來源：雪球
一、 為何是海底撈？
1. 火鍋作為一個單一品類長期來看不會消失
火鍋在中國有超過1700年的歷史，這種就餐形式已經被打上了深深的文化烙印，近幾十年因其易於標準化、規模化，容易上癮、就餐環境符合國人愛熱鬧的特點紅遍大江南北，正如海底撈招股說明書中所述：
因此，火鍋的需求是穩定的，火鍋的形式是固定的，這意味著火鍋行業的競爭者們只需要做漸進式創新即可滿足消費者的需求，而不用擔心「突破性創新」對行業的顛覆。而漸進式創新又是行業領先者所擅長的創新模式，這樣就有利於馬太效應的形成，保證行業領先者相對於其競爭對手的優勢。（詳見《創新者的窘境》）
海底撈的創新在於，在原本的評價標準（好吃）之外又加入了一個新的維度：就餐體驗。這樣的創新迎合了消費者的需求，也成就了海底撈火鍋一哥的地位。
2. 火鍋具備可以大規模複製的特徵
A. 食材、味道的標準化更加容易
火鍋應該算是餐飲業中最容易標準化的品類了，它省去了廚師烹飪這一最不穩定的環節。
B. 服務的標準化依賴企業文化和激勵機制
但海底撈特殊的地方在於，它還要考慮到就餐體驗的標準化問題。通俗一點說，如何才能保證擴張過程中每個服務員都是在用同樣的標準為客戶服務呢？關鍵詞有三個：它們分別是：
a. 晉升通道
師傅提名優秀徒弟進入人才庫，然後根據各自表現依次晉升大堂經理和店長；
b. 店長分紅
店長可選擇徒弟或徒孫的餐廳營業額分紅；
c. 抱團小組
多個餐廳形成區域自治，共享信息、資源，共同解決區域問題。
關於海底撈的企業文化和激勵機制的書或文章有很多，通讀一遍就能有所體會，這裡僅做簡單介紹，有興趣的朋友可以找幾本書看看。
3. 海底撈初步具備品牌護城河
品牌護城河是個很難界定的概念，只有在極少數情況下才能正面觀測到它的存在，比如可口可樂當年的「新可樂」風波，但我們可以從側面印證海底撈品牌護城河的存在，即店鋪租金佔比。據招股說明書和各年年報，2015年至2019年，海底撈租金佔比都在4%左右，為同行最低，海底撈餐廳大部分位於商圈內，低租金自然是因為海底撈自帶引流功能，類似蘋果店的低租金邏輯。可以推測的是，大部分情況下，海底撈店開在哪，食客的隊伍就排到哪，店面所在的商圈為流量買單，才降低了租金價格。這追著海底撈排隊的現象，稱它為品牌護城河，不為過吧？
目前為止我們只論證了海底撈不容易比之前更差，防守性尚佳，那麼海底撈的進攻性如何呢？
二、 海底撈靠什麼增長？
1. 開新店
這是最容易且最直接的創收方式，最近幾年的高速增長主要靠開店，而且近年開店的過程中總體翻臺率維持在高水平（由5.0小幅下滑至4.8）。新門店的開拓暫時並未對海底撈有明顯的影響，但年報中的提法「提高餐廳密度」和「拓展餐廳覆蓋地區」意味著翻臺率下降已是擴張過程中不可避免的了。無獨有偶2019年的主席報告對發展舉措的陳述中，也刪除了關於提高餐廳使用率的說法，如下圖：
據券商估計，海底撈國內飽和店面數大概在3000-4000家，即使保守按2000家算，未來三年可開店的數目也是有保障的。
2. 外賣和調味品銷售
藉助海底撈品牌的賦能，外賣業務和調味品銷售業務近年也是突飛猛進，營收從2015年的合計1億增加到2019年9.4億，兩個業務的複合年化增長率分別在57%和102%，但年報中這兩個業務的信息太少，增速如何、天花板在何處，都無法做靠譜的判斷。
3. 擴充品類（海底撈啤酒（疑似蜀海倉儲），供應商優布勞，由內轉外）
海底撈啤酒的出現為品類的拓展提供的思路，餐廳內試錯，再轉向餐廳外渠道拓展，為上遊供應商賦能，類似於三隻松鼠的平臺思路。
4. 提價
前幾個月復工漲價又道歉的新聞沸沸揚揚，直接提價對消費者來說很難接受，但可以通過菜品升級或調整促銷方式提價，海底撈這點定價權還是有的。
5. 行業整合
2019年收購優鼎優就是海底撈在行業整合中邁出的第一步，目前還看不出來苗頭。
三、 海底撈的潛在風險？
1. 關聯交易
海底撈的前五大供應商幾乎都是自己的關聯公司，2018、2019年的採購佔比分別為：38.4%、29.9%，鑑於五大供應商中有一家是上市公司（頤海國際），頤海國際的財報我也讀過，可以說正常運營下作假的可能性很小，我沒有能力分辨在極端情況下會不會有棄車保帥的情況出現。
2. 食品安全
食品安全問題一旦出現，可能會是一擊斃命，海底撈也出現過許多小問題，大家網上搜一搜就能搜出一大堆，但最終都化險為夷。對付食品安全除了正面出擊，出臺各種獎懲制度，飛行檢查外，還可以向可口可樂學習，賣到世界各地，每個國家就是一個天然的防火牆。當然，對海底撈來說，任重道遠，因為火鍋被打上的是中華餐飲文化的烙印，出海不易。
四、 如何估值？
估值這東西嘛，就是把大概正確的數據代入，再為自己可能犯的錯誤打一個大大的折扣作為買入價，因此10個人可能會給出11個估值結論，而在未來到來前，誰都不知道自己是不是估正確了。我把我自己的模型寫出來供大家參考（很可能錯的一塌糊塗）：
1. 關鍵數據
A. 門店營收
2018年是唯一公布了新開門店收入的年份，新開200家店合計營收29.18億，可推出成熟店面266家合計營收135.7億，平均每年每家新開門店營收1500萬元、成熟門店營收5100萬元。以上兩個數據回測2017年時，是相差不多的，但是據此計算的2019年年收應該有280.8億，與實際的255.9億有一定偏差，可能新開的加密店確實影響到了老店的收入，同時下沉的新店也複製不了前幾年一二線城市的新店的火爆了吧。但欣慰的是，客單價每年在提升，從2015年的91.8元提升到了2019年的105.2元，同店增長率雖然逐年降低，但尚為正，兩邊相抵，毛估估用以上數據也大差不差了。
B. 餐廳層面經營毛利率
據年報披露，海底撈的餐廳層面經營毛利率逐年下滑，2015-2019年分別為18.5%、25.1%、
21.9%、21.2%、18.6%。據近兩年年報，員工成本、租金、水電、其他開支都基本維持了原比例，唯獨原材料成本上升了1.4%，估計與調味品銷售業務（低毛利率）的快速成長有關。
C. 淨利率
海底撈2015-2019年淨利率分別為：7.13%、12.53%、11.23%、9.72%、8.84%。淨利率
的降低與新開門店有關，新開門店會有一段不產生收入但產生租金、折舊、發放新員工薪酬的時期，會拉低總體淨利率。但我認為隨著門店的持續擴張，老門店基數越來越大，新開門店的速度卻受店長儲備、地理環境等限制，這些成本的比例會在總成本中佔比越來越小，淨利率是可以慢慢恢復的，至於恢復至多少，我不知道。
2. 估值
經過以上分析，最後估值的部分，看起來就很簡單了。
未來三年新開門店數，大多數券商給的都是300間左右，用兩個營收數據一乘，餐廳經營收入就出來了。
外賣和調味品業務的發展沒有足夠的信息，只能給個相對保守的增長率，好在目前佔比不高，不太影響最終結果。
優鼎優之類的額外收入忽略，算作安全邊際。
這麼一頓折騰，總收入就出來了，再乘以「慢慢恢復」的淨利率，淨利潤就算出來了。
提醒：
不管淨利潤算出來是多少，買入的標準都比持有的標準嚴苛很多，因為以上數據甚至整個估值模型都很可能是錯的（實際上我的專欄裡就有過一次對海底撈的錯誤估值，當時以為每年最多就只能開200多家新店了），比如新開門店數有可能到500家，也有可能遇上麻煩，變成0家，所以買入之前一定要留夠安全邊際。（在股價上漲15%的時候提安全邊際，會不會被懟）
以上僅為我個人的思考過程，不具備任何指導意義，歡迎交流指導。
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