在投資和證券研究中，與別人交流是一個必不可少的工作。在這種交流過程中，一些經典的問題，可以為我們進行正確全面的判斷，起到很好的幫助。
比如說，彼得·林奇曾經說過，在調研企業的時候，問一下企業「你對某某行業內競爭對手如何評價？他們是一家有競爭力的好公司嗎？」面對這個問題，收到問題的人因為是評價別人公司的情況，往往不會有什麼顧慮，同時所謂「旁觀者清」，提問者就能從而得到真實的行業印象。
還有一個經典的問題，是當我覺得某一類資產的投資機會不錯，而市場上大多數人都很鄙視它時，我會到處問大家，為什麼這類資產你們不看好？這個問題，往往能夠找到自己思維的盲區，同時讓提問者更好地理解整個市場的狀態。最近，在面對香港市場一些低估值的股票時，我就再次向大家提出了這個問題。而我得到的答案，也十分足以發人深省。
部分港股低估嚴重
在2020年夏天，香港股票市場中一些股票，尤其是一些業務在內地的公司股票，其估值出現了非常低廉的狀態。就以股息率為例，在這個時間段裡，股息率5%以上的港股簡直比比皆是，有些甚至到了8%到10%。在我看到有一家上市公司的股息率高達12%時，我幾乎不敢相信自己的眼睛：這不是12%的ROE（淨資產回報率），而是12%的股息率。而這家公司的PE估值，僅有3倍出頭。而且我在進行研究的時候，還特意排除了短期特別股息的幹擾。同時，從其他估值指標看，5倍以下PE（市盈率）、0.5倍以下PB（市淨率）的香港市場上市公司，也有不少。
那麼，為什麼這些資產這麼便宜，許多公司的長期前景和行業內護城河看著也不錯，業務也主要在國內市場，不受香港經濟不景氣的幹擾，但是卻沒有人買呢？為了搞明白大家腦袋裡都在想什麼，我問了不少朋友，從保險公司資產管理部、公募基金、私募基金到個人投資者都有：「為什麼港股價值不錯，有些股票估值是內地同類股票，甚至是同一隻股票的1/2，乃至1/3，你卻不看好港股呢？」
在和不下20位投資者閒聊以後，我得到了許多的答案，這裡試著列舉一些。「港股的趨勢太差了，買進去不知道什麼時候能漲。」「港股歷史上經常性低估，我怕估值起不來。」「全球新冠肺炎疫情還在肆虐，國際資本不敢投資港股，這個市場還得低迷一陣子。」「港股市場和內地市場聯動性太差，萬一我們業績受到它拖累，而對手基金沒買，客戶不會放過我們。」「中美貿易衝突還在繼續，國際資本不敢投資港股，我們也不敢。」「美國股市最近一直在漲，對港股形成了資金抽血效應。」還有一個答案更乾脆：「我們從來沒有研究過港股。」
這些理由聽起來都挺有道理，都是非常標準的，我們在不少金融類書籍裡可以看到的「金融式理由」。但是，只要你仔細觀察，就會發現這裡缺失了一條最重要的理由：這類資產沒有價值。沒有一個人是因為這類資產沒有價值，才不看好它的。而這條缺失的理由，恰恰是價值投資中最重要的理由。
如果仔細分析前面所提到的，大家對2020年極低估值的一部分港股的擔憂，就會發現這些擔憂全都集中在價值以外的因素上：短期波動、價格走勢、客戶的看法、國際形勢，等等。但是，對於企業的長期投資價值，卻不在這些考慮以內。而這種情況，恰恰是一個會讓那些基於價值進行判斷的投資者，容易感到高興、甚至是興奮的典型狀態。
那麼，為什麼我們在投資中，需要了解別的投資者的看法，儘管我們其實根本不認可，也不會採納這些看法呢？因為這是一個驗證自己對市場判斷是否理性的過程。
多聽別人的投資邏輯
沃倫·巴菲特有一句名言：「每一桌牌都有一個負責虧錢的冤大頭。如果你坐到牌桌上，玩了半個小時，還不知道誰是那個冤大頭，那麼對不起，你自己就是那個冤大頭。」所以，如果我們能知道別人為什麼不看好的原因，同時通過仔細分析發現這些原因靠不住，那麼我們就可以確定，自己的邏輯不會是一個「冤大頭邏輯」。
而中國歷史上楚漢相爭時的劉邦，也曾經通過了解對方的情況，做出過「我不是那個牌桌上的冤大頭」的判斷。
據《資治通鑑·漢紀》記載，漢王劉邦派軍隊攻打魏國，進軍之前，劉邦問自己的謀臣酈食其，魏國大將是誰？酈食其說，是柏直。劉邦很開心：「是口尚乳臭，安能當韓信！」這人太嫩了，小時候吃奶的嘴還沒擦乾淨，跟我的韓信沒法比。又問騎將是誰（類似今天的裝甲兵司令）？回答說是馮敬，劉邦說這人還行，但是也不能跟我的騎將灌嬰比，「雖賢，不能當灌嬰。」那步將是誰？酈食其說是項佗，劉邦說這人不如我的曹參，「吾無患矣！」這下我放心了。同時，韓信也問酈食其，魏國難道沒有用那個能幹的周叔做大將嗎？聽說是柏直以後，韓信說「豎子耳」，意思是這人實在是不太行，小娃娃一個。
於是，漢軍攻魏，一戰大勝，攻城略地，「悉定魏地，置河東、上黨、太原郡。」
劉邦和對手拼的是手下的將軍，今天的投資者和對手拼的，是自己的投資理由和邏輯。只知道自己看好的邏輯，不知道別人與自己相反的、看衰的邏輯，和只知道自己將領水平、不知道別人將領水平的統帥一樣，必然難以擁有全部的勝算。
讓我們再來看一個金融投資上的例子。在多年以前，也就是2015年夏天，我曾經問過許多投資者，為什麼你們不看好分級基金的A端？在當時，由於股票市場火爆，分級基金B端的溢價率高企，因而導致分級基金的A端產品，交易價格相對淨值往往折讓了大約25%。這也就意味著一旦折價消失，投資者會獲得33%的回報，算上期間的利息可能還會更多。
但是，為什麼這樣有價值的資產，沒有什麼人看好呢？在當時，我做了和今天類似的事情，走訪了許多機構和個人投資者，問大家你們為什麼不看好分級基金的A端產品？我得到了一大堆五花八門的答案：「分級B的市場熱情太高，A就很難漲。」「股票市場現在是大牛市啊，我們不想買固定收益類的產品。」「現在是牛市啊，類固定收益產品的這點收益率，我們兩個漲停板就賺回來了。」「我們公司有3個部門，股票部、債券部和組合管理部，分級基金不歸其中任何一個部門管理，所以沒人看。」「價格波動太小，不夠刺激，現在股市多刺激。」甚至還有一個最簡單的理由：「這類產品太複雜了，我們沒研究過。」聽聽，是不是和今天我得到的「我們從來沒有研究過港股」如出一轍。
在2015年的夏天，當面對潛在回報率30%到40%的分級基金A端，儘管人們有如此多的理由不看好它，但是細心的讀者會發現，其中沒有一條是「這個資產沒有價值」。而恰恰是基金本身的價值，而不是大家所在乎的外在因素，才是決定其長期價格的最重要因素。後來，隨著股市迅速遇冷，分級基金B端的溢價率大跌，A端基金的折價率也就得到了快速修復。
「知己知彼，百戰不殆。知己不知彼，一勝一負。不知己不知彼，每戰必殆。」兩千多年前的《孫子兵法》，如此描述了在戰爭中「知己」同時也要「知彼」的重要性。對於今天的投資者來說，當我們發現一種資產有價值的時候，在全面分析這個價值是否靠譜的同時，我們也不妨多和身邊的朋友們多聊聊，看看他們為什麼認為這個資產不值得買，從而做到心中有數，舉措皆當。（作者系九圜青泉科技首席投資官）
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