要聞 影視劇行業：18H1產品流量能力下降，監管或將重塑行業格局2018年11月1日 16:05:19
本文來源微信公眾號「實話傳媒」，作者曠實、朱可夫。原標題為《影視劇行業：18H1產品流量能力下降，監管或將重塑產業鏈價值和競爭格局》。
核心觀點
一、行業概況：視頻網站購劇需求仍旺盛，但18H1單品流量能力下滑
視頻網站維度，影視劇產業鏈此前一直遵循「視頻網站廣告會員收入增長→內容的資本開支加大→影視劇公司獲得版權收入→分給上遊製作要素成本」這一邏輯鏈條展開，目前視頻網站的收入增速仍處高位、需求端旺盛，但供給端由於其他娛樂形式的分流和監管因素，18H1影視劇出現產品流量能力下降、單集價格增長停滯的局面。
二、監管高壓趨勢或將持續，這將從各個環節重構產業價值鏈條
1)嚴查明星陰陽合同和逐步取消影視產業稅收優惠：短期將直接造成影視劇製作公司的稅收負擔加重，此前依託於霍爾果斯、東陽等地區稅負優惠，不少影視劇公司接近0稅率。製作公司行使代扣代繳決定了陰陽合同取消後，影視劇公司或將承擔部分所得稅負擔。
2)明星限薪：片酬限制首先導致18Q3以來行業開機數下降，年底到19H1預計將出現影視劇產能供給短缺。明星片酬的下降引發製作成本下降，短期或將抬升製作公司毛利，但長期來看，我們判斷毛利率或仍將維持不變，單集價格有可能下降，過去三年影視劇公司靠價格提升業績的核心邏輯被破壞，視頻平臺或更快迎來盈利拐點。
3)內容管制和資本市場禁入：內容管制限制了製作公司產品的議價能力和創新空間。而對IPO和併購重組等資本上的管制將放大已上市公司的優勢，行業有望迎來供給側出清，標誌著或許將有較大的併購案出現。
三、內容端集中度提升的邏輯是否成立?內生提升集中度的難度較高，或未來依賴併購手段
1)當前網際網路渠道的定製和預售模式幫助影視劇公司部分程度上改善了現金流，但隨著網際網路平臺地位能力的增強，應收帳款的帳期和預收帳款的比例邊際改善過程或將停滯。
2)從銷售額和頭部劇的數量佔比兩個角度，過去兩年上市公司並未體現出明顯的集中度提升的趨勢，國內的內容行業分布太過分散且生產要素流動性極強，綁定頭部明星、編劇、導演和製片人將是核心難題。我們判斷未來集中度的提升或主要將依賴併購，上市公司的影視併購仍需等待政策拐點。
3)在行業監管環境趨嚴的背景下，我們依然相對看好頭部影視公司的資本優勢、資源整合能力、早期項目儲備和多元IP開發能力，其將在長期的行業競爭格局中逐漸受益。
四、風險提示
傳媒相關政策收緊風險，影視行業競爭加劇風險，市場融資成本持續走高，業務整合或不及預期的風險，客戶流失的風險。
以下為原文：
一、18H1影視總結：需求端旺盛，但產品不強行業競爭加劇
1、電視劇產業鏈主要可以分為生產要素、製作機構和渠道平臺上中下遊
將影視劇的產業鏈環節進行拆分，可分為上遊演員、製作團隊、劇本等製作要素，中遊製作機構和下遊渠道方。我們從兩個角度分析產業鏈：
從收入傳導邏輯來看：1)下遊渠道(以視頻網站為主)的收入增速較快，主要以會員收入和廣告收入為主。近年來用戶流量的增長和自製節目的推出帶來了廣告收入的擴張，會員滲透率的提升帶來了會員收入的增長。2)中遊製作公司主要通過產品換取下遊渠道的內容支出。由於電視劇是下遊渠道的重要流量來源和拉新會員的重要手段，在視頻網站端的內容支出中所佔比例一直較高。3)當前上遊成本佔比最重的製作要素是明星，明星以片酬和工作室投資股份的形式取得中遊製作公司版權收入的部分，通常影視劇製作成本當中有40-60%左右為演員片酬。
從監管政策傳導邏輯來看：1)監管政策採取措施不斷對上遊演員要素進行規範，包括限制演員高片酬、限制演員的陰陽合同、取消演員工作室的稅收優惠等政策。2)政策限制傳導至中遊製作方，在短期可能出現演員減少籤約、行業產能下降，預計會造成供給短缺;但在長期，影視行業的製作成本將整體下行，毛利率有望提升。如果視頻平臺壓價電視劇，則相同毛利率情況下毛利絕對值縮小，電視劇漲價邏輯被破壞。
2、視頻網站：跑馬圈地到變現拓展，趨向精細化運營
1)視頻網站的活躍用戶增速已經開始放緩
2018年以來，行業的用戶數量受益於流量資費的下行、寬帶條件的改善和農村數位化，增速有所上行，但總體來說，視頻網站的用戶擴張速度已經明顯放緩，未來拉新將變得越來越艱難。視頻網站的主要工作已經從用戶的跑馬圈地向用戶的精細化運營拓展轉變。
從月活躍用戶數來看，根據Questmobile的數據，截至2018年9月，愛奇藝的月活躍用戶數同比增長15%達到5.5億人，是月活躍用戶數量最多的視頻平臺，騰訊視頻同增19%達到5.4億人，優酷同增48%達到5.0億人，此外芒果TV同比增長31%達到1.04億人和B站同比增長68%達到9237萬人。
從日活躍用戶數來看，根據Questmobile的數據，愛奇藝的日活用戶數同比增長13%達到1.24億人，同樣是日活躍用戶數量最多的視頻平臺，騰訊視頻同增8%達到1.18億人，優酷同增57%達到9415萬人，另外還有芒果TV同比增長25%達到1943萬人和B站同比增長63%達到2055萬人。
2)視頻網站的會員業務收入在高速發展
視頻網站的主要變現手段包括廣告收入和會員收入。廣告收入受限於視頻網站本身的流量增速放緩，未來的提升空間主要來自於廣告單價的提升和廣告主數量的拓展，而變現效率更高的會員成為了視頻網站業務的拓展重點。
目前行業會員業務增長的主要驅動力為付費會員滲透率的上升，愛奇藝當前的付費會員滲透率達到13%，數量達到6710萬人;而騰訊視頻的會員增速環比增長了18%達到7400萬人，B站的付費會員同樣環比增長21%達到300萬人。
從會員收入而言，愛奇藝的會員增速呈現加速趨勢，18Q2的愛奇藝會員收入增速高達66%達到25億元，18Q1增速為51%(20.9億元)。會員收入的高增長為內容支出的高增長奠定了基礎。目前三大視頻網站的會員官方定價在200元/年左右，但通過打折促銷的方式，消費者付出的真實價格遠低於定價。未來隨著市場教育行為的結束，會員收入的ARPU值有望走向上升通道，甚至視頻網站本身的會員套餐定價也有望上行。
3)視頻網站的內容支出增長速度仍較快
視頻網站的成本端擴張增速仍處於高位，內容成本佔收入比重依然居高不下。以愛奇藝為例，視頻網站成本端主要由內容成本、帶寬成本以及其他成本構成，其中內容成本比重最大，2015年至2017年內容成本佔收入比重分別為69%、67%和73%，而18Q1、18Q2則分別為80%和76%，均高於去年全年水平。
而內容成本包括版權內容成本、內容分成成本以及原創內容成本。內容成本的增長主要來自版權內容成本和內容分成成本的增加，2017財年內容成本增長50.76億元，其中版權內容成本增加36.34億元(佔比71.6%)，內容分成和原創內容成本分別增加10億元(佔比19.8%)和4.3億元(佔比8.5%)。版權內容成本的下降能夠大幅帶動內容成本的下降。
從產業鏈環節的視角來看，下遊視頻網站平臺持續向上遊的內容延伸，視頻網站的內容成本仍在快速增長，擴大了中遊影視劇製作公司的市場規模。
3、影視劇製作：過去規模高速擴張，頭部機構競爭激烈
1)影視劇投資銷售規模攀高，整體利潤率正在被擠壓
2017年資本湧入影視劇製作行業，投資額及銷售額大幅攀高。從2013年至2017年，影視劇行業市場規模增速經歷了「中高速→平穩→高速」的過程。根據國家廣電總局的數據，2017年影視劇投資額的同比增速高達88.5%，銷售額同比增速為79.4%，2017年國內影視劇行業的投資額高達242.26億元，銷售額為265.41億元，市場空間逐步被打開。
市場競爭激烈，行業整體利潤率正在被擠壓。根據影視劇的銷售額和投資額，計算行業的整體毛利率，2014年之後影視劇行業扭轉了虧損的局面，但隨著影視劇市場競爭趨於激烈和演員成本高企，2016年以來影視劇行業的整體利潤正在被擠壓。影視劇行業投資的毛利率持續走低，2017年國內影視劇的投資毛利率低至9.56%。(註：整體情況和上市公司情況差異較大，上市公司平均影視劇項目的毛利率仍能維持在40%以上，我們判斷主要原因系大量劇集拍攝形成庫存並未銷售相關)
2)長劇集供片佔比並未改善，市場依然青睞短劇集內容
影視劇製作備案的單集部數並未出現明顯提升，長劇集供片趨於平穩。從製作備案情況來看，2013年至2017年國內影視劇製作備案的平均單部集數從每部32.8集上升至每部39.5集，2018年上半年平均單部集數為39.8集/部，並未出現明顯提升。
發行影視劇的平均單部集數維持低位。從發行情況來看，2013年至2015年國內影視劇發行的平均單部集數經歷了每年大幅攀升，從每部65.2集上升至每部131.5集，2015年之後影視劇發行的長劇集減少，短劇集影視劇獲得市場更多認可，2017年已經下降至71.3集/部。2018年上半年影視劇發行的單部集數維持平穩，為平均每部71.9集，並未出現明顯提升。
在用戶方面，短劇集符合網際網路碎片化的需求，用戶的消費習慣逐漸傾向短視頻、快消費、攝取效率更高的方式。在平臺經營方面，平臺更傾向購買非長劇集：1)隨著用戶對長劇集視頻的喜好下降，長劇集增加用戶使用時長的效果減弱;2)越來越少用戶願意為長劇集影視劇付費，對於平臺而言，用戶拉新的作用下降。3)由於長劇集的集數比短劇集多，總價相對高昂，佔用更高的現金流，單集收益並未顯著提升。
長期來看，對上遊製作公司影響將導致競爭加劇，對製作能力提出了更高的要求。經歷行業洗牌後，影視劇公司將更加重視內容製作，具有優質製作能力的公司將持續強化行業地位。
3)持證機構數量逐年攀升，甲種製作機構佔比下滑
影視製作方體量逐年攀升。從影視劇行業持有經營許可證機構數量的數據來看，國內影視劇產品的供給方數量正在壯大，從2010年的4057家攀升至2017年的14389家，複合增長率為19.82%，2017年同比增速高達40.62%。
甲種製作機構數量絕對值略降，佔比逐年走低。2010年至2017年，甲種製作機構佔比從3.25%下降至0.79%，而大部分新增的持證機構都集中在非甲等製作機構。頭部製作方的數量佔比有所下降。
4、影視劇：產品不強，點擊量、收視率整體回落
1)內容集中度下滑，頭部影視劇點擊量、收視率下滑
頭部影視劇的點擊量及收視率下滑，內容爆款的集中度下滑，頭部影視劇積聚觀眾熱度的效應減弱。從網絡點擊量來看，頭部影視劇播放量整體呈現下滑趨勢。根據貓眼專業版數據，2017Q2至2018Q2，網絡點擊量TOP10的影視劇的總播放量總和從1543.0億下降至592.5億，2018Q3頭部影視劇播放量有所回升，達到926.8億，但仍不及2017Q2的高點，整體下滑明顯。
從電視收視率來看，2018年頭部電視劇的收視率相對2017年下滑。根據收視率排行網的數據，2017年前三季度(截至2017年9月3日)，國內收視率TOP10的電視劇的收視率處於1.29到3.66的收視區間;2018年前三季度(截至2018年9月20日)，國內收視率TOP10的電視劇的收視率處於1.06到1.56的收視區間(除去跨年播出的《風箏》)。可見2018年前三季度影視劇收視率集中度下降，整體分布趨向均衡，也沒有出現類似《人民的名義》的現象級大劇。
2)影視劇平淡的背後原因之一：短視頻彎道超車
2016-2017年短視頻行業規模井噴式發展。短視頻產品符合網際網路碎片化需求，隨著內容消費者對資訊、文化等內容快餐化的處理態度，短視頻行業經歷了2016-2017年井噴式的發展。
2018以來，短視頻行業進入調整階段，依舊維持高速增長。2018年以來，短視頻行業依舊維持高速增長勢頭;國家對短視頻平臺及其內容的監管，本質上是助推行業步入正軌，在抬高平臺入駐資格、淨化生態環境後，短視頻行業將迎來更加健康的發展。
短視頻使用時長的增長主要體現在兩方面：1)移動網際網路使用總時長呈增長趨勢;2)短視頻在細分行業中佔比提升，侵佔即時通訊等類別APP的使用時長。
用戶視頻觀看習慣向高效、碎片化轉變，長視頻的時長佔比有所下降。根據Quest mobile對2017年6月及2018年6月移動網際網路各項應用的市場佔比數據來看，短視頻時長佔比從2017年6月的2.0%上升至2018年6月的7.4%，增加370%。微博社交、電商、搜索等則微幅增長。
短視頻的爆發式增長，也對時長佔比的兩大應用即時通訊和在線視頻形成一定擠出效應。根據Quest mobile的數據，在線視頻使用時長佔比從10.9%下降至9.2%，即時通訊時長佔比由36.0%下降至30.2%。可見在用戶對視頻的偏好上，逐漸趨向觀看時間耗費量更小、內容承載更豐富、情節進度更快的視頻內容。因此，未來用戶可能更傾向於觀看單集時長更短、集數更少的影視劇。
3)影視劇產品不強因素原因之二：內容題材限制加嚴
第二個因素在於監管部門對於影視劇內容題材的監管越來越嚴格，總結來看宗旨就是「弘揚正能量，弘揚中華優秀傳統文化以及社會主義偉大實踐，反對歷史虛無主義，反對歪曲價值觀等」，明顯看到對於歷史古裝題材以及非現實主義的限制日趨嚴格，從內容審查到相應題材的播出時長及播出時段都做了嚴格限制。
從歷年的收視率數據可以看到歷史古裝題材佔比高，相應題材頭部劇為影視劇製作公司創收明顯，內容題材的限制短期會造成相應題材頭部劇的短缺，而創作能力的短期不足將會導致愛國主義等受鼓勵題材的劇集產能不足。短期來看，內容不受限制的頭部劇拍播速率將會放緩。
二、高壓監管趨勢或將持續，多維度重構產業價值鏈
1、廣電總局加強對行業監管，將重構行業生態
國家廣播電視總局今年以來對於影視劇行業的監管力度空前，監管包括影視劇內容題材、演員片酬、稅收問題以及收視率問題等。我們認為2018年以來的嚴監管將對行業起到實質性作用，長遠來看或將對整個影視行業有深遠影響以及重塑。
結合國家廣播電視總局局長在4月份全國電視劇創作規劃會議上的發言總結來看，今年的監管重點以及目的主要在五個方面：
(1)內容的嚴監管，不歡迎脫離歷史真實和生活真實的電視劇產品;
(2)改進惡性競爭等幹擾行業秩序的問題，包括收視率造假等;
(3)調控去除電視劇沒有質量的數量，去冗產;
(4)捍衛衛視地位，解決電視臺購銷播出問題;
(5)加強影視行業明星演員片酬管理。
網絡版權價格瘋漲或受限制，視頻網站加入原創內容競爭。根據搜狐娛樂的報導，8月6日，總局或給予下遊視頻網站影視劇限價的窗口指導意見，內容包括：1)網絡平臺購大古裝劇單集不得高於800萬，現代劇根據演員製作以此遞減不得超過單集600萬、400萬、300萬;2)劇集製作完成送審後拿到發行許可證之前須上報總局劇組整體預算，如演員片酬超過整體預算40%則禁止發放發行許可證。
近年來視頻網站加大對內容的投入，內容採購成本逐年攀升。電視劇單集售價從2006年《士兵突擊》單集3000元上漲到2017年《如懿傳》單集900萬，電視劇網絡售價增速驚人。天價網絡版權已經改變了影視劇的行業生態，一是視頻網站平臺與電視臺對電視劇購買價的懸殊使視頻網站平臺播放話語權大大提高，影視製作公司更偏向於網絡投放，頭部劇對於影視公司創收明顯增強;二是在版權成本攀升的壓力之下，視頻網站已經開始布局內容孵化和自製，根據優酷、愛奇藝、騰訊的2018年影視劇播出計劃，自製劇所佔比例分別已達33%、39%、51%，內容市場的競爭加劇將抑制影視劇價格的非理性漲勢。
而如若網傳價格限制新規最終落地，一方面能夠限制古裝題材，倒逼演員成本的下降;另一方面能夠平衡目前視頻網站與電視臺購劇時的議價能力差異，捍衛電視臺在電視劇排播上的話語權。我們認為新規或許會進一步推動視頻網站平臺繼續加大對原創內容的投入，視頻網站平臺從產業鏈下遊環節延伸至上遊環節，與影視製作公司從原本的產銷關係轉變為競爭關係或合作關係，視頻網站的主導權會越來越大，平臺方與內容方之間的互動會加強。
2、「渠道+製作」公司聯合出臺明星片酬限價，影視製作有望回歸品質
行業聯合出臺明星片酬限價令，共同抵制藝人「天價」片酬現象，倡導成本用於製作，投入服務品質。2018年8月，三家視頻網站聯合六大影視製作公司將嚴格執行有關部門每部電影、電視劇、網絡視聽節目的最高片酬限額制度，並對不合理的演員片酬進行控制。
明星片酬在製片成本中佔比過重的現狀，根據工人日報數據，部分國內演員的片酬甚至已經達到影視劇全部成本的50%到80%。根據網易財經的成本拆分，以《擇天記》為例，影視劇總投資為4億，其中演員片酬為40%、劇本成本6%、幕後主創片酬7%、置景成本19%、其他製作成本共計25%及3%的宣傳費。作為主要演員中的男女主角的片酬為1.3億，佔演員片酬的81.25%，佔據了演員片酬成本的絕大比例，也限制了影視劇製作的其他成本。若嚴格執行明星片酬限價令之後，主要演員的片酬受限，讓演員片酬佔比下降至32%，則劇本成本可增至7%、幕後主創片酬增至9%、置景增至21%、其他製作成本可增至28%，整體演員片酬成本佔比的下移為製作成本的其他部分留出更多空間。
我們認為短期來看，明星片酬限價令會導致：1)劇集供給短缺;2)降低頭部影視公司的大劇成本。
片酬天花板的下移導致影視劇出現頭部明星短缺的現象。國內「明星中心制」的氛圍短期仍然沒有改變，明星在議價能力上仍佔據主動權，最高片酬限額制度大大降低流量明星收入，短期內會導致演員接戲匹配的時間成本增加。目前從產業鏈反饋來看，開機數受到限酬影響或將在短期有所下降。根據群眾演員招募劇組網站「超級卡司」上的劇組單子反饋來看，18Q3開始起開機的劇組數量開始明顯減少，18Q3有合計89個劇組招募群演，而18Q2有108個，17Q3同期有135個。
明星片酬限價令主要作用於頭部流量明星，影響頭部影視公司的大劇的成本分配。行業的天價片酬現象主要體現頭部公司預算充沛的大劇中，即便片酬最高被限制在5000萬以下，仍舊高於大多公司的支付水平。頭部流量演員的片酬受限為大製作電影及影視劇的其他製作留出更多成本。
長期來看，流量明星片酬受限有利於國內影視行業健康體制搭建，行業將積極打造偶像明星工業化生產流程體系。天價片酬作為市場選擇，主要原因在於明星的稀缺性，國內缺乏健全的娛樂文化工業體系導致明星流量效應大行其道。建立完整的明星打造機制與體系是壓制明星天價片酬的最好出路，能將資本注入到工業化環節，發展出一種行業議價機制、片酬的分配機制以及新人扶持機制，讓流量明星的打造產生可複製性與批量化產品生產的模式，打破一線流量明星的稀缺性，才能讓片酬的議價權回到電影製作方。對照日韓相對完善、成體系的明星培養機制，為包括影視領域在內的文化工業的各個環節，提供充足的血液。作為生產要素的明星的薪酬，也一直被控制在合理範圍內。
長期來看，明星議價能力的下降有利於國內影視上下遊公司形成有效的劇集價格衡量機制。目前國內的影視劇產業鏈模式是，影視劇公司製作完成後再分銷給各大播出平臺的B端採購機制。制播分離的機制讓所有壓力都指向劇集的收視率、播放量與熱度等，資本方與品牌方為規避風險，一致認為流量明星更有收視保障，影視劇公司與電視臺與相關行業協會之間也沒有形成根據劇集反響浮動片酬及方案約定。明星限酬制度讓製片成本向製作費用的部分傾斜，促進影視劇公司與購買平臺形成更有效的質量價格聯動機制。
3、稅收優惠政策預期或將被削弱，影視劇公司短期稅收負擔加重
首先在查帳方式上，定期定額徵收方式將改為查帳徵收。依據《個體工商戶稅定期定額徵收管理辦法》，影視工作室已不符合個體工商戶稅收定期定額管理條件，2018年6月30日起將終止定期定額徵收方式，要求影視工作室45天內，按照定額終止前執行期內每月實際發生的經營額、所得額向主管稅務機關進行分月匯總申報，未按規定期限如實申報繳納稅款的，稅務機關將依法處理。終止定期定額後，徵收方式將改為查帳徵收。
國家稅務局開展規範影視行業稅收秩序工作。國家稅務總局下發《關於進一步規範影視行業稅收秩序有關工作的通知》，本次規範影視行業稅收工作將從2018年10月開始，一直持續到2019年7月底結束。
營改增後，傳媒公司的稅收組成主要有以下部分：(1)3%的增值稅;(2)按季度上交企業所得稅，年利潤在30萬元以內的公司稅率為10%，年利潤超過30萬元的公司稅率為25%;(3)基於廣告費收入的文建費;(4)其他稅費：城建稅、教育附加費、地方教育費等。
Ø 慈文傳媒公司子公司18H1適用稅率情況
霍爾果斯定坤影視傳播有限公司在霍爾果斯地區具有免稅優惠，按照正常稅負水平，企業所得稅是營業利潤的25%來算，2018H1慈文將損失利潤1050.5萬元。2018H1慈文傳媒的利潤總額為2.37億，所得稅額/利潤總額=4.4%
東陽紫風影視製作有限公司、東陽市慈緣影視製作有限公司在東陽地區可獲得財政獎勵(增值稅*60%)、歸屬地方的企業所得稅優惠(企業所得稅*40%*60%)及城建稅優惠等稅收優惠。
Ø 華策影視公司子公司18H1適用稅率情況
霍爾果斯華策影視有限公司、霍爾果斯克頓文化傳媒有限公司在霍爾果斯地區具有免稅優惠，按照正常稅負水平，企業所得稅是營業利潤的25%來算：1)霍爾果斯華策影視有限公司：4769.64.57*25%=1192(萬元); 2)霍爾果斯克頓文化傳媒有限公司：7045.13*25%=1761(萬元)
按照正常稅負水平，2018H1華策影視將損失利潤2963萬元。2018H1華策影視的利潤總額為3.44億，所得稅額/利潤總額=8.6%
4、題材限制影響頭部劇排片，內容流向視頻網站平臺
自2013年廣電總局曾頒布的「22條規定」嚴格管理影視劇內容以來，對於古裝劇集以及非現實主題題材的內容監管加強。我們認為對影視劇內容的限制對影視創作公司的影響來看，將會有以下幾點：
(1)增加短期摩擦成本，如大IP以及強主創團隊的《如懿傳》正是因為宮鬥題材價值觀導向不正確需要大量修改刪減以及片長過長超過衛視古裝排片限制等原因一再延緩播放，最終選擇純網絡平臺播放，按照300萬/集的版權售價計算，未能在兩個衛視臺播放使版權收入減少至少5.22億元;但長期來看，內容製作方將會不斷與嚴政策磨合，未來在審查方面的摩擦成本將會逐漸下降;
(2)對古裝劇的排片限制，古裝劇集會偏向於視頻網站平臺播放，但如果未來視頻網站平臺內容版權限價落地，對於頭部內容製造商收入端將會有一定程度的影響;短期或會削減影視公司製作古裝題材的影視劇，將更多預算投入到現代題材，短期看古裝題材影視劇產量或會下降。對於華策影視2018H1與2017H1全網劇首播情況，古裝劇數量明顯下降，衛視首播率大幅下降，2017H1古裝劇均在衛視首播，而2018H1僅《天盛長歌》在衛視首播。
(3)而網絡播放助推古裝劇的另類發展，視頻網站平臺作為古裝劇集的新晉製作商，會增加上遊內容創作的競爭，傳統影視創作公司競爭壓力增加，或會尋求和視頻網站的合作關係，包括製作以及版權分發等方面。
三、內容上市公司的核心競爭力和競爭壁壘討論
1、上市公司搶佔頭部市場，但頭部劇集佔比並未顯著提升
從銷售額來看，過去三年上市公司的集中度略有提升。以當年行業整體銷售額為基數計算，2015-2017年華策影視以及慈文傳媒的合計市場份額分別為22.7%、42.4%、26.0%。影視劇行業的整體集中度高，但受行業景氣度以及頭部劇的影響，整體以及各自的市場份額波動較大。
2016年行業競爭加劇，整體銷售額收窄，但頭部製造商仍有優質劇集出品，行業不景氣情況下對市場份額拉動作用大。2016年華策影視首播全網劇25部1000集，包括《親愛的翻譯官》、《微微一笑很傾城》、《錦繡未央》 等收視冠軍劇集，所佔市場份額達30.0%，相比2015年提高12.8pct;2017年公司全網劇首播15部654集，《楚喬傳》、《三生三世十裡桃花》、《孤芳不自賞》分別位列年度網際網路點擊播放前10名和衛視收視率前10名，頭部劇表現良好，在2017年行業空間逐漸被打開的情況下，雖然市場份額相比2016年回落，但仍領先市場。
而隨著監管趨嚴，行業生態將重構，大廠商在競爭中憑藉資本優勢、製作經驗、內容儲備和領先於市場的專業團隊，有望推動市場份額進一步集中。
從播放量看行業的集中度提升主要跟隨頭部大劇，但並不顯著。根據藝恩網數據，2017年國產大劇整體累計播放量達65.79萬億次，年增長率達到44.3%;其中頭部影視劇製造商華策影視及慈文傳媒累計播放量分別為8.3、5.1萬億次，市場份額分別為12.7%，7.7%，合計播放量市場份額為20.4%，相比2016年提高0.5pct。
華策影視2017年累計播放量同比增長9.5%，增速相對穩定主要是因為公司龐大的、持續增長的精品巨作，保障流量的穩定性。而慈文傳媒2017年累計播放量同比增速高達251%，主要是因為2017年6月首播的《楚喬傳》以及8月首播的《那年花開月正圓》在暑期檔對播放量的拉動。
從全產業來看，受媒體大環境的影響，電視劇爆款雖然已不局限於單一內容製造商，但行業頭部企業優質劇的產出率仍領先市場，同時優質平臺背書也能使頭部劇享受一定的溢價。從華策影視來看，2017年播放量市場份額為12.7%，而銷售市場份額達19.8%，銷售市場份額略高於播放量市場份額。
目前來看，上市公司的頭部劇數量並未顯著提升，內容集中度的內生式提升或許難度較大，未來預計將依賴外延併購提升集中度。根據藝恩數據，2017年播放量排行TOP30的影視劇中，上市公司參與的劇目有13部，佔比為43%。截至2018年10月18日，2018年播映指數排行TOP30的影視劇中，上市公司參與的劇目有13部，同樣佔比達43%。
2、非上市公司內容融資渠道不暢，頭部上市公司存貨充足
資本市場限令：非上市公司內容融資渠道不暢，未來發展或受限。近期資本市場出現一系列調控遊戲影視公司的負面消息：
1)2018年8月，國家新聞出版署將對網路遊戲實施總量調控，控制新增網路遊戲上網運營數量，探索符合國情的適齡提示制度，採取措施限制未成年人使用時間。此次條例不僅對中小學生的遊戲時長進行限制，也是對遊戲數量的管控。
2)2018年10月，證監會叫停上市公司跨界投資影視或遊戲。A股之前產生過一波對影視、遊戲和網際網路金融的併購和炒作熱潮，而許多上市公司在併購後的業績未能達到承諾的高額目標，讓投資者的利益受損。本次政策引導體現了監管層目前希望資本市場的資金儘量流向實體經濟產業。
非上市公司影視劇走向邊緣化，面臨產品虧損風險。影視劇公司的差異化收益主要源於觀眾對影視劇關注度帶來的商業價值。在競爭越發激烈的影視劇行業中，上市公司逐漸構建內容壁壘，頭部效應積聚;非上市公司的影視劇產品逐步走向邊緣化，在影視毛利率趨向走低的市場中，面臨巨大的虧損風險。
基於非上市公司製作劇目銷售額的不確定性，普遍依賴融資的影視劇行業可能失去穩定的資金來源，無法獲得足夠的資本支撐。
我們再詳細分析影視公司的資產現金情況變化：
從存貨的絕對值來看，影視劇製作公司的存貨主要是儲備影視劇，華策影視和慈文傳媒的存貨在2018H1小幅回落。華策影視的存貨從2013年的4.99億元增長至2017年的26.45億元，2018H1下降至24.60億元，同比下滑13.6%;慈文傳媒的存貨從2013年的2.47 億元增長至2017的11.81億元，2018H1回落到10.05億元，對比2017H1的存貨為12.18億元，同比下滑17.5%。
從存貨周轉率來看，2018H1兩家公司的存貨周轉率下降。華策影視的存貨周轉率在2013年至2016年保持緩慢上行，2017年起出現下滑，2018H1下滑至低至0.58;慈文傳媒的存貨帳款周轉率在2013年、2014年處於高位，分別為5.27、5.61，2015年大幅下滑至1.05，此後一直處於低位。預計2018H2及2019年影視劇行業將出現內容稀缺，兩家公司充足的影視劇庫存具有競爭優勢。
從應收帳款的絕對值來看，華策影視和慈文傳媒的應收帳款逐年走高。華策影視的應收帳款從2013年的5.28億元增長至2017年的40.25億元，年複合增長率為66.16%;慈文傳媒的應收帳款從2013年的2.13億元增長至2017的14.74億元，年複合增長率為62.19%。2018H1華策影視的應收帳款為42.28億元，慈文傳媒為17.93億元。
從應收帳款周轉率來看，兩家公司的應收帳款周轉率大幅下滑。華策影視的應收帳款周轉率從2013年的2.13下降至2017年的0.53;慈文傳媒的應收帳款周轉率在2013年、2014年處於高位，分別為7.17、7.62，2015年大幅下滑至1.58，此後一直處於低位，2017年應收帳款周轉率低至0.46。
隨著兩大影視內容公司業務體量的放大和行業運營模式的變遷，華策影視和慈文傳媒的應收帳款絕對值和周轉率不及之前，具有較大的調整空間。
從預收帳款周轉率來看，兩家公司的預收帳款周轉率大幅下滑。華策影視的預收帳款周轉率整體呈現緩慢下行，從2013年的25.21下降至2017年的5.87;慈文傳媒的預收帳款周轉率在2013年、2014年處於高位，分別為182.38和153.62，2015年大幅下滑至22.23，此後一直處於低位，2017年預收帳款周轉率低至3.92。兩大影視內容公司預收帳款周轉率保持低位，體現了影視劇公司對於上下遊的議價能力提升。
風險提示
傳媒相關政策收緊風險，影視行業競爭加劇風險，市場融資成本持續走高，業務整合或不及預期的風險，客戶流失的風險。(編輯：劉瑞)