來源：中國證券報
原標題：ETF市場「養基」能力大比拼
□本報記者 徐金忠
「蕭瑟秋風今又是，換了人間。」用這句詞來形容近期ETF基金市場的風雲變幻，真是再貼切不過——在監管之下，超比例換購火爆不再，ETF首募規模從動輒數十億，驟降到兩億上下的成立線附近。
而這一切，你若是在幾個月前告訴管理著數隻ETF基金的計強（化名），他是斷然不會相信的。彼時，ETF換購人聲鼎沸，無論是寬基指數還是行業主題，ETF的首募規模只有更大，沒有最大。
如今，不管計強們的意願如何，ETF基金市場已經是另一番局面了。市場重發行，但更重培育。一方面要千方百計提高ETF的流動性；另一方面則是選擇適銷對路、貼近市場需求的產品設計，ETF基金回歸到基金公司「養基」能力的比拼。
ETF「換了人間」
坐在計強的對面，你能感覺到，在談論ETF基金近期的發展狀況時，他是猶疑和略帶尷尬的。
回想一下，在上海七、八月的暑熱中，黃浦江邊的一間辦公室裡，計強在談論即將由他領銜巨製的ETF產品時，有的只是篤定和自信。
那時，ETF基金的市場接受度大幅提升，機構資金競相追逐ETF。對於散戶投資者來說，這也是一種簡單明了的、不需過多研究的投資工具，看好什麼指數或是行業，那就買什麼ETF。平鋪直敘，以至於理財顧問都不需要多講什麼。
需求端的火熱，自然帶動供給端的熱情。因此，動輒六七十億的首募規模，在ETF市場上並不少見。「以至於首募規模在十億以下，都不好意思對外說，覺得自己沒有把好的產品做好。公司也會懷疑，你的營銷和銷售能力為何這麼弱。」一位ETF基金的基金經理回想過往，仍難以釋懷。
所以，倚靠著較好的公募平臺，組建了強勢的ETF團隊，又是事業心和進取心滿滿的計強，自然覺得自己是能夠趕上並駕馭風口的人。彼時，面對記者關於首募規模和個股換購的問題，計強的回答直截了當：首募規模說明市場的認可度，個股換購不僅風險可控，而且可助推ETF發展。
如今，ETF基金市場似乎換了人間。11月20日以來市場上成立的ETF基金，有許多是2億元左右踩線成立的，以至於9.93億元首募規模的那隻ETF基金已經被認為是「奇蹟」。這背後，就是超比例換購被叫停，做大首募規模的「利器」黯然失色。
在計強回憶ETF基金市場的跌宕起伏時，從他的語氣和神態中，分明能感受到一種若有所失。是對往日火爆市場的不舍麼？
「對首募規模，我們應該辯證地看待。獲取和保持ETF合適的規模相當重要，但更重要的，還是對產品流動性的培育。」面對記者的提問，略有遲疑後的計強，仍是理性地給出了自己的答案。這樣的答案背後，是他對行業的重新認識。現實是最好的教科書，此前不願被質疑的他，想必是在多次質疑自己之後，才獲得這樣的認知的。
「現在想來，建立在超比例換購上的首募規模有什麼意義呢？超比例換購，意味著產品管理的難度增加，業績表現的壓力增加和產品風險敞口的擴大。而且，這樣的規模終將流逝，換購多數時候是減持的同義詞。你認為你是借他們的勢成就自己，後來發現，你才是他們借的勢，是他們借的通道。面對迅速萎縮的規模和偏離開去的業績表現，你又如何向公司解釋？你又怎樣和投資者溝通？現在看來，對首募規模確實不該有執念。不過，也只有事情過去，人們才會覺得那是一種不可取的執念。」那位ETF基金的基金經理說到此處，倒有幾分慶幸。
「養基」能力比拼
不拼換購，不拼首募，那麼公募在ETF領域比拼什麼？
計強說，獲取和保持ETF合適的規模相當重要，但更重要的還是對產品流動性的培育。也有更加直白的說法：拼「養基」能力，培育ETF基金充沛的流動性，在流動性基礎上，追求順理成章的規模。
「ETF產品注重培育與養成，其中流動性的養成是ETF產品的生命力。我們的初心就是給市場提供流動性較好且有市場需求的ETF，方便大家能夠便利地使用ETF這個投資工具去實現投資目標。我們希望好的產品就像一粒種子，發出來種下去，然後慢慢培育，長成一棵大樹。在這個過程中，先滿足客戶對好產品好工具的需求，再滿足我們對規模和收入的需求。我們全面調動做市商資源，在市場上進行大量的ETF推廣。在ETF產品市場的培育上，我們是十二分認真的，我們期待付出後的回報。」國泰基金量化投資總監梁杏對「養基」這一點，有著清晰的認知。
那麼，如何「養基」，就是各顯身手的事情了。做市商資源的調動，需要的是基金公司在ETF產品上的持續投入，ETF流動性的來源中，做市商是核心渠道；ETF的分析和推廣，則對ETF基金投研人員有極高的要求。此外，經歷了ETF市場的狂熱和驟冷後，基金公司打造ETF產品也有所變化，淡化規模的考核，淡化營收的考量，回歸到ETF產品工具性的本質上來。
但流動性也並非全部，產品設計的有的放矢、貼近市場，則是ETF基金得以自立的最為基礎的條件之一。
華泰柏瑞基金認為，公募基金以往重首募輕持續營銷的思路主要在於以往存在首發規模較小的ETF難以生存的行業通病，但隨著近兩年投資者對ETF的認識加深，首發規模較小的ETF在市場熱點和行情配合下逐漸長大的案例時有出現。「我們認為，ETF在當前環境下，產品和營銷是ETF能否長大的關鍵所在，首發規模的影響在降低。只要產品符合市場需求，加上營銷配合，以往大家普遍比較擔心的流動性問題對規模增長的掣肘已經弱化，ETF的流動性做市商以及市場自發的套利者，都會成為適銷對路的ETF規模增長的正向助推器。因此，我們認為，目前市場的環境是支持ETF從小壯大的，可以將重點放在產品研發上，即使在沒有大比例換購的情況下，ETF的自然規模增長也是驚人的。」
「我們也在摸索一整套的培養體系，希望我們的ETF產品能夠貼近市場需求，能有較好的流動性表現。從整個行業來看，是否能夠有好的ETF產品推出，產品能否獲取足夠的流動性，將是ETF產品生命力的體現。有些公司和有些產品，可能會在這場比拼中掉隊。」計強對行業也有著自己的研判。
那些掉隊的基金公司和ETF產品，將去往何處？有基金公司高管算過一筆帳，如果養著一個ETF基金的「殼」，投資估值、PCF清單（申購贖回清單文件）、基金經理、研究員、運營、做市商等等，一連串的都是投入。「如果單單養一個2億的『殼』，需要的成本就在數百萬級別。在ETF產品降費潮背景下，這樣的生意還能做下去嗎？」這位基金公司高管說。在他看來，目前公募ETF產品線已經是大量重複建設了，在現有模式下，ETF基金這個賽道的投入成本不小，養「殼」不易。
順應變化 期待精彩
縱有此番波折，ETF基金的歷史機遇，仍然堅實存在。
華寶基金認為，今年以來，ETF延續著2018年以來的爆發勢頭。首先，從市場投資機會看，一方面，目前A股整體估值水平處於歷史較低位置，利用ETF博取市場反彈或進行長期資產配置的吸引力逐步提升，從而促使越來越多的投資者借道ETF布局A股市場投資機會；另一方面，ETF等指數基金投資者出現指數越跌越買的現象，也從側面說明國內ETF投資者投資理念不斷提升與成熟。其次，從獲取阿爾法的難度看，隨著A股股票數量的增多以及市場有效性的提升，主動投資進行擇股的難度越來越大，在此背景下，越來越多的投資者直接選擇寬基、行業等ETF基金進行市場布局與資產配置。
另外，從投資者結構看，華寶基金注意到，伴隨A股市場估值體系與海外市場的逐步並軌和金融資產的擴張，資產配置的需求在上升，未來銀行理財、保險資金、海外資金、私募資金、公募FOF、養老金等長線機構資金越來越多，該類資金往往會偏向選擇寬基ETF等指數基金進行資產配置。而從產品特徵看，ETF基金本身具有透明度高、費率低、效率高等特點，因此，越來越多的投資者選擇ETF作為市場投資的工具。
「我們可以找出一大堆的理由支持對ETF基金髮展的樂觀態度，證明大家在對ETF基金髮展前景的判斷上並無分歧。但是，一種宏觀研判可以演化成無數種具體的發展策略，在ETF的賽道上，你準備朝哪個方向跑，怎麼跑，跑多快，跑多遠，都是一個個基金公司需要選擇的，所以變數很多，精彩繼續。」上述基金公司高管認為。
變數和精彩，同樣是計強所期待的。在採訪中，可能的變數倒成了他眼中的機會所在。「有變化就證明沒有被壟斷，沒有被模式化、固定化，那便是機會所在。ETF發展模式被強力扭轉，並不表明ETF發展的格局已定，而是競爭的方法和規則發生了變化，千帆競渡的局面並沒有改變。」說到這裡，計強眼中重新燃起了對美好前景的渴望。