如需報告請登錄【未來智庫】。
1、複合調味料行業概覽
1.1 複合調味料定義及行業細分
所謂複合調味料是相對於單一調味料（醬油、醋、鹽等基礎調味料）而言，是指用兩種 或兩種以上的調味品經過特殊加工而製成的調味料。隨著經濟發展、居民生活水平優化 以及研發水平的提高，複合調味料逐漸發展成為調味品中非常重要的組成部分。根據《調 味品分類（GB/T20903-2007）》對複合調味料的分類，按照其形態，複合調味料通常可 分為液態複合調味料、固態複合調味料以及複合調味醬三種類型。如果按照複合調味料 的品類，通常可以分為雞精、火鍋調料、中式複合調味料、西式複合調味料及其他。如 果按照產品的特性，複合調味料又可以分為定製化複合調味料和標準化複合調味料。
1.2 複合調味料應用場景多元，火鍋調味料佔比約 20%
從整體的複合調味料的結構來看，雞精仍為我國複合調味料的最大組成部分，其次為火鍋調味料。相較於日本調味品消費結構，我國複合調味料品類仍有較大的擴充空間。從 應用場景上來看，複合調味料的使用場景較為多元，根據我們的草根調研，川渝地區某 複合調味料企業的產品系列多達 20 餘種，除火鍋底料產品外，還包括水煮系列、燒烤 系列、串串系列、滷料系列等。
2、複合調味料、基礎調味料全面對標
相較於發展較為成熟的基礎調味品，複合調味料行業仍處於發展初期階段。我們試圖從 行業發展現狀、競爭格局以及產業鏈等多個維度將複合調味料與基礎調味料進行對比， 從而全方位透視複合調味料行業。綜合而言：1）行業發展現狀方面：我們認為複合調 味料目前尚處加速擴容、滲透的階段，同時行業盈利能力尚未進入穩步上行通道，仍為 量增市場；2）行業競爭格局：複合調味料行業魚龍混雜，參與者眾多，目前尚未有龍 頭出現，競爭格局分散；3）產業鏈：上遊原材料採購方面，複合調味料原材料種類繁多，且包材成本佔比相對較低；生產環節壁壘相對較低，更加看重原料及配方；下遊渠 道方面，複合調味料行業對家庭渠道的依賴度更高。
2.1 發展現狀：複合調味料行業高速增長，滲透率仍處於低位
行業發展現狀角度來看，我們認為我國複合調味料仍處在前期導入期，主要論據基於以 下幾個方面：1）我國複合調味料行業是調味品板塊中唯一保持雙位數高增的細分賽道； 2）我國複合調味料的滲透率相較於基礎調味品仍處於低位，同時距離發達國家存在較 大差距；3）行業盈利能力相對穩定，並未呈現穩定的上行態勢，行業仍以量增為主。
一方面，不同於醬油、酵母等行業的個位數增長，複合調味料行業保持雙位數高增。我 們對比了調味品行業各細分賽道的增速情況，可以發現隨著行業發展不斷成熟，醬油以 及酵母等行業的增速均由雙位數跌落至個位數增長，而與此相對，複合調味料成為調味 品賽道中唯一雙位數高增的子版塊。
複合調味料行業保持雙位數高增。根據 Frost&Sullivan 統計，2018 年我國複合調味料市 場規模為 1091 億元，2013-2018 年複合增速約為 14.39%。從細分品類來看，中式複合 調味料保持快速增長，2013-2018 年複合增長率約為 15.38%。同時火鍋底料 2013-2018 年市場規模複合增速約為 15.36%，川菜調料由於品類拓展邊界廣泛，2011-2018 年市 場規模複合增速近 20%。同時根據 Frost&Sullivan 的預測，中式複合調味料、火鍋調味 料、西式複合調味料、雞精及其他品類 2016-2021 年複合增速分別為 16.5%、13.8%、 14.0%、14.1%、12.5%。
另一方面，複合調味料滲透率仍處於低位。根據 Frost&Sullivan 的統計，近年來我國復 合調味料的滲透率正快速提升（由 2015 年的 18.20%提升至 2018 年的 25.97%），但相 較日韓美等國家超 50%的水平仍有較大差距，其中，2018 年美國複合調味料滲透率高 達 73%。從人均複合調味料的支出角度來看，2016 年我國人均複合調味料的支出約為 9 美元，相較於美國（85.5 美元）及日本（88.7 美元）均有較大的提升空間。同時，根據 前瞻產業研究院的數據，我國醬油的滲透率高達 99%。
同時從盈利能力的角度來看，複合調味品行業盈利能力尚未出現穩定上行趨勢。從基礎 調味料行業來看，龍頭海天、恆順的毛利率約為 45%，佐餐類調味品涪陵榨菜的毛利率 更高，將近 60%。而隨著行業競爭格局趨於穩態，行業呈現龍頭提價、其他企業跟隨提 價的現象，行業龍頭的利潤率水平呈現穩中略升的態勢。反觀複合調味料行業，C 端代 表頤海、天味毛利率 37%-38%，B 端代表日辰股份毛利率相對較高，在 50%左右。與 競爭格局相對穩定的醬醋行業不同，複合調味料行業目前並未呈現出穩步向上的態勢， 在一定程度上，反映出行業仍未進入洗牌整合階段，參與者處於跑馬圈地的成長階段。
我們拆分各複合調味料企業的產品毛利率，以剔除產品結構變動對整體毛利率波動的擾 動。可以發現，天味食品、頤海國際以及日辰股份各品類毛利率均處於較為穩定的區間。 同時，根據草根調研反饋，在重慶地區的 C 端商超市場，各品牌競爭激烈，價格競爭及 終端促銷的情況普遍存在，再一步印證行業正處於跑馬圈地的發展階段。
2.2 競爭格局：複合調味料行業競爭格局極其分散，尚未有龍頭出現
複合調味料行業競爭格局極其分散，尚未有龍頭出現。複合調味料細分賽道眾多，其中 火鍋底料行業最為成熟，且集中度相對較高，但是若與食品飲料行業中其他細分賽道相 比，競爭格局仍較為分散。主要體現在兩個方面：一方面複合調味料行業 CR3 相對較 低，酵母行業 CR3 約為 80%，其中龍頭安琪酵母市佔率高達 55%，同時榨菜行業 CR3 約為 53%，其中龍頭涪陵榨菜市佔率約為 30%，而根據 2015 年數據，我國火鍋底料和 火鍋調味料的 CR3 分別為 24%、21%；另一方面，複合調味料行業前三市佔率差距較 小，行業競爭格局變數較大，2015 年火鍋底料行業前三市佔率分別為 9%、8%、7%， 火鍋調味料行業前三市佔率分別為 8%、7%、6%。
鑑於 2015 年數據相對較舊，且行業細分賽道過多，不同公司在各渠道的布局略有差異， 我們以天味食品和頤海國際為例，試圖從渠道和品類兩個角度進行拆分，測算天味食品 和頤海國際在不同渠道和不同品類中的市場佔有率情況。經過測算，我們估計 2019 年 天味食品的火鍋調味料及中式複合調味料在 B端市場的佔有率均不足 1%，在C 端市場， 天味食品火鍋調味料和中式複合調味料市佔率分別約為 5.9%、6.5%。而頤海國際依託 海底撈在火鍋調味料 B 端市場優勢相對明顯，市場佔有率約為 13.0%，中式複合調味料 市佔率約為 0.5%；從 C 端來看，藉助海底撈的品牌優勢，頤海國際火鍋調味料 C 端市 佔率約為 10%，但在中式複合調味料板塊市佔率僅約 3.3%。
與此同時，川渝地區的非上市火鍋底料廠生存狀況均良好，各非上市火鍋底料廠均保持 較快的增長速度，在我們走訪的部分複合調味品公司中，多家正積極進行產能擴建。行 業尚未進入整合階段，行業天花板仍遠。
2.3 產業鏈：複合調味料進駐門檻相對低，C 端渠道依賴性相對高
從整個產業鏈角度來看，我們從原材料採購、生產壁壘、下遊供應等多方面比較複合調 味品和基礎調味品。原材料端來看，複合調味品原材料種類相對繁多，但大規模採購相 對小廠仍具備一定規模優勢，且包材佔比相對較小；從生產壁壘來看，複合調味料的生 產壁壘較基礎調味品略低，更加注重產品研發及配方；從下遊需求來看，複合調味品有 助於解決年輕人烹飪需求與烹飪技術不匹配的痛點，因此對 C 端渠道的依賴較基礎調味 品更大。
1、原材料採購對比
複合調味品原材料種類繁多，大規模採購具備一定規模優勢，同時包材佔比相對較低。我們對比了主要調味品公司原材料品類數，可以發現天味食品及日辰股份所需原材料品 類數將近 20 種（暫不考慮品類中的等級細分），顯著高於醬油、食醋等基礎調味品。因 此在一定程度上有助於平滑單一原材料成本波動對成本端的衝擊，同時複合調味料廠商 大規模採購也具有規模優勢。
另外，我們比較了基礎調味料和複合調味料的成本構成，可以發現基礎調味品以玻璃瓶包裝為主，而複合調味料多以塑料包裝為主，因此包材等成本在複合調味品原材料成本 中的佔比較低，包材價格的波動對複合調味品的成本衝擊相對較小。 綜合來看，複合調味料成本端波動相對可控。
2、行業壁壘對比
從行業進駐門檻來看，基礎調味料注重生產工藝和產地，複合調味料注重配方和原材料。根據專業劃分法，複合調味料的生產方法主要包括發酵提取型、分解反應型和原料混配 型。其中原料混配型複合調味料相對常見，主要應用於終端（C 端及餐飲）渠道。我們 梳理了天味食品、日辰股份主要產品的生產流程，可以發現二者均採用原料混配型的生 產方式。原料配比、混合以及炒制是相對關鍵的生產環節。而對比基礎調味料，我們以 醬油為例，生產工藝主要包括日式（以龜甲萬、千禾為代表，高鹽稀態控溫發酵）和廣 式（以海天、廚邦為代表，日曬夜露天然發酵）兩種，菌種生產、制曲、曬制為關鍵環 節，相對來說難以被複製。
從口味粘性角度來看，消費者對複合調味料的口味粘性更高。消費者對於調味品具有一 定的口味粘性，而調味品的複合化程度越高，口味特性則越鮮明突出，消費者對於該品 類的口味粘性也將會相應增強，例如麻辣、鮮鹹、清甜等口味均有忠實愛好者。但是在 口味粘性增強的同時，單一複合化調味品的受眾相較基礎調味料也在逐步收窄，我們認 為品類多元是擴大消費受眾範圍的重要途徑。
3、渠道構成對比
根據頤海國際的招股說明書，2015 年火鍋底料行業零售渠道、餐飲渠道並駕齊驅，複合 調味料行業對家庭渠道的依賴度顯著高於傳統調味品。我們認為主要原因系複合調味料 可有效降低 C 端消費者的使用門檻，在生活節奏加快、做飯規模不經濟的情況下，有助 減少做飯所需的時間，提高烹飪效率。
複合調味品和基礎調味品的消費者畫像也存在一定差異。在 C 端來看，基礎調味品主要 面向傳統的消費者，以家庭主婦等居多，而複合調味料多面向生活節奏快、烹飪技巧有 限的年輕人，尤其是做飯頻次低的單身青年。為抓住這一消費特點，2020 年 7 月，天味 食品在相親節目《非誠勿擾》投放廣告，以提升品牌力，加速在 C 端市場的滲透。
3、多角度透視未來
3.1 預計複合調味料市場空間近 5000 億
根據 Frost&Sullivan 的統計，2018 年我國複合調味料行業市場規模約為 1091 億元。參 考火鍋底料行業的渠道分布，我們假設整體複合調味料行業C端家庭消費佔比約為50%、 B 端餐飲消費佔比約 50%（由於工業渠道為中間環節，在此暫不納入分析範圍），則 B、 C 兩端的複合調味料規模為 546 億元。我們試圖從 B、C 兩端來看行業的成長空間： B 端：我們認為餐飲連鎖化率提升帶來複合調味料需求，同時複合調味料在非連鎖餐飲 的滲透率有望提升。2018 年我國連鎖餐飲化率約 8%，相較於日本（51%）、美國（57%） 的滲透率仍有較大的提升空間。根據中國產業信息網數據，2018 年我國整體複合調味料 在調味品中的滲透率約為 26%，遠低於日本、美國 60-70%的水平。若我們假設餐飲連 鎖化率達到 50%，複合調味料在連鎖餐飲菜品中的成本佔比為 8%，則連鎖餐飲所需復 合調味料約 1709 億元；同時隨著複合調味料的滲透，非連鎖的小 B 餐飲渠道也將用到 偏標準化的複合調味料，假設複合調味料滲透率為 60%，則非連鎖餐飲所需複合調味料 約 641 億元。因此，綜合來看，B 端複合調味料市場空間約為 2350 億元。
C 端：根據 Frost&Sullivan 的統計，我們對標日美人均複合調味料的支出水平，2018 年 我國人均年複合調味料支出金額約 9.3 美元，而日本及美國人均年複合調味料支出金額 分別約為 87.7 美元、85.5 美元。我們綜合考慮我國與日美的飲食習慣差異，中性假設我 國複合調味料人均年支出達到日本人均支出約一半的水平（假設 40 美元/人/年），則相較於目前的人均支出有超 3 倍提升空間，預計 C 端複合調味料市場空間約為 2346 億元。
綜合來看，我們中性預計我國的複合調味料市場空間約為 4696 億元，仍有較大的發展 空間。為滿足消費者日益多元的口味需求，複合調味料品類不斷多元，品類拓寬的邊界 遠遠高於基礎調味料，行業的創新支撐行業快速擴容。
增長的核心驅動力來自哪裡？
我們認為量增是主要驅動因素。根據 Frost&Sullivan 的統計，2018 年我國複合調味料市 場規模為 1091 億元，近幾年來行業規模保持雙位數高增，2013-2018 年複合增速約為 14.4%。同時根據新思界研究中心的統計，2018 年我國複合調味料產量為 55.9 萬噸 （+12.9%）若假設產銷率為 100%，則噸價變動幅度約為-0.4%。量增之所以是支撐行 業快速發展的核心因素。
同時我們對行業空間進行量價拆分，可以看到 B 端的量增基礎來自餐飲連鎖化率、複合 調味品滲透率提升兩個方面，同時消費人群覆蓋範圍擴大成為 C 端增長的主要驅動力。
目前行業是邊際加速還是邊際放緩？
我們認為行業正呈加速增長態勢，主要原因系：
1）現有參與者產能大幅擴充。上市公司天味食品、頤海國際大幅擴充產能的同時，我 們在川渝地區產業鏈調研過程中發現，多家未上市火鍋底料廠也正積極進行產能擴充。
2）一級市場對於複合調味品行業關注度顯著提升。
3）其他調味品企業紛紛開啟複合調味料業務布局。在海天黃豆醬之後，海天味業繼續 加碼複合調味料板塊，近期共推出韓式辣牛肉、新疆番茄、雲南酸湯和韓式部隊四款新 品。與此同時，涪陵榨菜也準備布局複合調味料行業。
3.2 B、C 端雙輪驅動複合調味料行業發展
此前我們已經討論了複合調味料在 B、C 端渠道的構成及重要性。
從餐飲端來看：餐飲連鎖化率有較大提升空間，複合調味料應用有助於降低餐飲店廚房 面積、人力成本。根據前瞻產業研究院的數據，我國火鍋行業品牌連鎖化率較低，連鎖 門店超過 100 家的火鍋餐飲品牌數量佔比僅約 0.32%，而 2-5 家連鎖門店餐飲品牌數佔 比高達 84.5%。我們認為，隨著連鎖化率仍有較大的提升空間。
根據飯店業協會的數據，我們對各類型餐飲各項成本進行拆分，除去原料進貨外，房租 及物業、人力成本均為餐飲成本中的重要組成部分。而複合調味料的應用將有助於縮減 廚房面積、降低人力成本，同時還會起到統一口味、提升運營效率的作用。儘管疫情對 餐飲渠道的衝擊致 B 端複合調味品公司增長受阻，但是從長期來看，複合調味料可以有 效替代人工，因此疫情一定程度上加速了複合調味料在 B 端渠道的滲透。
從家庭端來看：隨著戶型縮小，複合調味料有效緩解家庭做飯規模不經濟現象。我們對 標日本家庭端調味品消費額情況，可以發現即食幹湯、調味汁等複合調味料消費額不斷 走高，而醬油、醋等基礎調味品消費額呈逐步走低傾向。根據公安部的統計數據，我國 每戶平均人口數量持續下行，截至 2018 年，我國每戶平均人數為 3.08 人，城市每戶平 均人數則更少（2.98 人），相較於 1960 年超 5 人的平均家庭規模，縮減明顯。在這樣的 背景下，生活節奏加快又進一步降低了做飯頻次，利用油鹽醬醋等多種調味品烹飪難度 高，且規模不經濟，複合調味料將有效解決該痛點，從而加速進入 C 端渠道。
面對 B、C 端渠道的不同特性，複合調味料企業應當如何突圍？
由於複合調味料屬性特殊以及 B、C 兩端需求存在差異，我們認為複合調味料公司在 B、 C 兩端的突圍之道也不盡相同。我們選取主要上市公司的財務指標情況進行對比，針對 該問題加以探討和驗證。綜合來看，我們認為 B 端看產品+服務，C 端看營銷+渠道。
從銷售費用投放的角度來看，我們選取 B 端、C 端渠道布局的代表公司進行分析，可以 發現千禾味業、天味食品、中炬高新及恆順醋業等 C 端龍頭的銷售費用率呈現穩步上升 態勢，而頤海國際、日辰股份及安井食品的銷售費用率近年來持續下行。另外我們選取 廣告宣傳及促銷費用在銷售費用中的佔比作在衡量標準之一，可見天味食品銷售費用中 廣宣及促銷費用佔比最高，在行業擴容期加速對 C 端市場「跑馬圈地」。同時，同樣作 為複合調味品代表公司的日辰股份，由於主要以 B 端布局為主，因此廣宣及促銷費用在 銷售費用中的佔比遠低於同行水平。
從研發費用投入的角度來看，日辰股份作為定製餐調的代表企業，其研發人員佔比及研 發費用率均在同行中處於高位。日辰股份通過不斷進行新品研發，為餐飲客戶開發新口 味，從而創造餐飲渠道客戶開拓的可能性。（註：在日辰股份的定製餐調運作模式中，研 發團隊中一部分成員充當銷售的角色，與餐飲企業對接，提供服務）
從渠道角度來看，C 端布局較多的企業將更為重視渠道網絡的建設，從而增強消費者觸 達。同時，B 端布局為主的企業在往 C 端轉移過程中，通常也會伴隨著經銷商數量的快 速增加。
綜上，我們認為對於複合調味料企業而言，以研發為基礎的產品多元化發展是基礎，為 餐飲提供新口味開發服務是切入 B 端的重要手段，同時品牌營銷及渠道建設是擴大 C 端 市佔率的核心途徑。
3.3 未來競爭格局透視
日本味之素在複合調味料 C 端市場佔據半壁江山。根據日本味之素的官網資料，味之素 在 C 端市場佔有率極高，2018 財年其鮮味調味料市佔率高達 90%、日式複合調味料及 菜單定製複合調味料的市佔率分別為 57%、31%。在複合調味料優質賽道的吸引下，龜 甲萬也推出醬油衍生產品，布局複合調味料產品。2009-2018 年，龜甲萬的醬油營收復 合增速約為 0.46%，而醬油衍生品的複合增速相對較高，約為 1.34%。若對比味之素和 龜甲萬在複合調味料板塊的布局情況，2018 年度龜甲萬醬油衍生品的收入約為 380 億 日元，2019 年味之素調味品業務收入約為 1974 億日元，在體量上仍然高於龜甲萬。
我國複合調味料行業競爭格局將何去何從？
我們從整個火鍋底料產業鏈的供需角度來看：供給端，除天味食品、紅九九等相對大型 火鍋底料廠以外，川渝地區仍充斥較多小型規模的火鍋底料廠，按營收規模由大到小排 序，火鍋底料廠商數量呈金字塔型。需求端，B 端連鎖餐飲為複合調味料的主要需求方， 其中大型連鎖連鎖餐飲主要為定製化需求，小型連鎖餐飲主要為代加工需求。
從經濟角度來看：餐飲自己炒<小型火鍋底料廠<規模優勢明顯的大型火鍋底料廠。相 較於各餐飲自己進行火鍋底料炒制，小型火鍋廠生產有利於規模優勢的釋放，同時隨著 規模的進一步擴大，大型火鍋底料廠在成本採購、自動化程度高等優勢會進一步凸顯。 根據調研，重慶地區部分連鎖餐飲（連鎖數量個位數）會自建火鍋底料工廠，同時為其 他餐飲企業提供代加工服務，自發形成一種類似於「共享模式」的調味品廠，印證了小 型連鎖對於複合調味品生產外包的需求以及生產外包的經濟性。
監管角度來看：監管的門檻較低，未來隨著監管趨嚴，行業集中度有望快速提升。我們 梳理了我國複合調味料行業的監管標準，可以發現，目前行業監管主要集中在火鍋底料， 同時以地區性監管為主。我們認為目前複合調味料行業蓬勃發展，監管標準出臺的速度 不及新品推出速度，從而為複合調味料擴容創造沃土。
綜合經濟角度和監管角度等多個方面，我們認為行業集中度提升為必然趨勢。同時，我 們在草根調研過程中了解到，行業內已經存在過渡性質的「共享模式」，部分未上市企 業通過「品牌共享」+「產能、渠道協同」的方式捆綁，我們認為這將是整合前的雛形。 另外我們認為，目前複合調味料行業尚處於前期導入期，海天味業、涪陵榨菜等基礎調 味品加盟，將有助於行業擴容、市場消費習慣培育，對複合調味料競爭格局衝擊有限。
經過草根調研與分析總結，我們認為複合調味料的參與者主要有以下三類：
複合調味料起家的企業，以天味食品、紅九九、聚慧等為代表；
由餐飲起家，轉而向上遊調味料產業鏈延申的企業，以頤海國際、秦媽、良廚等為 代表；
從基礎調味品向複合調味品擴張，實現品類多元，以海天味業、涪陵榨菜等為代表。
目前行業中的參與者以前兩種為主，經過比較我們認為各類型企業的優劣勢如下：
根據我們的草根調研，目前複合調味料行業處加速擴容階段，且行業細分賽道種類繁多， 各類型企業尚不會產生正面擠壓，均保有良好的生存空間。
展望未來，我們認為頤海國際和天味食品有待突圍，海天味業有望錯位發展。頤海國際依託海底撈的發展實現 B 端快速增長，並且成功轉變運營思路，在享有品牌優勢的同時， 通過擴充經銷商布局渠道網絡，強勢切入 C 端，成效顯著。天味食品上市以後進入「二次創業」新紀元，強化產品力的同時，大幅加大營銷投入和經銷商規模，以補充品牌和 渠道方面的短板。上市之後，資本賦能進一步加速天味食品發展，天味食品和同行複合 調味料公司相比，先發優勢明顯。除此之外，海天味業目前推出的火鍋底料產品多集中 於不辣系列，與天味食品和頤海國際產品實現錯位，我們期待海天通過強渠道和品牌優 勢在 C 端獲取一定的市場份額。
……
（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告來源：國盛證券）
更多內容請參見報告原文。如需報告原文檔請登錄【未來智庫】。