2020年12月19日，中國社會科學院第十屆社會保障論壇暨《中國養老金髮展報告2020》發布式——「養老基金與資本市場」研討會在北京民族飯店召開。本次論壇由中國社會科學院世界社保研究中心（社保實驗室）與長江養老保險股份有限公司聯合主辦，中歐基金管理有限公司、博時基金管理有限公司和香山財富研究院協辦。
來自國家財政部、人力資源與社會保障部、銀保監會、社保基金理事會等部門的嘉賓，與高校、科研機構的學者、養老金業界代表及媒體共聚一堂，就養老基金與資本市場發展這一重大主題進行研討，為中國養老金事業發展建言獻策。中國證券投資基金業協會副會長鍾蓉薩出席了會議的第五單元並發表演講。
以下為鍾蓉薩發言實錄：
非常感謝今天鄭老師請我來參加分享，他希望我分享養老基金與資本市場的關係。大家知道我2018年開始管私募，近10年來，包括股權和創投在全球發展非常快，我和劉雲龍教授一樣，我的中國夢也是養老金。
今天想跟大家分享三點：一是分享長錢對於資本市場的重要性；二是長錢對於公募基金的重要性；三是對於私募基金、私募股權和創投如何服務實體經濟、服務中小企業、服務創新企業。
《養老金革命》是德魯克在70年代寫的，我在好多場合介紹過。在當下的社會，今年大家也記得易主席強調公募基金的權益投資怎麼發展。我剛才聽到劉雲龍老師講到對基金的情結，包括董登新老師對於美國體系以及基金的情結，我和他們有很多共識。
德魯克的核心觀點就是說養老金通過基金的專業化投資，持有了上市公司的股票，變成了上市公司的股東，實現了生產資料的「社會化「，或者公有制，所以德魯克這本書也有其他翻法，叫《養老金社會主義》，還有叫《看不見的革命》，還有《養老金革命》。
美國從70年代開始養老金改革和稅收改革，剛才講到的稅收是核心我也非常同意，稅制是核心我也非常同意。後來也是選擇困難，我們現在有6000隻股票，有7000隻基金，很難選擇。美國2007年引入投資默認選擇模式之前其實公眾面臨的也是選擇錯誤與選擇困難問題。大家看美國的三支柱，80%的錢其實也是從401K轉到三支柱的。其實核心是希望通過稅收遞延的方式，通過基金的組合投資，來讓養老金選到在當下發展最好的企業，讓養老金分享經濟成長的好處。2008年金融危機之後沒有人敢相信十年的牛市，其實就是因為有每一個老百姓(603883,股吧)養老錢作為壓艙石。
剛才說美國不存錢，但是人家有32萬億美元的養老金，是GDP的150%，可我們呢？我們才10多億，所以我們養老錢的準備其實差得太遠。站在買方的視角談資本市場的參與方，買方是不夠的，而且買方拿的錢也是短錢。
這本書我推薦很多回了，也希望大家看看。這本書舉了一個很簡單的例子，就是通用汽車威爾遜在50年代的時候怎麼考慮通用汽車養老的問題，它的養老問題，當時提到四個點，這四個點其實就是基金的核心，第一點是要用基金來做專業投資，強調資金的獨立性，這就是基金的基本特點。我們的受託關係，我經常說基金公司註冊資本可能只有一兩億，但是管著上萬億的資產，現在可能有2萬億資產的公司都開始有了，受託關係跟入表其實是非常不一樣的。其次，威爾遜的投資原則要求把錢不要投到自己供職的企業裡，大家想想雷曼兄弟倒閉的時候，僱員的養老金都投到雷曼，不僅失去了工作，連養老金也沒有了，這就是為什麼強調不要把錢投到自己受託的企業。用基金的方式來投，如果大家去對比這十年或者二十年來美國的上市公司前10的變化，就能夠看得見產業結構的變化。通過基金讓大家可以買成長、買價值、買到未來有發展的企業，這就是基金跟其他企業的不同。
現在公募基金強調「雙10」的投資原則大家都知道，威爾遜的投資原則裡面要求：養老金投資一個上市公司，投資一個企業，不能超過它的股本約5%，現在我們是10%。同時，任何一個投資公司養老金的錢不得超過基金或者養老金自身的錢的10%，這就是我們公募基金強調雙10的作用。德魯克寫這本書的時候美國在一年以內就有8000個養老金計劃問世，使得它的養老金得到快速的發展。
關於養老金投資，中歐基金的竇玉明董事長我們倆在很多場合都碰到，他說作為公募基金要做好權益投資這份大餐，這是我們的投資能力，這是我們跟其他行業不同的投資能力，這是公募基金的能力。同時提到權益投資的重要性，社保基金理事會選了18家籌款人，16家都是公募基金。社保基金現在2.6萬億中的1.2萬億來自投資收益。社保基金的儲備金的性質是沒有流動性要求的，現在基本養老的資金是有流動性要求的，所以管這兩個錢本身的收益特徵和風險特徵是有很大區別的。我們為什麼強調稅收遞延？EET，第一個E把錢放進去的時候不交稅，第二個E是投資收益不交稅，到你拿走的時候是按你退休工資時候的稅基來交稅，跟你在職時候的稅基是完全不一樣的，所以稅收是下降的。
從大的邏輯上講，美國這40年公募基金數據顯示，美國的養老金是全球養老金60%，美國公募基金佔全球的47%，在美國的DC和個人退休帳戶（IRA）裡面公募基金管了接近一半。2008年金融危機之後，大家看到公募基金的趨勢是量化和被動ETF和指數基金髮展的很快。為什麼？因為費率低、成本低，同時可以拿到市場的基本收益。但是權益基金需要給管理費，最後還跑不過大盤，美國這十年牛市有多少基金經理能跑贏？但是在拿到基本的beta的同時，在長壽風險面前怎麼找收益？需要通過對衝基金做槓桿、拿收益，同時投到早期，找到未來發展的機會，所以他們要去承擔風險，去投股權、投創投，甚至投天使。近10年以來，整個的股權市場和創投市場的發展其實是得益於養老金的錢。所以中國大家說募資難，甚至說銀行理財之後募資難，但是我認為銀行理財使用短期的錢其實是不匹配8+2+2這種長期投資的。所以我們希望在各領域都能夠有長期的錢。
從這個角度來看，美國這40年其實就是由於有養老金的錢，所以使得他的股票市場得到長足的發展，使得每個老百姓的錢去分享了經濟創新與科技發展的好處，也促進了資本市場的繁榮。第一個資本市場跟養老金之間的關係我也就分享到這兒。
剛才講到公募基金，基金是受託關係，稅收遞延給到每個人就是給到每個帳戶，給到大家帳戶裡面大家去買，不管是買保險還是買基金，尤其是買基金的時候，大家可能都買過基金，你每天能看見你自己的份額、看見你的基金現在是值多少錢的，所以它是非常清晰的，我覺得這是基金得到大家青睞的很大的原因。尤其是DC模式和IRA模式。
有人認為，中國資本市場是以散戶為主的市場，而且就算是17%的機構投資者，大家也覺得散戶化。因為錢拿得短，所以大家相對只能跟著擊鼓傳花，所以我想這是我們希望能改變的。但是對比，美國近年來機構投資者的佔比都穩定在60%以上，不知道會場上有沒有做股權投資的，現在中國籤了FPA沒有認繳，根據項目的進展去call in這個錢。
我也和外資基金聊過，為什麼不來中國？他們說我們怕後面的錢續不上。這是因為我們的錢都是追熱點，但是人家這些養老的錢資產配置是按紀律做投資的，有很大的區別。從美國私募的錢來看，私募拿到的養老錢也是非常多的，他們主要是主權基金、養老金、公益金，這些錢給大家做這種投資，但是目前國內真正長期投資能給股權的好像就是社保，而且社保只有幾百億，剩下的錢都不是太長的錢，而且到目前為止高淨值客戶也不是能承擔風險的客戶，這是我們整體的結構問題。
剛才有人講TDF，證監會在2018年發了養老目標基金指引。在徵求意見的過程中，有很多基金公司向證監會提出，希望做對衝策略、保本策略，但是我認為不行，因為基金公司的錢每天也是投資者可以申贖的錢，我們通過養老目標基金的產品，去把這個錢封到一年、三年、五年，一年的產品裡頭權益不超過30%，3年的錢權益不超過60%，如果是5年權益不超過80%，通過這種方式實現了長期性，讓大家拿住錢。從現在投公募來看，如果你的錢能拿住3年大概率是能賺錢的，但是客戶經常換手，交了申贖費，最後沒有掙到錢。第二個，本身養老目標基金也是資產配置，因為原來基金公司做權益、做股票投資，我說是叫鋼琴獨奏，但是如果是做養老金的資產配置，實際上是交響樂，所以其實是配置的能力。社保的配置能力強，而且社保的風險控制能力強，委託管理人來實現目的。養老目標基金也是用FOF的方式做的，所以它也是為了實現養老的目的進行資產配置。同時也強調必須投權益，同時要控制回撤，控制波動。有人跟我說今年養老目標基金掙不了那麼多，一年期掙20%多，3年等到40%，我說你為了養老的目的不要博那麼高的收益，但是要控制回撤的。儘管養老目標基金產品沒有納入2018年的第三支柱養老金試點，但是解決了投資者擔心波動的問題，所以今年確實讓投資者能拿到收益。
2018年獲得諾貝爾獎的席勒，他在2006年美國的養老金改革裡用了行為經濟學的方式幫助老百姓解決選擇問題。當你在帳戶裡不會選的時候，提供了按照你的年齡設計的默認選項，比如說2035年退休的人，或者2055退休的人。養老目標基金的下滑曲線大家也是知道的，它是退休的一條河，上面的時候是股票投資佔80-90%以上，逐漸到45歲以後有一個下滑曲線。
美國由於有了默認模式，個人養老的參與度到了95%以上，投資本身是逆人性的，你看著市場漲的時候追進去可能是追高的，看著市場跌的時候你想賣，實際你這時候應該買，因為你按更低的成本買了之後漲起來會更高，但是本身是逆人性的，所以用了一個簡單的工具來解決大家選擇難的問題。所以我有時候會說「把困難交給基金公司，把方便給了投資者」。很多國家都用了這種模式來做。截止到目前，已經有100家養老目標基金已經超過500億，有170萬戶投資者。從產品設計年份來講，基本對應了我們到人口老齡化高度的2035到2055年齡段。現在應該說大部分產品跑的還不錯，尤其一年期已經到20幾，而且波動是0.01%，達到了運營的目標。
私募這塊，現在中國的私募基金24000家，但是美國的FTC註冊的也就3000多家。美國的基金產品是3萬多支，我們將近9萬支，所以平均來看我們基金規模很小的。而且美國的基金規模是64萬億元，我們是15萬億人民幣。我們其實也已經是世界老二了，還是發展得很快。但是從類型上來看，其實因為國外叫另類投資，我們現在沒有叫另類投資。從結構來看，現在私募股權應該是有的，現在看到有一些REITs是跟資產證券化比較像的。對衝基金我們跟國外也不太一樣，策略上比較簡單，基本上沒有太多的槓桿，但是應該說也是發展得比較快。
今年註冊制改革，是資本市場的重要改革。到目前為止，科創板上市的有200家，而且有很多沒有盈利的公司就能上市，包括科創板跟創業板的改革，包括從境外可以回中國上CDR，包括香港的18A的規則，退出機制更加完善。在三季度的時候通過有183家科創板企業，應該是所有的科創板企業都有將近90%，早期都是有私募股權和創投投資的，也給大家帶來很多的資本金。
我們覺得註冊制改革是資本市場改革的牛鼻子工程，一方面我們相信由於退出得好，所以會穩定和引導大家退出預期，同時投早、投小、投新，讓更多的企業願意在國內上市。我們也相信退出會給前端的投資帶來信心，讓大家更願意二次再投資、循環投資，一定程度上希望能緩解行業募資難的問題。
私募基金確實還是直接融資的工具，今年放那麼多的流動性，對於都在銀行那兒，其實它很難流到中小企業，但是大家通過私募基金，我們認為確實能夠提高直接融資的比例，所以我們到目前為止，在我們協會登極備案的私募基金沒上市沒掛牌的和新三板的企業和股權項目達到13萬個，實現了實體經濟形成股本金7.88萬億，投小企業、投高新企業的項目也是我們主要的積累，尤其是今年大家看到醫藥健康領域的企業，其實也是我們目前的主力。
基金業協會從2014年開始做私募基金的登記備案，今年的情況，因為私募證券二級市場總體比較好，公募基金業發了3萬多億的權益基金，所以私募證券增長得不錯，而且創投其實儘管在募資難的情況下，增長也不錯。我們希望未來還能持續保持這樣的一個增長的勢頭。
最後，我希望用制度建設，儘快能夠推動中國的三支柱建設，讓我們的三支柱能夠發展起來，讓這樣一個制度把老百姓的錢能夠去用遞延的方式留在帳戶裡，通過公募、私募一起做投資，讓養老金分享中國經濟成長的好處，為資本市場帶來壓艙石。
今年大家看見製造業轉型大基金、中小企業基金，各地的引導基金，我們也是在集我們的制度優勢和國家之力給大家找這些錢。所以我個人覺得在未來的一段時間內，我覺得這種錢還是長錢，但是我們也呼籲能夠有更多市場化的錢，因為市場化的錢確實，由於稅收沒有那麼友好，剛才有專家談到，其實投資的核心是稅，在國外所謂的投顧什麼的其實也是稅收籌劃的工具，我們也跟大家在一起，希望通過這個平臺，我們來呼籲我們的稅收制度，能鼓勵投早、投小。
為什麼比爾蓋茨、巴菲特、扎克伯格會把錢捐出來？就是因為遺產稅很高，同時資本利得其實也是收得很合理的，如果投的長的、投得有收益，會在個人那一端解決更好的投資。但是在中國稅務部門還沒有太理解基金是作為一坨錢，它實際上是稅收的穿透體，因為包括REITs在內，核心也是把基金作為投資管道，只有在投資管道上是不收稅的，只有到了投資者端再去收稅，但是在中國目前的階段還沒有得到財稅部門真正的理解。我覺得其實呼籲，包括鄭老師在內，我們一起來呼籲，把稅收的體制真正改好，才能鼓勵社會資本願意去投資，因為現在如果稅高，再加上投資有風險，收益不及投其他的東西，大家投資的意願就沒有了。但是我們三四十年的財富積累還是有很多社會資本沒有進行投資的。所以我覺得除了剛才說養老的制度以外，我們也呼籲我們的稅收制度能更加友好，來做投資，讓更多人願意做投資。
（責任編輯：李亦斐 HF063）