來源：功夫財經
作者：關不羽 來源：功夫財經
「眼看他起朱樓，眼看他宴賓客，眼看他樓塌了」，這就是瑞幸咖啡的命運。
去年1月14日，我在功夫財經寫了《瑞幸，中國式燒錢的最後瘋狂》，就說「瑞幸的結局也會很有戲劇性，拭目以待。」
現在，戲劇性的結局逐漸浮出水面。資本遊戲的底褲開始露出來了，普通人近距離看大戲的機會有限，要珍惜。
1
樹倒猢猻散的管理層
5月12日晚間，瑞幸咖啡(LK.US)宣布調整董事會和高級管理層，瑞幸創始人兼CEO錢治亞及COO劉劍被暫停職務，CEO一職由聯合創始人郭瑾一代理。沒有正式宣布，但是可以查到的是，董事長陸正耀則退出了「提名及公司治理委員會」。
這則消息看似平淡，其實並不一般。4月2日瑞幸發布的「自爆公告」裡，拋出來的是「公司COO兼董事劉劍以及其下屬數名僱員從事了包括捏造某些交易等的某些不當行為」云云。
這可能是瑞幸最初劃下的止損線，然而經歷了一個多月中美監管機構的跨洋合作，「斷臂求生」已成泡影。錢治亞女士去職，董事長陸正耀「退會」。儘管代理CEO郭瑾一還是「神州系」人物，但是失控的頹勢已顯。
瑞幸這個局，到了曲終人散的時刻。
「小藍杯」本來應該是大佬們財富盛宴的一道大菜。2019年10月10日，胡潤百富榜發布，陸正耀家族排名第195位，財富值180億元人民幣。同一榜單上，錢治亞以57億元位列第736位。
2020年2月26日，《2020世茂深港國際中心·胡潤全球富豪榜》顯示陸正耀家族的財產達到240億元人民幣。同一榜單上，錢治亞女士的身價也漲到了120億元人民幣，身價翻番，「進步」幅度超過了老陸。
但是，一頭是「不差錢」的財富猛增，另一頭大舉質押瑞幸股權的動作。根據瑞幸2020年1月8日披露的二次招股文件，董事會主席陸正耀、公司CEO錢治亞、陸正耀的親屬Sunying Wong分別質押了所持有ADS的30.0%、46.8%、100.0%，合計質押的ADS佔到公司總ADS的24.1%。
很明顯，陸、錢二人收割了瑞幸，在財富的天梯上又進了一步。有人笑就有人哭，僅2019年四季度，就有64家機構進入瑞幸，成了「小藍杯」杯底的渣渣。看看那些機構投資人長長的名單，才知道動了誰的奶酪。美股首先是美國的，而後才是世界的。借個場子招呼親戚朋友們自娛自樂是一回事，真拿美國投資人當韭菜園，就是另一回事。
2
資本進退的玄機
在瑞幸快發崛起的背後，大鉦資本是瑞幸咖啡上市前最大的外部機構投資人，在A輪和B輪投資中向其注資近1.8億美元。緊隨其後的是愉悅資本，在瑞幸咖啡項目上投資了1.2億美元。
這兩家的進退極有看點。先看看大鉦資本。掌門人黎輝曾任高盛（亞洲）執行董事、摩根史坦利亞洲有限公司副總裁，華平投資亞太區總裁。履歷光鮮，業績也很出色，他執掌的大鉦資本很受海外大佬的青睞。《華爾街日報》的微博、博客版援引一名知情人士稱，黎輝大約在3月中旬左右知悉了瑞幸咖啡的財務違規行為，因為他是該公司董事會的成員。
▲大鉦資本發布聲明，譴責一切形式的企業造假和欺詐行為所幸的是，大鉦資本在今年1月8日，大鉦資本就減持了瑞幸咖啡3840萬股，持股比例從14.79%下降至12.15%、套現2.3億美元，減持後已收回當初對瑞幸資本的投資，但仍是瑞幸最大的機構股東。
大鉦的說法是，這次減持是為了募集第二期基金——老股搭售以配合後續發行募資在美股上市公司中確實有，說得過去。按照《華爾街日報》的報導，黎輝知悉瑞幸的造假問題後，暫緩第二期基金對瑞幸的投資。
公開信息顯示，大鉦對瑞幸最終減持至8.59%，減持幅度達到了6.2%，保守估計套現4億美元左右，全身而退。瑞幸的不幸，大鉦的僥倖。
愉悅資本的掌門人劉二海，履歷比黎輝要矮上一截。辦愉悅資本前最大亮點是曾於加入君聯資本的前身——聯想投資，擔任董事總經理，負責公司在TMT領域的投資。
君聯資本也是為瑞幸咖啡站臺的資本方，是瑞幸A輪融資的第三大外部機構投資人。劉二海號稱「14年投80家10中獨角獸」的顯赫業績——其中神州租車赫然在列，他的愉悅資本頗受國內小白們的追捧。
和大鉦的落袋為安不同，瑞幸爆雷前後，愉悅資本的持股情況不明。3月27日愉悅資本創始及執行合伙人劉二海卸任瑞幸咖啡審計委員會成員一事，愉悅資本方面對第一財經記者獨家回應稱，根據證券法規定，公司上市一年後，審計委員會成員都需要由獨立董事擔任，劉二海的卸任屬於正常換屆。
當時，愉悅資本還強調稱，至今尚未拋售一股瑞幸股票。此前劉二海也曾公開表示，「我和錢治亞一股股票都沒賣，捨不得。」
然而，根據5月13日《每日經濟》等多家媒體報導，愉悅資本的持股比例在2月12日從11.13%減至5%。「一股沒賣」和減持過半也許……或者……可能……不矛盾，比如說白送了？到底2月12日發生了什麼，外人不得而知。
2月12日瑞幸開盤38.54美元，報收38.75美元，總市值97.6億美元左右。如果愉悅資本是正常出售減持，那麼套現達到6億美元，是其A、B輪投資瑞幸1.2億美元的五倍。如果瑞幸不爆雷，將是劉二海投資履歷中的又一成功案例。
▲來源：天眼查
值得注意的是，CRGI、孤松資本、摩根大通三家機構投資者在1月31日渾水匿名做空報告發布後並未有「撤離」打算，CRGI甚至一度增持8.8%。摩根大通在渾水做空報告發布後也曾增持5.87%，在4月2日瑞幸自爆財務造假次日其將股份減持至1.60%。
1月8日大鉦「先走為敬」，2月10日左右又有部分股東減持——可能包括劉二海的愉悅資本。此外還有創始人團隊的大量質押，都是高位出貨的贏家。逆向而行的是則是1月31日渾水做空報告出爐後增持瑞幸的機構投資人，其中CRGI、孤松資本在4月3日清倉瑞幸，徹底認栽。
3
一切還剛剛開始
終場鈴聲沒有響起之前，戲還要演下去。瑞幸還在「正常經營」，雖然各種跡象表明，她可能從未正常過。
今天公眾看到的關於瑞幸的一切，很可能只是冰山的一角。只不過比起早年在美股作妖的綠諾科技、多元環球水務，這次瑞幸事件被聚光燈照得更亮，可以看到更多細節。
因為，瑞幸事件發生在一個非常微妙的臨界點，不大可能虎頭蛇尾地糊弄了事。涉及多方的結局，大致可以做個猜想。瑞幸無非兩種結局：資產重組或退市破產。重新找「東家」賣身求存，或許是最為平順的結局。
港股上市的「神州租車」已經於4月22日易主，美國私募巨頭華平成為第一大股東，陸正耀家族掌控的神州優車退居次席。如果瑞幸也能以這種模式找一條生路，那麼現有被徹底套牢的機構投資人會有挽回損失的機會，理論上講大量員工也可以保住崗位。
技術角度講，咖啡佔領中國的故事本身好像也有點說服力，鋪設的大量門店也算是規模化經營的底子。可是，「新東家」收拾爛攤子的成本高昂，從經濟效益角度看，代價比從頭打造新企業還大。但是，經濟之外的微妙因素不可忽視，中字頭的「接盤俠」向來不缺。
至於退市破產的「死刑立即執行」，沒什麼可多說的，「瑞幸卒」而已。這一乾脆的結果可能對納稅人的錢包而言，會是個喜訊。
瑞幸高層如陸正耀、錢治亞、劉劍，很難全身而退。造假的性質已經實錘，個別高管擅自作為的說法毫無說服力。美國監管部門的定調之高有目共睹，這次中國監管部門的積極調查合作更是罕見。在整個太平洋的壓力面前，百億身家也罷，人脈深厚也好，都是「然並卵」。
比較微妙的前董事會成員、創始投資機構大鉦黎輝和愉悅資本劉二海，到底是事件受害者還是同謀，要等官方調查做出結論。現在的信息顯示，大鉦的操作沒有什麼瑕疵，愉悅資本到底2月12日「穿越式」減持大半與「一股沒賣」的公開表態到底真相如何，會是重要看點。
至於這場遊戲中的技術流玩家諸如審計方安永、各家一路唱多的評級機構等等，問題不大。都是華爾街「老油條」，免責保護等等金剛不壞之身都練好了。除了2020年給瑞幸做過增發和發債的可能會麻煩一些，其他都沒事。
值得一提的是審計擔當安永，渾水做空報告開始就明顯繞過了安永，強調第二季度後，為安永量身定做的白蓮花卡位。除非調查證明2018年的年報也有重大造假，否則安永無恙——或許人家瑞幸在2018年真是五條槓的好少年呢？
關於審計，可以多說幾句。2001年安然公司案發，拖垮了安達信，從此五大行只剩四大行，後果極為嚴重，仿佛耗盡了美國監管機制最後的正義。
此後四大行年年有事、歲歲平安。如果美股沒有市場化的做空機制、司法維權的集體訴訟，靠審計、評級機構監管？那也得「呵呵」。資本遊戲從來都是水至清則無魚，不必憤世嫉俗地大罵「資本罪惡」。但是遊戲也不能沒底線，摸魚可恕，摸雷豈能放過？瑞幸這顆大雷，一切還剛剛開始。