鳳凰網財經《市值觀察》欄目出品 NO.10
作者：醉漓
今日，深陷財務造假質疑的南極電商再度放量跌停，資金出貨跡象明顯。曾經的5倍大牛股距離歷史最高價已經跌去60%，讓人唏噓不已。
《市值觀察》仔細翻閱了一下南極電商的發家史，不禁被他們大股東的鍊金術折服。
大股東投資250萬豪賺7億
南極電商目前主要從事兩大業務，一個是移動網際網路營銷，一個是品牌服務。移動網際網路營銷是南極電商於2016年收購的全資子公司北京時間網際網路科技有限公司（下稱「時間互聯」）的主營業務，時間互聯作為移動端流量媒體供應方的代理，為客戶在該等供應方平臺推廣APP、投放廣告，通俗講就是中間商賺差價的買賣。
資料顯示，時間互聯成立於 2006 年 4 月 26 日，註冊資本 50 萬元，成立前8年經營狀況慘澹。據wind數據顯示，2014年時間互聯營業收入僅54.98萬元，虧損41.29萬元，另外還有6.15萬元的應付帳款，16.29萬元的應付職工薪酬和83.08萬元的其他應付款。
不過，一個名叫劉睿的男人出現徹底改變了時間互聯。2015 年 6 月 5 日，時任大股東董薇、張明分別將其持有的30 萬元、66 萬元出資轉讓給劉睿。另外，時間互聯增加註冊資本 400 萬元，其中劉睿、葛楠、虞晗青、陳軍、張明、靜衡投資分別新增出資141.5萬元、175萬元、25萬元、22.5萬元、16萬元和20萬元。至此，劉睿成功上位時間互聯並持有47.50%股份。
同一天，劉睿操刀時間互聯收購北京亨利嘉業科技有限公司（下稱「亨利嘉業」）。時間互聯、陳恬恬、劉睿三方籤署《關於北京亨利嘉業科技有限公司股權轉讓的協議書》，各方同意向劉睿支付合計25.9萬元購買陳恬恬受劉睿委託持有的亨利嘉業 100%的股權。
根據公告，亨利嘉業成立於2014年，實際控制人也是劉睿，而且還與時間互聯存在同業競爭關係。
據財報顯示，亨利嘉業在成立之後業績發展迅猛，2014年營業收入1049萬元，淨利潤49萬元；2015年1-8月營業收入7842萬元，淨利潤99.3萬元。
合併亨利嘉業後，時間互聯的業績也出現大幅度提升。據公告顯示，2015 年 1-8 月，亨利嘉業納入合併報表的期間為 6 月-8 月三個月，其營業收入佔合併報表營業收入比重為 85.66%，淨利潤佔合併報表淨利潤的比重為 77.12%。此外，時間互聯掛牌新三板時的財務報告顯示，在2015年最後四個月時間互聯淨利潤高達921.78萬元。
劉睿為何要收購平平無奇的時間互聯，又為何將快速「催熟」的亨利嘉業以25.9萬元的低價賣給時間互聯？主要目標或是謀求上市。劉睿旗下的亨利嘉業成立僅1年，並不符合依法設立且存續滿兩年的標準。
2015年10月28日，劉睿將時間互聯變更為股份制公司， 2016年4月完成新三板掛牌上市。
不過，新三板可能並不能滿足劉睿的野心。在2016年8月，剛剛完成借殼上市的南極電商作價9.56億元收購時間互聯，現金支付佔比40%，發行股份支付佔比60%。根據公告，時間互聯當時的帳面淨資產為728.82萬元，交易價格較此的預估增值率為13026.1%；歸屬母公司所有者權益為2921.3萬元，交易價格較此的預估增值率為3172.52%。
這筆交易令劉睿大賺一筆，據《市值觀察》粗略估算，劉睿在時間互聯的投資約250萬元，2016年南極電商收購時間互聯劉睿分得現金約1.81億元和3425萬股南極電商股份。近年劉睿已經合計減持約2.5億元，目前仍然持有南極電商股份市值約3億元，合計收益約7.31億元，5年豪賺約300倍！
對於南極電商而言，收購時間互聯也是一筆不錯的買賣，移動網際網路營銷業務短期營業收暴漲10倍，成為支柱業務！
據wind數據顯示，2017-2019年，南極電商移動網際網路營銷業務營業收入分別為2.2億元、22.01億元和24.31億元，同比增長898%和10.47%，營業收入佔比分別為22.36%、65.64%和62.23%。
此外，南極電商收購時間互聯之後，前五大客戶、供應商和欠款方大多被小米、華為、騰訊、三六零和淘寶等大型網際網路公司佔據，被人詬病的大客戶和供應商高度重合問題消於無形。
不過《市值觀察》非常好奇，劉睿既然有魔法令時間互聯業績短期實現暴漲，又為何給南極電商做「嫁衣」？
大客戶頻頻坐上被告席
據南極電商2019年年報，公司前5大客戶分別為深圳前海新之江信息技術有限公司（下稱「新之江」）、北京麥***有限公司、福州三六零網絡小額貸款有限公司、北京字***有限公司和淘寶（中國）軟體有限公司。
2019年，新之江銷售額高達4.92億元，佔年度銷售總額比例12.06%，但是尷尬的是隨後南極電商與新之江卻對簿公堂，應收帳款5638萬元面臨無法收回的困境，不得不計提2819萬元壞帳準備。或受此影響，南極電商2020年前三季度營業收入27.72億元，同比增長僅4.73%，創近5年新低。
天眼查數據顯示，新之江成立於2018年4月25日，註冊資本150000萬美元，法定代表人朱健翀，畢業於清華大學英語專業，現任拼多多法定代表人、董事及經理、杭州埃米網絡科技有限公司法定代表人，上海尋夢信息技術有限公司法定代表人、執行董事兼總經理。
值得關注的是，前海新之江成立時間雖然不長但是陷入31起法律訴訟，其中多數都與合同糾紛有關。
《市值觀察》還發現，南極電商的2020年半年報與往年有細微變化，將應收帳款期末餘額前5名隱去名字，以客戶為一、二、三、四、五等代替。
與之對應的是南極電商財報出現惡化應收帳款大幅攀升。據2020年3季報顯示，南極電商應收帳款高達12.84億元，比2019年年末增長4.21億元。
南極電商長期受到應收帳款困擾，據2016-2020年3季度財報顯示，南極電商應收帳款分別為3.02億元、5.42億元、7.65億元、8.63億元和12.84億元，營收佔比分別為57.96%、55.01%、22.81%、22.09%和46.32%。
最惹爭議的是2016年，南極電商尚未收購時間互聯，主營業務為吊牌業務，應收帳款佔銷售百分百高達57.96%，這與87%的銷售毛利率與58%的銷售淨利率形成強烈反差。
市場上高毛利率行業一般有兩類，一類是白酒行業，行業為賣方市場，產品供不用求，反應在財務報表上就是應收帳款少、預收帳款多。另一類是醫藥或是化妝品，具有技術壁壘或品牌溢價，反應在財務報表上就是較高的研發費用和銷售費用。顯然，南極電商高毛利率和高應收帳款在商業邏輯上很難自洽。
另據第一財經報導，南極電商還存在店鋪頻繁變更經營者、經營者頻繁更名，多家客戶、子公司在經營發展勢頭良好的情況下突然被註銷，資金通過個人帳戶走帳等問題，南極電商要想擺脫財務舞弊嫌疑，恐怕還需要交代很多事情。