作者：中康投資中心 李瑞英
近幾年，受益於醫藥行業整合和改革紅利，生物醫藥行業投資併購熱度不減，併購案例的數量、規模頻頻刷新歷史，業外資本也紛紛入駐健康領域。當然，在這硝煙瀰漫的戰場中，上市公司依然是主力軍。
然而，企業併購是一項非常複雜且長期的工作，對於企業來說，投資併購交易的順利完成只是第一步，後續還有許多環節需要併購企業去進一步的整合。如果整合效果不好，也可能會使企業併購行動功虧一簣。
據WIND資訊監測，2015年國內醫藥板塊共披露併購事件321起，其中，截至到今年上半年交易已經完成且交易金額TOP5併購事件涉及到的上市公司分別是德展健康、必康股份、美年健康、長生生物、華潤雙鶴。
今天，我們先來看看中國醫藥行業最大規模的借殼上市案例——德展健康
事件
嘉林藥業借殼天山紡織上市
德展健康前身為天山紡織。2015年12月14日嘉林藥業借殼天山紡織上市事件首次披露。2016年7月，經證監會核准，嘉林藥業以「重大資產置換+發行股份+股份轉讓+募集配套資金」，成功借殼，交易作價83.68億。本次重大資產重組實施完畢後，公司控股股東由凱迪投資變更為美林控股，實際控制人由新疆國資委變更為張湧先生。2016年10月17日，借殼後的上市公司，更名為「德展健康」。該筆交易是中國醫藥行業有史以來最大規模的借殼上市案例。
單品獨大
嘉林藥業主要從事心腦血管藥物的研發、生產和銷售，正在生產和銷售的藥品包括阿託伐他汀鈣片（阿樂）、鹽酸曲美他嗪膠囊、凡樂片一型、凡樂片二型、硫唑嘌呤片、鹽酸胺碘酮片、羥基脲片和秋水仙鹼片等，其中阿樂佔總收入比超過95%，對公司發展起決定性因素。
2013-2016年阿樂佔嘉林藥業銷售額的比重
數據來源：中康CMH
阿樂是輝瑞重磅降血脂藥物「立普妥」在國內的首仿藥。品牌穩居降血脂藥物前三名，阿樂1999年獲準上市，該產品為二類新藥，享受8年行政保護期。阿樂近年一直維持在9%左右的市場份額，在國產降血脂藥物領域處於領先地位。
借殼上市後企業成長能力較強，連續兩年實現高業績承諾
上市之前，嘉林藥業承諾，重組於2016年度內實施完畢，則在2016年度、2017年度及2018年度，嘉林藥業實現的扣除非經常性損益後歸屬於母公司股東的淨利潤分別不低於64996.15萬元、77947.53萬元、93679.55萬元。
從公司披露的年報可以看到，2016年嘉林藥業已經實現承諾，2017年前三季度累計的扣非淨利潤已經達到63357萬元，實現承諾壓力不大。歷史數據顯示，2012年至2014年，嘉林藥業實現的歸屬淨利潤僅分別為19589.00萬元、17038.33萬元和35487.28萬元。可見，上市後，嘉林藥業的營收、資產增速加快，淨利潤增長速度雖有下滑但仍處於高位。此外，嘉林藥業的資產負債下降，流動比率和速動比率上升，企業的償債能力增強。
值得一提的是，嘉林藥業的存貨周轉率上升，應收帳款周轉率下降，二者的反向變動，說明目前企業放寬信用政策，擴大賒銷規模，隱含了企業對市場前景預期不容樂觀。
嘉林藥業主要財務數據
數據來源：公司年報
不容忽視的風險仍存，企業經營壓力增大
盈利能力在持續下滑。從上市後公布的財務數據來看，資產收益率從2015年的41.07%下降至2017年三季度的15.57%，基本每股收益從2015年的0.58元下降至2017年三季度的0.28元。同時，醫保控費、醫院嚴控藥佔比、各省招標唯低價是取等醫改政策也加大了藥品降價的壓力，不利於企業盈利。
同類仿製藥集中獲批，市場競爭加劇。隨著「立普妥」的專利到期，更多廠家加入仿製該藥的行列，截止2017年11月，藥品註冊與受理資料庫中已經批准的關於阿託伐他汀鈣片的仿製藥受理號有143條，大部分為2015、2016年集中通過審批，而輝瑞本身也進一步加大營銷力度。阿樂面臨「前有堵截後有追兵陷入兩難境地」，市場競爭持續加劇。其實，早在2014年9月12日，CFDA發布的《關於公布第一批過度重複藥品品種目錄的公告》中，阿託伐他汀鈣名列過度重複申報註冊的藥品品種目錄第一位，CFDA提醒相關單位應充分了解市場供需狀況，評估藥品研發風險，慎重進行投資經營決策。
銷售模式單一。嘉林藥業採用的銷售模式主要是經銷商推廣銷售模式。財報數據顯示，2016年，前5大經銷商佔公司年度總銷售額的96.28%，其中，海南康寧藥業是嘉林藥業重點合作的經銷商，佔比高達74.44%，並與其於2013年9月27日籤署了為期十年的除個別省市外其他省市自治區阿樂產品獨佔、排他的經銷協議，並由海南康寧負責協議約定區域內藥品的終端推廣工作。未來隨著立普妥大量仿製藥投入市場，國內阿託伐他汀鈣片幾家獨大的局面將會改觀，市場競爭的加劇，將更加考驗藥企的銷售能力，這對於採取經銷商推廣銷售模式的嘉林藥業而言，是一個很大的挑戰。
積極應對風險，企業加大研發投入
一方面，作為阿託伐他汀藥物的質量標準起草單位，嘉林藥業為了提升產品質量和增強市場競爭力，於2009年主動向國家食品藥品監督管理局提出了修訂阿託伐他汀鈣和片劑的質量標準，並經CFDA審批通過。質量標準的提高有效地提高了嘉林藥業該類產品被仿製的準入門檻，避免了仿製藥過多過亂的現象。
另一方面，上市後，嘉林藥業的研發投入在不斷加大，2016年研發投入金額5183萬元，較2015年增長41.8%，佔營業收入的3.59%。
嘉林藥業研發投入情況
數據來源：公司年報
同時，嘉林藥業擁有2個醫藥研發機構——嘉林藥業醫藥生物技術研究所和北京紅惠新醫藥科技有限公司，且2016年已進入註冊程序的產品有5個，詳見表2：
嘉林藥業在研產品
數據來源：公司年報
此外，公司核心產品——阿樂的一致性評價工作進展順利，正在申報。與清華大學合作開發基於BRM抑制的抗腫瘤藥物，正在進行候選藥物的篩選和優化。
總體來看，嘉林藥業借殼上市後的經營狀況良好，企業發展較快。雖然行業的政策風險、產品結構、營銷模式以及研發投入的加大，削弱了企業的盈利能力，但是對於醫藥製造業來說，新產品是影響企業發展的關鍵因素，目前嘉林藥業的在研產品讓我們看到了企業的發展潛力。然而，在研產品的上市仍需要較長的時間，期間的風險仍不容忽視。