、26%、25%和24%。
房地產投資增速在3月份就實現同比正增長。假定房地產投資全年增速可達5%。2019年全年、第二季度、上半年和下半年的房地產投資額分別為13.21萬億元、3.78萬億元、6.16萬億元和7.05萬億元，2020年第一季度為2.1978萬億元。可以算出2020年下半年房地產投資增速應該為11.8%。因為2020年一季度末房地產投資在固定資產投資中的佔比為24%，房地產投資對2020年下半年固定資產投資增速的貢獻為2.8個百分點。這樣，剩下的14.5個百分點的增速要由製造業投資、基礎設施投資和其他投資貢獻。
我們可以直接假設製造業在2020下半年可以達到10%的增速（一個非常樂觀的假設）。為簡單計，假設「其他投資」在2020下半年也可以達到10%的增速。這樣，這兩類投資在2020年下半年對固定資產投資增長的貢獻為5個百分點，剩下的9.5個百分點只能來自基礎設施投資。此時，基礎設施投資的增速必須達到28%。
顯然，這個增速在當前條件下也是難於實現的，這不僅僅是個資金問題，而且還是個項目儲備問題和投資主體的能力和激勵機制問題。事實上,在2020年下半年製造業投資增速不大可能達到10%。這樣，在我們的數字模擬中，基礎設施投資增速還要更高。不難看出，實現名義GDP增速3.4%的目標難度很大，遑論實現GDP名義增速5.4%的隱含目標。
總之，根據上述數字模擬，我們可以得出結論：
1． 假設第二季度實際GDP增速在1%到3%之間，並假設經濟從第三季度開始經濟回到同潛在經濟增速相一致的軌道上。2020年GDP實際增速應該在2%到2.4%之間；名義GDP增速3%到3.4%之間。
2． 但由於需求約束，2020年實現GDP2%到2.4%的實際增速，3%到3.4%的名義增速存在很大困難。在消費和外需難以成為GDP增長的主要驅動力（其增速超過GDP增速）的情況下，固定資產投資必須維持相當高增速，而這又只能主要依賴基礎設施投資的更高增速。
需要再次強調，由於數據缺乏可靠性和可比性、假設過多，以上結論不是預測，只是一種分析，一種建立在一系列假設基礎上的邏輯推理。特別是關於GDP增速、固定資產投資（資本形成增速）和基礎設施投資增速的計算結果都是示意性的，都不足為憑，只供參考。
就業目標、就業創造和經濟增長
就業創造是2020年政府經濟增長目標中的重中之重。就業目標是否可以實現？保就業和保增長之間的關係是什麼？
首先看一看就業基本盤，2019年全國就業7.7億。其中城鎮就業人員：4.4億人（包括農民工）；從事農業勞動的農民即在第一產業進行生產的人員：1.9億人。就業的分布為：第一產業就業人員對就業人口的佔比是25.1%為1.9億人；第二產業就業人員佔比27.5%為2.1億人；第三產業就業人員佔比47.4%為3.6億人；總計7.76億
關於農民工還有單獨的統計。農民工（滿足一定條件的進城務工人員）為2.9億。其中外出打工是1.7億，本地打工是1.2億。
再看就業的變動趨勢，2015年到2019年就業人口大致都是7.7億左右，城鎮就業都是4億多，變化不大。疫情爆發對中國就業形勢的衝擊是嚴重的。對比2019年年底4.4億的城鎮就業。2020年4月份城鎮就業是4.23億；根據統計局，同期調查失業率為6%，也就是說失業人數是2700萬。值得注意的是隱性失業的增長。許多人沒有失業，但也沒上班，或者上班沒活幹，是隱性失業。2020年3月份隱性失業人口為7611萬，失業加上隱性失業的人口達到是1.022億。令人感到寬慰的是，失業和隱性失業人口的急劇增加，是疫情衝擊的結果，一旦生產恢復形勢就會很快好轉。事實上隱性失業人口在到四月份一下就降到1480萬了。
2020年創造900萬新增就業是否困難呢？
如果知道所謂的就業彈性，我們就可以比較容易的算出為創造出900萬個新增就業崗位，經濟增長速度應該有多高。已知2019年底就業人數為4.4247億，創造900萬新增就業崗位，就業增長率為2%。中國學者對就業彈性的估算是不太相同的。社科院世界社保研究中心的鄭秉文教授認為，中國的就業彈性在0.31到0.42之間。如果要實現就業2%的增長，相對應於0.31到0.42的就業彈性，GDP的增長速度就需達到6%和4.8%。
應該看到，即便新增了900萬個就業崗位，中國的失業人數，根據政府工作報告中的計劃失業率指標，失業人口仍然有2757萬人，要高於往年。
把解決失業問題作為重要政策目標是完全正確的，反映了政府對民生的關注。但把經濟增長目標和就業目標把它對立起來，認為不應強調經濟增長目標，而應強調就業目標的觀點值得商榷。
宏觀經濟管理「綱舉目張」中的「綱」是經濟增長而不是就業。有了經濟增長目標，就可以確定其他目標。但從就業增長目標出發來確定其他目標是十分困難的。特別需要強調的是：在中國，就業統計是所有經濟統計中最不可靠的，例如，2020年一季度登記失業率竟然低於2019年同期。這怎麼可能呢？並不是說我們的統計部門不努力，不想給大家一個真實的統計數字，而是太難了。中國存在大量的流動性很強的農民工，你很難把他們統計上去。僅僅因為統計方法的不同，2019年城鎮失業和調查失業就差出了765萬。相對於這個數量，增加900萬就業人口，似乎也不是一個很大的數字。問題是：在不提增長目標的情況下，單提就業增長目標，很容易導致工作中的偏差。
我想強調的是：不要把就業指標和經濟增長目標對立起來。過去大家說，如果讓地方政府設立經濟增長目標，地方政府就會盲目追求增長、盲目投資。如果你放棄了經濟增長目標，只要就業目標，問題可能更大。你怎麼解決就業問題呢？給地方政府下達就業指標，恐怕比給地方政府下達GDP增長指標的問題更大。為了實現就業增長2%的目標，調整統計口徑？100個人可幹完的事情讓102個人來幹？增加政府機關的冗員？發展改革開放初期的盛行的某些勞動密集性行業？
總而言之，脫離經濟增長談穩就業是緣木求魚，在很大程度上是把就業問題變成失業救濟和降低勞動效率問題，沒有增長的新增就業只能新增隱性失業，是人均收入的下降。脫離經濟增長，我們不但解決不了就業問題，而且可能會滋生腐敗。當然，改變產業結構，如進一步發展第三產業和勞動密集型產業，增加就業還是有餘地的，但是和經濟增長相比作用可能不會特別大。李克強總理說的非常對，發展是解決一切問題的關鍵。沒有發展，沒有經濟增長，其他所有問題，包括就業問題，都無法解決。
紓困主要靠完善社保體系
目前儘管中國經濟已經進入恢復增長階段，但疫情的後遺症依然存在，除了儘快恢復生產創造就業之外，依然存在大量紓困工作要做。
如何紓困？按人頭髮錢？
在抗疫紓困階段，中國老百姓主要是靠三件東西渡過難關的。第一是靠儲蓄。在疫情期間，許多失業人是靠動用儲蓄維持生活的。第二是靠中國的社保體系。我們的失業保險、低保、農村低保、精準扶貧政策等都發揮了一定作用。政府也發放了一定數量的臨時性紓困資金。第三是農村的蓄水池作用。疫情期間恰好是春節長假期間。春節期間農民工回到了農村和家人共度時艱，對緩和抗疫期間的失業問題發揮了重要的作用。在目前，一個非常重要的問題是如何進一步完善我們的社保體系，特別是失業保險體系，更好發揮幫助失業者和隱性失業者渡過難關的作用。
中國社會科學院社保研究中心主任鄭秉文7指出，中國失業保險體系存在三大問題。第一個問題是「失業受益率」過低，也就是領取失業金人數佔失業人數的比例太低。例如，2018年我國調查失業率是4.9%，失業人數是2130萬人，但年末領取失業金的人數只有223萬人，僅佔失業人數的10%多一點。」
第二個問題是參保的受益率也很低。領取失業金人數佔參保人數的比例持續下滑。2004年，我國「參保受益率」是4.0%，當年末領取失業金人數是420萬，參保人數是1.05億。到2018年，這一比率降到1.1%，當年領取失業金人數223萬，參保人數是2億，14年間參保繳費的人數增加了1倍，領取失業金人數減少。也就是說，十多年前有1億人參保，是200多萬人受益；十多年後擴到了2億人參保，還是200多萬人受益，等於參保受益率下降了約一倍。當然，這也可能是因為失業問題不嚴重。第三個問題，失業保險基金累計結存越來越多。現行失業保險制度下，交錢的人越來越多，領錢的人群規模變化不大，於是失業保險基金累計結存逐年增加，2004年餘額僅為400億元，到2018年增加到5800億元，14年裡增加了13倍還多。
2020年第一季度，2600-2700萬城鎮勞動人口失業，按中國社科院世界社保研究中心8的說法，期間領取失業保險金和一次性生活補助金的人員合計只有237萬人。這些情況實屬匪夷所思。建立政府抗疫紓困專項基金以應付緊急情況，特別是為了抗疫而做出犧牲的低收入群體和中小企業是完全必要的。但必須看到，我們的社保體系還有很大改善餘地。即便我們完全戰勝了本次疫情，失業問題還會長期存在，為了解決使全社會能夠享受經濟發展的紅利，國家的長治久安，我們必須讓現有的社保體系更好地發揮作用。
總之，發放紓困資金，特別是對一些遇到特殊困難的第三產業企業，是有必要的。但其操作困難、存在道德風險等問題也應充分估計。從長期看、從根本上說，失業問題只能是通過兩個途徑解決，第一是經濟增長，第二是完善失業保險體系。而包括失業保險體系在內的社會保障體系的完善，意味著中國必須對現行稅收制度進行改革，通過收入再分配使全社會能夠合理分享經濟增長的收益，使失業者得到基本的生活保障。
下半年財政政策和財政狀況展望
在紓困階段，政府採取的財政措施包括：減稅降費，三項社保繳費階段性免徵，半免徵，緩徵，財政貼息，兜底採購雙重政策，鼓勵重點醫療物資生產，安排疫情防控資金，安排救助補助基金等等，這些政策都發揮了應有的作用。
在現階段——刺激經濟增長階段，除了繼續執行過去已有的一些紓困的財政政策之外，重點應該轉向刺激經濟，讓經濟有儘可能高的增長速度，最主要的辦法是什麼呢，那就是增加財政開支，為基礎設施投資提供足夠的資金。
中國的財政預算結構跟其他國家不同，中國有四大項，一般公共預算，政府性基金，社保基金，國有資本經營。最主要的是兩項：一般公共預算和政府性基金。我們在談財政赤字的時候，一般情況下指的都是在一般公共預算這一塊裡的入不敷出。政府性基金支出差額並不包括在財政赤字中。當我們講財政赤字是3.6%的時候，指的是一般公共預算入不敷出的數額。
根據政府所公布的數字，2020年計劃全國一般公共預算收入是21.03萬億，包括三塊：中央一般公共預算收入、地方一般公共預算收入，還有就是調入、結轉資金。需要注意的是，表面上看一般公共預算入不敷出量就是3.76萬億。但實際上在一般公共預算收入中還包括了調入結轉資金一項，過去幾年的結餘轉到今年了。按定義，財政赤字=全國一般公共預算支出全國一般公共預算收入，為3.76萬億元。但如果扣除3萬億元調入、結轉資金，全國一般公共預算收入只有18.03萬億元。全國一般公共預算支出當年全國實際財政收入為6.76萬億元。財政部長劉昆先生特別強調了這點。財政收入是通過稅費等等方式把購買力從社會中提取出來，起到抑制經濟的作用。財政支出是花錢買東西，起刺激經濟的作用。赤字代表了淨刺激，由於全國一般公共預算收入中有3萬億並不是從今年的購買力中抽出來的，所以今年財政預算對經濟增長的刺激作用應該是6.7萬億，不是3.76萬億。政府性基金裡有些入不敷出的差額實際上也是財政赤字。如果把所有東西都考慮進去，我們會發現中國財政刺激的力度還是相當大的。
按中國的財政赤字定義，中國財政赤字由2019年的2.8%上升到3.6%；按世界銀行的廣義財政赤字定義，中國2020年財政赤字由2019年的7.3%上升到11%。對比2009年執行「四萬億刺激計劃」時2.7%的財政赤字率，不能不說2020年中國財政刺激的力度是很大的。
考慮到中國目前的經濟體量，本次刺激計劃的規模理所當然要大於當年的「4萬億」。當然，「4萬億」的經驗教訓應該汲取。除上項目太快、太急，造成浪費外，地方政府平臺融資應該是四萬億的主要經驗教訓。推出「四萬億刺激計劃」時，中央財政只出1.18萬億元，餘下由地方政府配套—通過融資平臺，主要通過向銀行借款。在這種情況下，地方政府2009年的投資計劃超18萬億，大大超過中央要求地方籌集的4875億配套資金。與此同時商業銀行為了完成任務，積極放貸（當時許多好企業因為沒有好項目，不願意借錢；另一些企業則把錢用於房地產投資）。2009年新增貸款一下子增加到9.6萬億。在經濟反彈的同時，通脹、資本泡沫惡化。由於擔心經濟過熱，政府在2010年便開始退出四萬億刺激計劃。由於信貸開始抽緊，攤子已經鋪開到的項目出現資金困難，於是影子銀行應運而生，金融亂象叢生。2012年中國經濟硬著陸的輿論突然高漲。
從金融角度看，「四萬億」存在兩大問題：第一，中央不應該讓地方政府向銀行借錢。刺激資金應該由中央財政出，赤字應該通過發國債彌補。第二，不應該急忙退出。中國的刺激計劃實行了兩年就退出了，但美國實行了十幾年，雖一度試圖逐漸退出，直到現在還沒退出。你把錢借出去了，人家開工了。忽然你要給人家斷糧了，那人家就要到處借錢，利息就暴漲了，各種各樣的影子銀行就興起來了。
赤字率是財政擴張程度的最重要量度，但同樣的赤字率可能對經濟增長產生不同的刺激作用。而這種刺激作用的大小同財政預算結構密切相關。同樣的赤字，增支同減收（稅收）效果不同。同樣的支出和收入，特別是支出，如果結構不同，效果也不同。
擴張性財政政策的目標是刺激消費還是刺激投資呢？兩者都應該刺激。但重點應該在刺激投資。消費需求取決於三大因素：收入、收入預期和財產。由於前期大量消耗了儲蓄，居民會把臨時的、一次性的額外收入用於恢復儲蓄存量，用於刺激消費的財政支出的乘數效應該在0和1之間。與此相對照，用於支持基礎設施投資的財政支出的乘數效應應該明顯大於1。因而，擴張性財政政策的主要目的應該是支持基礎設施投資，創造「擠入」效應，帶動企業，特別是私人企業投資。
為了實現實際GDP增長2.4%或名義GDP增長3.4%的目標，2020年下半年固定資產投資增速應超過雙位數，而基礎設施投資增速應明顯超過固定資產投資增速。
2020年的資金供應能夠支持多大的基礎設施投資呢？基礎設施投資的可能資金來源包括：中央和地方政府財政預算、中央和地方政府性基金、銀行貸款、城投債和其他（PPP等）。根據2020年政府財政預算報告，政府可以為基礎設施投資提供的資金包括：中央預算內投資安排6000億元、中央財政向中國國家鐵路集團注資500億元；地方政府性基金支出的12.3萬億元中的相當大部分（其中8千億左右來自中央政府發行的1萬億特別國債籌集的資金，其他來自8萬億中央政府對地方政府轉移支付中的小部分資金、地方政府通過發行專項債和出售土地籌集的資金9）。匯總到一起，2020年政府為基礎設施投資提供的融資大概是13萬億元左右。如果根據過去幾年政府財政通過不同項目安排基礎設施投資的比重計算，2020年政府財政為基礎設施投資提供的融資應該在7萬億元左右。考慮到2009-2010年四萬億刺激計劃時期中央提供的資金只有1.18萬億左右，其他靠地方融資平臺籌集，2020年度政府財政對基礎設施投資的支持力度不可謂不大。
按萬得的統計數字，2019年基礎設施投資總額18萬億。但經大規模「擠水」後，2019年基礎設施投資總額可能在11萬億元到14萬億元之間。顯然，政府的財政資金還不足以滿足為使基礎設施投資增速超過30%，從而使固定資產投資年增速達到3.56%10、名義GDP增速達到3.4%所需要的資金量。因此，政府可能需要進一步增加國債和其他政府債券的發行。
剩下的資金缺口可以通過銀行貸款、發行城投債和其他（如PPP等）方式解決。到目前為止，中國依然保持貿易和經常項目順差、通貨膨脹收縮傾向明顯等現象說明，中國的總儲蓄大於總投資。因而，理論上應該可以利用非政府資金來彌補政府財政資金的不足。換言之，資金問題還不應該是增加基礎設施投資的瓶頸。
從目前的情況來看，2020年GDP的名義增速大概率會低於5.4%的隱含增速目標。由於2020年的財政預算是建立在GDP名義增速5.4%的基礎之上的。這樣，在今後我們就可能會陷入一種兩難境地：
一方面，如果為了不使GDP增速跌破某個門檻，就必須進一步加強擴張性財政政策的擴張力度。但由於GDP名義增速和財政收入小於預期收入，財政赤字會進一步增加，財政狀況會明顯惡化。
另一方面，如果為了避免財政狀況的惡化，量入為出、減少財政支出，本來已經低於潛在經濟增速的經濟增速將進一步下降。而中國經濟增速進一步下跌必然導致失業問題惡化、槓桿率上升（因GDP增速下降）、不良債權增加，經濟甚至可能最終陷入債務-通縮的惡性循環。
如果出現這種兩難局面，「兩害相權取其輕」，我以為我們應該選擇第一條路線，爭取實現儘可能高的經濟增長速度。執行這條路線，肯定會產生不少後遺症。但「增長是硬道理」，我們還是應先保住增長，由此產生的問題可以留待以後解決。
如果中國的財政狀況會因GDP名義增速低於預期而惡化，就可能會出現國債銷售困難的情況。為了使國債可以順利銷售，央行可能不得不執行中國式的「量寬」，以衝銷大量發行政府債券產生的擠出效應。
下半年貨幣政策
和實行中國式「量寬」的可能性
在疫情期間，中央銀行採取了一系列傳統的的貨幣政策來抗疫紓困，特別是幫助中小企業渡過難關。在疫情期間，央行主要採取的貨幣政策措施包括：公開市場的逆回購；降低MLF利率，引導LPR報價下行；發放低成本專項再貸款；定向降準；降超額準備金率等等。
公開市場的逆回購可以壓低銀行間貨幣市場利息率，進而影響銀行信貸市場、債券市場、股票市場。MLF，向商業銀行提供中期再貸款影響商業銀行的LPR。央行還有其他一些政策工具。如眾多基準利息率、專項再貸款、準備金率等等。在疫情期間，央行執行了寬鬆的貨幣政策，為抗疫紓困的勝利做出了重要貢獻（圖2）。
圖2
應該說2020年央行的貨幣政策應該是比較寬鬆的。但是，在經濟處於收縮期間，貨幣政策對增加增長的刺激作用是有限的。財政政策是主角，貨幣政策只能充當第二小提琴手的作用。
在正常情況下，在討論貨幣政策時不必過多的考慮財政問題。執行寬鬆貨幣的目的是使銀行能夠給居民和企業發放廉價和充分的信貸，不用考慮更多的東西。但2020年下半年央行面對的一個重要挑戰是如何配合財政部使國債得以順利發行。2020年政府計劃新發行政府債券的總額是8.51萬億元。如果再考慮到置換債券和再融資債券的發行、中央政府可能需要幫助地政府把融資平臺債務轉換為規範的政府債券以及地政府專項債，2020年國債發行量將明顯高於往年。此外，如前所述，還應該考慮到如果名義GDP無法實現5.4%的增速，財政狀況會因財政收入的減少而急劇惡化。
2020年政府債券的大規模發行，有可能導致國債收益率的上升從而對私人投資產生「擠出效應」，並使日後國債發行難以為繼。因此，央行不僅應嘗試傳統的貨幣政策工具（包括降低準備金率），釋放流動性，抑制擠出效應，而且還應考慮採取非常規措施。
受法律限制，央行無法直接從一級市場上購入國債。如果儘管有傳統寬鬆貨幣政策的配合，國債融資依然導致國債收益率曲線的上移，央行就可以考慮擴大公開市場操作規模，由央行從二級市場買入商業銀行從一級市場買入的國債，實行中國式「量寬」：在財政部通過一級市場向公眾出售國債的同時，央行通過公開市場操作從商業銀行購入等量國債（圖2）。
小結：增長是硬道理
目前中國經濟出現了反彈的明顯跡象。但是，在2020年的下半年，中國面臨的挑戰可能是：如果為實現較高的經濟增長，進一步加強財政政策的擴張力度，財政狀況可能進一步惡化。如果為了避免財政狀況的進一步惡化，壓縮財政開支，減少財政對基礎設施投資的支持，我們就不得不接受較低的GDP增速。但如果中國經濟不能實現較高速增長，失業等民生問題將無從解決，各種經濟指標如企業槓桿率、銀行不良率等將持續惡化，經濟甚至會最終陷入債務-通縮的惡性循環。兩全其美的解決辦法是沒有的。過去40年的經驗告訴我們，增長是硬道理。
本文討論的是宏觀政策，因而是短期問題。而在討論短期問題時，要事先假定體制和結構是給定的。但是，正確的宏觀經濟政策只是保證經濟可持續增長的必要條件之一，任何重要經濟問題的最終解決，都離不開體制和結構的改革和調整。例如，地方政府官員的激勵機制就是一個亟待解決的問題。如果地方官員懶政、怠政或亂作為，再好的宏觀經濟政策也無法保證經濟的可持續發展。
其實，中國目前面臨的真正挑戰早已超出宏觀經濟的範圍。但無論如何，如果我們在採取強有力的擴張性財政政策、並輔之以寬鬆的貨幣政策的同時，加速推進十八屆三中全會提出的全面改革方案，我們不僅能夠克服新冠疫情造成的衝擊，在2020年下半年取得良好的經濟實績，而且可以繼續沿著可持續增長的道路大步前行。如果中國經濟總體上能夠穩住、甚至表現足夠強勁，這也會給廣大的在華中資、外資企業以信心，在他們猶豫的時候，把他們留在中國。
注釋：
1、固定資產投資（不含農戶）：是以貨幣形式表現的在一定時期內完成的建造和購置固定資產的工作量以及與此有關的費用的總稱。
2、固定資產投資總額統計顯然高於資本形成總額統計。
3、國家統計局解讀2020年1—5月份投資數據。
4、國家統計局解讀2020年1—5月份投資數據。
5、房地產協會有關人士提供。
6、按新舊不同口徑有說8.3%，有說10.9%。沒有官方數字。
7、中國社科院社會保障實驗室：見《快訊》2020年第33期(總第396期，6月9日)中國社科院世界社保研究中心主辦。
8、社科院社保實驗室《快訊》第397期,2020年6月11日。
9、假設其中大部分由於基礎設施投資，但實際情況也可能是其中相當部分並非用於基礎設施投資。
10、其實是資本形成的增速。