榨菜是調味品中的一個細分品類，2019年行業規模約為80億，該股是榨菜行業的龍頭。該股，今年在資本市場上表現搶眼，成為股民口中消費升級與降級的一個熱議話題時，我們可能想知道，公司有什麼特別之處，把小小生意做成榨菜界甚至消費界的一門好生意？公司該公司再次宣布榨菜漲價，而公司之前也有過多次漲價的歷史，這背後的真實原因是什麼？通過榨菜提價提高公司業績是否已到天花板？讓我們看看他的投資亮點：
投資要點：
1、榨菜是調味品中的一個細分品類，2019年行業規模約為80億。
2、量價齊升是大概率事件，新的上行周期已到來。
3、未來依靠提價和擴品類提高自己的營收。
4、中長期看主業仍有發展空間、2020年渠道下沉進展良好，原料供應及價格基本平穩。預計2020-22年EPS0.96、1.17、1.42元。
榨菜是調味品中的一個細分品類，2019年行業規模約為80億，涪陵榨菜集團是榨菜行業的龍頭。回顧公司發展歷史，發現有三個看點：
1、公司的營收增長波動呈現周期性，高增長和滯緩交替出現。
2、公司新的一輪渠道下沉成效如何，是否具備可持續性，能為公司帶來多少增量。
3、公司品類擴張進程如何，為何過去品類擴張的進度不佳。
為何公司業績有明顯的周期性？
周期起始於原料端——榨菜產業鏈的起點。青菜頭自身的「嬌貴」特點是致其價格波動較大的內因。行業特點決定公司原材料成本佔比較高，原材料價格波動是公司成本的主要不確定性來源。原材料市場種植戶-合作社-公司三者之間的交易成本過高，加劇了價格波動。
強有力的供給端控制能力和較低的終端需求彈性決定公司能以提價轉嫁成本壓力。從榨菜的需求層面看，產品的需求彈性較低，消費者對價格變動不敏感。從產品的供給層面看：公司對原材料和渠道的把控力度較強，在產業鏈上處於強勢地位。結合歐睿數據、《榨菜產業經濟學研究》（何侍昌等著）內容與青菜頭產量測算公司市佔率位於25%-30%左右。提價的最終結果是公司的利潤率不斷上行。從盈利能力看，公司的毛利率/淨利率逐年穩步上升，上升幅度在調味品公司中處於領先地位。公司的淨利潤水平提升主要來自於毛利率水平的上升。
如何提價的戰術選擇——直接提價與間接提價的比較
直接提價，經銷商受益，推動量增，但能否成功取決於終端接受度。提價易被終端接受，但經銷商不直接受益，存在積極性不足的問題。從公司的策略來看，回顧2008年至2020年上半年的提價操作，十餘次提價中，僅有兩次是完全更改價格體系的直接提價。從作用效果來說，更改價格體系的直接提價為後續的間接提價提供了空間，而間接提價則是提升公司毛利率的主要手段。
渠道推力是周期性波動的主要原因
經銷商推力對營收周期性波動的產生起著決定性的作用。2008年，外部衝擊下的終端接受度不佳導致提價後營收下滑。2009-2011年，需求恢復與經銷商推力合力促進銷量躍升。2012年，區域調整+縮包裝提價致使營收承壓。2013-2015年，渠道下沉配合連續提價，間接提價空間達到天花板。2016-2018年，價格體系改革促進渠道推力，乘消費升級東風，公司進入快速增長期。2019年渠道下沉去庫存，出清渠道壓力，迎接上升周期到來。綜合來看，公司營收周期的核心是渠道周期，渠道利潤率上升促進經銷商積極性上升，2009-2011年與2016-2018年這兩個時間段內的快速放量證實了渠道的推力作用。
2020年上行周期再次來臨
禍兮福所依——疫情致家庭端榨菜需求短期擴張，公司2020年業績開門紅。預計2020年成本保持穩定。新機制穩定公司原料成本。公司在上遊的議價能力不體現在以最低的價格收購原材料，而是保證原材料的穩定供應和良好品質。原料貯藏能力有助於熨平公司的成本波動。2020年原材料成本預計維持平穩。
成本控制能力讓公司在原料上漲時得以逆流而上。上遊保護價機制和公司儲藏能力相互促進，儘可能熨平原材料價格波動對成本端的影響，其結果是公司可以在原料價格上漲時逆流而上，經驗證據顯示公司往往能從原料價格上漲中獲益。從營收看，營收增速與原菜頭價格變動方向呈現出一致性，即原材料價格上升時，公司的營收增速也上升；原材料價格下跌時，營收增速反而不佳。
2020年量價齊升是大概率事件，新的上行周期已然到來
產能釋放與渠道下沉為量增奠定基礎。縮包裝提價完成促進售價上升。綜合銷量和售價判斷，2020年出現量價齊升是大概率事件，新的上行周期已經到來。主力產品進一步縮小包裝的空間有限；在渠道下沉上，本輪周期渠道下沉更具備可持續性，預計能帶動縣級市場持續放量。綜合來看，本輪周期預計在3年左右，不排除公司在2021-2022年推動第三次價格改革的可能性。
增長破局之道——渠道下沉
渠道下沉的背景和模式——兩次渠道下沉的比較。2013年的渠道下沉背景：（1）2012年區域調整與價格提升造成營收壓力，公司迫切需要實現營收增長。（2）產能大量釋放要求銷售體系擴充。（3）渠道力相對較弱，缺乏在縣級市場設立經銷商的條件。市級經銷商輻射縣級市場，渠道下沉無法持續，淺嘗輒止。這樣的渠道下沉無法依靠終端自然動銷維持，放量需要依賴持續的費用投放，與公司利潤為首的戰略方向相悖。
2019年渠道下沉的背景：（1）2018年公司位於上行周期的末端，渠道庫存壓力過大，終端自然動銷乏力。（2）公司的體量和渠道力支持在縣級市場直接設立一級經銷商。2019年渠道下沉的模式和預期結果：直接設立縣級市場一級經銷商，預計將持續釋放增量。考慮到縣級市場經銷商具備依靠終端自然動銷既能實現持續增長的能力，我們預計這種模式將不會依賴費用的持續投放。這次渠道下沉將為公司營收帶來持續增量。
增長破局之道——品類拓展
品類擴張必要性和可行性。榨菜的供給受限，單一品類需求天花板較低。榨菜及拓展品類在產品本質、渠道上存在協同性，因此具備拓展可行性。
為何公司過去的品類拓展受阻？1、市場推廣、品類投入不足，拓展品類的消費者教育尚未完成，僅靠終端自然增長難以為繼；2、戰略方向上保利潤而不是擴收入，新品毛利率較低導致缺乏擴大規模動力，規模效應無法充分體現反過來抑制了毛利率上升；3、近年來數次收購兼併受阻拖延了公司品類拓展的進程。
品類拓展的優先級——升級榨菜>蘿蔔>泡菜>醬料。從榨菜內部結構來看，榨菜升級產品是近年來增速最快的單品，也是產品結構升級的主要抓手。蘿蔔是離榨菜最「近」的新品類，品類拓展優先級僅次於升級榨菜。（1）產業鏈特徵近似。（2）渠道協同。（3）釋放規模效應，改變收入成本結構。通過烏江品牌為泡菜產品賦能。調味醬市場是較為遙遠但更加廣闊的藍海。
盈利預測：
中長期看主業仍有發展空間、2020年渠道下沉進展良好，原料供應及價格基本平穩。預計2020-22年EPS0.96、1.17、1.42元。
風險提示：
公司渠道下沉、新渠道開拓進度不及預期；品類擴張不及預期；突發安全性問題；渠道管理不及預期。
來源：
《安信證券-涪陵榨菜（002507.SZ）-《渠道下沉穩中推進，基本面向好》。2020-11-16；
《光大證券-涪陵榨菜（002507.SZ）-《深耕渠道做增量，上行周期再啟航》。2020-7-28；
來源：好股票
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