昆明製藥:天然植物藥與中成藥是增長基石

來源：	興業證券研發中心	發布時間：	2011年03月04日 14:14	作者：	王晞
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	公司業績基本符合我們的預期。 　　 2010年營業收入增長26.65%。公司2010年收入的快速增長主要得益於兩個方面。1）植物藥銷售的高速增長。「血塞通」系列：200mg凍乾粉針同比增長90%、400mg凍乾粉針同比增長52%、軟膠囊同比增長104%；「天眩清」系列銷售同比增長27%。2）醫藥商業同比增長32.78%，達6.77億。 　　利潤增速高於收入增速。公司2010年淨利潤同比增長46.73%遠遠高於收入的增速，主要得益於費用的良好控制。1）銷售費用率從20.47%同比下降1.85%至18.62%；2）管理費用率從6.77%同比下降0.66%至6.11%。 　　我們繼續看好公司逐步建立的激勵機制，管理層有動力做好業績。1）公司於2009年10月制定了針對高管人員（董事長、總裁班子成員及黨委書記）的《2009-2011年限制性股票股權激勵計劃》。該計劃規定2009-2011年進行獎勵的淨利潤觸發點分別為5000萬、7500萬和11250萬。2010年公司實現淨利潤8600萬，再次達到獎勵的觸發點。2）公司在2010年制定了針對中層及以上管理人員的超值獎勵計劃。該計劃規定，公司將提取每年淨利潤超預算增長部分的一定部分，為中層及以上管理人員實施現金獎勵。 　　該激勵計劃針對的面更廣，包括了中層及以上研發、銷售及管理人員，與2009年的股權激勵計劃，交相輝映，自上而下進行激勵，為公司業績的增長提供了內生性動力。 　　2011年天然植物藥將繼續延續業績高增長的態勢。1）公司目前已經開始對植物藥系列的銷售渠道進行改革，目的在於夯實主要市場，做精優勢市場，覆蓋空白市場：其中廣州、深圳、北京、上海、天津等主要市場減持自營；目前已有優勢市場代理進行精細化管理，提高滲透力；對於空白市場先採取粗放管理的代理模式進行覆蓋。2）公司未來2-3年植物藥系列仍然主推「血塞通」及「天眩清」系列，以保證其超過30%的增速。3）「血塞通」新增3000萬支凍乾粉針產能將在2011年4月投產，這將減少公司委託生產的比例，提高產品的毛利率（目前公司自身凍乾粉針的產能僅700萬支）。 　　2011年中成藥系列將大放異彩。1）目前公司已派一名副總裁負責中藥廠的銷售，決心做強中成藥系列。2）公司目前已經開始著手中成藥產品在雲南省外的渠道改革，目的在於提高省外銷售的效率。目前公司省外中成藥的銷售以自營和代理的模式並存，其中9個地區自營，18個地區找代理，較小的品種以招商的模式進行銷售，因為之前銷售人員銷售能力參差不齊，公司對省外的中成藥銷售實際處於虧損狀態，2011年公司將該部分銷售人員按照銷售能力，進行大量壓縮，有利於提高省外中成藥的銷售效率。3）公司2011年將重點培育舒肝顆粒、清肺化痰丸兩個品種，2010年該兩個品種的銷售收入分別為3000萬、2000萬，在渠道改革及公司投放更多資源發展中成藥的背景之下，該兩個產品取得喜人的銷售增速是大概率事件。 　　公司已經著手逐步建立三七原料基地。2010年中藥材價格的普遍高漲成為很多中藥企業成本大幅上升的根本原因。公司目前已經著手與大農戶合作進行三七基地的建設。這一方面為公司應對國家可能對具有原材料基地的企業產品實行優質優價的政策提前做好準備；另一方面也能在未來為公司面臨原材料價格的上漲提供緩衝。 　  公司未來將繼續擴大醫藥商業業務。2010年醫藥商業為公司貢獻了約37%的銷售收入，預計未來年該比例仍會微幅上升。儘管醫藥商業毛利率遠低於天然植物藥及中成藥，但是公司未來仍計劃通過併購的方式擴大醫藥商業業務。 　　公司有該計劃主要是為了適應新的招標政策，促進天然植物藥及中成藥在省外招標中中標，因為目前在藥品招標的技術標中對公司自身的銷售收入具有硬性的要求。 　　公司未來逐步布局仿製藥製劑出口業務。公司未來將逐步布局抗瘧藥及化學仿製藥的製劑出口業務。 　　風險提示。1）國家新一輪的降價即將啟動，對公司的影響尚是未知知數。2） 　　目前公司的主要原材料——三七價格仍然在高位徘徊，在2012年前三七價格回落是小概率事件；另一方面公司目前著手建立的三七原料基地短期效應難以顯現。因此原材料價格仍然是影響公司的一個負面因素。 　　盈利預測。我們預測公司2011-2013年的EPS分別為0.39、0.54及0.77元，對應的PE為34.53、24.78和17.37倍。我們看好公司激勵機制自上而下的不斷完善、中成藥及天然植物藥的渠道改革、中成藥新產品的培育，繼續給予「推薦」評級。 　　（具體內容請見附件）
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