中華網財經7號院紫荊工作室出品 文|鈺開
近兩日，螞蟻集團暫緩上市一事引起強烈反響。11月4日晚，證監會新聞發言人也就螞蟻集團暫緩上市答記者問。
資料來源：證監會
從答記者問當中了解到，金融科技監管環境發生了變化，對即將上市的「京東數科」影響幾何？近日通過證監會官網看到「京東數科」最新的審核狀態如下：
資料來源：證監會
京東數科是「誰」？
京東數科的前身是京東金融。2013年，京東供應鏈金融推出第一款產品京保貝，該業務包括了應收帳款池融資、訂單池融資、單筆融資、銷售融資等。相比於京保貝，大眾對京東金融的拳頭產品京東白條或許更為熟悉。作為業內首款網際網路信用支付產品，京東白條依靠為用戶提供的先買後付、隨心分期等支付便利，為京東金融打下了堅實的用戶根基（原始「基因」）。
2017年，京東集團完成了對京東金融的重組，之後京東金融的財務數據不再納入京東集團的合併財務報表。2018年，京東金融品牌升級為京東數字科技，京東金融與京東城市、京東農牧、京東少東家等一起成為了京東數科的子品牌。
在成立到重組的過程中，京東數科在金融與科技領域展開了多項布局，如成立小額貸款公司，通過網際網路在全國開展業務；在國內發行網際網路保理業務ABS；上線京東眾創平臺為企業提供創業所需的各項服務；推出「東家財富」高端金融服務平臺；推出京東金融雲，為金融機構提供FaaS服務；成立城市計算事業部等等。
幾年時間裡，持續壯大的業務生態成果直接反饋到了京東數科招股書數據中。招股書顯示，京東數科如今的主要客戶為金融機構、商戶與企業、政府及其它客戶。
資料來源：官網
螞蟻「服了」，「京東數科」能否接棒？
螞蟻集團和京東數科如何定義到底是金融企業還是科技企業，外界一直存在爭議，正如近日經濟日報評論：少數金融公司改名硬蹭數科概念，妄圖游離監管之外。「少數持牌金融控股公司「改名」硬往數字科技等概念「蹭」，想貼上數字科技的標籤，難免有妄圖游離於金融控股公司監管辦法之外的嫌疑，甚至還意圖要享受真正科技企業上市才有的「市夢率」高估值、高股價、高融資額。」
由於同樣孵化於電商巨頭，外界難免會將兩者的業務數據進行對比。但雖然二者都從金融業務起家，都強調「科技公司」屬性，但從招股書可以看出，京東數科在數字科技上的創新絕不只是口號而已，而是從營收比例、技術投入佔比、科技人才佔比都得到了印證。研發投入和研發人員佔比是最直觀的衡量一家科技公司硬核實力的指標。招股書顯示，在2017年、2018年、2019年和2020年1—6月4個報告期內，京東數科的研發投入分別為10.78億元、17.43億元、25.67億元和16.19億元，佔營業收入的比例更是逐年提高，分別為11.88%、12.80%、14.10%和15.67%。以今年上半年為例，京東數科15.67%的研發投入佔比超過了80%的科創板上市公司，在整個A股也達到前5%的水平，作為參照，螞蟻集團今年上半年研發費用佔營收比為7.89%。
人員結構也比較能說明問題。招股書顯示，截至2020年6月30日，京東數科在崗員工有9989人，其中研發人員及專業人員佔到公司員工總數的比例約為70%，同時還匯集了40餘位頂級科學家。年齡結構上，80後員工佔比達95.5%，90後員工佔比48.7%。
而京東數科此次在科創板IPO募集資金的主要用途也是加大技術研發。招股書透露，京東數科本次募集資金除了28%補充流動資金外，72%都將直接用於技術相關的項目。具體來說，將主要用於金融機構數位化解決方案升級建設項目、商戶與企業數位化解決方案升級建設項目、新興產業數位化解決方案升級建設項目、開放平臺升級建設項目、數字科技中心擴建項目。
通過招股書中的以上數據可以看出京東數科確實在發力To B，有可能接住「螞蟻」傳過來的「接力棒」，成為科創板數字科技第一股，但是道路是曲折的，其自身依然帶著類「螞蟻」基因，處於不斷進化當中，其能否如期IPO成功，還要看監管與市場的認可度。
京東數科的原始「基因」，收入結構依然依賴「放貸」
京東數科的招股書，初看可以說是完美的，近三年的營收、複合增長率、毛利率、客戶數量等各維度的數據都較為優異，但細看，這份招股書也暴露了京東數科的不完美，那便是這家一直努力「去金融化」的公司，依然未完全擺脫對金融的依賴。
資料來源：招股書
近幾年，京東數科不止一次強調自身的定位是金融科技公司，如今，京東數科稱自己是「以AI驅動產業數位化的新型科技公司」。2018年，陳生強曾公開表示京東數科將不再做金融，他提出，未來京東數科的收入將來源於服務金融機構產生的服務型收入，而不是擁有資產所獲得的收益。招股書顯示，京東數科的主營業務有三大塊：金融機構數位化解決方案、商戶與企業數位化解決方案（如上圖）、政府及其他客戶數位化解決方案，截至2020年6月，上述三大業務在京東數科的營收中佔比分別為41.48％、52.37％和5.57％。
但問題在於，雖然陳生強曾表示2018年京東科技服務收入佔總收入之比較2017年翻了3倍，但京東數科從未直接公布相關營收數據。或許是為了模糊「去金融化」的成果，京東數科在招股中也未直接給出金融業務的營收數據，而是將金條、白條這兩大拳頭產品的營收歸納到了金融機構數位化解決方案和商戶與企業數位化解決方案中，兩者加一起佔公司總營收的93%以上。
招股書顯示，2017年至2020年H1，京東白條產品收入分別為14.73億元、27.34億元、32.10億元、17.84億元，京東金條營收分別為9.20億元、20.88億元、36.60億元、26.36億元，二者合計所佔總營收的比例分別為26.4%、35.4%、37.7%、42.8%。從數據來看，努力「去金融化」的京東數科，主力金融產品所提供的營收比例反而越來越高。
遊戲規則已經變了
2020年11月3日中國銀保監會中國人民銀行發布了：關於《網絡小額貸款業務管理暫行辦法（徵求意見稿）》公開徵求意見的公告。最關鍵的遊戲規則改變如下：【對外融資】經營網絡小額貸款業務的小額貸款公司通過銀行借款、股東借款等非標準化融資形式融入資金的餘額不得超過其淨資產的1倍；通過發行債券、資產證券化產品（ABS）等標準化債權類資產形式融入資金的餘額不得超過其淨資產的4倍。
上面這段話翻譯如下：第一、原來類似螞蟻這種網絡小額貸企業，它之所以掙錢，是因為它的融資成本極低，槓桿率極高，就好比用本金1元錢，就能通過各種金融槓桿（如ABS資產證券化）放貸出去100塊錢，收年利率平均為15%的利息。也就是投入1元錢，每年就能賺15塊錢毛利。是不是暴利？這就是之前螞蟻金服如此高估值的主要原因之一。
第二、現在規矩改了，螞蟻必須出25塊錢的本金，才能放出100塊錢，掙最多15塊錢的利潤。這麼一算，螞蟻的本金年收益率降到了不足一倍。估值邏輯發生了變化，這門生意就如同銀行一般了，只是其平臺的屬性還在，收益率還是比銀行高一些，但是估值邏輯參考的是銀行了，而嚴重的削弱了其「科技」屬性。
基於這樣的原因，遊戲規則徹底變了，螞蟻的整個估值體系都要變，所以必須暫緩上市，重新核定股價等關鍵要素。而具有類似原始「基因」的京東數科也必然受到影響，只是要看影響的程度大小罷了，也是需要重新估值，核定股價，這將有可能延長IPO審核時間。
IPO對賭協議即將到期
發展七年，京東數科終於走上上市之路，從業績來看，此時上市確實是不錯的時機，不過，京東數科的上市時間選擇，或許與對賭協議以及京東集團的大目標也不無關係。2016年1月進行A輪融資時，京東數科曾與紅杉資本、嘉實投資、中國太平等領投資方籤訂對賭協議，協議規定若京東金融未能在5年內完成IPO上市（在2021年1月之前上市，還有2個月左右時間），最後的保底是大股東京東集團回購。如今，對賭協議即將到期，留給京東數科上市的時間已經不多了，恰恰在這個時候螞蟻金服出現延期，京東數科能否完成對賭協議呢？
過去十幾年，中國網際網路公司在人口紅利和經濟發展帶動的消費升級中，打下了各自的根據地，也形成了各自的護城河，但隨著人口紅利的消失和線上流量增長的放緩，C端的機會正在逐漸枯竭，畢竟企業不可能一直通過燒錢模式來獲客。因此，B端才是未來網際網路企業的主戰場，屆時，能依託於科技帶來新工具、新技術、新服務的企業，才會擁有更多機會。對京東數科而言，它確實已經找到了新航道，但只有堅定不移的朝著正確方向揚帆遠航，未來才會充滿美好與希望。