王若楠 吉林大學法學院民商法學博士研究生。
摘要
《九民紀要》對「對賭協議」的裁判思路進行了重述，創造性的將合同的有效性和合同的可履行性區分開來，但是其中並沒有貫徹學界已經達成的「資產信用」的廣泛共識。對「資本信用」的路徑依賴導致「對賭協議」的實際履行機制未能與資本維持原則有機結合。美國ThoughtWorks案判決所確立的「合法可用之資金」的判斷標準為我國「對賭協議」的實際履行機制提供啟示。這或許才是我國公司資本制度改革的方向。
關鍵詞：對賭協議 資本信用 資產信用 合同的實際履行
一、《九民紀要》中「對賭協議」糾紛的裁判路徑梳理
隨著《民法總則》的頒布，《民法典》也將如期而至，此時《公司法》面臨重大改革，諸多民商事司法實踐中的問題亟需釐清。最高人民法院於2019年11月14日正式發布的《全國法院民商事審判工作會議紀要》（法[2019]254號）（以下簡稱為《九民紀要》）對眾多分歧性問題的裁判做出了指導性意見，其中關於「對賭協議」的效力及履行的闡述備受矚目。
《九民紀要》首先將「對賭協議」定義為估值調整協議（valuation adjustment mechanism），是投資方和融資方在投資前約定以目標公司一定期限內是否達成業績或者首次公開募股（IPO）的目標為條件而達成的股權性融資協議。如果目標公司未能達成目標則有義務向投資方補償現金或者回購股份。
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其中，《九民紀要》延續了「海富案」以來的裁判思路，將「對賭協議」按主體的不同劃分為投資方與目標公司的「對賭」、投資方與目標公司的股東或者實際控制人的「對賭」以及投資方與目標公司的股東、目標公司的「對賭」；而後根據合同客體的不同，又可以分為「股份回購對賭」和「現金補償對賭」。相對於「海富案」之後出現的「對賭協議」糾紛裁判亂象，《九民紀要》將「對賭協議」案件涉及的效力以及合同實際履行問題進行了梳理：
第一，肯定了投資方與目標公司的股東或者實際控制人「對賭協議」的效力及可履行性，延續了「海富案」等諸多「對賭」案以來形成的裁判路徑。
第二，從「合同的有效性」和「合同的可履行性」兩個維度分析了投資方與目標公司的「對賭」。這一區隔源於民法中物權變動的原因以及物權變動的結果兩個法律事實依據不同的法律規則成立生效的區分原則。這也是《九民紀要》關於「對賭協議」問題的最大突破。
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此前絕大多數涉及「對賭協議」的案件僅就合同的有效性的單一維度進行分析和論證的，集中於公司法強制性規範對於「對賭協議」的效力的影響。《九民紀要》不再糾結於合同的效力問題，著眼於實踐中合同的可履行性的討論。其中肯定了投資方與目標公司訂立的「對賭協議」在不存在法定無效事由情況下的效力，認為目標公司僅以存在股權回購或者金錢補償約定為由，主張「對賭協議」無效的，人民法院不予支持。
第三，投資方與目標公司「對賭協議」的可履行性分析分為現金補償和股權回購兩種。投資方請求目標公司回購股權的，在目標公司完成減資程序之前，人民法院駁回其訴訟請求。「公司是否完成減資程序」作為判斷股份回購的是否可實際履行的標準，足夠清晰。同時也存在鼓勵目標公司為不誠信的行為之虞。不過這樣的問題在違約責任機制下並不能構成法律漏洞。關於投資方請求目標公司承擔現金補償義務的情形中的合同可履行性，《九民紀要》認為現金補償的可使用資金以未分配利潤為限，若沒有利潤或利潤不足以補償投資方，人民法院應當駁回或者部分支持其訴訟請求，並且投資方可以在目標公司有利潤時據此事實另行起訴。如此一來，以「目標公司是否有未分配利潤及其利潤能否足以補償投資方」為標準，採用合同法理論中的部分履行和遲延履行解決目標公司沒有未分配利潤以及利潤不足以全部支付投資方的補償所用的問題。
《九民紀要》關於「對賭協議」有效性的判斷和合同可履行性的區隔彌合了「對賭協議」案件糾紛處於合同法規則和公司法規則適用的交接地帶的特性，為司法實務界人士所歡迎。消除了「對賭協議」案件的裁判亂象，再一次檢驗了「法律的生命不在於邏輯而在於經驗」。不得不說，或許《九民紀要》解決了「對賭協議」中的合同法上的問題，但是在資本維持原則和合同的實際履行的有機結合方面欠缺了對公司法中「資產信用」這一學界共識的採納。《九民紀要》中不論股份回購還是現金補償的協議條款都仍然以註冊資本作為公司取信於債權人的基礎，背離了「從資本信用到資產信用」的公司法改革方向。
《九民紀要》中「對賭協議」案件裁判路徑如下圖：
二、「對賭協議」糾紛裁判對於「資本信用」的路徑依賴
資本三原則產生於大陸法系中嚴苛的法定資本制，但並不是法定資本制的專利，為授權資本制、折中資本制廣泛運用。然則，《公司法》中的資本三原則仍然還是圍繞註冊資本的。雖然在學術界早已達成「資本信用到資產信用」的共識，但是由於「資本信用」長期形成的思維慣性和路徑依賴，實踐中運用的一系列概念和規則還是以註冊資本為核心而產生的。《九民紀要》中關於投資方和目標公司訂立「對賭協議」的實際履行中再一次不自覺得體現了「資本信用」。
（一）「股權回購型對賭」中減資前置的「資本信用」
在約定目標公司回購股份的「對賭協議」中，法院是否支持投資方的訴訟請求取決於目標公司是否完成減資程序。《九民紀要》認為法院應當依據《公司法》第35條關於「股東不得抽逃出資」和第142條關於股份回購的強制性規定進行審查。如此即是通過資本不變原則的表象嚴守資本維持原則的內核，實則是資本信用的又一次適用。
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自資本三原則誕生之日起就肩負起保護債權人利益的使命，要求公司的註冊資本經過法律確認並取得公示效力後維持不變，未經法定程序不得任意變動。因此在股份回購的場合，公司使用自有資金收購自己發行在外的股份時將發生公司資本減少的情形，為了貫徹資本維持原則必須將法定的減資程序前置。那麼「減資」減的是什麼？所謂「資」又指的是什麼？「減資」的存在是必須的嗎？
第一，這觸及到一個減資的傳統分類，依照淨資產是否流出公司，減資被分為形式減資和實質減資兩種。形式減資是指只減少註冊資本額，不將淨資產向公司外流出；實質減資則是在減少註冊資本額的同時將一定金額返還給股東，從而減少淨資產。因此，「對賭協議」中的減資程序是實質減資。
第二，不同的公司資本制度中的減資制度也存在差異：例如法定資本制下的減資，減少的是註冊資本；授權資本制中的公司資本形態存在多種，包括授權資本、發行資本、催繳資本和實收資本，因此對於減資也產生了不同的理解。以美國加利福尼亞州公司法為代表的減資是減少授權資本；英美地區最為普遍的減資形式是減少發行股本的數額。減少待繳資本的模式由於其導致豁免股東尚未履行的出資義務而被禁止。我國註冊制改革放鬆了法定資本制下的資本規制，然而認繳制只是工商登記的事項由實收資本變為認繳的註冊資本，仍然秉持著法定資本制「資本一次性全部發行」的原則，未能突破法定資本制的藩籬。因此，認繳制框架下「對賭協議」中的減資應當是註冊資本的減少，但是在註冊資本額減少的同時也伴隨著實繳資本的減少。已經不僅是我們所熟知的法定減資程序，而是實質性的減資。「對賭協議」中的減資是對特定股東的定向減資，是伴隨著公司淨資產減少是實質性減資，只關注於註冊資本數額的增減沒有更多的意義。
第三，減資對於「對賭協議」中投資方的股東而言是一種投資的變現方式，正如英國學者Eilis Ferran教授所言，減資是公司將其盈餘返還給股東的方式之一。而減資程序的設計源於對保護債權人利益的考量，例如《公司法》第178條和第180條規定公司減資的法定程序包括：（1）股東會決議；（2）編制資產負債表及財產清單；（3）通知或公告債權人；（4）變更登記。所以，減資程序即形式減資是法定資本制中資本不變原則的體現，其內核則是為了保護債權人利益即貫徹資本維持原則。而減資的實質和股權回購等一樣，都是公司資產流向股東。然則還需要減資程序前置嗎？答曰：減資程序不可或缺。在未踐行債權人保護程序之前，投資方不能實際獲得目標公司的回購款。然而，一旦目標公司喪失清償能力，不論建構多麼細緻的債權人保護的減資程序都歸於虛無。不難看出，這種形式上的無用功就是由於過度依賴已有的減資法律制度和「註冊資本信用」的思維慣性，或許打破「資本信用」的路徑依賴才能真正梳理「對賭」糾紛的正道。
（二）「現金補償型對賭」中未分配利潤的「資本信用」
《九民紀要》認為在約定現金補償的「對賭協議」中，目標公司可以用於補償投資方的資金是未分配利潤。根據《公司法》及司法解釋和相關企業會計制度，利潤的含義是一定會計期間的經營成果，是資本增值。在《公司法》意義上，未分配利潤是指用於彌補虧損、提取法定公積金、任意公積金後剩餘的當年稅後利潤。
對此《九民紀要》中規定：投資方請求目標公司承擔金錢補償義務的，人民法院應當依據《公司法》中關於「股東不得抽逃出資」和利潤分配的強制性規定進行審查。
其中並沒有對未分配利潤另外附加任何限制性條件，只是著重強調禁止通過抽逃出資的方式向投資方補償現金。即禁止將股本和專門用於增資的資本公積金作為向投資方支付的補償。雖然這一重申並不產生任何實質意義，但是筆者認為這一筆倒是必不可少的。因為公司法的實踐中已經存在資本公積金變相補虧的情形。儘管《公司法》明確禁止「資本公積金用於彌補虧損」，但是可以通過資本公積金轉增股本，再進行法定減資程序補虧。如此既沒有在形式上違反「禁止使用資本公積金彌補虧損」的法律規定，又在客觀上實現了補虧的目標。
所以，「對賭協議」糾紛中請求目標公司現金補償的投資方可以直接依據《公司法》中第166條所規定的利潤分配規則獲得現金補償。
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那麼，如果將全部未分配利潤用於補償投資方，則股東利益優先於債權人利益得到保護，債權人利益如何保障？雖然未分配利潤是彌補虧損並提取公積金後的剩餘稅後利潤，但仍不能表明目標公司將全部未分配利潤補償投資方後能夠持續經營。因此，如果將全部未分配利潤用於補償投資方，公司的運營如何實現？
公司資本的功能在於：第一，公司運營；第二，債權擔保。如果將未分配利潤全部用於補償「對賭協議」中勝出的投資方，顯然本末倒置，訂立如此「對賭協議」的目標公司無異於火中取慄的賭徒。例如全部未分配利潤的支出可能導致資產與負債失衡，公司運營所需的資金鍊斷裂等風險，引發破產危機。《九民紀要》做出如此規定的緣由是什麼呢？筆者認為其根本原因仍然在於對形式主義的「資本信用」的信賴，欠缺對公司實踐運營方式的了解和思考。將資本虧損填平並不等於減少負債，債務的增加的同時利潤不足以彌補虧損，則預示著公司在很大程度上可能經營不善而資金緊張，繼而現金流減少、利潤減少。而在接連虧損的情況下，為了維持公司正常運營就必須增加負債，例如增資擴股和向銀行借貸。因此，基於「資產信用」的共識，對於公司的持續經營而言，完整的現金流是重要支撐。在「對賭協議」中向投資方支付大額現金作為補償需要設置嚴格的限制條件。
三、「資產信用」下「對賭協議」實際履行機制的重構
如第二部分所述，《九民紀要》中提供的不論「股權回購型對賭」還是「現金補償型對賭」的合同實際履行的思路都囿於「資本信用」的藩籬，沒有以公司財務的實際情況為基點，以「資產信用」的普遍共識為前提進行制度構建。概言之，在公司資本制度的改革過程中需要堅持實事求是原則，使法律裁判符合商事實踐中的市場邏輯。
（一）借鑑分期融資機制以應對估值不確定性
美國作為風險投資的大本營，在其風險投資示範文本以及相關文獻中並沒有「對賭協議」或者「估值調整協議」的表述和制度安排。近似的是企業併購中的「盈利能力支付計劃」（earnout）條款，有人稱之為「矽谷無對賭」。其法律邏輯是收購方在併購交易中僅向目標公司支付收購的一部分，其餘款項根據目標企業被收購後所達成的業績支付，能夠有效解決併購中收購方和目標公司雙方在企業業績預期和收購定價上的爭議。若「對賭協議」中的投資方在初始投資作價時借鑑「earnout」條款，而非採用現金投資的方式，投資者可以以較小的成本拋棄失敗的項目，也可以選擇繼續加注。如此投資方通過分期投資的制度安排實現及時止損，可以降低目標公司預期業績的不確定性和信息不對稱帶來的投資風險，並且不會涉及資本維持原則的適用。
（二）借鑑贖回權限制以實現「對賭協議」的實際履行
我國風險投資基金公司並沒有選擇在初始估值作價出資之時借鑑美國矽谷的PE/VE的做法，放棄了以分期支付形成債權的投資方式，選擇了風險更高的股權投資，因此近年來「對賭協議」糾紛比比皆是。
與我國不同，英美國家將一切公司資金流向股東的行為稱為分配，其中當然包括了狹義的利潤分配、股權回購、減資等制度。因而在英美公司法中，這些制度均適用關於「分配」的限制條款。美國ThoughtWorks案充分展示了在受制於資本維持原則的前提下，PE退出時贖回權的行使，為我國「對賭協議」在不違反「股東不得抽逃出資」的規定下實際履行提供了範式。
在ThoughtWorks案中，對於如何確定投資方贖回權「合法可用之資金」法官首先批判了原告SV投資合夥企業提出的「溢餘標準」，認為「溢餘」僅是構成資本維持原則的底線，只涉及資產負債表意義上的「資不抵債」。如果從公司溢餘中進行分配，則存在含糊不清之嫌，因為所謂「溢餘」在我國公司法語境下大致包括資本公積金、盈餘公積金和未分配利潤三部分。同時，公司即使有溢餘並不一定不會發生因缺乏現金而不能清償到期債務的情況。即公司回購股份必須通過清償能力測試，而非「資不抵債」的判斷。然後，法官將判例法中的「清償能力標準」與之結合起來，認為即使是優先股股東請求公司回購其所持有的公司股權，也不同削弱對債權人權利的保護。因此如果贖回權的行使會導致公司喪失清償能力時，則法院應當駁回股東的訴訟請求。在此基礎上，ThoughtWorks案的法官認為PE/VC協議中的「合法可用之資金」範圍的確定應當依據當下目標公司資產的真實經濟價值，而非單純分析會計報表上陳列的過去的數據。應當根據商業判斷規制並著眼於目標公司當前的清償能力，因此是否能夠贖回股份還應當估計公司的持續經營能力，可以稱之為「持續經營能力標準」。
基於ThoughtWorks案的經驗，可以對《九民紀要》中「股權回購型對賭」和「現金補償型對賭」的實際履行機制進行重構。首先，不論「股權回購型對賭」還是「現金補償型對賭」的實際履行都應當在資本維持原則的規制下進行，並且這種檢驗應當以目標公司財務狀況為準，即貫徹「資產信用」而非「資本信用」。相比之下，「資本信用」下的資本維持原則僅是宣示性地重申「股東不得抽逃出資」，並沒有實質性地起到保護債權人利益和支撐公司運營的作用。實際上，即使不採取美國的earnout條款中的分期融資機制，也可以實現資本維持原則與「對賭協議」的共贏。只是在「資本信用」的框架下構建的合同實際履行機制忽略了公司運營的實踐和具體狀況，不若「資產信用」下建構的法律機制具有實效。
結語
自趙旭東教授於2003年撰文《從資本信用到資產信用》明確提出資產信用理論至今已逾17年，期間2013年認繳資本制改革就是資產信用理論的極大貫徹和體現，也意味著資本信用退出公司法的舞臺。然而法律不是眾多法規的鋪陳堆砌，同其他任何複雜事物一樣，是一個有自己特定要素以特定結構構成並具有特定功能的體系。公司資本制度的改革也是一個複雜的過程。「資本信用到資產信用」的變革應當建立在對這一複雜系統的完整的、全面的認識的基礎之上。公司資本制度中的各個部分、各個環節相互關聯、相互作用，在這種互動博弈中共同推動公司資本制度整體的發展。一個龐雜的法律體系的變革註定無法一蹴而就，應當從資本形成制度到資本流轉制度向資本退出制度持續性推進。
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來源：《上海法學研究》2019年第24卷（海南大學椰林法學團隊卷）。轉引轉載請註明出處。
原標題：《王若楠：《九民紀要》之「對賭協議」裁判路徑思考》