投資要點
一、短期:我們提示的「至暗時刻的反擊戰」即三季度的一段反彈有望展開
1.1、年初以來持續提醒調整風險,建議上半年「輕倉臥倒」。5月初提醒,2月式調整在二季度末有望重演,二季度末三季度初是「調整期最難受的時候」,二季度末開始提醒的強勢股補跌風險兌現。
1.2、至暗時刻的反擊戰,反彈行情有望展開。首先,貿易戰恐慌情緒開始鈍化。第二,國內去槓桿的基調微調,穩定基本面預期。第三,美元指數盤整,新興市場獲喘息之機。
二、中期展望:宏觀風險仍層巒疊嶂,但港股調整期進入磨底階段
2.1、宏觀風險仍將不斷反覆。1)去槓桿是持久戰。中國的宏觀負債率已經不低,需要控制槓桿過快上升的風險。只有通過金融和財政政策調整,才能有效改善資源配置,提升經濟活力。短期會有節奏上的調整,但是去槓桿的大方向不會變。2)美國持續加息對新興市場和歐美資本市場的中期壓制不容忽視。
2.2、處於估值底部區域的股市將開啟磨底之旅,走勢呈現反彈-回落-消耗、拉鋸。無論是A股還是港股,整體估值都還不到歷史上最極端的水平。
三、長期,「以長打短,以少勝多,以不變應萬變」
3.1、「至暗時刻」正確的投資理念是與以長打短、以少勝多、與贏家共舞,在盈利估值處於高性價比時買入並長期持有,對業績可持續性的好公司給予高溢價。上半年的關鍵增量資金外資機構的投資理念值得借鑑。
3.2、尋找優勢企業,以不變應萬變。《海外核心資產啟示錄系列》中優秀的公司都是憑藉競爭優勢在風雲變幻的世界經濟中歷久彌堅。
1)注重競爭優勢2)資產負債和現金流穩健,抵禦風險能力強3)盈利具有穩定性和真實性4)競爭優勢的延伸性5)順應大趨勢。
四、投資策略:反彈時的應對取決於倉位,長短期投資都靠不死鳥
4.1、倉位建議:延續此前建議,輕倉者可適度增持參與反彈,至8月初提升倉位到中性略偏高即可。但港股調整期仍未結束,下半年動態倉位不必太高。
4.2、持倉建議:逢低精選「不死鳥」。1)「剩者為王」,在上半年被拋棄的行業裡面找被錯殺的核心資產。2)「抱團取暖」的行業已經補跌,後續分化,等待性價比合適的機會增持。
風險提示:美國加息、歐美股市調整風險、新興市場流動性風險、「中國去槓桿」超預期。
報告正文
1、短期:我們提示的「至暗時刻的反擊戰」即三季度的一段反彈有望展開
1.1、二季度末提示的強勢股補跌風險兌現
我們自年初提醒全球股市低波動的美好時光結束,並持續提醒上半年行情進入調整期,建議輕倉「臥倒」。春季策略會提醒2季度「夏日寒風」、「曠野徘徊」。5月初開始持續提醒2月式的調整可能在2季度末重演。二季度末提示資金抱團的強勢股有資金流出的壓力
1月2日《探討港股2018年節奏,需要抓牢牛市性質》1)2018年上半年歐美復甦導致貨幣政策正常化加速,疊加中國繼續金融去槓桿,因此,主要經濟體的利率易上難下,港股估值階段性較難繼續抬升。2)上半年中國經濟有下行壓力。3)地緣政治有變數。因此認為上半年有風險,一季度好於二季度。
2月4日發布《短期波動驟升及長期價值重估》在年初全球股市大跌之前提醒:全球股市波動率回升,或加大港股的波動風險
2月12日《梅花香自苦寒來,牛市進入調整期》深度報告提醒:牛市進入調整期,積極防禦,強調安全邊際,運用多空策略。
2月25日《多變的春天》強調中期風險並未消除,反彈仍需減倉。
3月7日《多變的春天----2018年興證春季策略會PPT》提醒:上半年總體處于震蕩蓄勢的牛市調整期,節奏上3月「乍暖還寒」2季度「夏日寒風」。
3月22日《潛龍在淵》:短期市場對於中美貿易戰的擔憂會集中反應,不排除出現恐慌性踩踏;中期,繼續關注中美貨幣政策變化對流動性的影響
4月18日《從「曠野徘徊」到「迦南美地」》中期來看,資金面環境不佳,風險偏好不穩定,港股處於調整期。策略建議:積極防禦、防守反擊,輕倉逢低布局、積小勝為大勝。
5月14日《保持平常心、尋找阿爾法》提醒:二季度後期的風險是一道坎,警惕2 月式調整在2季度末重演,建議輕倉找阿爾法。
7月2日《至暗時刻的反擊戰正在醞釀》提醒:風險集中釋放,避險情緒驟升,抱團取暖的強勢股補跌;反擊戰正在孕育:便宜是硬道理,回購大幅增加,等待貿易戰明朗化。
1.2、至暗時刻的反擊戰,反彈行情有望展開
二季度末三季度初,港股經歷了系統性風險集中釋放的「至暗時刻」,各種悲觀的看法甚囂塵上,一旦當前顯著制約市場的風險出現了改善,那麼,有望迎來一段跌深後的反彈。
首先,貿易戰恐慌情緒開始鈍化。7月6日美國對從中國進口的含先進工業技術在內的340億美元商品徵收25%的關稅,中國隨即同等力度對從美進口產品加徵關稅。關稅靴子落地之後,A股和港股都開始了反彈,因為這個結果早已經Price in了,對此後關稅徵收範圍繼續升級至500億、2000億美元也都已經有了預期。
第二,國內去槓桿的基調微調,穩定基本面預期。6月中旬之後宏觀數據和政策新動向是壓傷資本市場的最後稻草,市場擔憂中國去槓桿和經濟降速的風險,甚至擔心去槓桿失控、經濟硬著陸。我們欣喜的看到,近期政策開始出現微調的跡象,1)央行貨幣政策會議的表述從 「保持流動性合理穩定」轉變為「保持流動性合理充裕」;2)郭樹清答記者問表示6月以來投向實體經濟的資金大幅增加,表示「加強協調配合,把握好各類政策出臺的節奏和力度,就一定能夠打好防範化解重大風險攻堅戰」。3)習近平主持召開中央全面深化改革委員會第三次會議,強調「提升居民消費能力,引導形成合理消費預期,切實增強消費對經濟發展的基礎性作用」。4)根據財新周刊報導,理財新規將暫緩發布。5)7月11日發布6月金融數據,如果社融增速明顯反彈,將有助於穩定基本面的預期、緩解硬著陸的擔憂。
第三,美元指數盤整,新興市場獲喘息之機。美聯儲年內4次加息已經逐漸被市場預期;美國6月勞動參與率開始回升,使得失業率從5月創下的1969年以來的新低3.8%回升至4%,小時工資同比增長2.7%維持在溫和增長的水平,緩和通脹和更鷹的貨幣政策預期;9月下旬之前,市場面對的是美聯儲及歐洲央行的政策觀察期,美元進入盤整期。
2、中期展望:宏觀風險仍層巒疊嶂,但港股調整期進入磨底階段
2.1、去槓桿是持久戰,美國持續加息的中期壓制不容忽視
中期來看,宏觀風險仍將不斷反覆,去槓桿是持久戰。首先,經過08年以來的數輪加槓桿,中國的宏觀負債率從2013年207%到2017年已經接近240%,與美國、歐洲相比也已經不低,需要控制槓桿過快上升的風險。第二,增加的債務更多的流向地產和地方政府,低效投資的結果是每單位GDP增長需要更多的債務來支持。只有通過金融和財政政策調整,打破剛兌信仰,抑制資金流向這些部門,才能有效改善資源配置,提升經濟活力。所以,短期因為實施過程中金融資產價格的劇烈調整、外部貿易戰的壓力會有節奏上的調整,但是去槓桿的大方向不會變。
美國持續加息對新興市場和歐美資本市場的中期壓制不容忽視。80年代至今的規律「美國加息周期後期,債務風險蔓延」會不會重演?至少隨著美元走強,新興市場的債務風險正逐步變得嚴峻,四季度和明年上半年需要警惕。
2.2、港股調整進入磨底階段
處於估值底部區域的股市將開啟磨底之旅,走勢呈現反彈-回落-消耗、拉鋸。無論是A股還是港股,與歷史上的危機時刻對比,整體估值還不到歷史上最極端的水平,恐慌之下的極值難以預測。當前恆指PE11.32倍,在16年經濟衰退、11年中國宏觀調控、以及08年金融危機、03年非典陰霾、98年亞洲金融危機對應的最低PE分別是8.94倍、7.7倍、6.94倍、13.02倍、6.72倍。
3、長期,「以長打短,以少勝多,以不變應萬變」
當前面對異常嚴峻複雜的宏觀環境,就像是充滿諸多宏觀風險的80年代,拉美危機、儲貸危機、美日經貿摩擦、美蘇爭霸、滯脹陰影等等宏觀變量壓制短期市場,但是,拉長時間看,80年代是巴菲特和彼得林奇為代表的價值投資者聲名鵲起的時代。
「至暗時刻」正確的投資理念是與以長打短、以少勝多、與贏家共舞,投資中國各領域具有核心競爭力的優秀公司,並在盈利估值處於高性價比時買入並長期持有,對業績可持續性的好公司給予高溢價。上半年的關鍵增量資金外資機構的投資理念值得借鑑。
首先,「以長打短」。外資機構的持有人往往是富人,old money,更注重保值、注重風險調整之後的收益。海外的家族財富、養老金、主權基金投資的期限可以非常長,不是看季度或半年,而是看更長的期限,往往已經做好了大類資產配置,因此,更關注業績穩定性持有人對業績穩定性的要求高,導致外資機構的換手率低,注重基本面和業績的確定性,注重盈利和估值的高性價比,找對股票長期持有,對於業績可預測性可持續性的好公司有高溢價。
第二,「以少勝多」。尋找優勢企業,以不變應萬變,長期表現好的股票一定是跟盈利增長相關。
——我們在《海外核心資產啟示錄系列》中研究了海外如臺積電、沃爾瑪、可口可樂、卡特彼勒等等這些優秀的公司,都是憑藉競爭優勢,成為風雲變幻的世界經濟中的常青樹,歷久彌堅。
——選擇優勢企業,首先要注重競爭優勢,公司是否通過品牌、技術、規模、網絡優勢等等構建了足夠的護城河;第二,資產負債和現金流穩健,足以抵禦短期宏觀波動的風險;第三,盈利具有穩定性和真實性;第四,盈利的伸展性,公司的競爭優勢是否能夠延展到其他領域,而不是著眼於短期的增長率。
——順應大趨勢:中國正從政府主導的固定資產投資型經濟過渡到以服務業為主導的消費驅動型經濟,聚焦在低滲透的內需消費行業和成長型行業中,尋找醫療保健、信息技術行業的優秀的企業。;改革可以推動長期可持續的增長並提供投資機會。
4、投資策略:反彈時的應對取決於倉位,長短期投資都靠不死鳥
4.1、倉位建議:輕倉者適度參與反彈,調整期仍未結束,下半年動態倉位不必太高。
延續此前建議,上半年輕倉臥倒的機構在二季度末三季度初可適度增持參與反彈,至8月初提升倉位到中性略偏高即可。但港股調整期仍未結束,下半年動態倉位不必太高。
4.2、持倉建議:逢低精選「不死鳥」
1)「剩者為王」——在上半年被拋棄的行業裡面找被錯殺的核心資產,重點關注:電子(手機產業鏈、半導體等)、地產、保險、航空、化工、造紙等行業受益於「經濟出清」的龍頭。
選股邏輯:1)估值有優勢,上半年被拋棄的價值股和周期股,相關龍頭公司的估值足夠低、業績穩定、最好能夠持續派息,類似2017年初的內房股以及2018年初的能源股。2)微觀優勢被低估,而宏觀風險被高估,比如,受到貿易戰衝擊的手機產業鏈、汽車的龍頭企業。3)周期屬性的負面影響被過度高估,但是消費屬性的正面影響被低估,比如,保險、航空、化工、造紙等。
2)等待上半年「抱團取暖」的醫藥、教育、消費等行業補跌之後的機會。立足長期,科技創新、消費升級領域真正的核心資產將會強者恆強。因此,這些抱團取暖的行業在補跌後會分化,優勝劣汰。建議對於那些真正具有核心競爭力的龍頭公司,等待估值盈利的性價比更合適的機會增持。
5、風險提示
美國加息、歐美股市調整風險、新興市場流動性風險、「中國去槓桿」超預期,引發劇烈波動。
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