來源：投資界
大學捐贈基金已經成為PE/VC市場最關鍵的長期機構投資者之一。
作者 | 清科研究中心 付浩
來源| 清科研究
(ID：pedata2017）
捐贈是指將金錢或財產捐贈予非營利組織的行為，捐贈基金是指由已註冊的組織接受捐贈並持有、用於某些特定的非營利目的的基金。捐贈基金通常由教育、文化和慈善機構等為實現特殊目標而設立的機構來管理，靠一個或多個贊助人捐贈來融資；基金所管理資產的本金絕大多數用於投資，並用基金的投資收益來支付管理機構的正常開支。一般而言，捐贈基金的投資目標是資產保值並產生穩定的現金流以滿足基金達成特殊目標所需的支出；為達成這一目的，大多數捐贈基金僅願意承受較小的風險。
大學是管理資本量較大且參與各類投資活動較為活躍的一類捐贈基金。根據美國國家學院和大學商務辦公室聯合會（National Association of College and University Business Officers, NACUBO）統計，截至2019財年末，全北美（美國與加拿大）的大學捐贈基金共786家，管理的捐贈資金總量已經達到6,425.92億美元。就資產配置而言，管理規模較大的大學捐贈基金對於私募股權投資（PE）和創業投資（VC）的參與度較高。Preqin統計表明，2017年美國VC市場出資LP中，大學捐贈基金佔到近10%，位於投資最活躍LP類型的第三名，大學捐贈基金已經成為PE/VC市場最關鍵的長期機構投資者之一。
獲得知名大學捐贈基金的出資對大多數股權投資機構而言是一種「背書」，在現階段我國股權投資市場遭遇「去槓桿」、嚴監管而產生募資困難的前提下，中外大學捐贈基金的長期資本不失為國內股權投資機構可寄予希望的募資來源。
全球捐贈基金：
北美發展最快，近十年總量翻番
北美是全球大學捐贈基金起步最早的地區。2010-2019的十年期間，全北美的大學捐贈基金總規模從3527.09億美元增長到6425.92億美元，幾乎翻番，年度複合增長率達到6.89%。但與此同時，全北美活躍的捐贈基金數量卻與基金總規模走向背道而馳，2019年僅為786家，成為近十年來最低。這一現象說明北美大學捐贈基金的市場進入增長穩定期，高等教育資源的飽和正在促使尾部院校淘汰出清。
圖1 2010-2019年北美大學捐贈基金數量與總AUM
來源：NACUBO 2020.02
合理的資產配置決策決定著投資收益。北美大學捐贈基金的資產配置主要包括股票投資（美國股票與非美國的全球股票）、固定收益、另類投資（包含PE/VC/對衝基金/房地產/實物資產等）、現金及現金等價物等其他資產類別（圖2）。可以看出，另類投資始終是大學捐贈基金的重要資產配置類別，而其中大多數高校均在股權投資領域(PE/VC)進行較大規模的資產配置，成為北美區域股權投資迅速發展的驅動力之一。
圖2 2010-2019年北美大學捐贈基金的資產配置情況
來源：NACUBO 2020.02
美國耶魯捐贈基金：
收益遙遙領先，漸成「標杆」模式
耶魯大學捐贈基金（Yale University Endowment）成立於1718年，在三百多年的時間裡持續為學校的設施、運營、學術、科研等提供資金支持。截至2019財年，耶魯大學基金會管理規模達到303.15億美元，名列全美國高校捐贈基金第二位，同時也是全球大學捐贈基金中以規模計的第二位。1999-2019年，耶魯捐贈基金的平均年化收益率達到11.4%，以優秀的投資回報表現獲得了「美國高等教育界最成功的基金會」稱號。耶魯捐贈基金的投資策略中最重要的一條是「在新興行業中尋找非常規資產」，且憑藉這一點耶魯捐贈基金大獲成功。業界也因此為這一策略起名為「耶魯模式」。
圖3 2000-2019年耶魯大學捐贈基金市值及收益率情況
來源：Endowment Summary [W087], Office of Institutional Research.
從歷史上來看，耶魯大學捐贈基金的主要投資資產類型包括：美國股票、外國股票[1] 、絕對收益[2] 、私募股權、房地產、自然資源[3]、固定收益等。從資產大類比重的歷史走向來看，1985-2018年期間，耶魯捐贈基金對美國股市的配置比重持續單邊下行，從1985年60%以上的比重下降至2018年的3.5%，已然成為其資產配置中的邊緣資產。與此相對地，耶魯捐贈基金對股權投資的投資比重在2008年金融危機後不斷上升，從2008年的20.2%上升至2018年的33.1%，已經成為耶魯基金投資組合中的第一大類資產。
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[1].指美國之外的、全球其他國家/地區的二級市場股票。
[2].絕對收益屬於一種另類投資，是一種靠挖掘定價機制不夠完善的市場中的投資機會而獲利的方式，包含事件驅動型和價值驅動型兩種投資策略，一個簡單的例子就是兼併套利。
[3].耶魯捐贈基金歷史上多次調整「自然資源」的資產歸類。1999年之前，「自然資源」屬於「私募股權」分類，1999-2007年，「自然資源」+「房地產」=「實物資產」，2008年之後，「自然資源」與「房地產」才開始獨立統計。
圖4 耶魯大學捐贈基金1985-2018資產配置情況[4]
來源：公開信息，清科研究中心整理.2020.03
「耶魯模式」的成功之處在於其資產配置策略在充分的分散化配置基礎上，有效利用捐贈基金擅長「長期投資」、「低流動性投資」的特點，增大私募股權、自然資源等長期/低流動資產配置，分散投資風險、提升基金的收益預期。
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[4].2008年之前，「房地產」和「自然資源」合稱「實物資產」，在圖中合併表示。
新加坡國立大學捐贈基金：
規模增長迅速，區位帶來全球配置優勢
新加坡國立大學是全球範圍內的頂尖級大學，也是亞洲區域的頭部高校。NUS位列2019泰晤士高等教育亞洲大學排名中位列第2位，2020年QS世界大學排名第11位，2020年QS亞洲大學排名第1位。新加坡國立大學的捐贈基金目前屬於世界範圍內管理總規模較大的高校捐贈基金，截至2019財年其管理資產已經達到47.41億美元（63.75億新加坡元）。若參考NACUBO統計[5]，則新加坡國立大學的資產規模可位列第26名，排名在前5%之內。近十年NUS總規模的增長主要來源於捐贈收入。清科研究中心從NUS發布的財報統計獲知，2009-2019的十年內NUS的年化平均收益率為4.99%，落後於NACUBO統計的北美高校近十年年化收益平均數5.44%和中位數5.42%（逐年計算值，NACUBO公布的十年收益率8.4%和8.5%存在倖存者偏差，投資收益較差的捐贈基金未被納入統計）。
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[5].NACUBO僅統計北美區域的高校捐贈基金數據，但不妨礙其在捐贈基金統計方面的權威性。
圖5 2009-2019年新加坡國立大學捐贈基金市值及收益率情況
來源：NUS Annual Financial Report, 清科研究中心整理.
在2009-2019的十年中，NUS的資產配置策略未發生明顯的調整。捐贈基金的資產配置當中，佔比從大到小分別為非上市權益資產、政府債券、上市證券和企業債券，私募債在2009年之後沒有再獲得過NUS捐贈基金的配置。NUS捐贈基金中，佔比最大的非上市權益資產的概念類似一般所說的「另類投資（Alternative Investments）」範疇，具體包含PE/VC投資、房地產投資、實物資源投資等。在2008年全球金融危機之後，損失較大的各類機構投資者逐漸開始探索資產管理的更優策略，大學捐贈基金領域發起了一股「向耶魯學習」的風潮。正是在這一時期，各大高校開始逐漸提升捐贈基金投向非標準化資產的比例，NUS對於非上市權益資產的配置提升也與該趨勢符合。
圖6 2009-2019新加坡國立大學捐贈基金資產配置情況
來源：NUS Annuall Financial Report, 清科研究中心整理.
NUS的財務報表顯示，2009-2015年之間，NUS捐贈基金的投資絕大多數以美元的形式完成。新加坡是全球範圍內的金融服務中心之一，匯集了來自五大洲四大洋的各路投資機構與資產。基於「東南亞金融中心」的區位優勢，NUS可以用美元完成幾乎所有類別的資產配置流程。
清華大學教育基金會：
國內頭羊，起步雖晚但後勁十足
清華大學教育基金會（以下簡稱清華教育基金會或TUEF）於1994年正式成立，是中華人民共和國民政部批准成立的全國性非公募基金會，是建國後最早正式註冊的大學教育基金會。清華教育基金會目前屬於世界範圍內管理總規模中等的捐贈基金，截至2018財年其管理資產已經達到12.45億美元（83.67億元人民幣），是中國規模最大的高校教育基金會。若參考NACUBO統計，則清華教育基金會的管理基金規模（換算為美元）大約排在北美高校第90位左右。
統計顯示，TUEF的管理基金規模近年迅速上升，年度複合增長率達到了17.2%。管理規模迅速增長的背後主要原因是迅速增長的捐贈收入，其投資收益水平較為中庸，在2016-2018年分別實現4.8%、5.0%和5.8%的投資收益，相對於同期的NACUBO統計的投資收益中位數分別高6.9%（2016）、低7.5%（2017）和低2.2%（2018）。以人民幣為主的資產構成給TUEF進行全球化配置帶來了較高門檻，令其錯過了近五年美股的連續牛市。
圖7 2015-2018年清華教育基金會管理規模及收益率情況
來源：清華教育基金會年度工作報告, 清科研究中心整理.
現階段，TUEF的資產配置策略仍處於發展過程中。2015-2016年TUEF直接持有現金及等價物的比例均超過了30%（圖8），這在北美較為發達的大學捐贈基金體系中非常罕見。此後股權投資、固定收益投資的比例逐漸升高，現金及等價物的佔比接近常見水平。2015-2019年之間，TUEF同樣借鑑了同期較為知名的「耶魯模式」，廣義股權投資（含股票）在TUEF總投資中的比例從約40%上升至接近60%，反映出TUEF風險偏好的不斷升高。這一過程也伴隨著基金投資收益率的提升（回顧圖7），說明長期股權投資對於整體回報具有較明顯提升作用。目前，TUEF的投資組合中債券和銀行理財類佔比仍然高於北美主要大學捐贈基金的水平，未來股權投資的比重仍有繼續上升空間。
圖8 2015-2019清華教育基金會資產配置情況[6]
來源：清華教育基金會, 清科研究中心整理.
截至2018年底，清華教育基金會（TUEF）在股權投資領域的配置情況如圖9所示，PE機構所管理的基金均獲得了TUEF青睞。截至2018年底，TUEF的資產配置項目中，PE投資數量佔比超過60%，金額佔比超過70%，這表明清華教育基金會仍然將中後期、風險相對可控的PE投資作為其豐富投資策略、學習「耶魯模式」的初步嘗試。其次是直投企業，資產配置項目數佔比為22.7%，金額佔比為10.3%
[6].長期股權投資包含證券投資基金、股權投資基金和股權直接投資；短期投資包含股票投資、債券投資和銀行理財產品等。
圖9 截至2018年清華教育基金會股權投資標的分布（按數量，起）
來源：清華教育基金會年度工作報告, 清科研究中心整理.
清華教育基金會在股權投資領域除了投向國內多家不同的GP（表1）和直投企業以外，也在國內外同步進行股權投資布局，進一步增加分散化效應，降低投資風險。2018年TUEF工作報告顯示，清華捐贈基金會目前在國外股權投資項目主要是黑石集團和凱輝投資的美元基金，但佔比較少。由於境外投資需要相當的沉澱和積累，TUEF在該領域仍需持續探索。
表1 截至2018年末清華教育基金會在股權投資領域的布局（持有股份的基金或投資主體）
來源：清華教育基金會年度工作報告，清科研究中心整理