目前醫藥生物板塊所有上市公司的2019年半年報已經公布完畢，我們對板塊所有上市公司的數據進行了深入的分析（考慮到實際情況，在做板塊及行業分析時我們以SW醫藥生物指數為樣本，其中扣除了新股以及非經常損益波動較大個股，此外對於部分非醫藥主業和醫藥主業變更的重組個股也進行了調整）。
醫藥板塊所有上市公司（扣除同口徑非經常損益波動較大的公司，同時調整部分非醫藥主業和醫藥主業變更的重組個股，詳見圖1、2備註）2019年上半年的營業收入同比增長18.99%，歸屬上市公司股東的淨利潤同比增長8.42%，扣非淨利潤同比增長8.81%。板塊業績在去年同期受流感疫情及部分原料藥提價影響所致的較高基數上，隨著各地集採降價政策逐步推進，增速有所放緩，但較一季度已略有回升。「兩票制」低開轉高開同比影響正在逐季消解，此外疊加研發費用加計扣除比例提升，以及從二季度開始的降稅政策等利好因素，利潤端呈現加速增長態勢，且大部分傳統白馬公司的內生性增長仍基本保持穩定。備註：2019.01.01-2019.06.30期間無企業完成重大資產重組；國際醫學、美年健康、華塑控股、錢江生化、景峰醫學、創新醫療、吉藥控股、ST康美、新華醫療、海普瑞、廣生堂、仟源醫藥、*ST天聖、佛慈製藥、興齊眼藥、金陵藥業、海欣股份、莎普愛思、博濟醫藥、雲南白藥、國發股份、國農科技、哈藥股份、太安堂、亞太藥業在2019年一季報中非經常性損益利潤佔比變化幅度巨大；華潤三九在2019年一季報中非經常損益同比變化幅度巨大；ST運盛、覽海投資非醫藥主業；*ST長生無法在法定期限內披露2019年半年度，故計算2019H1營業收入增速時相關數據被扣除。
備註：2019.01.01-2019.06.30期間無企業完成重大資產重組；國際醫學、美年健康、華塑控股、錢江生化、景峰醫學、創新醫療、吉藥控股、ST康美、新華醫療、海普瑞、廣生堂、仟源醫藥、*ST天聖、佛慈製藥、興齊眼藥、金陵藥業、海欣股份、莎普愛思、博濟醫藥、雲南白藥、國發股份、國農科技、哈藥股份、太安堂、亞太藥業在2019年一季報中非經常性損益利潤佔比變化幅度巨大；華潤三九在2019年一季報中非經常損益同比變化幅度巨大；ST運盛、覽海投資非醫藥主業；*ST長生無法在法定期限內披露2019年半年度，故計算2019H1淨利潤增速時相關數據被扣除。Q2業績加速增長，全年前低後高趨勢漸顯：不同於去年全年業績的前高后低，利潤增速逐季放緩，今年有望走出前低後高逐季向好的趨勢。4月1日起，製造業等行業原有16%增值稅稅率降至13%，對行業利潤的提升有極大幫助。此外，與一季度相比，4+7帶量採購開始全面執行，25個中標品種中，16個品種的中標企業為國內上市公司，包括5家A股上市公司及2家港股上市公司，終端市場資源開始向以優質上市公司為代表的行業頭部企業集中，原研替代趨勢顯著（除2款原研中標品種）。對相關企業的中報財務數據進行分析，在帶量採購推行之下，相關品種的市場推廣費用大幅縮減，應收帳款也有所減少，利潤端及現金流均有不錯表現。
1.2
行業比較：醫藥板塊維持穩定增長，行業比較優勢依舊今年在宏觀經濟進入新常態，供給側改革等結構調整深度展開，政策紅利逐步釋放，全球局部地區貿易摩擦不斷的背景下，部分政策利好或以內需為主的板塊，盈利保持較大幅度提升；部分周期性或處於投入期的新興板塊增長相對乏力。
從上圖可以看出：今年上半年A股利潤增速比醫藥快的子行業包括農林牧漁、非銀行金融、國防軍工、機械、計算機、綜合、餐飲旅遊、食品飲料、房地產、電力及公用事業、交通運輸、家電，但部分行業盈利高增長主要是因為前期供給側改革下產能去化和通脹預期下部分產品價格的提升、新興產業鏈的短期爆發、積極的外延發展以及周期性的成本下降等因素。
相比之下，醫藥板塊板塊依然延續了其持續穩定的增長態勢。可以預計，隨著非經常性因素在2019年的逐步消解，全年醫藥板塊收入利潤增速有望實現溫和的「觸底復甦」（我們預期全年上市公司利潤增速仍有望達到15%一線），但隨著帶量採購、輔助用藥目錄、DRGS等新政策逐步走向常態化，醫藥板塊內部的增速分化可能會更加嚴重。「整體增長趨穩，內部分化加劇」將會成為行業的「新常態」。
1.3
股價表現：板塊相對收益有所恢復，個股走勢繼續分化
截止2019年8月30日，自年初以來各細分行業普漲，醫藥板塊漲幅處於各細分行業中上遊水平（以中信行業指數計，2019年年初以來醫藥板塊指數上漲31.32%，跑贏滬深300指數5.12個百分點，列29個一級行業第8位），板塊相對收益有所恢復。根據我們的統計，截止2019年8月30日，醫藥板塊估值為33倍（TTM，整體法剔除負值），但考慮到部分公司2018年和2019年計提較多，如果我們採用中位數來看的話，醫藥的TTM估值約為28倍，假設2019年淨利潤增長15%，則對應動態PE約為25倍，從歷史來看仍處於合理區間，隨著上半年A股整體「水位」的提升，加之「剛性內需屬性+政策邊際改善+中報業績催化」，醫藥板塊持續走強，當下的估值已經脫離了2018年底的最低位水平。
1.4
公募基金持倉：上半年醫藥板塊持倉比例保持平穩
從所有公募基金的醫藥持倉（按重倉持股比例推算）情況來看，A股醫藥板塊2019年中報的持倉比例為11.37%，環比下降0.10pp，扣除醫藥基金後持倉為8.24%，環比上升0.09pp。雖然醫藥整體仍保持超配狀態，但板塊性價比依然較高。醫藥板塊作為確定性增長的行業對投資者有長期的吸引力，中期來看，帶量採購系列政策可能出現邊際放鬆，機構對帶量採購政策過於悲觀的預期逐步修復，我們認為機構後續對醫藥股的持倉比例有望呈現回升狀態。我們也注意到，板塊內部的估值分化和持倉分化也相當嚴重，一方面，以創新藥產業鏈、醫療服務等為代表的「政策避風港」重演了2013-2014年的估值提升行情，估值水平始終維持在2019年動態40-60倍一線，另一方面，在帶量採購之後，以往的優質仿製藥企業估值則持續受到壓制，諸多公司的估值落在20倍以下。在持倉方面，投資人也反映出了類似的情況，機構持倉的集中度很高，且主要在受到政策影響比較小的領域（按照在基金十大重倉股中出現的頻率排序前十位依次是，恆瑞醫藥、長春高新、泰格醫藥、愛爾眼科、通策醫療、邁瑞醫療、片仔癀、益豐藥房、雲南白藥、華蘭生物），傳統的化學仿製藥企業已經難覓蹤影。
根據國家統計局公布的最新數據，2019年1-6月行業增速繼續保持穩定，醫藥製造業整體累計營業收入同比增長8.5%，累計利潤總額同比增長9.4%。我們認為行業增速一方面繼續受近年來招標限價和醫保控費等嚴厲政策的影響，另一方面醫保基金結算周期帶來的階段性控費放鬆，兩票制營改增政策實施節點以及多省中標結果出爐的預期都使得行業整體經歷了一個階段性的反彈，後續仍需觀察行業政策和招標採購等對行業增速的影響。3.1
子行業：利潤增速持續恢復，板塊之間和板塊內部延續分化
縱觀2019年上半年醫藥板塊各子行業（按申萬三級行業分類）的表現，利潤增速為：生物製藥>醫療器械>化學製劑>醫藥商業>醫療服務>中成藥>原料藥，其中：
生物製藥板塊：統計了32家生物製藥企業，收入增長17.80%，淨利潤增長35.49%，扣非後淨利潤增長20.81%，部分龍頭企業業績較快增長（如長春高新、智飛生物），疫苗板塊上半年同比利潤保持高速增長，血製品領域逐步企穩。
醫療器械板塊：統計了53家醫療器械企業，收入增長18.06%，淨利潤增長20.76%，扣非淨利潤增長21.75%，與去年全年增速基本持平。主要龍頭公司在內生外延的雙重發力下表現良好，細分行業龍頭如健帆生物等業績超預期。
化學製劑板塊：統計了64家化學製劑企業，收入增長16.52%，淨利潤增長12.58%，扣非淨利潤增長11.50%，板塊整體增速恢復，大部分大市值白馬公司增長符合預期，個別企業終端放量實現超預期增長（如京新藥業、貝達藥業等），帶量採購「以價換量」邏輯得到驗證，政策邊際改善。
醫藥商業板塊：統計了24家醫藥商業企業，收入增長20.01%，淨利潤增長10.18%，扣非後淨利潤增長9.12%，在降稅政策及帶量採購加速回款下，大部分分銷公司的業績保持穩定增長，零售藥店整體保持了快速的增長，藥店板塊的益豐藥房、大參林等標的，流通板塊的柳藥股份、國藥股份業績表現較好。
醫療服務板塊：統計了15家醫療服務企業，收入增長23.07%，淨利潤增長0.17%，扣非淨利潤增長16.52%，收入端整體維持了較快的增長，一方面是因為政策長期利好，行業長期空間廣闊，另一方面外延收購也貢獻一定彈性，龍頭公司愛爾眼科、通策醫療等業績高速增長；創新藥產業鏈上的CXO企業如泰格醫藥、昭衍新藥等在加速創新的行業大趨勢下，訂單驅動業績繼續快速增長。但另一方面，受到行業性事件或非經常性損益波動的影響，部分龍頭標的的增速也有所下行（如美年健康、藥明康德），拖累了細分板塊的數據。
中成藥板塊：統計了59家中成藥企業，收入增長23.19%，淨利潤增長-3.43%，扣非淨利潤增長2.40%。受宏觀經濟影響，上半年消費屬性中藥OTC產品增速有所放緩。中成藥作為行業成熟度相對較高的板塊，利潤端表現確實平平，但龍頭公司依舊突出。預計隨著醫保目錄調整，下半年板塊增長有望好轉。
原料藥板塊：統計了28家原料藥企業，收入增長7.81%，淨利潤增長-12.55%，扣非後淨利潤增長-13.93%，相較於去年同期由於環保壓力、產能受限等打破穩定的供需關係，導致部分原料藥價格上漲的高基數，今年上半年原料藥收入略有上漲，但利潤明顯下滑，但環比二季度已有所好轉。
總體來說，上半年醫藥板塊業績增長受多種因素共同驅動，大部分公司的內生性增長較為平穩，基數原因和外延併購推動業績加速，生物製藥、醫療器械等板塊表現相對較好。
3.2
公司盈利表現：個股延續分化，業績總體複合預期
從2019年半年報公布的情況來看，我們統計的有可比數據的276家醫藥生物企業中，歸屬於母公司股東的淨利潤同比增幅超過50%的共有32家，增幅30-50%的共有38家，增幅0-30%的有110家，同比扭虧為盈的有2家，業績下滑或虧損的有93家，總體來看，大部分醫藥企業的業績仍然取得了正增長，但業績分化比較嚴重。從我們重點跟蹤的醫藥上市公司來看，一線白馬公司如恆瑞醫藥、泰格醫藥、益豐藥房、愛爾眼科、長春高新等業績保持了穩定的較快增長；在行業整體內生增長放緩的局面下，部分積極推進外延併購，醫療服務、醫療器械等細分行業復甦的企業普遍獲得了較好的表觀業績增長；而部分中成藥及產品結構相對老化的企業由於行業環境因素普遍業績承壓。整體來看，醫藥上市公司的業績表現分化明顯，絕大部分公司的半年報業績基本符合預期，部分個股業績超預期（如金域醫學、泰格醫藥、健帆生物、樂普醫療、柳藥股份、益豐藥房、貝達藥業、安圖生物、康緣藥業、國藥股份等），部分個股出現低於預期的情況。從基本面的角度而言，2019年上半年醫藥生物行業大多數企業保持了良好的快速增長態勢，從統計數據上來說板塊整體基本符合預期。
4.1
中報表現可圈可點，兩方面因素起作用
縱觀醫藥上市公司中報的情況，我們可以用「表現不俗」來形容。在收入端，上市公司繼續呈現加速狀態，同比增速已逼近20%；在利潤端，也出現了觸底反彈（且我們認為2019年H2這一趨勢還將延續）。
如果分析醫藥上市公司中報的情況，我們認為較好的業績表現既有非經常的因素，也有內生性的原因。
● 非經常性的因素：
一則我們需要看到基數效應與減稅的影響，2018年Q1的流感疫情和部分原料藥的漲價使得2019年Q1存在高基數效應，隨著基數的逐步降低，2019年後三個季度的利潤表現將是「前低後高，穩步提升」的。
另一方面，我們也要分析減稅的影響，這主要分為兩方面：此前財政與稅總聯合發文，將2018-2020年3年期間內研發投入加計扣除比例提升至75%。在原先的稅法體系中，銷售企業所得稅應繳總額為總收入減去費用支出，研發投入可稅前加計扣除，企業研發投入費用化部分按照實際發生額的50%加計扣除，而資本化部分按照無形資產成本的150%在稅前攤銷。新規規定，在2018-2020年的3年期間內，費用化部分稅前加計扣除比例提升至75%，資本化部分稅前攤銷比例提升至175%。這會使得重點醫藥企業的所得稅節省與業績增厚1%-3%。
而在增值稅減稅方面，醫藥公司受到的影響則更大一些，由於醫藥行業產品定價的特殊性，其產品的定價多數由招標/談判等確定，且產品價格的調整存在一定的行政周期。多數情形之下，增值稅率的調整並不影響醫藥產品銷售的終端價格，利好醫藥製造業企業營收和利潤的提升。對於毛利潤率明顯高於淨利潤率的醫藥行業來說，這種利好對於利潤的彈性在部分公司中可達10%左右。
● 內生性的因素：
當然，我們也需要看到諸多公司業績超預期也有著其非常明確的內生性因素。一則很多公司之所以能夠保持高速的業績增長，與預期產品線\服務項目受到政策影響較小、細分領域增長強勁有著密切關係，例如CRO行業（如藥明康德、泰格醫藥）、創新藥（如恆瑞醫藥）、生物製品（如長春高新）。
另一些公司則在持續提升自身在行業中的市佔率，不斷加強行業集中度方面取得了出色的成績，如藥店中的益豐藥房、大參林，ICL中的金域醫學和醫療服務領域的愛爾眼科等。這些公司的業績表現都有較強的內生性和可持續性。
總體來看，我們認為此次中報情況將有利於前期醫藥行情的延續，隨著中報和三季報季的陸續來臨，核心資產類標的的估值切換行情也將逐步啟動。
4.2
政策利好同期發力，行業比較優勢突出
近日，上海陽光醫藥採購網發布《聯盟地區藥品集中採購文件》，標誌著25個國家藥品集中帶量採購品種的推行區域即將由「4+7」地區擴展至全國。
針對中標企業數量的要求，從此前的「4+7」地區單一企業中標改為可多家企業中標，其中實際中選企業為1/2/3家的，合計獲得首年約定採購量計算基數的50%/60%/70%的市場份額。在報價階段，按現行藥品差比價規則，對不同企業主品規的申報價格進行比價，報價最低的3家企業獲得擬中選資格。
之前「4+7」集採的價格成為此輪集採擴面事實上的「天花板」價格，但此次集採擴面中申報價即為相應最後的中標價格（無需一定降至最低價），中標企業未必報價最低，價格競爭的壓力有所減輕。對於競爭結構較好的品種（三家及以內）會有一定程度的利好。預計具備質量優勢和成本優勢的大型國產企業將贏得市場，整體上形成「原研+少量國產企業」的寡頭競爭市場。
總體來看，在外圍經濟環境不確定性依然較大，投資者行業配置方面傾向於穩定的背景下，政策壓力的邊際放鬆將進一步引導醫藥行情向縱深發展。
4.3
把握核心資產，加配變化中的二線標的
1、長期來看，核心資產依然是配置的主線。資本市場開放帶來外資的長期加配，外資對頭部標的「大跌大買，小跌小買」，使得國內投資者「小波段操作」越發困難，不如留底倉。我們眼中的核心資產主線：
創新藥：恆瑞醫藥（無爭議的一線龍頭）、中國生物製藥（4-5年前的恆瑞，估值更合理）、科倫藥業（研發投入大，有望成功轉型的企業）、長春高新（PEG具吸引力的生物製品龍頭）
創新藥賣水人：藥明康德（臨床前CRO全球龍頭）、泰格醫藥（國內臨床CRO龍頭）、凱萊英（國內CDMO龍頭）、艾德生物（國內伴隨診斷龍頭）、藥石科技（分子砌塊龍頭）
醫療器械：邁瑞醫療（國內最大醫療器械公司）、安圖生物（高成長的IVD領軍企業）、樂普醫療（創新類醫療器械代表）、魚躍醫療（家用醫療器械龍頭）
「大消費」：愛爾眼科（醫療服務龍頭）、金域醫學（ICL龍頭企業）、益豐藥房（優秀的連鎖藥店企業）、片仔癀（傳統中藥和醫藥消費品代表）
2、考慮到醫藥板塊政策邊際上溫和，且核心資產持倉比例較高，綜合持倉比例和PEG性價比，我們短期建議可以適當關注前期滯漲和有變化的品種：
仿製藥/大單品類公司：恩華藥業、樂普醫療、華東醫藥、京新藥業、港股的石藥集團等（政策預期改善下的估值修復）
資產低估類的公司：這部分公司的當期業績增速也許不快，但從資產角度存在低估的可能性，大中市值中如天士力（天士力生物）、復星醫藥（復宏漢霖）、上海醫藥，以及小市值北陸藥業（世和基因）、海辰藥業（NMS）
前期滯漲有變化的品種：這部分公司的行業地位較高（處在行業中二線水平），業績增長穩定，歷史上也有一定的關注度，但在近兩年關注度逐步下降，成為滯漲標的，當下機構持倉比例不高，也有望發生估值修復，典型板塊例如商業流通板塊，國藥股份、國藥一致的分銷板塊增速均超出市場預期（尤其器械流通），國藥股份的現金流也出現好轉，其他標的例如診斷試劑板塊邁克生物、藥品板塊麗珠集團等。
● 9月份推薦組合
配置組合：
積極進取組合：
下表為興業證券醫藥小組關注的A股上市公司及其盈利預測。
政策實施積極程度超預期，外資品種加速進入，部分公司中報不達預期註：文中報告節選自興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。
證券研究報告：《增長如期提速，醫藥牛市有望延續——醫藥生物上市公司2019半年報小結暨9月投資月報》
對外發布時間：2019年09月02日
報告發布機構：興業證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）
本報告分析師 ：徐佳熹 SAC執業證書編號：S0190513080003
本報告研究助理：東楠 聯繫方式：dongnan@xyzq.com.cn
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