點拾投資對話常蓁:深入研究看清楚消費賽道真正的價值

編者按：中國資產管理行業發展到今天，也就不過20年出頭的歷史，依然是一個非常年輕的行業。從經濟的發展階段來看，當人均GDP突破8000美元後，普通大眾的理財需求會越來越強，也將迎來資產管理行業的春天。最終，任何一個國家的資產管理規模都會和其GDP總量匹配。那麼作為全球第二大經濟體的中國，資產管理公司的規模體量也會達到這樣一個數量級，長期看會出現一批全球規模排名前列的資產管理公司。

作為國內頭部資產管理公司，嘉實基金近期進行了一次嘉實新十年的投研戰略升級。從資產管理行業未來十年的發展出發，布局符合新時代投資框架和用戶需求的產品。點拾投資將在未來幾個月，為大家帶來嘉實基金資深基金經理和高管的訪談，開啟一場《布局下一個十年》的系列對話，我們會從各種風格迥異的投資框架，看到不同基金經理背後的投資哲學，以及嘉實基金在主動管理產品的全面布局。

嘉實基金常蓁：深入研究看清楚消費賽道真正的價值

導讀：11月1日0點，「衝啊尾款人、清空購物車、雙11作業借我抄抄」登上了微博熱搜榜。作為年度消費大戲，今年的雙11購物節被寄予厚望，堪稱全民消費嘉年華。

大消費行業是一個中長期的黃金賽道，作為消費賽道投資總監、連續三屆榮獲金牛獎的基金經理，嘉實基金常蓁對大消費領域投資頗有心得。她的投資特點非常鮮明，長期關注大消費領域，投資組合以大消費作為基石，只買最好的生意中最好的公司，換手率低，持股非常集中。

常蓁認為，消費品龍頭的護城河比其他行業龍頭更寬、更深，更有利於抵禦新進入者的威脅，使競爭優勢持續時間更長，更易產生長跑冠軍。

龍頭好公司是「時間的朋友」，常蓁的投資觀念是好公司比好價格更重要，對於長期確定性強、空間大的行業龍頭和潛在龍頭，短期估值貴一點也能夠接受，關鍵是看企業的護城河有多深、持續增長有多長。

十餘年的大消費領域研究，讓常蓁並不會花很大精力去尋找「沙漠之花」，而是更看重在肥沃的土壤中耕作。常蓁的組合從2016年就開始重倉白酒，一直持有到今天。在她看來，投資要從3-5年的維度出發，不要被短期的波動影響，充分理解企業價值之後，才能獲得長期成長帶來的回報。

敏銳且穩健，這兩者很好的融合在常蓁身上。投資的核心問題最終還是會回到對公司、行業、產業甚至是對世界的理解深度上，深度夠了才能拿得住，看清楚了才敢拿。

以下，我們先分享一些來自常蓁的投資金句：

1.我的投資框架用一句話概括就是，自下而上尋找優質資產，以合理價格買入，通過長期持有獲得企業成長帶來的收益

2.所謂「優質的資產」，就是「三好學生」，即好生意、好行業、好公司

3.長期看，買什麼比以什麼價格買更重要

4.我不會花很大精力去尋找「沙漠之花」，更看重在肥沃的土壤中耕作

5.我是以商業模式來定義好生意，以產業趨勢來定義好行業，以企業護城河來定義好公司

6.護城河的研究是我投資中最關鍵的一環。我要先判斷一個企業的護城河來自哪裡，再去判斷這條護城河是否可持續，企業的競爭優勢會加強還是被削弱

買好生意、好行業、好公司

朱昂：能否先談談你的投資框架？

常蓁我的投資框架用一句話概括就是，自下而上尋找優質資產，以合理價格買入，通過長期持有獲得企業成長帶來的收益。

第一，「優質的資產」應具備「三好學生」的特質，即好生意、好行業、好公司；

第二，「合理的價格」涉及到估值，這件事本身是藝術的，很難真正完全地量化。我更多是從DCF的角度看待估值，企業價值是長期自由現金流的折現。合理的估值不是一個絕對價格，而是一個價格區間。真金不怕火煉，優質資產通常也不太會被低估。所以我對合理價格的標準是，三五年之內能為我帶來可接受的複合回報；

第三，長期看，買什麼比以什麼價格買更重要，所以要通過長期持有來賺錢。巴菲特也是從「菸蒂股」投資方法，逐步轉向芒格長期持有偉大公司的理論。

朱昂：能不能展開講講你定義的「三好學生」？

常蓁我是以商業模式來定義好生意，以產業趨勢來定義好行業，以企業護城河來定義好公司。

首先，從長期的視角出發，商業模式很重要。商業模式是一個企業賺錢的方式，商業模式比較好的企業，賺錢就比較容易，商業模式有著天生優劣之分。芒格說過要在魚多的池塘釣魚，我們做投資要把精力和時間聚焦在商業模式比較好的土壤中。

好的商業模式有幾個特點：1）穩定；2）可持續；3）龍頭企業可以積累競爭優勢；4）龍頭企業在產業鏈上有比較強的話語權。

一些商業模式有瑕疵的公司，基本在前期我就直接PASS掉了；還有一些公司依靠拼訂單或行業的短期趨勢獲得股價的良好表現，這種機會我也不會關注，我希望聚焦長期，所以會優先看商業模式。

其次，根據產業趨勢挖掘好行業。我比較喜歡發展空間足夠大、天花板足夠高、競爭格局足夠清晰或能看到走向清晰趨勢的行業。我不太喜歡政策依賴度比較高的行業，因為這裡面不可控因素太多。

第三，好公司的核心在於護城河，護城河要足夠深。我要先判斷一個企業的護城河來自哪裡，再去判斷這條護城河是否可持續，企業的競爭優勢會加強還是被削弱，對於護城河的研究是我投資中最關鍵的一環。有護城河的企業，就能帶來長期穩定的增長，這種長期增長也能轉化成複利收益。

從財務報表看，就是一個企業ROE、資產負債表、現金流表的分析。財務指標也能夠印證一個企業的商業模式和護城河。

最後是公司的治理，包括優秀的管理層和完善的治理架構。我們是二級市場的投資者，如果治理結構有問題，我們二級市場股東就無法享受到公司成長的價值。

消費品是天然的牛股集中營

朱昂：有些行業天生商業模式很好，就像巴菲特說的是長長的坡，而有些行業天然賺錢很難，你對行業有偏好嗎？

常蓁其實是有的，我前面也提過，很看重在有魚的池塘釣魚。首先，因為精力是有限的，我不會花很大精力去尋找「沙漠之花」，更看重在肥沃的土壤中耕作。其次，這和我的個人經歷有關，做投資之前，我做了將近十年的消費品研究，已經建立了相對完善的消費品理解體系和能力圈。

消費品行業天然商業模式就很好，行業更新比較慢，不會受到太多的技術衝擊，龍頭企業能夠做「時間的朋友」，不斷積累自己的競爭優勢。消費品又是直接面對終端消費者，比較容易建立品牌壁壘。

由於商業模式上的這些特點，時間拉長之後，消費品行業就容易形成寡頭壟斷，頭部企業的護城河會越來越深。

我們做過一項統計，不管是美國、日本，還是中國，拉長到15年甚至20年的歷史，表現最好的企業有一半是消費品，消費品本身就是中長期投資的黃金賽道，也是我們重點布局的領域。我對消費品的定義比較廣，認為所有To C端商業模式的公司，都屬於大消費，包括網際網路、醫藥、傳媒、遊戲等均屬於這個範疇。

朱昂：長期投資機會背後都有長期驅動力，你認為中國資本市場有哪些創造長期價值的驅動力？

常蓁第一個驅動力是巨大的人口基數和財富增長，這也對應著大消費行業的投資機會。中國的人口基數全球第一，整個居民財富還處在快速增長的階段，帶動可持續的消費升級浪潮。正因為人口基數很大，中國的消費層次也非常豐富，不同層次都能對應比較大的消費市場，包括現在城鄉逐漸融合、購物中心下沉、以及電商大發展，這都在推進大都市的消費升級。我們認為這是一個持續長久的過程。對於消費市場投資機會的研究，也是我投入精力最大的方向。

第二個驅動力是製造業的成本優勢，對應先進位造業的投資機會。中國經濟轉型的過程，就伴隨著從製造業大國向製造業強國的轉型，湧現了非常多具有國際競爭力的製造業龍頭。這些企業在做進口替代，已經獲取了較多份額，我認為中國有一批製造業龍頭非常值得投資。

第三個驅動力是科技創新，對應數位化和智能化發展的投資機會。未來經濟的增長，很大一塊來自勞動效率的提升，通過數位化和智慧化發展，能夠在許多領域提高效率。這一塊我會聚焦在偏軟的商業模式上，比如網際網路和軟體。

分散風險最好的方法是深度研究

朱昂：你在組合構建上有些什麼樣的想法呢？

常蓁其實我想的比較簡單，自下而上選股，挖掘最優質的資產，一旦找到就重倉配置，集中持股。所以我的組合持股集中度還是比較高的，我不太會為了風險控制去做分散。

我認為深入研究本身能夠帶來安全邊際。巴菲特說過，投資的風險並不來源於股價波動，而來自於你對投資標的的理解所產生的永久性虧損。如果我通過深入研究，對某一類資產，或某個行業的理解足夠深，那我就會重倉配置，把能賺到的收益都賺到。沒有必要單純為了控制風險去做分散，這其實是在損失投資者收益的。

商業模型上，最終投資組合呈現的結果肯定不是單一的，最終一個組合會呈現五六種商業模型，同時，不同的商業模型之間相關度會比較低，這一方面也降低了組合的波動性，所以行業配置上我不會規定單一行業的配置比例上限。

朱昂：你怎麼看ROE？

常蓁我會關注ROE的構成，高ROE的來源有三個，是高利潤率、高槓桿，及高周轉。不同的來源會反映出不同的競爭力，也會決定ROE水平能否維持，以及能否提升。

高槓桿是大部分投資者不太喜歡的；高利潤率一般來自於品牌或技術的領先優勢；高周轉率可能是管理和經營效率很好。我很喜歡高利潤率帶來的ROE，我認為這種壁壘會更強一點，判斷經營效率能否維持相對比較難，因為這背後是對人和整套體系的判斷。

看得深，才能拿得住

朱昂：2015年之後食品飲料漲了很多，這會不會導致現在要想找到性價比比較好的標的越來越難了？

常蓁確實會難一些。剔除掉金融和地產，現在市場整體估值都偏高了，但是相比較而言，過去幾年雖然消費品漲了很多，但是業績增速也比較快，估值水平在全市場還是可以接受的，優秀的企業能通過持續增長消化掉過高的估值。所以還是要找長期有競爭力的企業，要能夠看到持續增長，當然這確實越來越難，因為市場是很有效的，大家已經挖掘了絕大部分好標的。這個問題最終還是會回到理解深度上，深度夠了才能拿得住，看清楚了才敢拿。就像A股某高端白酒龍頭，大家都知道這個公司很好，但是真正在這個公司上賺到大錢的人，並沒有那麼多。

只要足夠深入的研究，才能看清楚公司真正的價值，幫助你一直拿住賺到大錢。其實對我來說，投資不需要找到那麼多品種，我一般持倉就20個公司左右，換手率也很低，不需要經常更換組合。我希望像芒格說的那樣，找到買入之後不需要考慮賣出的公司。

朱昂：提到換手率，看到你的組合換手率很低，每年好像就更換1-2個公司？

常蓁是的，我的新倉開的也比較少，因為很多的公司研究下來還沒有原來組合中的公司好。今年市場波動大，被動的調整要多一些，但過去確實換手率很低，個股留存率比較高。我的持倉基本就20隻股票，這些都是我自下而上深度研究選出來的股票，對我來說這些就夠了。挖出來，拿得住，就會有不錯的回報。我也不看盤，不會被市場波動影響。我覺得看盤其實很浪費時間，不如把時間花在研究公司上。

朱昂：除了消費，你也投一些製造業和To C網際網路，你是怎麼拓展能力圈的呢？

常蓁我覺得拓展能力圈一定不能著急，要明確自己的能力圈，再沿著能力圈邊界去拓展。這裡打一槍，那裡打一槍，對於拓展能力圈沒有太大幫助。我最開始是看消費品中的食品飲料的，這屬於商業模式比較好理解的生意，從我能理解的邊界出發，我逐漸開始看紡織服裝，後來又逐漸拓展到To C的醫藥，後來看製造業主要研究了機械，汽車零部件等。我會根據現有能力圈，逐級把握機會去拓展。

另外一點，現有能力圈也要不斷迭代，因為現在的行業發展、社會發展都非常快，不管是新興消費、新的渠道，還有網際網路的發展，科技帶來的變化，都推動著社會極速前進，現有的能力圈也要跟上時代的發展才可以。

長期重倉最好的生意

朱昂：有沒有具體的投資案例分享一下？

常蓁在我們的投資組合中可以看到，2016年以來我們就重倉了高端白酒，賺到了很豐厚的收益。高端白酒和我喜歡的「三好學生」優質資產非常匹配。首先，商業模式非常好，白酒的工藝是幾百年傳承下來，不需要太大的資本開支，現金流好。其次，高端白酒龍頭公司的品牌也是上百年傳承下來的，龍頭企業的護城河很深。第三，高端白酒的定價權是脫離成本的。沒有人會在喝高端白酒的時候，去想這個白酒的成本多少。強大的定價權導致高端白酒行業不會出現價格戰。第四，目前一些高端白酒的市值不小，但他們整體銷量的市佔率依然很低，還能看到比較大的空間。這也導致高端白酒企業大概率能保持長期的高增長。通過長期重倉高端白酒，給我組合淨值貢獻了比較大的收益。

我們再舉一個醫藥行業的案例。醫藥裡面也有不少符合C端消費商業模式的投資機會。我們組合持有一家做兒童生長激素的公司，這家公司從三個方面具備長牛股的潛質，市場空間大、符合消費升級的確定性趨勢、產品定價權強，類似這類可以幫助提高生活品質的消費商業模式，也給我們帶來了很豐厚的回報。

朱昂：您從2016年開始持有高端白酒，也不是一帆風順，這個過程中是什麼讓您堅定的持有這些公司？

常蓁確實，持有白酒一路走來還是有不少波折，特別是2018年下半年，白酒也出現了比較大的調整。我覺得挖掘優質的資產要建立在深入研究的基礎上，所謂深入研究就是從多角度理解上市公司，比如管理層、董事長、總經理、董秘，甚至各個事業部的負責人和各個產品線的人；多角度理解產業鏈，比如競爭對手、客戶、上下遊等，還包括行業專家，要從這些方面做全方位、持續性的跟蹤，最終形成自己對公司的判斷。

我們做了深入研究之後，得出的結論都是三至五年甚至更長維度，當視角放長之後，中間的波動就沒那麼重要了。很多的人覺得自己很聰明，可以做波段，但事實上這是很難的，做對了收益並不大；一旦做錯了，損失掉的卻是幾倍的收益。我看清楚的公司，如果不是大邏輯出現變化，我是不會賣掉的。我賣掉一個公司，要麼是看錯了，要麼是長期邏輯被破壞了，要麼是極度泡沫化，未來十年都看不到什麼收益了。

朱昂：現在白酒企業整體市值很大了，你覺得還有空間嗎？

常蓁我覺得白酒屬於中國文化屬性下的一種稀缺資產。由於白酒自身的特殊性，估值可以長期維持在一個比較高的水平。要從公司角度出發，看這個公司未來能產生多少的收益，護城河是否能持續。

朱昂：消費品裡的調味品是市場比較看好的板塊，但您沒有配置？

常蓁對，我組合裡面沒有調味品，我覺得調味品的行業屬性挺好的，屬於必須消費品；口味上有一定的黏性，會形成一定的忠誠度；在居民整個消費中佔比很小，所以價格也沒有那麼敏感，比較容易提價。

但是目前階段，我覺得一些優質的公司估值有些高了，同時我也有更好的選擇。如果估值水平能調整到我接受的合理區間，我還是很願意配置的。

朱昂：您關注新興消費嗎？

常蓁我會關注，今年漲幅比較好的小家電、美妝、還有免稅，都屬於新興消費，但我並沒有全部配置。

例如小家電公司依靠打造爆款單品獲得快速增長，但這和我的框架不是很匹配，我就沒有配置，如果有能力持續打造爆款產品，那麼我會考慮的，現在我也還在觀察。

我配置了免稅，這屬於消費升級，加上海外消費回流，我認為這是新興消費中比較好的細分賽道；食品飲料中我配置了一些預調酒企業。

實現投資的飛躍點

朱昂：從業生涯當中有什麼飛躍點或突變點嗎？

常蓁我開始獨立管理產品是在2015年年初，一上來就經歷了跌宕起伏的一段。2015年年初正好是牛市最快、最猛的一波，接著就是暴跌，然後四季度反彈，到了2016年初又熔斷。這一年波動非常大，當時我也是手忙腳亂。消費品在2015年表現很一般，業績不是很讓我滿意。所以一上來就被市場上了一課。但逆境也讓我迅速成長。

2016年一季度熔斷之後，我真正靜下來好好反思了一下自己過去一年做的事情，開始思考到底什麼是投資，怎麼找到和自己性格相匹配的真正適合自己的投資方式，當時也看了很多書，芒格的《窮查理寶典》對我的影響比較大。

這也是我現在這套投資體系建立的開端，後來我又對這套體系不斷修正完善，在這條路上越走越堅定，艱難的開局成了我職業生涯的最大突變點。

朱昂：如果您不做基金經理會做什麼？

常蓁我可能會想做老師，不是高校的老師，是小朋友的老師，能看到學生在我的教導下，一年一年的成長，是一件特別好的事情。我小時候就特別喜歡給人講數學題，講完之後，看到對方茅塞頓開的瞬間，就覺得很開心，有成就感。

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