來源：金融界網站
作者：吳逸凡
價值的增長和創造需要滿足人們的需求。那麼有沒有永遠稀缺的產品和服務呢？嘉合基金李國林用坐標軸和四個象限闡明了什麼才是永遠稀缺的東西。這些均與人的精神、情感和力量有關，不斷有需求被滿足的同時，會不斷有新需求的出現。這就是找尋投資標的的重要指標。
7月以來，市場波動明顯加強，許多投資人對估值、波段也是一頭霧水。「明貴賤，知波動」是李國林經常說的話。22年金融從業經歷讓他穿越了牛熊，形成了自己的投資體系和框架。
本期金融界《基金牛時代》特邀嘉合基金經理李國林來為大家答疑解惑。
本文核心要點：
1.明貴賤，知波動
2.兩大指標決定操作策略
3.全球市場出現資產荒
4.找尋永遠稀缺的產品和服務
5.三類行業投資比重不同
6.四大要素判斷估值高低
以下對話全文：
明貴賤，知波動
兩大指標決定操作策略
金融界基金：進入7月，火熱的行情讓普通投資人「膽戰心驚」，總是擔心買的高點，賣在牛市啟動時刻，請您就短期盤中博弈說說自己的經驗和看法？
李國林：這個問題的核心是「擇時」。我們認為股市的波動是圍繞著內在的價值中樞，階段性地出現戰略性的買入機會，也會階段性出現系統性風險，呈現出均值回歸、反覆輪迴的特性。
所以擇時的前提是「明貴賤，知波動」。明貴賤就是知道投資對象的現價是貴了還是便宜，高估還是低估。知波動就是知道這個標的價格是被什麼力量推動上漲或下跌，並在心裡大致有一個量的把握，比如推動力量的力度與標的上漲的幅度的估計。
這個就是一個投資基本功的修煉。我們每天看上市公司的財報、留心財經新聞、盯盤琢磨，花費這些精力，就是要達到可以「明貴賤，知波動」的認知層次。
金融界基金：您怎麼看7月初的這一波行情？
李國林：7月份，在巨量流動性帶來經濟指標不斷修復下、在債市尤其是理財市場下跌從而推動社會資金向股市轉移的催生下，在市場認為需要在A股市場掀起一輪「漲價去IPO庫存」的預期推動下，A股以金融股為前鋒以傳統藍籌股為主體在7月份突然展了一輪短暫飈升行情，兩極分化的市場估值情形得到一定修復。
但是，這樣飈升的行情和巨額的成交量，引發社會一系列擔憂和批判，管理層也出手，對市場原先樂觀的甚至不切實際的預期進行了澄清。所以市場目前有一些降溫。
金融界基金：您對今年下半年宏觀經濟形勢怎麼看？有哪些指標是投資人可以關注的？
李國林：我們判斷，在二季度以來經濟復甦勢頭良好，且得到了六月份/上半年各項經濟領先指標、同步指標的驗證，同時價格指標CPI和PPI也呈上行狀態，所以刺激性的政策會暫時收斂，或者先停下來按兵不動。高層將繼續觀察經濟恢復的狀況，全球經濟和政治格局的變化，尤其是下半年疫情的復發情況、美國大選下美方領頭的鉗制中方是否升級。到了四季度，這些都會明朗，市場和高層的擔憂都將緩解，而且為保障今年的政策目標和社會經濟目標的實現，四季度應是政府重新發力的時點，畢竟以新增社融來看，上半年已經用掉了全年三分之二的量。所以我們判斷，十月份前後將是市場重新顯著走強的時點，而之前市場將在3000點上方震蕩蓄勢，以等待局勢明朗，業績支持基礎繼續增厚。
我們判斷，就市場整體來看，以滬深300指數的14倍的PE估值來看，中國股市的估值合理，略較過往5年的中值位高。但是，滬深300指數的基礎是中國的優質上市公司，年化的業績增長速度有較大概率保持10％以上持續增長。所以當前的估值下，投資大有可為。
具體操作中，加減倉我個人認為可以觀測兩個指標：（1）社會融資存量的增長變化——社融存量增速向上，代表經濟開始加速，企業盈利向好。而且流動性是短期經濟（基欽周期）的催生者，是市場情緒的調動者，是一個中樞性的力量。（2）觀察政策導向/風向。中國股市是政策市。政府有足夠的力量影響股市的漲跌。這兩個指標不會發生矛盾，前者是後者的驗證，後者是前者的先導。
全球市場出現資產荒
找尋永遠稀缺的產品和服務
金融界基金：短期博弈和長期的準確判斷都可以讓人掙到錢，不過要想在市場長期盈利，二者缺一不可。所以說完短期與市場博弈，能說說中長期中，您堅持看好的大行業和其中的子行業嗎？
李國林：展望未來幾年，全球經濟繼續呈弱復甦的狀態，全球的流動繼續處於寬鬆的狀態，全球市場繼續處於資產荒的狀態，全球市場中的核心資產繼續處於價格膨脹狀態。在這個陷入滯脹困境難以脫身的世界，各國政府優先以流動性為手段來不斷延遲危機，緩解危機，資產荒將是投資市場的一個長期現象。
在這個判斷的基礎上，我們是以中國優質核心資產為主要投資標的，在中國優質核心資產中進行行業輪動，不斷挑選在未來半年內業績和投資最有前景的公司股票構建投資組合。因此，我們對行業的選擇是有一個比較寬的選擇範圍的。只有這個行業能夠孕育偉大的企業——規模足夠大，盈利能力足夠強，這個行業才是我們重點關注的對象，才是我們投入很大精力去挖掘投資標的對象。
觀察中外各行業，可以看到，無論是toB行業，還是toC行業，甚至toG都能提供越做越大的產業環境，並在中外證券市場產生出了巨頭。無論是消費品行業，還是服務業、甚至設備製造業，都是這樣。
我們仔細分析了其中的共性和核心，提煉出可以產生巨頭的好行業標準，簡單地講那就是：（1）天花板足夠高，即使行業已到成熟階段依然有孕育巨頭的條件，（2）無論是靠規模經濟成本優勢取勝的行業，還是以不可取代不可或缺的差異性取勝（以醫藥行業、高端白酒、信息數據業為典型）的行業，都需要有全國及至全球經營的共性條件，此外前者還需有技術變遷有規律而非突發躍遷的必備條件，後者需要有永遠稀缺、供不應求的必備條件。這裡，許多人會問，還有永遠稀缺的產品和服務？有！它們必然是與人的精神、力量、情感聯繫在一起的。人，有時為了情感可以付出生命的代價。所以我們主要關注和重點分析的是如下圖的一四象限中所示的行業。
當然，有些行業的確產生了巨頭，但這些巨頭的盈利能力卻很一般，比如鋼鐵。這可以從產業鏈上下遊對價值的分割來分析。如果對上下遊的談判能力/議價能力很強，那麼產業所創造的價值大部分留在產業之中，甚至還可以施展「吸星大法」從上下遊產業中吸取/佔有一部分價值，典型的如某些行業龍頭對下遊經銷商實施的預收款制度。
三類行業投資比重不同
四大要素判斷估值高低
金融界基金：什麼樣的標的是可以進入您的股票池的？除了從人的需求端分析行業，還有沒有其他分析視角？
李國林：進入我們股票投資組合的標的，在基本面來看要符合「越做越大、越做越掙」的要求。所以我們不會投那些需求很小、有很強地域或品類經營局限的行業。比如經營撲克牌、桑拿房、電鋼琴、晾衣架、假頭套的公司，這些品類就是在中國也做不成一個大生意，比如一些細分市場的科技型企業——小行業應用軟體，特殊的化工材料公司，以及某地海洋公園、某5A級景區、某地的百貨公司、某地客運擺渡船龍頭、某地屠宰肉製品加工龍頭等地頭類地頭蛇公司。
我們看好的行業也可能從另一個角度來分析。行業和公司可以如下分類：一類是來自於高毛利所以有高ROE的印鈔機商業模式，此類商業模式之生意多與精神、力量和情感相關，消費者效用不隨佔有數量的增長而下降，有著供不應求的需求特性，如高端白酒、創新藥/疫苗、雲計算、資產管理、交易所、網際網路流量變現等。第二類是來自於以高周轉來維持相對較高ROE的持久用功型，多見於以規模經濟維持成本優勢的製造業。第三類是以高槓桿取得較好ROE的產業，如金融、地產等行業。對第一類商業模式中的龍頭公司，我們重點關注，這是我們長期持有的重倉股主要來源地；對第三類商業模式中的龍頭公司，主要是階段性投資，參與其中博弈性的機會。對第二類商業模式中的龍頭公司，我們會以行業景氣和公司業績展望，用作次重倉的配置。
金融界基金：科技股現在貴不貴？您怎麼看中芯國際的估值？
李國林：這依然是「明貴賤」的問題。估值的高低，主要取決於四個要素：終局時的分紅率、要求回報率、永續增長率和到達終局之前的增長空間。
不同行業或者不同商業模式下的終局分紅率是不同的。有的行業始終面臨著嚴重的技術顛覆風險，需要不斷地更新固定資產，即使在景氣年景，分紅率也很低，而差年景就更不濟了，比如大部分硬體類科技公司。有的行業天然是高槓桿，為防備8-10年一次的經濟低迷/蕭條對企業的毀滅性打擊，必然每年將大部分的盈餘儲備起來，比如銀行，分紅率可能長期維持在1/3，只有極少部分優秀銀行能讓大家相信終局分紅率可以維持在50％或更高一些的水平。而中高端白酒公司，終局回報率可以維持在100％上下的水平。
而要求回報率，不同的商業模式下也有著重大的差異。簡略地看，對於享有近乎壟斷地位、低經營風險和財務風險的公司，要求回報率Ks可取7-8％/年，而且在資產荒和長期低成本資金不斷進入股市的影響，要求回報率在進一步下降。而對於高經營槓桿和財務風險的公司，要求回報率在9％-11％/年。而且不同的投資者的要求回報率也有重大差異。當前核心資產的邊際定價者是長線資金，也包括境外的長線資金，他們的要求回報率明顯低於國內投資者。
考慮不同商業模式下永續增長率的差異、到達終局前的增長空間，終局下的分紅率不同、不同商業模式下要求回報的不同等，龍頭與行業二三流公司的估值差異就很好理解了。所以部分投資者糾結的銀行、地產與茅五汾的PE估值懸殊，其實是很正常的。
對於科技股來說，當前百倍或幾百倍的PE，不好簡單地講它貴了。這個PE代表著市場對科技股寄予了非常高的期望。這個期望有多高？我們可以這樣分析：當它們發展到終局時由於分紅率、要求回報和永續增長決定的PE估值是多少？如果考慮到科技股要有較大比例的研發和設備更新，我們先假定分紅率不高於50％，永續增長假設也有並以3％來計，要求回報假設為8％每年，這樣樂觀的假設下，終局估值10倍左右。進一步假設，這個公司的團隊和技術研發能力可以支持公司在10年內就達到行業龍頭或寡頭的終局狀態，那麼100倍的估值，要求就是這公司10年後的盈利是當前多少倍？8％的要求回報下對應10年後的淨利折現係數0.46，這樣簡單估測下來，應當是近22倍。
以中芯國際當下320多倍的估值來看，市場樂觀地預期中芯國際在未來十年內的淨利會增長70倍，是2019年臺積電盈利1.5倍。即使考慮規模效應，中芯的淨利率屆時會由當前的5％提升到25％，這個預期是十年後中芯的收入規模在3000億元以上，估計會佔到以個位數增長的市場容量的近4成。是不是能實現？實現的概率是不是很大？市佔率2019年達52％的臺積電會拱手讓出行業老大的地位嗎？
所以科技股的估值貴不貴，取決於大家的認知、取決於所在市場的發展空間、公司的競爭優勢和未來地位，也取決於投資者的要求回報率和持資時長。仁者見仁，智者見智，判斷是可以有分別的，甚至是對立的。
了解嘉賓：嘉合基金權益投資部副總監、基金經理李國林是經濟學碩士，金融從業22年，遍歷券商、PE、公募等多個領域，曾任聯創投資管理有限公司投資總監兼基金經理、上銀基金管理有限公司專戶投資部總監兼研究總監、上海凱石益正資產管理有限公司投資總監、凱石基金管理有限公司投資事業部總監。