摘要
醫藥製造行業屬於弱周期行業，在監管、環保、資金和技術層面均有一定進入壁壘，下遊需求的穩定為醫藥製造行業的發展提供了有力的支撐，但目前醫藥製造行業仍然存在集中度低、產品同質化嚴重等問題。2018年以來，受醫改政策持續推進的影響，行業整體收入和利潤增速承壓。預計2020年，醫藥行業政策將持續在「去產能」和「調結構」兩方面發力，隨著一致性評價進程的深入、由國家醫保局主導的帶量採購在全國推行、基藥目錄和醫保目錄完成新一輪調整以及重點監控目錄的發布，醫藥製造行業收入和利潤增長仍將面臨一定壓力，並進一步帶來企業競爭力的分化，研發能力、成本控制能力、品種儲備、資金實力將對企業信用水平產生重要影響，行業集中度也有望得以提升。
進入2019年，醫藥製造企業債券發行數量及規模均有明顯下降，同時，發行主體仍集中於高信用等級。醫藥製造行業發行人普遍具有品牌優勢和細分市場競爭優勢，儘管盈利水平有所下滑且企業存在分化，但整體仍處於較高水平；資產負債率適宜，行業整體信用品質較高。
一、行業概況
醫藥製造業是指將原料經物理變化或化學變化後成為新的醫藥類產品的行業，包括化學製藥工業（含化學原料藥和化學製劑藥）、中藥工業（含中成藥製造和中藥飲片加工）、生物製藥工業和醫療設備及器械製造工業等子行業。
從產業鏈的分布看，醫藥製造業上遊為能源、種植、化工等行業，下遊為醫藥流通環節，其中，化學製藥工業上遊行業主要為基礎化工原料，化工原料通過化學合成形成化學中間體，再通過進一步的化學反應形成藥物有效成分化學原料藥，最後依據不同的給藥形式製備成不同劑型的製劑藥；中藥工業上遊主要為中藥材種植業，經過採摘、晾曬等處理形成中藥材，中藥材可直接通過炮製形成中藥飲片，也可進行有效成分的提取，製備成丸、散、膏、丹等不同劑型的中成藥；生物醫藥對研發依賴性強，研發服務是其主要上遊行業。醫藥製造業下遊主要為醫院、零售藥店、第三終端等銷售渠道，藥品和醫療器械通過該等渠道完成最終的銷售或者醫療服務的提供；由於藥品關係到國計民生，醫療製造行業下遊具有需求剛性。
醫藥製造行業由於具備一定需求剛性，周期性不強。產業政策的引導、監管和幹預對醫藥生產企業的市場需求和價格策略形成影響，而企業產品優勢的維持、技術創新與工藝升級、市場拓展效率的提升等均需要大量的資金投入和過硬的研發團隊，所以醫藥製造行業作為技術密集型和資金密集型行業，對政策、研發和資金等要素較為敏感。
二、行業環境
1.宏觀環境
近年來，全國工業增加值增速放緩，醫藥製造業工業增加值增速亦整體呈下降趨勢，但始終高於全國工業增加值增速。2018年，國內生產總值（GDP）為900309億元，比上年增長6.6%；其中，工業增加值305160億元，比上年增長6.1%。全國規模以上工業增加值同比增長6.2%，而規模以上醫藥製造業工業增加值同比增長9.7%，增速較上年同期下降2.7個百分點，高於全國工業整體增速3.5個百分點。2019年前三季度，規模以上醫藥製造業工業增加值同比增長6.9%，增速明顯低於上年同期的10.3%，但高於全國工業增加值整體增速1.3個百分點。
2011年以來，醫藥製造行業的增長與工業產值增長的相關性較高，但增速始終高於規模以上工業增加值增速，一定程度上對宏觀經濟起到拉動的作用。2018年以來，由於「兩票制」、藥品降價、帶量採購、限制輔助用藥等政策陸續出臺，對醫藥的產品溢價、市場拓展以及利潤增長帶來較大影響，部分生產企業業績下滑，行業競爭力趨於分化，行業整體增速有所回落。
2.下遊需求分析
從醫藥產品的最終需求看，一個國家藥品市場需求主要取決於國家醫療衛生水平、國家人口和疾病情況（人口數量、結構、疾病譜情況）、支付能力（收入水平和醫療保障水平）等因素。
近年來，隨著中國國國民經濟的發展，中國人均GDP和城鎮居民人均可支配收入都在不斷增長，2018年分別為64644元和39251元，分別同比增長9.2%和7.8%。
根據國家衛生健康委員會（以下簡稱「衛健委」）的統計數據，全國衛生總費用、人均衛生費用、衛生機構數量、診療人次等呈現持續增加態勢。自2008年到2018年，全國衛生總費用為5.91萬億元，同比增長12.40%；人均衛生費用為4237.0元/年，同比增長11.98%。截至2018年底，全國醫療衛生機構數達100.4萬個，其中：醫院3.2萬個，基層醫療衛生機構95.0萬個，專業公共衛生機構1.9萬個。全年總診療人次84.2億人次，出院人數2.6億人。
中國人口總量保持較快速增長，為醫藥製造行業下遊需求提供穩定支撐。與此同時，根據國家統計局數據，截至2018年底，中國60歲及以上人口佔比已上升至17.9%，65歲及以上人口佔比已達到11.9%，中國人口結構老齡化趨勢愈加明顯。老齡化趨勢下，癌症、心腦血管、糖尿病等慢性病種患病比例將增加，從而帶來藥品需求結構的調整。中國城鎮化也在不斷加快，截至2018年底，中國城鎮人口8.31億人，佔比達到59.58%（2008年底為6.24億人，佔比為46.99%）。據統計，城鎮居民人均衛生費用支出約是農村居民的3～4倍，60歲以上老人患病率更高、患病種類較多，治療費用是全人口的2.5倍。
醫保方面，近年來，中國城鎮基本醫療保險範圍實現了較大規模的擴容，2018年，參保人數已達到13.45億人，較2017年底增加1.68億人，佔當期末人口總數的96.36%。中國醫保體系亦經歷了一系列改革，包括「三保」合一、跨省異地就醫政策進一步完善、醫保定點醫療機構和醫療保險範圍的擴大等，都有助於進一步提升居民醫療消費能力和藥品消費需求。另一方面，從城鎮基本醫療保險收支情況來看，2018年，全年城鎮基本醫療保險基金總收入21384.39億元，支出17823.00億元，分別比上年增長19.26%和23.59%，支付增速高於收入增速。隨著提高大病保險保障能力、報銷比例提升、抗癌藥等高價藥新進入醫保目錄，醫保支付面臨的壓力日趨嚴峻。
整體看，2018年以來，人口基數、人口結構老齡化、居民收入水平的提高、醫療保險的擴容等因素奠定了醫藥製造行業的需求剛性和需求增長的必然性；但另一方面，醫保支出壓力加大或在未來對藥品終端需求增長和需求結構產生一定影響。
3.行業政策
2018年以來，醫藥行業政策持續在「去產能」和「調結構」兩方面發力，包括國家醫保局成立、一致性評價進程的深入、帶量採購政策落地、新版基藥目錄和醫保目錄發布等，都對提升行業集中度、提高藥品質量、藥品降價有著重要作用，並對醫藥製造企業的研發能力、品種儲備和資金實力等方面提出了更高的要求。
（1）帶量採購擴面
2019年9月1日，上海陽光醫藥網公布《聯盟地區藥品集中採購文件》，標誌著第二批集採即將開始。第二批集採的聯盟地區包括山西、內蒙古、遼寧、吉林、黑龍江、江蘇、浙江等25個地區（「4+7」集採試點城市除外），採購品種為阿託伐他汀口服常釋劑型等25個品種，申報資格為原研或參比製劑、通過一致性評價、按照新註冊分類提交申請並獲批上市的藥品、納入《上市藥品目錄集》的藥品，申報價格不得高於「4+7」集採的中標價。不同的是，在「4+7」集採中，每個品種只有1家生產企業中標，而第二批集採中，中標企業可以為1～3家。採購周期方面，中選企業不超過2家（含）的品種，本輪採購周期原則上為1年；中選企業為3家的品種，本輪採購周期原則上為2年。採購周期視實際情況可延長一年。
2019年9月24日，上海陽光醫藥網公布擬中標結果，從擬中標結果來看，多品種藥價再次下調，與「4+7」試點中標價格水平相比，平均降幅25%。以有3家企業擬中標的阿託伐他汀鈣片10mg為例，該品種「4+7」集採中標價為0.55元/片，第二批集採中標價格分別為0.12元/片、0.13元/片和0.32元/片。
總體看，一致性評價無疑對提升國內仿製藥產品質量、促進行業集中度提升起到了重要作用；同時，作為一致性評價的關聯政策，第二批帶量採購的完成也意味著仿製藥降價範圍已擴大至全國，而2019年11月20日召開的國務院常委會議在部署下一步深化醫藥衛生體制改革重點時，要求進一步推進藥品集中採購和使用。在帶量採購下，預計未來仿製藥生產企業的利潤空間仍將承壓，對於有品種中標的醫藥製造企業，還需要通過提升技術水平、控制成本來保證利潤率，具備產業鏈一體化以及生產規模化的生產企業在競爭中受到的衝擊或較小。
（2）第一批重點監控目錄發布
2019年7月1日，國家衛健委辦公廳、國家中醫藥局辦公室正式發布《關於印發第一批國家重點監控合理用藥藥品目錄（化藥及生物製品）的通知》（以下簡稱「《通知》」），《通知》中公布了《第一批國家重點監控合理用藥藥品目錄》（以下簡稱「《目錄》」），要求加強《目錄》內藥品臨床應用的全程管理，進一步規範醫師處方行為，並重點將納入《目錄》的藥品臨床使用情況作為醫療機構及其主要負責人的考核內容。《目錄》中包括神經節苷脂、腦苷肌肽、奧拉西坦、磷酸肌酸鈉、小牛血清去蛋白等品種，可以預見，未來《目錄》中品種的銷量將大幅下降，涉及上述品種的生產企業將面臨較大業績壓力。
值得關注的是，該目錄納入的20個品種均為化藥或生物藥製品，而未包含被廣泛關注的中藥注射劑。儘管如此，參考2019版醫保目錄中對中藥注射劑的限制，以及目前行業重點提升藥品質量的大環境，中藥注射劑未來或仍將是合理用藥的監控重點。
（3）醫保目錄調整
2019年8月20日，國家醫保局、人社部印發《國家基本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄》（以下簡稱「2019版醫保目錄」），將於2020年1月1日起正式實施。2019版醫保目錄分為常規準入和談判準入兩部分，其中，常規準入部分共包含2643個藥品，較2017版醫保目錄增幅約4.3%，包括西藥1322個、中成藥1321個（含民族藥93個），共調出150個品種，包括被國家藥監部門撤銷文號的藥品和臨床價值不高、濫用明顯、有更好替代的藥品（其中重點監控目錄中的產品全部被調出）。
儘管品種數量變化不大，本次醫保目錄調整仍有幾個特徵：第一，從甲乙類品種來看，2019版醫保目錄中收載西藥甲類藥品398個，中成藥甲類藥品242個，甲類藥品數量適當增加；第二，中藥飲片由排除法改為準入法，共納入892個，使得中藥飲片的範圍更加明確，且各地區的保障範圍相對統一，便於醫保支付管理；第三，常規準入部分新增了148個品種，其中重大疾病治療用藥5個，糖尿病等慢性病用藥36個，兒童用藥38個，絕大部分國家基本藥物通過常規準入或被納入擬談判藥品名單；第四，確定了128個擬談判藥品，包括109個西藥和19個中成藥，均為臨床價值較高但價格相對較貴的獨家產品，治療領域主要涉及癌症、罕見病等重大疾病、C肝、B肝以及高血壓、糖尿病等慢性病等，談判成功的藥品將納入醫保目錄乙類，支付標準有效期2年（2020-2021年）；第五，中藥注射劑被限品種範圍擴大。此外，國家醫保局明確提出，各地應嚴格執行醫保目錄，不得自行制定目錄或用變通的方法增加目錄內藥品，也不得自行調整目錄內藥品的限定支付範圍，這意味著地方醫保目錄即將取消。
2019年11月28日，國家醫保局、人社部發布《關於將2019年談判藥品納入乙類範圍的通知》，本次談判共97個藥品談判成功（其中新增70個品種，續約談判品種中27個談判成功）並確定了支付標準，涉及癌症、罕見病、肝炎、糖尿病等10餘個治療領域；其中包括22個抗癌藥、7個罕見病用藥、14個慢性病用藥和4個兒童用藥。
總體看，作為國家醫保局成立後首次對醫保藥品目錄做出的全面調整，本次醫保目錄調整從整體上提升了保障能力和水平，但同時，也可能為醫保支付帶來更大壓力。對於中標企業來說，特別是新增的重大疾病治療用藥、慢性病治療用藥生產企業，將面臨嚴苛的降價壓力，需要通過規模效益和支付效率進行彌補，但長期看，仍有利於相應產品銷售收入的增長。因此，在未來一段時間內，提高國內生產企業藥品質量、優化用藥結構以及藥品降價仍將會是醫藥行業政策的主旋律，而醫保目錄的調整也將對醫藥製造企業的收入及利潤水平產生一定分化影響。
三、行業周期性及目前所處階段
如前文所述，醫藥製造行業與生命健康息息相關，且由於人口基數龐大、國家醫療衛生水平提升、老齡化問題凸顯等，綜合看，醫藥製造行業整體的周期性並不明顯，醫藥工業增加值的增長速度也常年超過國民經濟增長速度。從另一個角度看，醫藥製造行業受政策調控的引導較為明顯，在宏觀政策的影響下步入階段性的產業結構調整，並隨著政府通過加速審批、加強監管等呈現一定時期內的增長或回調；而不同細分行業的政策力度、指向性和時間點要求不同，細分行業的增/減態勢也呈現差異化。比如，疫苗、血製品目前受政策調控的影響尚不深入，僅受行業資源限制和從嚴監管影響而呈現集中度增長的趨勢；中藥現階段受政策直接影響尚有限，但中藥注射劑受限制輔助用藥政策的深入影響較大，行業未來可能進入階段性結構調整；化藥（含原料藥）受環保懲處加大力度、一致性評價、帶量採購、醫保目錄更新等政策的影響正處於深度的產業結構調整中，市場主體的競爭力顯現出差異化，但整體仍呈現增長態勢。
從行業收入和利潤情況來看，國家統計局發布的數據顯示，2018年醫藥製造業規模以上企業實現主營業務收入23986.3億元，同比增長 12.6%，增速較上年提高 0.1個百分點，高於全國規模以上工業企業同期整體水平4.1 個百分點；實現利潤總額3094.2億元，同比增長9.5%，增速較上年同期下降8.3個百分點，低於全國規模以上工業企業同期整體水平 0.8個百分點。醫藥製造業主營業務收入利潤率為12.90%，較上年同期提升1.14個百分點，高於全國規模以上工業企業同期整體水平6.41個百分點。2019年1—9月，醫藥製造業收入和利潤增速均表現出下降趨勢，其中，醫藥製造業實現營業收入18184.2億元，同比增長8.4%，增速較上年同期下降5.1個百分點；實現利潤總額2390.3億元，同比增長10.0%，增速較上年同期下降1.5個百分點。
結合前文，聯合資信評估有限公司（以下簡稱「聯合資信」）認為，醫藥製造企業的主業盈利指標相對高於傳統製造業，具有高毛利率、高技術壁壘以及資金密集的特徵，但同時也面對較為剛性的研發支出和銷售費用，所以當行業處於產業結構調整過程中時，收入有所波動，也對利潤的增長形成了階段性壓力，具備較強抗風險能力的龍頭企業相比不適應產業升級、不具備低成本融資優勢的企業的差異也將逐步加大。未來，隨著結構調整逐步推進，具備競爭力的醫藥製造龍頭有望憑藉長期的醫改紅利獲得更多的效益釋放空間。
四、行業競爭態勢分析
1.行業進入壁壘
行政監管方面，由於關係國計民生，醫藥行業成為受政策監管力度最大的行業之一，醫藥製造企業的設立、藥品研發、生產、配送、採購和使用等各個環節都受到嚴格的管控，行業的行政性進入壁壘較高。同時，近年來環保標準不斷升級，治理壓力不斷加大，疊加供給側去產能的推動，醫藥製造行業所面臨的環保壓力空前，生產企業每年需要投入大量資金更新環保設備，而不少原料藥製造企業被停產或搬遷，使得環保及安全生產投入成為行業的重要壁壘。
資金和技術層面，醫藥產品研發周期長、費用高，存在研發失敗、研發成功後藥品適應面不夠廣、市場容量太小或產品壽命周期太短所帶來的投資風險及市場風險，屬於資金及技術密集型行業。近年來，國家陸續出臺醫保控費、一致性評價、帶量採購等政策，行業利潤空間將有所收窄，對醫藥製造企業的資金及技術提出了更高要求。
整體看，醫藥製造行業從監管、環保、資金和技術層面均對新進入者形成一定壁壘。
2.行業競爭格局
從行業競爭格局來看，目前，中國醫藥(600056,股吧)製造企業還處於數量多、規模小、集中度低的階段，主要受國內藥品審批權分散於地方的歷史性原因影響。此外，中國藥品同質化水平高，部分藥品產能過剩，行業競爭激烈且造成了部分資源的浪費。近年來，隨著環保壓力、行業監管及一致性評價等政策的實施，中國醫藥製造企業數量總體呈下降態勢，截至2018年底和2019年6月底，全國規模以上醫藥製造企業數量分別為7581家和7300家，較2017年底有所減少。此外，根據中國醫藥工業信息中心發布的「2018年度中國醫藥工業百強企業榜單」，上榜企業主營業務收入規模為8395.5億元，增速達11.8%，佔規模以上醫藥製造企業主營業務收入（23986.3億元）的35.00%，佔比與2017年基本持平。
從長遠看，行業監管趨嚴，以及醫改政策導致的利潤空間受到擠壓，將加速行業間企業的優勝劣汰，有望推動中國醫藥製造業產業集中度提升。
五、行業增長與盈利能力趨勢分析
截至2019年10月底，市場中有存續債且披露2019年三季度數據的醫藥製造行業發行人共40家。以下分析主要基於上述40家樣本企業（以下簡稱「樣本企業」）2019年三季度財務數據。
收入規模小幅提升，但增速下降；盈利水平有所下滑，企業存在分化
2019年前三季度，受醫改政策持續推進的影響，行業整體收入和利潤增速承壓。樣本企業營業收入總額為2241.05億元，同比微增1.35%。其中，28家樣本企業實現增長，單個企業增幅20%以上的有2家，分別是樂普（北京）醫療器械股份有限公司和鄭州安圖生物(603658,股吧)工程股份有限公司，增幅10%～20%的有11家，上述保持增長企業中，收入增速較上年同期有所放緩；但同時有12家企業營業收入同比下降，其中7家營業收入降幅超過10%，超過30%的有3家，分別是湖南景峰醫藥(000908,股吧)股份有限公司（以下簡稱「景峰醫藥」）、康美藥業股份有限公司（以下簡稱「康美藥業」）和深圳翰宇藥業(300199,股吧)股份有限公司（以下簡稱「翰宇藥業」）。
在收入增速放緩的大背景下，樣本企業期間費用同比增長8.57%，期間費用率同比提升2.43個百分點；總盈利水平小幅下滑，樣本企業利潤總額同比下滑4.64%至299.61億元；同期，企業盈利水平分化嚴重，其中8家樣本企業利潤總額同比增長超過30%，與此同時，利潤總額同比下降的企業數量更多、降幅更大，有20家樣本企業利潤總額出現下滑，其中6家企業的利潤總額同比降幅超過40%，並有2家出現虧損，分別是景峰醫藥和翰宇藥業。景峰醫藥出現虧損的原因是受招標降價、地方輔助用藥政策及「4+7」帶量採購影響，藥品銷量及價格下滑；翰宇藥業受醫保控費等醫改政策影響，老產品降價嚴重，銷售收入同比下滑嚴重。
從營業利潤率指標來看，2019年前三季度，均值和中值均較同期有所下滑，下限大幅調低，行業整體主業盈利水平有所下滑。
六、資本結構、現金流及償債能力[1]
1.資產規模提升，債務規模呈增長態勢，債務負擔適宜
資產規模方面，截至2019年9月底，樣本企業資產總額合計6541.49億元，較2018年底增長6.47%，資產總額的中值位於99.32億元，與2018年底（100.95億元）基本持平，行業整體發展良好，資產規模小幅提升。截至2019年9月底，樣本企業全部債務合計1949.57億元，較2018年底增長2.09%；其中全部債務規模超過100億的企業有5家，與2018年底持平。從長短期債務分布來看，長期債務佔42.03%，較2018年底基本持平。
債務指標方面，截至2019年9月底，樣本企業資產負債率、全部債務資本化比率和長期債務資本化比率整體上移，與債務規模變動趨勢一致。樣本企業中，全部債務資本化比率超過50%的有5家，30%～50%之間的有23家，行業整體債務負擔趨於上升，但總體處於適宜水平。
2.經營獲現能力整體提高但呈現分化，淨投資支出規模縮減
2019年前三季度，樣本企業經營活動現金流淨額合計260.75億元，高於上年同期水平，同比增長27.02%；有4家企業經營活動現金流呈現淨流出狀態，數量與上年同期持平，但合計淨流出規模有所收窄。從現金收入比來看，有24家現金收入比大於1.0，5家大於1.5，行業整體收入實現質量較好。
此外，樣本企業2019年前三季度投資活動現金流淨額合計-4.89億元，剔除雲南白藥(000538,股吧)集團股份有限公司因收回投資金額大幅增長導致投資活動淨現金流入148.35億元外，淨投資支出規模較上年同期持續大幅收窄，去年同期為-250.05億元。
3.短期償債能力方面，低級別企業流動性偏緊；長期償債能力有所提升
截至2018年底，樣本企業貨幣資金/短期債務均值為1.92倍，中位數為0.90倍；截至2019年9月底，樣本企業貨幣資金/短期債務均值為2.46倍，中位數為0.68倍。按級別區分，截至2019年9月底，高級別樣本企業短期償債能力保持穩定，AA級別樣本企業短期償債能力有所弱化；其中，24家樣本企業貨幣資金/短期債務的比值在1以下，18家主體貨幣資金/短期債務的比值在0.5以下。總體看，樣本企業流動性儲備較為緊張，對短期債務覆蓋能力偏弱。
截至2018年底，樣本企業全部債務/EBITDA均值為2.70倍和中位數3.00倍，上年同期為3.93倍和2.67倍，長期償債壓力整體有所改善，醫藥製造企業長期償債能力有所提升。
[1]該部分數據分析仍基於樣本企業。七、行業內樣本企業信用狀況
1.債券市場發行及兌付情況
2019年1月1日至2019年12月24日，醫藥製造行業共23家主體發行了57支債券[2]，發行規模286.38億元，發行數量較2018年減少19支，發行規模僅為2018年的一半[3]。從發行方式看，公募和私募方式發行數量分別為53支和4支，發行規模佔比分別為93.02%和6.98%。從發行主體信用等級分布來看，信用等級仍然集中分布在AA+和AAA，分別有30支和5支，發行規模為167.90億元和62.16億元，合計佔發行總額的80.33%。
2019年1月1日至2019年12月24日，醫藥製造企業債券兌付金額合計429.66億元，淨融資額金-143.28億元，融資呈淨流出態勢。
總體看，受國家金融去槓桿、資產新規等影響，市場資金面偏緊，2019年以來債券發行數量和發行規模明顯下降，債券融資呈淨流出態勢，且發債主體信用等級仍以AA+為及以上為主，信用資源仍然集中於頭部企業。預計2020年此趨勢將延續，信用資源將進一步分化。
2.級別遷徙分析
近年來，醫藥製造行業發展整體較為平穩，未發生違約事件及其他風險事件。目前醫藥製造行業發行主體的信用等級集中在AA以上，且2018年以來，發行主體信用等級向AA+以上集中。2016年至今，醫藥製造行業共發生3例主體級別上調、4例主體級別下調，級別上調的發行主體分別是江蘇必康製藥股份有限公司、珠海聯邦製藥股份有限公司和樂普（北京）醫療器械股份有限公司，級別下調的發行主體是雲南沃森生物(300142,股吧)技術股份有限公司、吉林神華集團有限公司、輔仁藥業集團有限公司和康美藥業，其中康美藥業2019年主體信用級別從AAA/穩定下調至BBB/列入觀察名單，級別調整幅度大。2019年8月，因康美藥業盈利水平下降、經營獲現能力弱化、貨幣資金大幅減少、流動性緊張和償債能力明顯減弱，中誠信國際評估有限公司下調康美藥業主體評級至BBB，相關債項的信用等級至BBB，並將主體和債項信用等級列入可能降級的信用觀察名單。
3.存續債券及2020年債券到期情況分析
截至2019年12月24日，醫藥製造行業存續債券135支，金額合計907.82億元，其中，2020年底本金到期金額（含回售）合計422.85億元。到期金額大於20.00億元的主體包括四川科倫藥業(002422,股吧)股份有限公司、中國中藥控股有限公司、康美藥業等8家。上述8家主體中，從信用等級分布看，除康美藥業外，其餘主體信用等級均在AA+及以上；從企業性質看，除中國中藥控股有限公司和浙江海正藥業(600267,股吧)股份有限公司外，其餘均為民營企業。
總體看， 2020年醫藥製造行業需償還債券規模仍較大，且主體以民營企業為主，在當前貨幣政策偏緊及投資者風險偏好改變的影響下，需關注個別風險企業債券集中兌付壓力及再融資能力變化。
[2]統計標準為wind行業分類-醫療保健，且剔除醫藥流通企業、綜合類企業及醫療器械生產企業，統計口徑與上文財務指標分析有差異。
[3] 2018年，個別發行人融資規模較大，如康美藥業2018年發行債券金額182.50億元。
八、2020年行業展望
作為弱周期行業，在人口基數大、人口結構老齡化趨勢加重、居民收入水平的提高、醫療保險的擴容等因素的支撐下，未來醫藥產品仍將保持旺盛的下遊需求。2018年以來，受醫保控費、藥品降價等因素影響，醫藥製造行業收入和利潤整體增速放緩。預計2020年，隨著「兩票制」高開的邊際影響逐漸減弱，一致性評價持續推進且配套的帶量採購向全國擴面，以及醫保目錄調整、重點監測名單發布釋放出了在醫保支付面臨壓力的環境下對輔助用藥從嚴監管的信號，醫藥製造行業收入和利潤增長或將繼續面臨一定壓力；另一方面，經過新一輪調整，企業間分化愈加明顯，研發能力突出、成本控制能力強、具有優質品種、具備資金實力的醫藥製造企業將在競爭中獲益，醫藥製造行業集中度將有所提升，並加速產業結構調整和升級調整。2018年以來，醫藥製造行業發行人信用等級趨於向高等級集中，預計短期內該趨勢將進一步延續；在行業增速放緩的大背景下，發行人盈利能力有所分化，高級別發行人帶動整體收入及利潤規模持續提升。綜上所述，聯合資信認為醫藥製造行業信用展望為穩定。
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（責任編輯：李佳佳 HN153）