渾水調研·挖掘上市公司價值，揭開資本市場真相
撰稿|渾水研究院市值研究中心 雨田
2019年，天貓「雙十一」戰報顯示，南極電商（002127）旗下的南極人品牌成為天貓「雙十一」狂歡節15個銷售額破10億元的品牌之一，「雙十一」當天銷售額逾15億元。同時，在天貓「雙十一」出口品牌的排行榜上，南極人位居第五。產品的火爆程度非同尋常。
而與此同時，消費者對南極人產品質量的投訴也愈演愈烈。2020年3月，質監局《2019年第二批網售產品質量國家監督專項抽查不合格產品及企業名單》的披露中，南極電商生產的旅行箱包（貨號為C487811011），赫然出現在了名單上。而這已經不是南極電商第一次被檢出產品質量不合格。實際上近5年裡，南極電商旗下南極人、卡帝樂鱷魚、精典泰迪等品牌均有質檢不合格記錄。
據北京商報統計，2015年，原濟南市工商局對全市流通產品的抽查中，南極電商旗下南極人品牌服裝被發現不合格；同年，原北京市工商局抽檢南極人品牌冬被不合格；2017年，原江蘇省質量技術監督局抽檢衝鋒衣，南極人品牌產品不合格。
2018年，原江蘇省質量技術監督局再次對南極人品牌服裝抽檢，依然不合格；當年南極人品牌就上了14次國家質監部門及地方消費者協會的不合格產品黑名單；2019年，上海市市場監督管理局對48個批次旅遊鞋、休閒鞋、布鞋等老年健步鞋進行了市場檢查和質量抽檢，南極人品牌男鞋再次抽檢不合格。
而這些質檢黑料也只是冰山一角。當下，一邊是南極人的產火熱大賣，一邊是客戶源源不斷的投訴差評，南極人越來越被輿論推在風口浪尖上。南極人可謂已然是站在刀尖上的舞者，稍有不慎，便會付出非常慘重的代價。
今天，渾水調研就來給讀者深度挖掘，南極人，你到底怎麼了？
一、南極人的「雜貨鋪」
南極電商前身為南極人，該公司成立於1997年, 是中國最早成立的內衣企業之一，首創保暖內衣產品。曾經，憑藉不錯的產品質量和明星代言大量傳播的電視廣告策略，南極人成為了中國馳名品牌。在保暖服飾領域，其銷量和市場佔有率始終位居前列。
對於南極人這家企業來說，2008年是一個極其重要的轉折點。在金融危機之後，南極人開始大幅轉型，把旗下所有的工廠和生產線全部關停，線下實體零售渠道絕大多數也被放棄。之後，南極人就只負責賣吊牌，將品牌授權生意做到了極致。業務簡單到就剩下簽約並授權供應商生產「南極人」品牌的產品。這個戰略，一執行就是10年。
南極人的品牌授權範圍從內衣拓展到床上四件套、羽絨服、衣褲襪等等，甚至還賣起了床墊、按摩椅、玻璃杯、兒童車、泡腳桶、暖寶寶…等等，不一而足。南極人成功180度轉身，從一個專注保暖內衣的品牌，轉型成了現如今的「雜貨鋪」。換句話說，市面上有大量南極人品牌的產品，但是再也沒有南極人自己生產的產品了。
而在此期間，公司沒了廠房，沒了工人，只賣吊牌的線上電商模式讓公司賺的盆滿缽滿，在2015年底，南極人借殼新民科技登陸中小板，並更名為「南極電商」。不得不說，南極人的所謂品牌授權的輕資產模式發揮到了極致，南極人不生產商品，只是吊牌的搬運商，換句話說，只要商家肯付授權費，萬物皆可「南極人」。
二、「萬物並非皆可南極人」
現在，南極電商經過一次次收購，擁有的品牌除了南極人、還包括卡帝樂鱷魚、精典泰迪、南極優選等。在收購之後，根據品牌的定位不同，為合作商提供不同品牌定位的授權服務。而與之相應帶來的供應商和經銷商數量在2019年分別大幅擴張至1113家和4513家。而授權的店鋪更是多達5800家。
數據來源：華金證券 渾水調研
因此我們非常容易就可以在公司的主營業務上看出來，南極電商的主營業務就是網際網路的廣告業務投放，以及品牌綜合服務業務（就是品牌授權業務）。
由下圖可知，移動網際網路投放的業務，營收很大，但不賺錢（毛利率才7.5%），但品牌授權業務，只需要賣個牌子就能收錢，毛利率高達93%，比茅臺還高。因此也可以得知，南極電商的主要盈利來源，就是來自於品牌授權業務。
而隨著南極人的品牌授權的客戶越來越多，其品牌的線上市場滲透率也不斷攀升，相應的南極電商的營收增速和淨利潤也在飛速攀升。但需要注意的是，在2019年度，營收增速和淨利潤的同比增速卻開始出現大幅下滑。渾水調研認為，營收和淨利潤的大幅下降很可能來自於公司業務先天性業務屬性。也就是說，南極電商依靠品牌授權的模式大幅賺錢來自於兩個因素：
1. 繼續大量收購其他品牌（外延式收購），並根據品牌定位細分，快速把品牌授權出去；
2. 在現有品牌的基礎上，繼續大幅擴張上遊的供應商數量，使得公司的品牌授權業務繼續上升；
但從整個2019年的同比增速的結果上來講，現實就是，南極電商的主營業務擴張速度確實大幅放慢了。換句話說，要麼品牌授權的市場可能已經趨於飽和，要麼隔行如隔山，南極人的品牌在擴張到別的產品品類上客戶的認可度不高，導致市場對於南極人的品牌需求不如過去強烈了。
數據來源：華金證券 渾水調研
數據來源：南極電商公司財報 渾水調研
另外，還有一個很有意思的特點就是，南極電商雖然已經沒有廠房，相應的也不會有庫存積壓的風險，但這並不是說運營情況就能高枕無憂的。
其實，像南極電商這類輕資產模式一樣也會面臨資金佔用的問題，最明顯的就是公司的應收帳款的帳期長和應收帳款周轉天數平均一直在90天左右，這就意味著公司要收回一筆品牌授權的收入，需要約3個月左右。
這就意味著，一旦公司的主營業務授權貼牌的擴張放緩，而應收帳期一直居高不下的話，就會慢慢的侵蝕到該公司的經營活動現金流，使得公司慢慢的開始暴露出資金周轉的問題咯。
三、急速擴張帶來品控硬傷
一個企業一旦從自己生產製造轉型到品牌授權，難以避免的就是品控的問題。過去南極人以保暖內衣起家，而內衣沒有過多繁冗的製造流程，品控相對來說比較簡單。
而在之後進入品牌授權階段，授權方南極電商就必須在品控（成本）和授權（收入）的天秤上不斷的做出權衡。因為越是對供應商的品控要求過高，一旦產品供應商達不到要求，品牌授權的業務就要黃了，或是被別的同類策略的廠商搶走市場份額。
相應的，如果南極電商要不斷地快速搶佔市場份額，就只能大幅降低產品供應商的品控準入門檻，因此南極電商對於品控的要求就只能一低再低。這就是該企業的業務模式的本質所決定的！
也因為模式如此，品牌授權的過程中也必定充滿了博弈。授權方希望工廠通過更高的品控投入，來維持自己的市場口碑和品牌形象。而工廠則希望在質量達標時，儘量減少資金投入，使自己的利潤最大化，畢竟廠家對於南極人的品牌沒有任何維繫的責任與義務。如果南極人做爛了，大不了再找下一個品牌給自己的產品貼上就行了。對於廠家來說，更多的品控成本投入完全就是浪費資源。
而如果博弈的最終結果是兩全其美，也就是南極電商不斷的放棄品控，成功售出品牌賺錢了，廠商也因產品得到貼牌而量價齊升，也賺錢了。大家都賺錢，那最後是誰買了單？很顯然，就是不明所以的消費者成了最後的接盤俠。
而買錯的消費者，也只能長嘆雕欄玉砌（品牌）應猶在，只是朱顏（質量）改。問君能有幾多愁，恰似一江春水向東流。
四、跨界品牌授權並非坦途
南極電商要想業務增長，必須採取的是不斷的擴大授權產品的品類，比如行業集中度不高、品牌商較少的按摩椅、泡腳盆以及電風扇等小家電。表面看下去，貌似萬物皆可「南極人」。
但問題恰恰出在這裡，一旦品牌授權範圍從衣物鞋帽等產品轉到對耐用性要求比較高、時間跨度比較長、周轉率比較慢的電器產品，南極人的優勢就基本沒有了，畢竟如洗衣機，電風扇，按摩椅等這類產品不是衣服，當然不會一把賣完就高枕無憂了，你必須要配套有優質的售後，有優質的服務，有優質的物流，上門安裝等等。
一旦這些做不好，消費者、大平臺、高退貨會聯合起來使得南極人的品牌更加雪上加霜。
五、市場需求是否決定存在即合理？
誠然，南極人的利潤，加盟商的銷量，來源於品控的下降，利潤增長越高，品牌遺產的消耗就會越大。畢竟有研發創新能力的工廠不會加入南極人；而選擇加入南極人的工廠，也不會太大的品質上乘，品牌上乘的能力。雖說南極人在越來越多的消費者差評和失望中逐漸消耗，但，如果我們繼續多一層思考，這真的是一個不好的商業模式麼？
我們實事求是的說，當下我們國家確實面臨著產能極度過剩，競爭過度劇烈，進而利潤過低，消費拉動能力不夠的長期性問題。而這樣的問題無論是國家還是企業，都不是一時半會就能解決得了的。
但確實因為南極人的模式，讓無數走投無路的紡織企業在電商時代起死回生，甚至發家致富，讓廠商和南極人的品牌在南極電商的平臺模式下共同成長。我們試想，要是沒有南極人，多少企業本來是有滿足市場需求的能力和產品，卻因為無法走到臺前，就被莫名淹沒掉了，被市場所遺忘，被消費者所遺忘，被時代所遺忘。
也因此，在市場中據傳南極電商董事長張玉祥私下時常認為，自己理應受到更多尊重，因為南極人目前所做的事情，是很多地方政府想做卻無法做到的，畢竟這確實緩解了大量衣物鞋襪和其他小商品的產能過剩問題，幫助中小企業規避了實體蕭條的問題，解決了很多就業問題，並且也為地方政府解決了很多稅收問題。
除此之外，中國確實還是面臨著結構性收入分配的問題，隨著經濟發展，中國的基尼係數不斷攀升，貧富差距拉大也是不可迴避的事實。撇開豪車洋房的熱銷，淘寶、拼多多的成功也印證了普通百姓的實際購買力。畢竟不是每一個人都住得起別墅，買得起豪車的。更多的平民百姓需要的是「實惠」的過好自己的日子。因此，市場本身就對白牌產品擁有巨大的需求空間。
而淘寶、拼多多，甚至是南極人的成功案例已經告訴我們，不只是三四五線城市的用戶有精打細算的需要，一二線城市用戶同樣對於價格低、消費頻次高的低價產品（比如快消品、服裝）存在大量需求；而從供給角度來說，國內擁有生產優質商品能力的代工廠較多，這類代工廠的共性就是擁有豐富的生產能力，但是缺乏品牌。
因此，南極電商對於供需兩端做出資源優化，一拍即合，通過為這些零散且分散的優質供應商提供品牌、渠道和訂單來實現盈利，更重要的是，這也解決了大量普通百姓的「實惠」性的生活需求。換句話說，南極電商的成功，確實是符合了我國當下的實際國情的。
六、下一個優衣庫、無印良品？
事實上，對於完全放棄工廠，轉而實施品牌授權戰略的企業，南極人不是第一家，也不會是國內唯一的一家。比如說大名鼎鼎的阿迪達斯、耐克、彪馬、甚至飛利浦走的都是這樣的一種品牌授權的輕資產模式，品牌授權的運營可謂是國際通行做法，早已有之。而國內的恆源祥，俞兆林，北極絨，等等走的都是和南極人類似的運營模式。
當然，阿迪達斯，優衣庫，無印良品等他們的「輕資產模式」其實並沒有錯，畢竟他們專注於公司擅長的產品品類，並且質量和品控在多年的潛心經營下消費者們都有目共睹的。
南極人和這些上述的品牌相較起來，確實在品控上和產品的專注度上，差了好幾個身位。但能換來的，也是產品價格上更有優勢。不管未來南極電商的戰略制定如何，如果未來南極人要成為下一個優衣庫，和無印良品，品控確實是不可避免的一步。價廉的同時兼顧物美，才是實惠中的尚品。而文章寫到當下，南極電商的股價已經從今年2月份的低位9塊8漲到了現在的23塊5，短短5個月，漲幅將近240%。
渾水調研一直認為，對於股票，長線持有，是因為相信公司；短線炒作，那是因為你相信自己。而如果南極電商需要在資本市場上說服投資者長期持有的話，品控的這一關，必須要過。而南極電商要想克服品控的問題，自斷現金利潤的一臂是必然途徑。
然而並不是所有企業，都會有這種長遠的戰略目光與宏偉的膽魄。要想成為下一個零售巨頭，看來南極電商要走的路，依舊任重而道遠。而要走完這任重道遠的第一步，或許就是不忘初心，在品控上重新注入「工匠精神」的血液。
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