來源：雪球
分享人：胖扎特 大灣匯
整理/校對:C/Winston 大灣匯
分享日期：2020年11月6日
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本文章僅供學習研究探討之用，不作為任何投資建議。
第一部分 個人簡介
2014年開始專職做投資，2020年4月份加入私募基金，是堅定的價值投資者，主要投資領域是A股和港股二級市場，迄今為止投資過的行業有6個，分別為：
1.金融：主要是銀行和保險
2.地產：融創、萬科；
3.消費：茅臺、中糧家佳康、和記黃埔；
4.光伏:隆基股份
5.教育: 天立
6.豬肉: 牧原
投資業績回顧：
A股市場2005年底投入10萬，2014年上半年又投了50萬，淨投入60 萬，2014年參與打新，有時會把公司節餘的錢用來打新，打完新就撤出。2014年後基本上生活開銷、買車買房都是從股市拿，目前資金量在8位數；
2008年底開設港股帳戶投入11萬港元，至2020年9月底大約260萬港元，近12年年複利率超30%；
2018年—2020年A股帳戶業績增速較慢。
個人投資經歷：
第一階段：
2005年—2008年初入股市，懵懵懂懂，大概只是看些股評，買了三隻股票，沒有股市經驗和投資體系。
第二階段：
2008年底開始形成自己的理論體系和投資理念
最開始信奉施洛斯的理論，主張低估分散，具體表現為2008年底回國時在股市低迷的時候買了很多被低估的股票，例如深發展、浦發銀行以及很多便宜的藍籌股，總的來說就是在股市低迷的時候分散購買了很多被低估的股票。
2009年因為政府向市場投放4萬億（2008年12月到2010年底），A股市場、港股市場出現大幅度反彈，所以2009年投資收益蠻不錯。
2010年底—2013年，是我投資遇到瓶頸的時候。熊市（大約2013年6月份前）因為有茅臺的貢獻，平均三年大約每年盈利10%，如沒有茅臺（2008年底買了300股茅臺）將會慘虧。當時我做了反思，因為當時茅臺市盈率大概是30倍左右，按照我當時的投資體系，我是很難下手的。但茅臺的報表的確給我太震撼了，太優秀了，A股可能找不到這麼優秀的標的，所以當時就買了300股，沒想到這300股讓我在熊市有了盈利。
2014年根據自己的兩條投資主邏輯，加倉茅臺與融創。
2018年做了一個失敗的決策——賣掉茅臺，加倉融創
第二部分 個人投資體系與理念的形成
一、初期投資體系的變化
最開始信奉格雷厄姆的安全邊際理論與施洛斯的低估分散理論。他們都是喜歡看報表的，而自己會計出身，對財務報表也比較熟悉。在2008年次貸危機後買了很多低價不錯的股票。比如深發展、浦發銀行等。事實也證明格雷厄姆與施洛斯這種像「撿便宜」似的分散投資方法，在當時無論A股還是港股都是行之有效的。但後來面對茅臺時，出現了一次例外，原因是當時買茅臺時，茅臺的市盈率接近30倍，當時覺得這個價格是有點高估的，但是茅臺的報表十分的優秀，主要體現在毛利率、淨利率特別的高，也沒有太多應收帳款，於是買了一部分茅臺的股票。
因為自己對格雷厄姆與施洛斯理論的信奉，錯失了入騰訊的好機會。2008年的時候騰訊股價到30港元左右，剛好有一個親戚是做騰訊的Q幣販子，跟自己說了邏輯，類似騰訊是一個發鈔機構，自己印Q幣然後在市場上可以換取人民幣。個人覺得騰訊的經營模式是一個非常好的生意模式，但是當時騰訊的市盈率在30倍左右，又是一個高科技企業，所以就沒有深度去研究騰訊。
因不遵從低估分散原則而收穫了茅臺，因遵從低估分散原則而錯失騰訊，所以覺得低估分散原則有一定的缺陷，開始對個人投資理念的改進做出一些思考，從低估分散這種更偏向定量而論的投資法，開始轉向尋找真正優秀的企業，然後通過伴隨企業的整個成長而實現財富的增值，也就是開始關註定性的內容，比如管理層、企業領袖的性格、執行力、企業精神、企業的組織能力等，還有企業的社會價值等。
在思維的轉變過程中，對自己有所啟發的有兩個人：第一個其實通指投資的前輩大哥，告誡自己不要只盯著報表看財務數據，沒有意義，有些好的投資在報表上是體現不出來的。第二個是信普投資的基金經理，寫過一篇文章關於「降速甜點」。所謂「降速甜點」是指當行業增速開始下降時，會出現一種龍頭集中趨勢，導致這個行業的頭部企業市佔率提高，同時伴隨著盈利能力的提高，所以整個行業雖然看上去增速變慢，但對於頭部企業來說增速反而更快。
根據對原有投資思維的反思與投資界前輩的指點，形成了新的投資主邏輯：一是消費升級大趨勢下把握高端消費生產企業的確定性機會；二是「降速甜點」理論與頭部效應，跟隨這兩條投資主邏輯加上適度的調研，形成了我新的投資理念與體系。
第三部分 兩條主邏輯的實際運用
1.茅臺
茅臺的股價的大漲是典型地迎合了消費升級的大趨勢後的結果，同時也帶有明顯的頭部效應。2012年三公消費限制令出臺後整個白酒板塊雪崩，那個時候市場既不清楚茅臺的銷售渠道壓不壓的住酒，也不相信茅臺官方所說的大約不到30%的酒是被公款消費掉的，然後整個終端的價格開始跌，我大概是從茅臺260跌倒160多的時候開始加倉的，跌倒130時也在繼續加倉，但是到130以下就沒有加倉了，因為這個時候的五糧液和瀘州老窖都已經開始出現價格倒掛了，雖然茅臺還能守得住出廠價，但是有些省份已經開始出現守不住的情況了，對於這種情況，即使我很看好茅臺的前景，但是那個時候也確實失去了判斷力。當後來茅臺在150到200的這個上升區間是我開始大量的加倉茅臺，因為一方面我知道茅臺是一個非常不錯的公司，可能在A股裡再也找不到這樣好的公司的，另一方面，茅臺從130以下漲到200塊錢的這段時間讓這是個很明顯的、表明這個行業非常景氣的信號。當茅臺在180-190左右的區間內盤整時，給了我充分的時間去做確認，一是通過朋友們的調研了解一下情況，而是自己也去看過一些情況，最後發現當時茅臺終端的供銷恢復的非常快，在2016年過年期間甚至出現央視報導稱茅臺專賣店已經賣斷貨，茅臺生產線上工人的雙休也取消了，還有茅臺經銷商發酒的生產日期顯示大約出廠三四天酒就會被賣掉，種種跡象表明這個時候茅臺的供銷已經非常好了，然而市場卻始終沒有反應過來，我認為是因為2015年的千股跌停與2016年初的熔斷、脫歐等事件，導致整個投資市場上玩家的信心都很低迷，因此才給了我一些機會。
2.融創
融創是一個走高端品質的房地產企業，暗合了消費升級的趨勢。加上融創也是地產行業的龍頭企業，近幾年的頭部集中效應也非常明顯。我買融創的契機是因為我賣掉了萬科。當時我在萬科還在B股時就開始買萬科了，後再到了A股也一直加倉萬科。後來出現了寶能收購萬科的事件，萬科那段時間漲得非常快，於是我就賣掉了萬科。當時在2015年之前，青島的房價還特別的低迷，但是到了2016年出現了變化，我發現周邊房價漲得非常快，有些新開的樓盤出現了日光的情況。我從青島樓市的這種情況開始把目光轉向全國後發現當時樓市的情況確實非常好，當時融創的股價才4塊多港幣，雖然融創在16年也出現過「拿地風波」，孫宏斌在2016年上半年說拿地的機會變少了，結果下半年又拿了好多地，但市場上由比較擔心他過於激進了，於是導致融創的股價在3塊到6塊之間上下跳動。但對於我來說當時全國樓盤的市場是非常好的，而融創在1500億左右的銷售額下居然這麼便宜讓我堅定地加入融創了。於是後面再2017年時融創大漲，我在融創12塊左右時又大力加倉，最後大約在融創賺到了8位數左右，但是近幾年融創的投資業績不佳。
3.福萊特
光伏我們今年也布局了一些，然後買了兩家公司，一個是隆基一個福萊特的玻璃，我們看福萊特的玻璃的時候就基於兩點：第一估值低，相對來說都是龍頭。信義光能當時的估值是它的兩倍。 第二點就是它的產能，福萊特玻璃當時確定能增加的產能，我們算的是 4000噸每天，產能是比較確定的，而且我們看整個行業來說，也就是信義和福萊特有這種新的產能。 原因是我們去看產能政策的情況，發現光伏玻璃其實歸到整個大玻璃的行業裡面去的，然後整個大玻璃的產能都需要去置換，把舊產能消滅掉，然後按照1.2:1的這種比例去置換新產能，所以整個行業的產能實際上是受限的。另外有很多的像福耀這種傳統的玻璃巨頭，他們不可能讓他們關掉原來賺錢的這種產線，然後去重新上光伏的產品。所以當時整個光伏玻璃這塊有上產的能力的就是信義光能和福萊特，然後再上產能力也就是這兩家。
所以,那時候我們是這兩個邏輯，一個邏輯是福萊特的估值比信義光能低一半，另外一個邏輯它上產能的預期是很確定的，而且這些上的產能都在他們手裡，不會對市場造成太大的衝擊。後來福萊特從4塊多漲到12、3塊錢，這是段升幅是可以理解的。但後來到了七八月份，整個光伏行業裝機量突然上來了，然後玻璃需求突然不足了，加上雙玻的滲透率突然提高的這麼快，這個是我沒有想到的。七八月份的時候我們跟公司進行聯繫的時候就發現已經開始公司已經開始挑單了，並且整個的排產都已經排到年底了，已經開始缺貨了，然後玻璃開始瘋漲價，我們當時看的時候，我們認為頭部的兩家企業的毛利率大概能維持在百分之22%-23%這樣一個水平，因為這樣的水平是比較合理的，他們在維持20-23%的這樣一個毛利水平的時候，二線和三線廠商，他們是在盈虧平衡點上的。你以這樣的一個毛利率的水平來說，那些二三線廠商不足以去有足夠的動力去恢復產能或者擴產。當時我們是這樣一個邏輯，但誰能想到突然的毛利到了百分之四五十，這個我們是完全沒有想到的，所以一波拉到這麼高，把整個的預期都透支掉了，所以我們就走了。後來可能是從十二三塊錢可能漲到28，我們拋掉了26 26塊多，這一塊整整這一大塊，其遠遠超過我們當時預計的股價的增幅，所有的就是沒有什麼超預期的東西，這個時候你說你還希望是超預期的收益，這個顯然是不現實的。另外我還是比較堅持不加槓桿，我從來是不借錢去買股票的，這個可能以後我也還會堅持這個原則，雖然說可能賺的慢一點，因為我有好多朋友是非常的善於加槓桿，在關鍵的時刻，然後的確這些年下來比我慢慢就拉開了距離了，財富增值的速度比我快得多，但是性格問題我還是希望更安全一些，不希望把自己搞得睡不著覺的地步。
第四部分 投資過程中犯的錯誤
1.初入股市：錯過了30元的騰訊和10倍空間的濰柴
當初因為信奉低估分散原則，對於估價過高的騰訊選擇了錯過。但是我後來也有過一番思索，雖然因為當時年輕，過分追求便宜，因此錯過騰訊這樣一個特別好的機會，但是我想過，就算當時真的看了騰訊，我也不敢保證自己可以拿到現在，因為微博出來後，騰訊的社交屬性地位受到了挑戰，如果沒有微信的出現，騰訊是否還有現在的地位這是不敢想像的，所以很多事情具有偶然性，這是誰也無法預料的。
2009年的時候認識一個濰柴的供應商，講了關於濰柴的情況，包括他們訂單、產量等信息都是一片向好的，但因為聽他說每年要給濰柴的一些領導送禮，出於投資上的潔癖，感覺自己那個時候比較年輕、幼稚，所以選擇錯過10倍濰柴。
2.路徑依賴：思維固化於低估值行業
主要是指在對內資房地產企業的投資中，習慣依賴於這個行業3、5倍的市盈率對應30、40%的業績增長，習慣這樣一個估值模式之後很難複製到其他行業當中去。因為在面對其他行業時，雖然價格相對合理，但是是要比內資房地產企業貴，估值也要高，儘管它的業績增速也不錯，而且增速的質量要比內資房地產企業要高，我在面對這樣的機會時卻選擇了放棄，而是固守在內置房地產企業的投資賽道中，最終導致了近幾年的業績不佳。
具體體現在從2017年融創大漲後對融創的一個誤判。當時在2017年10月份左右，我們在深圳會見融創的戰友，因為那個時候融創收購了萬達的資產包，然後融創很短的時間從二十幾就漲到了30多將近40的這樣一個位置，因此大家對融創的預期是非常滿的。當時我們就算融創當年當時投光給我們的數據，當年的可銷售量就是對推盤的貨值是多少，然後前10個月賣了多少，那麼我們就想當然的認為剩下2個月還有多少可售貨值，然後我們乘以一個融創平均的一個去化率，然後我們算當時是剩下就是17年最後的兩個月，可能每個月都要賣到1200億到1500億這樣一個水平。然後我們去向IR核實這個事情的時候，IR說是肯定不可能最後兩個月能到這麼高的業績，而IR的意思是說當年當時預計的推貨量，實際上沒有考慮到後來政府嚴格的消息的審批。當時很多的地方的樓盤，尤其一些像文創做一些高價盤的話，它的銷售許可都是被限制住的。整個全國都是這樣一種情況，因為住建部對於地方政府的房價有非常嚴格的考核，你必須的漲幅要控制在一定範圍之內，所以當時很多的銷售許可是不批的，因此它要搭配著批，就是把一些郊區的一些便宜的樓盤的銷售許可跟比較貴的樓盤的銷售許可要搭配著批，這樣平均的價格就會維持在一定的比較小的漲幅。但是當時很多投資者不相信，認為是公司不想釋放業績，因此和IR關係鬧得很僵，實際後來我仔細思索，當時如果單純看內資房地產企業的股價確實又便宜，增速也好，但是事實上背後有很多負面的東西在發生，比如政策對房地產企業的限制，以及2017年下半年融創拿了很多高價的地，肯定會導致淨利率的下降，以及中國的城鎮化率已經到了一個次高的位置，整個行業的天花板顯而易見，這些種種的事實擺在眼前而我卻選擇了視而不見，只是單純地關注股價便宜與高增長。最後，房地產的整個板塊當中還是有非常多的好的投資機會，有些股票極度便宜，那種業績增速未來會爆發的企業也有，加入我們能等的話並不能排除未來幾年還會在房地產行業取得比較好的收益，但是需要花費很多的時間成本，在這我有一個前車之鑑，是關於投資銀行股的。
最早我在08年底就買過銀行股，但是股市上一直沒有太大波動，直到2014年因為流動性泛濫，導致所有的藍籌股的估值有了一個總體的提升，我在那時選擇賣掉了大部分的銀行股。為什麼說投資銀行股是我的一個前車之鑑呢？因為2008年發放四萬億後，很多人認為銀行將會出現大量的壞帳，這種預測是符合邏輯的，雖然我和一部分的銀行持有者認為這件事情不會那麼快，因為當時銀行的ROE都在20%以上，增速也有30%，我們覺得壞帳在這麼高的增速之下是可以被消化的，但是市場不這麼認為，市場就覺得銀行總有一天會爆發壞帳，所以就出現了銀行業績年年高增長，但是估值依舊低迷，直到有一天銀行的整個基本面扭轉了，讓我們這麼還持有著銀行股的人賺了一波。那麼那些當年拋棄銀行股，不看好銀行板塊的投資者他們錯了嗎？也並不是，雖然相比那些當年不看好銀行板塊的投資者，我們這些持有銀行股的投資者雖然最後也有所收穫，但在前期確實也浪費了寶貴的時間成本。總的來說，就整個行業而言，並不排除會出現銀行股這種情況，企業業績一直高漲，證明了市場的低估是錯誤的，但是市場卻永遠給不了這個企業高的估值，直到有一天整個行業的估值修復，不能說是行業景氣變好，只能說是趨於正常。所以房地產行業也會有類似銀行股這樣的例子，前期雖然高增長高ROE，但股價低迷，直到有一天收益暴增。
所以說路徑依賴思維固化對於這種單純低估值的行業，有的時候其實未必是一個好事。因為形勢比人強，我當年剛入市的時候抱著那種「只要你買的便宜，一定會有估值修復的一天」的心態，但是我現在發現估值修復的時間被拉得越來越長。
3.刻板印象：豬肉和物業
另外值得反思的錯誤就是兩個行業，一個是豬肉，一個是物業，其實這兩個行業都是很早，也的確給了我足夠的時間讓我去研究的。
很多的朋友其實之前給我介紹過這兩個行業的這種投資機會，包括非瘟對於豬肉行業的這種深遠的影響，包括後房地產時代物業的這些投資的機會，但是那個時候就犯了一個毛病，就刻板印象，對豬肉的的刻板印象就是認為它是一個周期股，最差的時候一頭豬也就賺100塊錢。包括物業也是一樣，其實我們也都知道，物業其實是個挺苦逼的行業。
但是其實這兩個行業當時都是有比較強的這種邏輯支撐的，包括豬肉價格飛奔之後，其實當時很多的券商研究員，包括一些機構，他們都去做了非常紮實的這種草根調研，他們可能是一個個豬場去看的，他們對於國內的整個的存欄量，特別是能繁母豬存欄量有一個非常清晰的認識。 但是那個時候對我來講，我就很想當然地認為這個行業還是原來那種周期行業，包括物業也是一樣，物業其實這種母公司的利益輸送很多的這種邏輯其實被我選擇性的忽視掉了，其實豬肉來說可能還相對可以饒恕，但是作為一個研究這麼多年地產的人竟然把物業給放掉了，這個事情確實是挺讓人沮喪的。
我這裡舉一個例子，就是我投資中糧家佳康其實一開始還賺錢了，在今年年初的時候，因為豬價有一波下跌了，後來我們去做研究的時候，我們發現其實很多是用壓欄豬集中出欄，加上疫情導致的消費短期的這種萎靡。我們在研究了能繁母豬的實際的量的時候，我們發現其實豬肉不可能一路從30多當時降到了25左右，有個省份我們想我們當時做出的判斷是不可能一路這麼降下去的，一定還會升起來的。所以疫情的平穩、消費的回升，豬肉能繁母豬的量沒有回的那麼快，當時我們也買了像牧原這樣的公司，那段時間還是不錯的收益的。
4.成立產品：心態轉變
今年3、4月份到8、9月份，我的心態開始不穩定了，一是成立了自己的產品，二是自己最近的業績被朋友落下的挺遠，於是開始急躁，導致自己做的事開始不符合一貫的投資理念了。
具體體現在對中糧肉食（中糧家佳康）的投資。疫情期間看到中糧家佳康的股票很便宜，於是就趕緊加倉去買，雖然漲得很多，但是買它的邏輯是不對。原來我的邏輯是「消費升級+龍頭集中」，但是中糧家佳康似乎只符合龍頭集中的邏輯，當時豬肉正在高價位，因此不符合消費升級的邏輯，豬價下跌是普遍的共識，而我們能討論的僅僅是高估價維持在明年上半年還是明年下半年，但這對於我來說沒有意義了，因為已經破壞了我的投資邏輯，我後來又減了很多中糧家佳康，但現在還有一些，主要原因還是它的股價太便宜了。
第五部分 投資反思
1.改掉撿便宜的天性
剖析一下我的心理，原來之前看巴菲特認識芒格，使他從猿變成人，他這種轉變是非常劇烈的，但是我當時感覺好像沒那麼劇烈，我就是從撿便宜、從低估變成成長，或者從低估變成那種優秀的公司，從那種買便宜的公司變成去用合理的價格買優秀公司，就只有理念的轉變，我當時沒真的沒有感覺有多麼的難，但是真正自己去實踐的時候才發現其實很難，不是我撿便宜的天性，就是性格使然，好像見到了便宜貨我就很開心，然後一看一看一隻股票30倍以上市盈率，我就沒有研究下去的興趣，這個東西其實是挺難改變的。
我之前那種低估分散不深研的方法其實有些缺陷的，不需要深入研究，波動小，這都是一些優點。缺陷就是說像一般這種你要買的特別便宜的時候，一般都要等這種系統性的風險或者系統性的恐慌的時候，你才有這種撿便宜貨的機會，就價值兌現不取決於你自己的能力，更多的是取決於運氣或者取決於整個大勢，整個市場給你機會。
2.不要輕視市場
另外不要不要輕視市場，不要覺得市場真的是傻子。雖然我們格雷厄姆有一個很形象的比喻，所謂市場先生，所有的經典派的價值投資者都認為市場是傻子，市場先生是一個瘋子，包括其實很多的投資者都認為市場非常傻，就是他自己最聰明，容易犯這個毛病。但是其實根據我那麼多年的經驗，投資經驗來看，市場真的是很聰明的。市場犯傻是有，但這種機會其實不常見。所以當你去逆市的時候，你去買那種特別便宜，別人都拋棄給公司的時候，你要想清楚它到底是一個真正的投資的機會，還是一個價值陷阱。
上次西湖會組織教育的峰會，我去杭州，然後見到了周展鴻周總，然後他跟我聊天的時候，他舉了銀行的例子，銀行實際上它要滿足壞帳的這種未來壞帳的這種準備，還要滿足資本充足率的資本金的這種要求。所以他看上去的低估四五倍的市盈率，實際上並不是真實的一個利潤，它的利潤裡面就是要留出一部分來為未來壞帳做準備，為它的資本金做準備的，所以其實看上去的低估未必真的低估。
我只是舉一個例子，其實這樣的例子有非常多的，這種低估分散不深研，其實很多的投資者，尤其我們老一輩的這種投資者，其實很多人還是用這個方法賺到很多的錢，算是行之有效的一種方法，有在格雷厄姆的時代或者施洛斯的時代，其實他們也是拿這個方法賺了很多的錢，那個時候他們的股票便宜的更令人髮指。像格雷厄姆或巴菲特剛入行的時候，經常可以買到那種這個股價就是市值只有現金打7折打3折的股票，當然在A股和港股你買不到這麼便宜的股票，不過就是你的探測儀的刻度往上提了一段，但是也還是可以接受。所以這個方法其實相對來說是比較簡單的，看看帳，你確定沒有什麼特別的財務的雷，你就可以買，然後你買的分散一些，你也不需要去調研，不需要去做訪談，相對來說輕鬆一些。就像馮柳說的弱者思維一樣，其實我就是為自己的愚蠢買單，我當然是要有在投資當中給自己留有充分的安全餘地，足夠的冗餘，因為在這不算太長，也不算太短的投資生涯當中，我發現了一個定律，這個定律就是事情的發展100%是不會完全按照你的預計來進行的。
很多的未來發生的事情是完全不在你的掌控之內的，還是拿茅臺舉例。 我當時08年底買茅臺的時候，我當時算的帳如果茅臺不漲價，按照我當時茅臺的這種擴產的這種計劃，其實三五年之後茅臺的產量就會翻番，按照當時整個市場對茅臺的這種需求量來看的話，實際上還是供不應求的一個狀態，所以茅臺當時業績翻番是沒有任何問題的，業績翻番，股價至少也會翻番，這是我當時對茅臺最粗淺的一個計算。拿融創來舉例，我們當時買融創的時候覺得融創一個是便宜，另外是優秀的大量的土儲，還有他比較確定的業績增速，所以當時融創從可能一路4塊多到11塊12塊，然後到20幾塊，那個時候其實是融創估值修復的過程，是大家投資者重新審視這審視這家公司的一個過程。但是從20多到40那個過程，實際上是融創收購了萬達，然後整個市場打了雞血，飛速的拉升，翻了一倍，這個事情其實並不在我們當時買融創時的考量範圍之內，它是一個意外的事件，也就是說多掙的那些錢其實是運氣給的錢。另外的話這種低估的股票一般來說就波動比較小，向下波動的空間是比較小，而向上波動空間也不大。但其實曾經是一個比較輕鬆的能跑贏指數的方法。
我在投資的初期也的確是通過這個方法賺到錢了，無論是說在港股一開始，我給大家介紹買的什麼滙豐，還有和記黃埔，還有當時中國銀行港股的，還是說後來在A股買了很多的這種低估的銀行，這些其實也都是賺到錢的，就是我可能真正賠錢賣出去的股票很少，因為中糧肉食屬於一個很少有我能賠錢，一般的話很便宜的股票，你拿的時間稍微長一點的話，至少還是能賺點錢的。 但是這些年感覺這個方法其實越來越難做了，大家可能都知道，都會看這個報表看估值，然後大家也都知道可能便宜的時候是有這種價值的，所以這些年不管是美股還是港股還是A股都出現這種很多的這種股票，我們說三傻（銀行、保險、地產），很多年不漲它低估，雖然有的時候是可以被業績推著走的，但你的收益率遠遠不如那些拿優秀公司高，成長公司的這種收益率高，我並不是說這個方法一定就是錯的，但是至少這些年的話的確大家都做的很難受，完全堅持這種深度價值投資，有時候做得非常的難受。
因此，投資比較重要的是你要在市場的認知當中要領先，就像安東尼波頓說的那句話一樣，重要的不是你知道的是知道了什麼，重要的是你知道的有多少是市場不知道的，換言之，你是否比市場在信息或者認知上有優勢。如果說你並沒有對一個公司或一個行業並沒有超遠遠超越市場認知的情況下，你就無法肯定你認為的低估就是低估，為什麼你就會堅定的認為特別便宜的股票將來一定會估值回歸的，你怎麼會認為那些放棄了這些股票，那些機構，那些聰明又勤奮的這些投資者，你肯定他們就一定犯了錯誤，這個事情其實是很難去確定的。
從很多賺了錢的股票，其實我也發現這樣一個規律，很多的股票其實你賺了錢未必代表你是對的，你當初你賺錢的市場遵循的邏輯，讓你賺錢的邏輯跟你當時買入股票這個股票的邏輯有的時候未必是一樣的。
3.當心一致性預期
最後聊一聊我現在的一些新的想法，首先要當心一致性預期，包括福萊特玻璃也是一樣，我們感覺有點一致性預期的味道，其實隆基我們一直還有，因為它畢竟是產業鏈上的核心環節，但作為玻璃來說，百分之四五十的毛利率其實是很難維持長時間的，所以當大家的預期非常滿的時候，這個時候其實是要當心的，融創就給我一這樣一個教訓。
我們當時一開始看福萊特的時候，滿世界找了兩篇券商研報，後來福萊特火了後就有了各種研報和電話會議等，其實發現有一個非常直接的問題，大家關注度高了之後，它的信息就變得非常的透明。所以說雖然說買了一些股票也賺錢了，但是你可能你賺錢的邏輯跟你當時做判斷，當時去建倉的邏輯是不一樣的。所以我們要有弱者思維，我們不要把自己想的這麼的強大，好像運籌帷幄就像千裡一樣，等於事情總是不確定的。
投資經驗總結
1、要留有安全邊際
首先，我並不是一個市場有效假說的信奉者，如果說我信奉市場有效假說的話，我也就不會在這個市場當中繼續努力的去做一名價值投資者了，然後我直接去買指數就ok了。一定是市場還會給我們這些人留有機會的，但你看待市場機會的時候，不要想得太過簡單，太過容易，這個是我們需要避免的。話說回安全邊際，安全邊際這個理論是否還行之有效，我仍然認為它是一個非常重要的對於價值投資者來說應該遵循的一個規則。
我現在更追求的是那種相對的安全邊際，就是相對這個公司它的業績增速或者是公司整個的生意模式來說，它相對是便宜的，而不是一種絕對的便宜，就是3倍5倍10倍，這樣絕對的數值來去比較它低估和安全邊際的大小。但有些公司的價值真的要去項目拆開一個個去看，一個個去數的。然後你就會發現信息差，這就是我剛才說的，你要比整個市場的投資者的平均水平要高，你要比投資其他的投資者要知道多，你才有這種投資的優勢。
2.估值邏輯要強韌且清晰明了
另外就是估值的邏輯要強韌。有的時候像剛才我說的豬肉的邏輯一樣，當雙邏輯變成單邏輯的時候，這時候你要足夠的警惕，你要反思一下這個邏輯是否足夠強硬，它的邏輯能否支撐它的估值。在我眼裡沒有什麼完美的企業，我們去看管理層、商業模式，還有看整個的宏觀大環境等等方面，總有地方不盡人意。
對於白酒行業，白酒也是非常好的生意模式，但是中國的白酒行業裡面也沒有多少好的管理層，茅臺之前的管理層還是挺優秀的，但是現在的管理層我很難說他很優秀，並且大的環境的話對於白酒來說也是比較中性的。
對於地產來說的話，像融創是絕對牛的管理層，但是它的生意模式一般，因為它還有很多的負債，另外它的環境是很惡劣的。
對於光伏來說，整個光伏行業來說，像隆基這種公司的確是有非常優秀的管理層，執行力也非常強。大環境來說，全世界都在支持這種新能源清潔能源，但它不是好的商業模式，因為它所有的降成本都一定要首先是擴產的，一定要大量的資本投入，因此是個重資產行業，而且它還有技術路線的選擇，你的技術路線如果壓錯了，就像就像保利協鑫一樣技術路線壓錯了，壓了多晶矽了，你就會被淘汰掉。保利協鑫的當時把矽料降的降成本降這麼低，那麼之前那些所有的那幾十億幾百億投資的產能全都浪費了，重資產的行業的確有這樣的一個問題，所以作為光伏來說，它並不是一個很好的生意模式。
對於k12（基礎教育行業）來說，天利教育有優秀的管理層，商業模式其實也是還不錯，並且找到了一個異地複製快速擴張的路徑，但是它的環境實在是太不友好了，政策環境非常的惡劣，而且有很多的不確定性。高教行業來說的話，像希望教育也是非常好的管理層，他的環境也還可以，但是他的生意模式其實重資產的。
所以，沒有什麼完美的公司，完美的企業，完美的行業，這就需要投資邏輯的支撐，而且你選擇的公司的投資邏輯一定要清楚明了，可能一條邏輯，你用兩三句話就能概括了。如果這個投資邏輯很繁瑣的話，其實是投資是成疑的。首先投資邏輯要清楚明了，另外一定要強韌，而不是說有很多的假設，否則說明你的投資邏輯並不強韌。不強韌的話，如果你的投資邏輯不夠強，就沒法去覆蓋企業裡存在的那些負面的因素，你的投資的話就很難取得一個特別好的結果，還有等待真正的大機會。
3.把握機遇
在整個市場恐慌的時候，也不光是這些特別便宜的股票跌的很厲害，像我之前說過的茅臺、騰訊，它也跟大盤一起跌，當然它看上去可能還是比較貴，它可能是它跌起來也它跌到底也有個20多倍30倍的市盈率，但是以稍貴的價格買那些優秀公司有幾個好處，首先是優秀公司的股價彈性比那些僅估值便宜的公司股價彈性要高，其次你可以長期持有這家公司。因為當你買入低價的股票時，當它估值修復了，你還要把它賣掉之後你要選下一家，但這個時候市場不一定給你機會，有的時候整個市場的估值中樞都上去了，你可能就沒有機會再找到下一個可以低價買入、然後等待價值回歸的標的了，並且你也有踩雷的風險，而那些真的能保持很多年增長的這種公司的話，你不需要做這種痛苦的操作去賣掉，然後再去找下一個。你可以持有很多年，你的投資收益可能還要遠遠比你買便宜，股票的投資收益率複利還要高，而且一旦你的便宜股票標的沒有了，你就也沒法達到福利效應了。我這些年其實投入了一些的確是翻了很多倍的股票，選公司的時候也開始更加深入研究了，如果你清楚明了地知道這個公司未來會走到什麼樣的位置，那麼你就不會太在意一些短期的波動了。尤其這些年的環境都是這樣，當遇到一個好公司，你下車了之後，真的很難有機會再上來了，你就白白錯失了你的研究，你的心血，還有一個好的投資機會。
4.拓展能力圈，善用團隊的力量
另外就是自己的能力圈，我很少做自己圈外的事情，但是不代表著你一定要固守在圈裡面就是不動不出去，其實這些年這兩年的投資的吃虧的地方就是太固守自己的能力圈了，所以這也是我為什麼想去做一個基金產品的原因。今年我也找了幾個研究員幫幫我一起做，其實就是用團隊的力量，大家一起去做投資這件事情，會有非常多的協同效應。我自己單槍匹馬的話，我感覺以我的能力可能現在已經不太能適應這個市場了。現在的話選股票的話，一個是像茅臺那種商業模式特別好的公司，要不就是確定的高增速，這是我現在比較追求的。增速才能給你帶來好收益。如果你去買那種低估值的股票，但是它增速每年都很低，這種標的就很難給你帶來好的一個結果，儘管它很便宜，這個例子其實很多在香港在A股尤其在香港特別多這樣的例子，看上去估值也很低，然後其實業績也還ok，雖然說不是增速很高，但是每年也都有那麼幾個點增幅，或者說是今年稍微差一點，明年又稍微好一點，分紅率也還行，但是這種股票老是維持在那樣一個估值上，其實你是很難賺到大錢的。
5.重視調研
我會計出身，看報表看的特別多，這幾年我看報表看的越來越少了，今年我也有助理了，有個很多讓他們幫我看一下，有時候我自己有大約的看一眼，我越來越發現這些紙面上的東西代表歷史的東西其實並不重要，重要的更多的是去現場的調研，去真正的看公司去做很多的訪談，有時候現在看到一個行業當中的兩個對標的標的稍微好一些，一個差一些，其實我現在的第一反應就會去想是不是應該找一個機會去見一見公司的管理層去聊一聊，去在實際的調研和實際的訪談當中去找尋這兩家公司之所以有經營上有差異的原因，所以我現在把調研看得非常的重要。
後來的話融創關注度高后，成了明星的股票，然後所有的人也都會數地了，也都打了融創數據，當時也是我和我朋友把某個地區的盤全部踩遍了，然後每一個盤都看每個盤都做記錄，但是就是一個股票那麼熱的話，其實透明度太高了，所有的預期都被打滿了。
提問環節
【Q】 如何看待今年這種便宜的更便宜，一直便宜，貴的更貴這種現象。會持續嗎？還是要分行業看待？
【A】今年6月份的時候其實整個的行業之間的板塊之間的估值的差已經達到了歷史的峰值，後來的話大概7月份的確藍籌漲了一波，也讓大家誤認為牛市來了。但是其實僅僅是曇花一現，其實那些仍然堅守的那種低估藍籌的這種投資者，他們只要堅持住，還是會有投資收益的，至於說會不會非常好，我覺得跑贏大盤還是有希望的。當然這個時間可能要拉得很長，具體的時間窗口我很難去判斷。 我現在更多的傾向是傾向於說去找那些真正優質的公司，而這種公司往往都不是很便宜，你在一個相對合理的價格去買入這些公司，現在我們說的三傻，尤其我比較了解的銀行，包括地產，其實估值真的已經足夠低了，是很有配置價值的，所以說就是說它未來會不會真的很快的價格回歸，還是說還要等一段時間，我個人是沒法做出判斷的，這個可能更多的是市場共識的東西了。尤其是像地產，其實還是有很多沒有被挖掘的那種非常好的投資標的。
這幾年都挺難的。看美股的走勢，如果把頭部的高估值高增速公司排除掉的話，可能整個的美股的漲幅也不是特別的好，包括香港也是一樣。做深度價值投資的這幾年很不好做，因為現在投資者都精明了，所以好公司都很貴，便宜的公司或許有他的缺陷，如果草率去投很容易踩雷，但是深度價投也還是有可取之處，只不過我在嘗試更優一點的解，並不代表說這種投資方法就沒有價值了。
如果是預期10%~15%的收益的話，其實大把的標的可以買，尤其港股特別多10%~15%的這種標的，但是我還是想有點追求，也可能是因為之前那些年可能投資收益還高一點，還是覺得自己的財富的積累還不足以說到那種自由的地步，所以還是想在努力。
【Q】請問平時參考的資料和媒介有哪些？
【A】研究企業的資料，一個是招股說明書，這個特別重要，看公司看行業，從招股說明書看是最好的起點。因為招股說明書會把行業模式說的比較清楚一些，另外就是雪球會看一些，但是這幾年雪球可能挖掘這種比較有價值的信息的這種成本比較高，現在水貼特別的多，然後我買了慧博的會員，然後會看很多的研報，另外重要的還是要跟投資界的朋友們多交流多學習。大灣匯有很多的活動特別有價值，包括咱們總結的很多的這種訪談的紀要，對於投資標的的一些分析都是很有價值的。
【Q】 請問近期關注哪些增速和估值匹配度較適的行業，近期市場熱的汽車家電業怎麼看？
【A】家電行業的話，格力沒什麼大問題，格力還是挺好的一個投資標的。當然預期不用太高，覺得這個10%~15%那是肯定有的。
至於說其他的增速跟估值比較匹配，高校行業其實是可以關注的一個行業。尤其有些非港股通的標的，其實雖然增速沒有多高，30%-40%總有，然後估值還很便宜這些標的。另外如果收併購外延擴張這個模式特別確定，然後團隊也很優秀的公司的話，現在的估值其實也不貴。
汽車行業我們沒什麼太多的研究，比亞迪我還真是買過好多年的，但是幾年前大概60左右賣掉了。我也不知道最近漲的這麼快，當然有政策的原因為因為現在汽車行業面臨一個大變局的情況，所以終局我看不明白。當一個行業的終局我看不清楚的時候，就像線上教培k12這種，我就很難下手去買。
另外就是光伏行業，其實還可以值得長期關注，因為這畢竟是一個10倍的行業。其他的可能我覆蓋的也不是很多。另外就是地產，其實並不一定高增長跟估值相匹配，還有公司未來可能增速還會挺快的，但是現在估值還非常低。
結束語：就是見賢思齊，取長補短吧。關於投資收益的預期的問題，我從來沒覺得我很厲害，不排除我是屬於倖存者偏差。我認識的很多的朋友投資收益都很高，並且通過與他們的接觸，讓我受益匪淺。這些朋友一般都是個人投資者，倉位也比較集中一些；而我是現在主要運營基金產品，所以跟他們的具體操作還是有區別的。
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