來源：投資者網
作者：孫先鋒
一家營收嚴重依附於美的電器的公司要上市了。
7月27日，寧波德業科技股份有限公司（以下簡稱「德業股份」）在證監會官網更新招股說明書已過百天，期間持續經營獨立性的擔憂仍未解——營收七成來自美的，不僅引起投資者的擔憂，更遭到證監會的詢問。
「對於監管的問詢，如果不能在上市審核中給出合理的解釋，最終將會影響其上市核審結果。」上海某投行負責人表示，「因為監管的問詢關注是上市審核中的一項重要內容。」
這意味著，德業股份如何在問詢回覆中化解監管的擔憂是其能否成功上市的關鍵。
美的貢獻七成營收
據了解，德業股份始創於2000年，產品主要包括熱交換器系列、電路控制系列和環境電器系列三大系列產品。其中，熱交換器產品銷售收入佔主營業務收入比較較高，約佔70％左右。
招股書顯示，德業股份的第一大客戶為美的，主要向其銷售的產品是熱交換器和變頻控制晶片。2017-2019年，來源於美的的銷售收入分別約為11.58億元、11.75億元、17.95億元，佔當期營收收入的比例分別為76.91％、69.48％、69.84％。
行業內普遍認為，發行人來自單一大客戶主營業務收入或毛利貢獻佔比超50％的，原則上應認定為對該單一大客戶存在重大依賴。
德業股份七成營收來自美的的問題也引起了證監會的注意。在反饋意見中，證監會要求德業股份說明並披露公司客戶集中的原因，與行業經營特點是否一致，同時要求保薦機構和德業股份律師對上述問題進行核查。
德業股份在回復《投資者網》稱，「向美的銷售佔比較高主要是由於下遊家用空調行業集中度較高。同時，公司在產能有限的情況下優先保證長期合作客戶，鞏固與優質客戶的合作關係。我司與美的籤訂長期框架協議，長期合作關係穩固。同時，我司積極開發熱交換器產品的其他客戶、積極推動技術研發和技術儲備、發展公司其他產品，在一定程度上降低了大客戶依賴風險。」
但通過對同行業三花智控、盾安環境和宏盛股份近三年企業年報的對比，可以發現這三家公司對前五大客戶的銷售額佔比僅為30％左右，遠低於美的在德業股份的銷售佔比。
對此，德業股份稱，「報告期內，不存在主營產品與公司完全相同的同行業上市公司。其中，三花智控和盾安環境的熱交換器產品僅是其業務中的一部分，且其熱交換器產品收入佔比、產品用途、客戶和公司也不一致，宏盛股份熱交換器主要用於工業，而我司的產品主要用於家用空調領域。因此，比較上述三家上市公司和公司的客戶集中度，對比性不強。我司的熱交換器屬於家用電器部件，因此選擇家用電器部件領域的公眾公司迪貝電氣、華誼控股和協誠股份作為同行業客戶集中度對比公司。」
德業股份的上述解釋依然是難以完全打消專業人士的擔憂。「在德業股份的營收中美的『一家獨大』的現象，也非一時能解決的。」廣東某空調製造企業負責人表示，「如果哪一天美的提升熱交換器系列和電控制項的自製比例，那麼，德業股份的營收缺口又將如何彌補？不知德業股份又是否準備好了？」
另外，有媒體報導稱，美的83％以上的家用空調熱交換器都來自於內部生產提供，德業股份為美的供應的熱交換器只佔到美的總需求的10％左右。這說明德業股份的大客戶美的自身本身具備空調熱交換器的核心技術，德業股份實質上僅僅是美的的輔助供應商，佔比較小且地位並不牢靠。
「成也美的，敗也美的！」的擔憂亦由此而來，但願這不會一語成讖，因為上市之後，將會有成千上萬的投資者要和德業股份一起來為這一後果「買單」。
毛利率難升的「秘密」
招股書顯示，2017-2019年，德業股份的營業收入為15.06億元、16.91億元、25.75億元，同期分別實現淨利潤1.06億元、1.03億萬元和2.5億元，對應的淨利潤率為7.04％、6.09％和9.71％。
其中，2017-2018年公司營業收入增加了1.85億元，利潤不增反而降低了0.03億元，對應的淨利潤率下降近一個百分點。
「報告期內，公司直接材料佔主營業務成本的比重較高，原材料的價格波動成為影響公司業績的重要因素之一，公司毛利率主要受原材料價格波動以及規模化生產帶來的製造費用攤薄幅度等因素影響。」德業股份解釋稱。
另據招股書顯示，原材料主要為銅管、鋁箔和壓縮機，其中，銅管和鋁箔的市場價格波動較大，原材料價格的波動增加了公司的成本控制難度。
招股書稱，報告期內，公司主營業務綜合毛利率分別為21.57％、19.28％和21.25％，由下降轉為企穩的趨勢。2018年，公司毛利率較2017年下降；2019年毛利率有所回升，主要系受熱交換器系列、環境電器系列和電路控制系列三大類產品毛利率變動影響所致。
不過，營收佔比超九成的熱交換器系列和環境電器系列，同期毛利率仍處下降趨勢之中。數據顯示，熱交換器系列由2017年的21.02％，下降至2019年的18.97％，降幅達2.05％；環境電器系列則由2017年的33.06％，下降至2019年的28.26％，降幅達4.8％。
《投資者網》根據上述兩個系列的降幅比例與對應的權重進行計算，熱交換器系列營收佔比為70.56％，毛利率的影響為1.45％；環境電器系列營收佔比為22.03％，毛利率的影響為1.06％，二者加相得出的綜合毛利率變動情況為2.51％。遠高於2017年至2019年綜合毛利率變動的0.32％，相差近8倍。
同時，在熱交換器系列的同行業可比上市公司中，2019年三花智控、盾安環境和宏盛股份的毛利率分別為27.68％、17.61％和27.97％，行業平值為24.42％。同期德業股份毛利率則為18.97％。
招股書解釋稱，公司與同行業可比公司雖同處電器配件製造行業，但由於各家公司具體產品、應用領域及市場客戶情況不同，導致毛利率水平有所差異。總體上看，公司熱交換器毛利率水平處於行業正常區間。不過，招股書中定價模式介紹又上述解釋相矛盾。三花智控和宏盛股份均採用成本核算的基礎上加以合理的利潤，而德業股份則採用成本加成原則。
「不同的定價模式反映出不同企業產品的競爭力和議價能力，通常情況下採用成本核算加合理利潤定價的公司，一般具有較強的產品競爭力，議價能力強。」上述投行分析人士稱，「成本加成原則定價則完全由買方按賣方核算的成本，在此基礎上給予一定比例的加成。採用該定價往往是賣方議價能力弱的表現。」
德業股份回復則稱，「報告期內，我司的產品主要包括熱交換器系列、環境電器系列和電路控制系列，上述所有產品的銷售定價均是按照以原材料價格為基礎的成本加成方式確定，即『原材料價格+輔料價格+製造費用+加工費+合理利潤』。」
據了解，成本加成定價往往用於總廠與各分部、分廠間的內部定價結算和財務結算，而用於對外產品銷售的定價則買方會佔主動，賣方容易吃虧。從這個角度看，就不難理解德業股份熱交換器系列毛利率難以企及行業平均水平的原因。
提價空間有多大？
同樣，除了毛利率難以企及行業平均水平外，德業股份的產品單價也在逐年下滑。
以德業公司的主要經營業務來看，2017-2019年熱交換器單價分別為252.22元、248.89元和229.02元；家用除溼機單價分別為，891.00元，794.51元，791.65元；變頻控制晶片的單價分別為，16.36元，15.19元，13.33元。
事實上，毛利率持續下滑說明公司產品的可替代性較強，單價持續下降說明產品議價空間小。而毛利率和產品單價的雙重下滑，意味著產品缺乏核心競爭力。因行業限制受原材料價格波動較大，未來原材料價格如果上漲，公司很有可能受到影響。
招股書顯示，報告期內，熱交換器產品銷售收入佔主營業務收入比例較高，分別為 66.85％、70.21％和 70.56％。而公司熱交換器系列產品又主要作為家用空調的配套產品，因此，熱交換器系列產品的發展直接受制於空調行業的發展。
據目前多份空調行業數據報告，今年空調市場已經處於相對飽和的狀態，從整體上看，國內空調市場的增速已呈現出明顯放緩的趨勢。作為依賴空調行業生存的德業股份，未來增長空間還能可期麼？
對此，德業股份表示，整體上看，2017年和2018 年，空調熱交換器市場隨著下遊家用空調市場的復甦、爆發式增長而快速增長，公司市場份額因產品品質、供求關係等因素在穩步增加。2019年，儘管家用空調市場零售規模相比去年同期有所下降，但美的空調的市場表現好於行業水平，全年線下份額 28.8％（行業第二），同比提升3.7％，線上份額高達30.5％（行業第一），同比提升7.1％。受益於下遊客戶市場佔有率的提升，公司熱交換器產品的市場份額也隨之提升。
也就是說，即使是空調市場零售規模下降，隨著美的市場份額的上升，德業股份的市場份額同樣也能提升。
「根據《採購合作協議》，我司產品的定價主要在原材料價格的基礎上協商確定，而非加工環節的定價。我司與美的本著戰略合作、互利共贏的原則，雙方協商一致共同確定交易價格，當材料市場行情與結算價差異超過10％時，雙方都可向對方提出調價要求，因此，我司具備對產品銷售的完整定價權。」德業股份強調道。
不過，即使是靈活的調價機制，仍然不能解釋德業股份2019年的營業收入和淨利潤增長異常的現象。數據顯示，2019年，德業股份的營收增長52.28％，淨利卻增長了142.72％。與之對應的期間費用2019年還增加了4000多萬，同時毛利率水平也未發生較大的改變。
兩組數據對比之下，市場對德業股份仍存在利潤調節的質疑。
德業股份稱，「基於多年行業經驗的積累，我司已擁有自身的技術優勢，對下遊客戶已具備一定的議價能力，能夠在一定程度上將原材料價格波動的影響傳遞到產品銷售價格上，減少價格波動對公司經營業績的影響，不存在利潤調節的情況。」